【基煜基金&点拾投资】东吴基金｜张浩佳：致力在景气产业中翻石头

导读

基煜基金和点拾投资的联合调研访谈中，有一个黑马基金经理系列。在过去大半年的时间中，我们访谈了包括创金合信王浩冰、淳厚基金陈文等多位管理规模不大，没有那么大的流量，但中长期投资业绩亮眼的黑马型基金经理。在今天的访谈中，我们会为大家呈现另一位近期挖掘的黑马型基金经理：东吴基金的张浩佳。

张浩佳管理组合的时间不长，但一上手就已经没有了结构性上涨市场的“送分题”，取而代之的是市场波动明显加大，并且在2022年开年就进入了系统性的下跌市场。下跌，是对一个基金经理选股能力、组合管理能力、投资框架的全面性、内心抗压能力等多方面的一次考验。而张浩佳在经历了这一轮下行的市场周期后，也交出了不错的成绩。根据基煜基金的统计，张浩佳管理东吴多策略混合A以来，取得了4.21%的正收益，超额同期中证800指数24.01%（数据来源：wind、基煜研究；数据截止：2022年11月24日）。

在张浩佳的投资体系中有一个看似矛盾的特点。一方面他调研非常多，是我们统计过的基金经理中，调研次数相对比较多的基金经理之一。这是一个看似“不断自下而上翻石头”的选股型基金经理特点。但是另一方面，张浩佳的投资体系并不完全自下而上，而是致力从中上而下开始寻找到中长期有比较好发展前景，以及高景气的行业。张浩佳比大部分投资新人，更重视自上而下的产业视角。

那么如何理解这个看似矛盾的特点呢？在访谈中，张浩佳解答了我们的困惑。他大量的调研并不是完全从自下而上的角度出发，而是带有一定的中观产业视角和宏观方向指引。从张浩佳的投资流程看，他会先去努力找未来三五年可能有比较大发展前景的行业方向，这个行业方向是“明牌”，大家都能看得到的。在圈定了一个大方向后，张浩佳再落实到具体产业链各个环节的景气度研究。

通过大量的产业链调研，有望帮助张浩佳从一颗颗“树木”的样子中，找到一整片“森林”。一旦一大批同类型企业都给出了比较正面的前景展望，通常意味着这个产业的景气度可能会比较不错。最后，张浩佳再通过具体企业的财务报表进行验证。

在选公司的时候，张浩佳和其他基金经理的差异不大，致力找到行业中优秀的企业。但是，他对优秀企业的定义和大家有所不同。张浩佳不看重市值大小，不看重企业静态的规模，比较看重的是产业链上下游对这个企业的看法。他认为，产业链上下游都认可的好公司，大概率是真正的优秀企业。

张浩佳的成长经历中，也有两个比较重要的烙印。首先，他是东吴基金自己培养出来的基金经理，毕业后在券商研究所工作一年后，就加入了东吴基金。在东吴基金比较宽松的文化下，张浩佳不需要面对来自领导的额外压力，这让他能更专注在自己的投资中，也让自己更坚信自己的方法体系。其次，张浩佳入行覆盖了机械、军工、建筑环保、汽车等多个不同的行业，见证了许多行业周期的大幅变动，周期向下时相关公司市值出现70%以上崩塌的现象也屡见不鲜。这让他有更强的风险意识，以及对产业和公司的成长来源更加看重。他会用第一性原理看成长性，探究成长背后到底是什么原因。

作为一名90后基金经理，张浩佳也保持着业内较高的勤奋度，不断努力挖掘可能有超额收益的优秀公司。

金句

以下我们先分享一些来自张浩佳的投资“金句”：

1

通常来说，未来三到五年维度较好的方向，都有一个底层逻辑：导致行业出现比较大的变化，而成长行业往往是技术变革。

2

好的环节，都有显著的特点（价值量、供需结构、技术变化等），大概率会呈现比行业增长更快的速度。

3

找到优秀的龙头公司有一个简单标准，就是这个公司能在上下游产业链、各个环节中，都得到其他企业的认可。

4

军工行业这几年比较大的变化，在于国家对现代军事装备体系的建设，带来了新装备的加速生产和行业需求的升级换代。

5

在去除估值泡沫的阶段，大部分公司是抵抗不了估值层面的修正，但如果公司业绩增长很好，可以用增长抵抗估值的下跌。

6

你仅仅调研一家公司的时候，很难判断这个公司基本面是真好，还是假好。但是，如果你调研了一批产业链的公司，都给你的反馈是基本面很好，这时候你就知道这个赛道的景气度可能较好。

7

初入行做研究员时，经历了投融资等政策变化对PPP等行业模式的影响，相关公司股价跌幅甚至有超过70%以上，这对我的触动很大。这也导致我之后研究公司的时候，会不断思考行业景气的根源是什么，公司盈利的来源是什么。

8

并不是有些公司天生就能给高估值，而是在高景气度中，市场会赋予公司更高的估值。

1

自上而下找方向，自下而上选公司

点拾&基煜：能否先谈谈你大致的投资框架？

张浩佳：我的投资框架体系是比较简单的，第一步是自上而下的行业和方向选择，又分为长周期和中周期两个维度。长周期上，我希望找到未来三到五年有望有比较好发展前景的行业方向。中周期上，我希望去挑选一些未来两到三年景气度有望较高的赛道。比如说，一个长期比较好的方向中，会分为包括上游、中游、下游在内的不同赛道，我尽量去挑选三年维度中，年化增速相对比较快的景气赛道。

我投资框架的第二步，是从挑选出来的长周期方向和中周期景气维度中自下而上选公司。我选公司的标准就是努力找到行业中较好的龙头公司，这些公司通常有比较好的管理体系和制度，又处在一个具有高壁垒的环节，自身的成长性有望超越行业或赛道的增速，正常来看每个赛道中这类公司数量也不会很多，一般而言也不会选超过三、四家公司。

个股仓位的高低，主要和公司中长期的相对成长性有关。

点拾&基煜：你怎么找到未来三到五年有比较好前景的方向？

张浩佳：通常来说，未来三到五年维度较好的方向，都有一些底层逻辑导致行业出现比较大的变化，而成长行业往往会是技术变革。技术变革会有比较长的时间周期，而且在一开始并不会马上形成共识。当年的智能手机换机潮，这几年的新能源，都是这样的底层逻辑。技术变革的底层逻辑是公开的，也比较好识别。不会说，只有我发现未来五年可能会很好，其他人都不知道。

点拾&基煜：那么再往下一些的中周期景气赛道，你是怎么选出来的？

张浩佳：中周期维度的景气赛道中，大家对不同环节的认知差异很大。我一般看增速、环节、壁垒。增速可以通过业绩增长对比看到。环节对应不同的成长模式，有些环节成长靠量带动，也有一些是靠价格弹性，还有一些靠规模效应，也有靠技术变化带来的弹性。有些环节天然容易形成集中度，也有些环节天然就很分散。壁垒则是我认为选择景气赛道中相对比较重要的部分。

我们以军工为例，大家都看好这个大方向，那么从中观维度上，我个人是比较看好飞机和导弹这两条赛道。为什么看好呢？首先，这两个赛道的增速都显著高于整个行业增速。因为飞机和导弹代表整个作战的发展方向。其次，在这两条赛道中，我再去找一些高景气的细分领域，比如说飞机中的发动机，就具备新装逻辑+维修逻辑。

较好的环节，大概率是价值量在产业内占比比较大的，也有一定壁垒的。像新能源车这个方向，电池的价值量相对较高，所以也不断有新技术出来，也是产业关注的重点，而其中锂的价值量占比也较高，所以锂矿的供需容易不平衡，价格弹性大。再比如一体化压铸也在汽车生产模式上发生了变化。好的环节，都有一些显著的特点（价值量、供需结构、技术变化等），大概率会呈现比行业增长更快的速度。

2

军工可能不再是主题投资

点拾&基煜：你选公司的标准，就是挑选行业中优秀的龙头公司，你如何定义优秀？

张浩佳：找到优秀的龙头公司有一个简单标准，就是这个公司能在上下游产业链、各个环节中，都得到其他企业的认可。我判断优秀公司的标准，不是市值有多大。我会去做产业链调研，问上游、下游、同行、竞争对手，大家公认的好公司大概率是优秀的公司。

点拾&基煜：许多人觉得军工之前是主题投资，但现在是否已经不一样了？

张浩佳：大家觉得军工此前是主题投资，可能和这个行业之前的表现有关，以前这个板块的机会主要来自于资产注入，偏主题和事件催化多一点。这几年比较大的变化，在于国家对现代军事装备体系的建造，带来了新装备的加速生产和行业需求的升级换代。由于许多上市公司是装备生产商，在这样的大背景下，业绩就呈现出较大幅度增长的趋势。

点拾&基煜：大家总觉得军工的估值很高，你怎么看高估值问题？

张浩佳：我觉得军工的高估值，是来自板块内部的割裂。军工里面的大市值公司，很多都是一些主机厂、船舶重工等这类企业，在指数中权重占比也很高。这些公司的盈利模式有些是受到政策定价的制约，可能利润率比较低，还有像船舶重工这类企业，行业还没有完全恢复，盈利能力相对比较一般，导致了军工权重股的估值偏高。

其实如果看一些军工中小市值公司，估值是比较合理的。产业链中上游的一些公司，估值和其他成长板块也差不多，20-40倍都有。再包括军工的一些电子元器件公司，估值也相对比较便宜，也只有20倍左右估值。

3

今年表现的差异可能在于业绩能否兑现

点拾&基煜：你今年业绩做得比较好，能否谈谈背后的原因？

张浩佳：我觉得今年大家表现的差异，在于选股的区别。我选股很注重业绩，这个业绩可以是收入，可以是利润，业绩背后反映的是公司的成长性，而成长性必须要和股价相匹配。

驱动股价的因素主要就是两个：估值（PE），业绩（EPS）。大部分靠估值驱动的公司，在市场不好的时候，股价可能就会跌下来。大部分靠业绩增长的公司，即便市场不好，但业绩可能有一定的抵抗性。所谓的抵抗在于，通过报表的业绩增长，抵消一部分整体的系统性风险。

在去除估值泡沫的阶段，大部分公司是抵抗不了估值层面的修正，但如果公司业绩增长很好，可以用增长抵抗估值的下跌。但如果一个公司涨起来靠的是估值提升，那么在市场不好的时候，可能也会出现估值的均值回归。

大部分公司在一轮泡沫之后，估值大概率都会回到历史水平。所以我选公司，真正看重的是公司成长性。如果一个公司股价涨了5倍，但利润涨了6倍，你是不怕的。但如果股价涨了6倍，利润只涨了3倍，就很容易出现杀估值的现象。

我重点关注的很多公司，利润涨幅和股价涨幅是匹配的，那么它们的下跌大概率相对比较可控。每一轮下跌市场行情中，估值泡沫比较大的公司跌幅可能也会比较多。

点拾&基煜：如何把握利润增长的持续性，像今年下跌市场很多公司业绩也低于预期？

张浩佳：首先，中观层面的景气度你要看对。如果行业的景气度足够高，增速足够快，一定程度能抵抗逻辑变化带来的挑战。其次，如果业绩增速足够高，也可能能抵挡估值的下跌。

最后，为什么有些公司业绩会低于预期呢？我个人觉得中期来看是景气度出现了问题。选股要有一定的自上而下视角，不能完全自下而上；完全自下而上就容易忽视景气度环节变化，选到业绩低于预期的公司。

点拾&基煜：那么你怎么有比较高的景气度判断呢？

张浩佳：要理解不同赛道的成长来源靠的是什么。比如，在经济形势比较一般，或者居民收入有所影响的时期，有些可选消费行业的增速或多或少低于预期，从大的角度来看，这类行业的成长来源还是会和经济、居民收入有一定相关性，当经济形势没那么好的时候，一般而言汽车销量也会有所影响。

再比如一些TO G的行业，比如基建、军工等，这意味着行业的景气度，不太受到经济增长的周期影响，但是和政府开支的节奏相关性比较大，所以当政府对此类开支预期比较刚性的时期，可能在经济没那么好的时候这类行业也比较少会低于预期。

所以判断景气度的关键，是要把握不同细分行业的增长依靠什么，回到这个最本质的问题。有些行业是靠技术变化、有些行业是靠政策支持、有些行业靠突发性事件等等。搞懂了内在增长的本质，就能比较好评判景气度变化的风险。

点拾&基煜：你买的高成长行业波动很大，如何抗住波动？

张浩佳：波动有两种，一种是2021年初和2022年初的市场调整，这属于市场级别的波动，直接杀估值，不分板块和个股逻辑。面对这样的波动，基本上只能通过降低仓位去抗。第二种是正常回调，这里面板块之间的变化有强弱分化，我会通过对组合调整去努力应对波动。

4

全市场调研次数比较多的基金经理之一

点拾&基煜：我们统计过基金经理调研数量，代表了基金经理的勤奋度，你调研数量排名很高，能否谈谈为什么你调研那么多？

张浩佳：我个人觉得，这几年大家关注度比较高的制造业，产业链是很复杂的，也特别长，每一个环节都紧密相扣。这一点上，和前几年比较好的消费和医药不太一样。消费行业格局相对比较稳定，盈利预期的稳定性相对较强，链条也没那么长。制造业由于链条比较长，景气度会在不同的环节中变化，就需要不断调研后，知道产业链发生了什么变化。

很多制造业的公开数据，也有一定的滞后性。比如军工行业更加典型，公开数据还很少，更需要调研去认知到公司的基本面情况。而且这两年IPO扩容了，上市的产业链越来越细，很多环节都有新上市的公司，也需要不断调研去对产业链发生的变化保持紧密跟踪。

点拾&基煜：军工的公开数据很少，不太透明，你怎么研究清楚？

张浩佳：这就是我前面说的，通过大量的调研把军工产业研究清楚。你仅仅调研一家公司的时候，很难判断这个公司基本面是真好，还是假好。但是，如果你调研了一批产业链的公司，都给你的反馈是基本面很好，这时候你就知道这个赛道的景气度可能较好。

军工也有制造业的特点，上下游产业链很长，形成紧密的勾稽关系。通过产业链的调研，能知道不同环节的景气度变化。很多制造业，如果通过上下游产业链调研，大致能知道需求的变化，而且，我不仅调研上市公司，也会去调研产业里面非上市公司。

点拾&基煜：我们这边有很多机构投资者，对怎么把握军工产品的买点不太了解，你有什么建议吗？

张浩佳：如果从近几年情况看，军工和成长板块的波动趋势大致相同，所以其相对底部可能一般也是成长板块的相对底部了，由于行业整体景气度还是持续向好的，所以在市场不太好的时候，往往可能有比较好的介入时机。

成长股的远期空间是看得比较清楚的，在大家对市场比较悲观的时候，可能会是相对底部。

5

核心+景气的组合构建方式

点拾&基煜：在组合构建和管理上，你是怎么做的？

张浩佳：从已经公开披露的产品信息可以看出，我组合的仓位分为两块：核心持仓和景气持仓。

核心持仓是我认为在好赛道中比较优秀的公司，一般买了可能会重仓，而且持仓时间大概率会拿得比较久。景气持仓是在景气赛道中，质地没那么好的公司。我会根据景气度变化带来的盈利变化，阶段性做一些结构调整。这一类公司持仓周期可能不长，每一个季度可能都会调整。

从结果看，即便今年市场是整体不太好，但是景气度高、业绩增速快的公司，回报也是有望比较好的。

点拾&基煜：核心持仓和景气持仓的各自占比，会有变化吗？

张浩佳：当然有，随着我们认知加深的过程，会出现变化。有一些我们认为是核心持仓的公司，研究深入之后发现，可能更多是景气持仓。

点拾&基煜：你过往组合中重仓的股票，有什么要求吗？

张浩佳：从已经公开披露的产品信息可以看出，一般呈现几个特点：

1）行业成长的逻辑很长，能看得比较远。通常这个赛道的渗透率相对比较低，又能在商业模式上让优秀公司形成壁垒，难以被替代；

2）公司有着独特的壁垒，增速或能超过行业和同行，是产业链中相对被认可的企业。甚至同行或者竞争对手，也觉得这家公司大概率难以被取代。

我的组合不会很均衡，会比较强烈表达自己中长期看好的方向，持仓可能也会比较集中。我觉得大部分行业可能都有二八现象，头部的几家公司占据了行业的主要增长。那么我就致力选头部的20%公司，然后用相对比较重的配置体现。致力用组合表达较好的赛道和公司。

点拾&基煜：你调研很多，未来能不断保持下去吗？

张浩佳：这也和市场的投资风格有关，如果我一直专注在制造业的机会中，确实需要多调研，挖掘个股。而且，我目前管理规模不大，重点关注中小市值公司，这类公司就非常依赖勤奋的调研。这几年勤奋的调研，也是能体现出一些效果的。

或许有一天如果规模比较大了，可能说到50亿以上了，投资的策略可能会视情况发生一些变化。

6

要理解盈利根源和估值体系

点拾&基煜：在你从业的经历中，有没有一些飞跃点或者突变点？

张浩佳：我在研究员期间看过的行业比较多，也看到不同行业里面公司的股价经历过大幅波动。比如说我之前看的机械、军工、汽车、建筑等行业都经历了好几轮景气周期，比如在我刚入行时，PPP模式也很火，到了后面也出现过一些问题和变化，有些到现在股价都没起来。那时也经历了投融资等政策变化对PPP等行业模式的影响，板块的景气波动对我的触动很大。这也导致我之后研究公司的时候，会不断思考行业景气的根源是什么，公司盈利的来源是什么。所以，第一个飞跃点是对成长根源的理解和周期的理解。

第二个飞跃点是对估值的理解。我记得也是做研究员时期，那时候消费电子也有一些公司连续多年实现高利润增速，有些公司翻倍增长，那时候这些公司的估值一直比较高，有些能维持在较高估值中枢。

当时大家的结论是，这些公司对应很好的赛道，也有很强的壁垒，就应该给很高的估值。但是2018年之后，由于行业出现变化导致公司业绩也开始大幅放缓，其估值体系也跌到了20倍，有些甚至更低。这段经历让我明白，并不是有些公司天生就能给高估值，而是在高景气度中，市场会赋予公司更高的估值。

在研究员期间能让我成长的，更多是那些杀估值的行业和杀业绩的公司。在这个过程中，能知道一个公司不好的时候会跌得多惨，能思考公司不好的来源是什么。在下跌市场中，反而是一个人成长比较快的阶段。

在2019到2021年的结构性上涨市场中，如果看对行业，看对赛道是相对容易推优质股票的。但是2022年就有很多股票跌幅很大了，有些之前涨了数倍的股票直接跌60%-70%，甚至有跌的更多。这类教训我以前看了很多，形成了比较强的风险识别能力。

点拾&基煜：为什么你能规避掉今年暴跌的公司？

张浩佳：跌特别多的公司，通常是逻辑发生了变化。我把景气度放到至少两三年的维度去考虑。景气度也有个特点，左侧要把握变化的难度很大，更多时候是在右侧发现的。如果景气度太短，右侧买入可能收益空间相对有限。

还有一些长周期中的短期波动也可以忽视。比如说工程机械从2016到2020年这5年景气较好的时期，即便中间跌一段，也是能抗住的。所以我不会买短期的景气度变化。

点拾&基煜：从研究员转换到投资的时候，有没有一些难点？

张浩佳：难点在于对股票和仓位的把握。组合里买多少个公司，每一个公司买多少的权重，是一个很难的点。刚开始做投资，会沉迷于自己的行业，觉得这个行业里面什么股票都很好，挑不出瑕疵。但实际上，公司和公司之间是有区别的，不同类型的公司在组合内的持仓比重也应该区分。

但后面，我逐渐想明白了核心持仓和景气持仓的不同，什么样的股票可以重仓买，什么样的股票仓位在5%上下。这个问题，我花了2个季度才想明白。

7

宽松的东吴文化

给了基金经理成长环境

点拾&基煜：你作为东吴自己培养起来的基金经理，觉得东吴投研团队有什么特别的地方吗？

张浩佳：我们投研团队有一个比较好的氛围环境，基金经理和研究员的交流，并不是领导对下属的交流。大家沟通的时候比较自由，没有心理压力。我们的领导陈军总也是一个很开放的人，比较乐意倾听下面人的意见。

点拾&基煜：做基金经理后，压力会比较大，你如何面对压力？

张浩佳：刚做基金经理的时候，压力相对是比较大的，又恰好遇到市场下跌幅度也很大。不过我们公司领导很宽容，在那个阶段，并没有去质疑过我的投资理念。这一段艰难的日子熬过来后，后面如果再出现回调，从我个人而言压力也就相对较小。我觉得还是因为公司内部在这一块比较宽容，以相对长期的角度做投资。

点拾&基煜：现在股票数量越来越多，基金经理数量更多，这会对你带来挑战吗？

张浩佳：我觉得股票数量变得越来越多后，能挖掘到超额收益的来源有望变多了。市场在绝大多数时候可能都有结构性的机会，对于能选到好公司的基金经理，是有好处的。

从基金经理竞争的角度看，全市场已经有几千个基金经理了，对我个人而言，并不是抱着短期做的想法。我觉得坚守自己的投资理念做产品，三年拉长的效果可能是比较好的。

点拾&基煜：投资之外，你有什么个人爱好吗？

张浩佳：我喜欢足球、运动，偶尔也玩玩游戏。

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风险提示：

东吴多策略混合成立于2013 年 1 月 30 日，业绩比较基准为沪深 300指数收益率*50%+中国债券综合全价指数收益率*50%；2017年12月13日，该基金由“东吴内需增长混合型证券投资基金”转型为“东吴多策略灵活配置混合型证券投资基金”，投资目标由“在充分控制基金资产风险的前提下，主要投资于受益于国家内需增长政策导向且具有竞争优势的上市公司，分享中国经济增长及增长方式转变所带来的收益，力争实现基金资产的长期稳定增值”变更为“在充分控制基金资产风险的前提下，通过积极主动的资产配置和多种策略，充分挖掘市场中的投资机会，力争实现基金资产的长期稳定增值”，业绩比较基准由“60%×沪深 300 指数+40%×中国债券综合全价指数“变更为沪深 300指数收益率*50%+中国债券综合全价指数收益率*50%”。2017年至2021年，该基金A类份额回报/业绩比较基准分别为： 23.31%/11.42%（转型前，即2017年年初至2017年12月12日）、1.40%/0.22%（转型后，即2017年12月13日至2017年年底）、-19.52%/ -10.26%（2018年）、46.13%/18.69%（2019年）、57.80%/13.57%（2020年）、36.23%/ -1.55%（2021年）。该基金于 2021 年 4 月 14 日开始成立C类份额，截至2022年9月30日，自C类份额成立以来回报/业绩比较基准为：38.33%/ -10.03%。上述数据来源于基金定期报告。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。

2013年1月至2015年5月期间，刘元海先生任该基金基金经理；2013年8月至2015年2月期间，程涛先生任该基金基金经理；2013年12月至2015年2月期间，薛和斌先生任该基金基金经理；2015年5月至2018年11月期间，徐嶒先生任该基金基金经理；2018年11月至2020年12月期间，刘瑞先生任该基金基金经理；2020年12月至2022年8月，周健先生任该基金基金经理；2021年9月至今，张浩佳任该基金基金经理。

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