Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第106期

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It isn't where you came from, it's where you're going that counts.

—Ella Fitzgerald

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美国财政&货币收紧拖累大宗商品中期趋势。

 2:  俄乌冲突导致美欧央行加息预期差异拉大。

 3:  未来美联储缩表的下限或超过两万亿美元。

 4:  俄乌冲突导致俄罗斯主权违约掉期价格大涨。

 5:  过去五年外资增持超过1万亿美元中国资产。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   全球经济衰退风险上升

报告正文

把美国“双赤字”/GDP比重、实际利率赋予相等权重, 构建美国财政&货币现状指数。美国“双赤字”收缩和实际利率上行推高该指数，相应主流大宗商品指数的趋势倾向下行, 反之亦然。其中商品研究局（CRB）大宗商品指数要比标普高盛（SPGS）指数更灵敏，主要原因是后者原油权重较高, 受供给约束支撑更大, 不过这只是推迟其最终趋势转向。俄乌紧张局势转变成武力冲突，大宗商品继续走高，其对欧元区和英国经济的冲击远大于美国，随之而来的是美联储，欧洲央行和英国央行货币政策的重新定价。截止2月25日，隔夜指数掉期（OIS）隐含的2022年美联储加息次数为6次，欧洲央行加息次数为3次，比一周之前减少2次；英国央行加息次数为5次，比一周之前减少1次。2月24日，美联储理事沃勒（Christopher J. Waller）的讲话中，提及美国商业银行储备金/GDP比重适宜的水平为8%，总规模大约为1.6万亿美元，基本回到新冠疫情之前的水平。截止2月25日，美国商业银行储备金/GDP比重为17.4%，比沃勒提及的目标高出9.4%，这意味着未来美联储缩表规模下限为2.3万亿美元。俄乌冲突促使投资者重新评估各个经济体的尾部风险。以主权违约掉期（CDS）价格为基准，2月24日俄罗斯5年主权违约掉期价格升至917个基点，超过了2014年的峰值，2月25回落至554个基点。同期中国5年期主权违约掉期价格升至62个基点，触及2020年4月以来最高。美国和英法的5年期主权违约掉期价格稳定在10-20个基点。 过去五年中国金融市场开放度持续提升，外资持仓规模大幅增加。包括A股和中国国债在内，外资持有的中国在岸资产总规模已经达到1.2万亿美元，比2017年增加超过1万亿美元；相当于中国GDP规模的7.2%，比2017年增加5.3%。其中股票持有规模为6200亿美元，债券持有规模为6435亿美元。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止2月25日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.3%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低245个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止2月25日，中国10年期国债远期套利回报为60个基点，比2016年12月的水平高90个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止2月25日，美元兑一篮子货币互换基差为-24.2个基点，Libor-OIS利差为8.9个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止2月25日，铜金比回落至5.2，离岸人民币运行在6.3；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止2月25日，国内股票与债券的总回报之比为29.8，位于过去16年平均值的一倍标准差下方。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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