【宏观研究框架系列4】读懂央妈的心思

【正文】

一、写在前面：关于央行几个值得关注的事件

央行作为货币政策的主要执行主体，通过改变或调整资产负债的总量、价格、期限与结构，进一步影响微观主体的经济行为，其自身的资产负债表变化也可以向市场传递明确的政策信号。近期市场对中国央行的关注度明显提升，而央行也通过各种途径为自己寻找自恰的逻辑。通常情况下，对于央行动向和心态的关注可见于公开市场操作、央行货币政策执行报告以及央行资产负债表等方面，但归根结底终会体现在央行资产负债表上，这也是本文尝试探寻的目的。

（一）事件1：央行提出“中国央行扩表是‘收紧’、缩表是‘放松’”

央行在2019年11月16日发布的2019年3季度货币政策执行报告中，通过专栏“正确看待央行资产负债表规模变化”，回应了市场对央行资产负债表规模变化的关切，明确指出和“美国扩表是放松、缩表是收紧”不同的是，“中国央行扩表是收紧、缩表是放松”这一截然相反的背后逻辑，并在随后的多个自媒体中为此进行宣传。

（二）事件2：国家高层定调“现代央行制度，完善基础货币投放机制”

近期连续三次会议（含十九届四中全会、国务院金融委第九次会议以及央行党委会议）均明确提出“建立现代央行制度”，同时四中全会还特别提出“完善基础货币投放机制、健全基准利率和市场化利率体系”，为未来央行资产负债表的量价结构变化提供了想像的空间。

（三）事件3：央行创建LPR新报价机制，近期四次降息、1次降准

央行于8月17日创建LPR新报价机制，并于8月20日（降加点幅度）、9月6日（全面降准与定向降准）、9月20日（降加点幅度）、11月5日（降MLF利率）、11月18日（降7天OMO利率）分别实施四次降息、1次降准。

（四）事件4：财政部提出将国债作为准货币，随后央行对此进行反驳

鉴于全球主要经济体的货币供应方式均以央行购买国债为主（例如美联储、欧洲以及日本央行），国内也一直有呼吁将国债作为准货币的提法。今年年初，财政部官员便提出“准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。

随后接近央行相关人士表示，国债无风险、流动性好，被监管视为优质流动性资产，但并不是清偿手段和支付工具，与通常意义上讲的货币存在明显差距，更不是所谓的“准货币”，且央行已经采取了一系列逆周期调节措施，没有必要通过QE的手段大规模投放流动性。同时，央行购买国债的行为也不符合我国法律规定。

二、国内外央行资产负债情况简要介绍

（一）国外央行资产负债表

1、美联储资产负债表框架概览

目前美联储的总资产规模达到4万亿美元左右，合计人民币近30万亿元，其货币发行主要以国债和抵押贷款支持债券为主。美联储是典型的将国债作为准货币的经济体，从其资产负债表框架来看，资产端主要以美国国债、抵押贷款支持债券为主（合计比例达到90%以上），央行公开市场操作所占比例略高于5%。同时美联储资产负债表的负债端主要以存款、联储银行票据（相当于中国央票）为主（二者合计比例接近92%）。

2、主要经济体的资产负债政策

在介绍完美联储的资产负债表框架后，我们尝试对主要经济体的历史资产负债表政策进行梳理，具体如下：

（二）国内央行资产负债表

1、历史渊源

（1）央行自1994年起开始向社会公布其资产负债表，其中1994-1999年期间按年编制，2000年之后则按月编制。

（2）2002年，IMF编写发布了《货币与金融统计手册》，确定了统一口径，成为各国央行开展金融统计的主要依据，

（3）央行开始大规模调整货币当局的资产负债表，如增设国外负债项目、减少非金融机构存款项目、其他资产和负债不再以轧差净值反映而是以其他资产和其他负债两个项目反映。但是此次调整均没有对数据的调整方式进行详细说明，导致部分数据不连续或不具有历史可比性。

（4）2011年1月起，按照国际货币基金组织《货币与金融统计手册》的归类，央行将非存款性金融机构的准备金存款调出储备货币范围，单独记为不计入储备货币的金融性公司存款。

目前来看主要分为以下几个阶段：

2、资产负债表框架概览及主要科目间的相互关系

目前中国央行的总资产规模达到36万亿元人民币左右，超过美联储约6万亿。对于央行资产负债表而言，其资产端以外汇占款、对其他存款性公司债权为主（合计占比达到88%），而对政府的债权占比仅为4.24%，尚不到5%。同时其负债端主要以其他存款性公司存款、货币发行、政府存款为主（合计占比达到90%以上）。可以看出，中国央行的资产负债表结构与美联储存在较大差异，有相当一部分的货币发行无法自主，且国债基本不作为准货币。

为更好理解央行资产负债表科目之间的关系，我们列举如下公式：

（1）货币发行=商业银行的库存现金+ M0

（2）储备货币（亦称基础货币）=货币发行量+法定存款准备金+超额存款准备金=商业银行的库存现金+流通中的M0+法定存款准备金+超额存款准备金

（3）银行间市场的可交易资金的总量=所有金融机构超额存款准备金合计

（4）其他存款性公司存款=存款准备金

（5）基础货币投放=对外净资产+对商业银行再贷款+对非货币金融部门债权+对政府债权净额-货币当局的债券发行

因此，基础货币的投放的依赖于央行债权类资产的增加，而只有影响超额存款准备金的货币政策也才能影响到银行体系的流动性。需要说明得是，降准政策只能使得法定存准率和超额存准率此消彼长，对基础货币却几乎没有影响，但央行的公开市场操作等政策可以直接作用于基础外币。

3、中国央行只有资产负债表、没有损益表，但有收支和现金流动

央行既是政府机构，亦是经营实体，有自身的资产负债表，同样按照资产=负债+所有者权益的逻辑编制，但也存在差异。

（1）和一般资产负债表不同的是，央行资产负债表中一般不含所有者权益及其子项，或者其所有者权益项目被定为0。不过国外央行的资产负债表含有所有者权益项目，这主要是因为中国央行没有股东，而美联储等为私人机构。

（2）和一般经营实体相比，央行也没有损益表、现金流量表等。

（3）央行持有的资产同样可以获取收益，其背负的负债也需要支出利息，这可以被看作损益表的一部分。

（4）央行日常的公开市场操作、降准以及社会融资规模、资金跨境流动等也可以被看作央行现金流量表的一部分。

4、中国央行资产负债表的本质是资产驱动负债，理论上可以无限扩张

央行资产负债表的特征是典型的资产驱动负债（和一般经营实体相反），其资产规模有无限扩张的可能（无须受到负债端或资本端的制约），同时其资产负债表的扩张过程便是基础货币的净投放过程。

三、资产端（央行资产负债表具体科目与结构分析）：主要以外汇占款和对其他存款性公司债权为主

资产端主要代表央行在不同资产之间的配置情况，本质上可以理解为央行投放货币的对象或路径。如前所述，央行资产端主要包括国外资产（主要指外汇储备和黄金储备等）、国内资产（主要是指对政府及机构的债权）和其它资产三大部分。

（一）国外资产（包括占比最高的外汇占款、黄金储备等，合计占比62%左右）

1、外汇占款（基础货币投放的最主要路径、占比接近60%）

所谓外汇占款，即央行购买外币而投放的人民币，是基础货币投放的最主要路径，占央行总资产的比例接近60%。

（1）一般而言，央行收购的外汇资产越多，外汇占款规模就越大，而外汇占款后续会进入央行的外汇储备（以市场价计量、基本由国家外管局的投资部门进行统一管理），所以外汇占款与外汇储备之间具有很强的正相关性。

（2）外汇储备与外汇占款由于计价方式不同，前者以美元计价（市价），后者则采用历史成本法，所以二者在整体保持一致的同时，也存在不小的差异。其中外汇储备还将受到汇率变化、利率变化、投资收益以及其它因素的影响，这也是我们看到外汇储备与外汇占款的差异一直存在的背后原因。

（2）过去外汇占款有两个口径，一个是央行口径的外汇占款，另一个则是金融机构口径的外汇占款，并且第二个口径的外汇占款公布时间一般更早，且与央行口径的外汇占款走势比较一致，因此常被用来作为先行指标。但是从2016年开始，央行开始停止公布金融机构口径的外汇占款。

2、其他国外资产（含黄金、IMF头寸、SDRs、外汇存款准备金等，占比不到2%）

其它国外资产主要包括黄金等。其中黄金指央行从国内或国外黄金市场购入黄金，国内用人民币购买，国外则用外汇储备购买。剩余的其它国外资产包括央行持有的IMF头寸、SDRs、其它多边合作银行的股权和其它存款性公司以外汇缴存的准备金（汇率波动幅度较大时会发生）。

（二）债权性资产方面（包括对政府、金融机构等主体的债权，占比超过1/3）

1、由于央行不能对政府透支，因此央行持有的国债并不是普通国债，而是特别国债（不到5%）。

2、对其他存款性公司债权是指对商业银行和政策性银行等其他存款性公司开展一系列货币政策操作后的余额，如公开市场操作、再贷款、再贴现、常备贷款便利、中期借贷便利、定向中期借贷便利、抵押补充贷款等等，目前占比接近30%。

3、对其他金融性公司债权主要是指金融稳定再贷款，即央行在履行中央银行最后贷款人职责、维护金融稳定过程中提供的贷款。例如，2002年至2004年、2004-2007年期间，央行对四大资产管理公司的再贷款支持，用以剥离不良资产（占比1.50%）。

4、对非金融公司债权主要是历史形成的贷款，占比较低（已经清零）。

四、负债端（央行资产负债表具体科目与结构分析）：以存款准备金和货币发行为主

负债端记录了央行资金的来源情况，主要包括货币发行、发行债券、政府存款、金融性公司存款等。其中，货币发行是中央银行对公众的负债；发行债券主要是指央行发行的央票（也包括离岸央票）；政府存款是指政府的财政性资金；金融性公司存款主要包括存款准备金（可以分为商业银行缴存的法定准备金和用于支付结算的超额准备金）。

（一）储备货币（亦称基础货币，占比超过83%）

储备货币，亦称基础货币，主要包括其他存款性公司的库存现金、流通中的M0以及商业银行的存款准备金等三部分。

（二）不计入储备货币的金融性公司存款（不到1.50%）

该项目主要包括两部分，一是证券公司等其他金融性公司为了满足支付清算需求在央行开立账户存入的款项，二是财务公司等其他金融性公司的准备金存款。根据中国人民银行的相关规定，自1998年起，信托投资公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构也要缴纳法定存款准备金，法定存款准备金率略低于存款性商业银行。

（三）债券发行为央行在银行间市场发行的、金融机构持有的尚未到期的央行票据

央行票据分为三部分，一种是为了对冲外汇占款而发行的普通央票，也是央行票据的主要部分（之前为弥补国债数量不足的情况、2002年期央行开始发行央票作为公开市场交易工具、2018年开始发行离岸央票）；另一种是农村信用社改革过程中为了置换金融机构的不良资产而发行的专项央票；三是在香港市场发行的离岸央票。

（四）政府存款（包括中央国库和地方国库库款，目前这一比例达到12%以上）

主要包括中央国库定存和地方国库定存两类，目前政府存款的比例上升较快，已经达到12%以上，这也是近期有人呼吁充分利用政府存款的背后原因。需要说明的是，中央政府和地方政府的资金并非全部由中国人民银行管理。

此外自2006年起，中国人民银行和财政部共同实施政府存款的现金管理，将一部分政府存款存入商业银行定期存款，以获取较高的利息，这部分资金在商业银行的资产负债表上，归为一般存款管理。

（五）国外负债和其他负债

1、国外负债包括两个部分：一是国外央行或者外国金融机构出于国际合作或者资金清算的目的在中国人民银行存放的资金；二是中央银行互换协议带来的外汇存款。

2、其他负债包括正回购余额等。

五、中国央行资产负债表的具体问题分析

（一）主题1：关于央行扩表与缩表的讨论

央行资产负债表规模的扩大，即为扩表，反则为缩表。由于降准操作不改变央行资产负债表规模（仅改变结构），因此这里不对降准进行讨论。

1、市场热议的焦点：今年一季度缩表2.39万亿元、4月以来扩表1.34万亿元

关于央行资产负债表的变化，引起市场不少热议，主要是指2019年4月-9月，央行总资产规模从34.86万亿元增至36.20万亿元（扩表1.34万亿元），由今年一季度的缩表2.39万亿元重新扩表1.34万亿元。央行为此还在货币政策执行报告中另辟专栏进行声明“中国央行的扩表是收紧、缩表是宽松”。

2、2015年以来央行资产负债表开始呈现出季节性特征

由于央行加大公开市场、MLF等货币政策工作的操作力度，且政府存款呈现出比较明显的季节性特征，使得央行总资产规模不再趋势性上升，而是呈现波动性上升的特征。但是在波动性上升的这一段时间内，曾有两个阶段央行总资产规模出现明显下降，如2015年2月至2015年12月央行总资产规模由34.54万亿元降至31.78万亿元（3个季度缩表2.76万亿元），2018年12月-2019年4月央行总资产规模由37.25万亿元降至34.86万亿元（一个季度缩表2.39万亿元）。

我们认为，随着央行对公开市场操作、MLF等路径的依赖以及财政政策地位的提升，央行资产负债表的这一特征将会持续存在，周期性的特征将会继续对市场造成困扰。

3、MLF在央行资产负债表中的作用明显提升

始于2014年的MLF（中期借贷便利），即央行对存款类金融机构的一部分债权（其它还有公开市场操作、SLF、再贷款、再贴现等），在央行资产负债表中的作用越来越大。例如，

在2015年2月至2017年3月这将近两年的时间里，如果不考虑MLF，央行的总资产规模呈现趋势性下降，由33.85万亿元大幅降至29.67万亿元（缩表4.18万亿元）。而考虑MLF之后，央行总资产规模则由34.54万亿元降至33.74万亿元（仅缩表0.80万亿元。再比如，不考虑MLF后，目前央行的总资产规模仅为32.60万亿元，依然低于2015年2月的33.85万亿元，而不是目前的波动性扩表。

也即，目前正处于央行转变货币供应方式的阶段，公开市场操作、MLF等路径的地位正逐步提升，而财政存款等因素的季节性扰动特征也比较突出，使得央行资产负债表不再呈现2015年以前的趋势性特征而更多地呈现出波动性特征，也使得对央行扩表或缩表的讨论变得不再那么意义（例如MLF余额曾一度达到近6万亿元）。

4、当前中国央行的确处于扩表的通道中

虽然过去较长一段时期内（MLF产生以来）的央行扩表主要建立在MLF余额的提升基础上。但是在MLF余额持续下降的2019年5月以来，央行总资产规模仍然保持适度的增长，且目前MLF余额甚至有重回增长态势的通道中（10月MLF余额新增2000亿元至3.37万亿元），因此我们认为当前阶段央行本身的确处于扩表的通道中，这一点我们不太认同央行的解释。

（二）主题2：关于货币供应方式变化的讨论

逻辑上来讲，央行购买资产的过程就是货币投放的过程。例如，当央行对政府负债或商业银行负债时，通常意味着央行向政府（购买国债）或商业银行（公开市场操作、MLF等）投放货币。

1、2014年以来央行货币供应方式开始转向公开市场操作

（1）过去很长时间，中国央行的货币供应方式与中国外向型的经济增长模式相一致，即主要依赖外汇占款。例如，2014年3月，央行的总资产的83.32%为外汇占款（要知道2002年时这一比例尚不足40%）。

与此同时，外汇占款规模也从不到2万亿元，剧增至2014年的27.3万亿元。

（2）2014年以来，央行也开始调整货币供应方式（外汇占款规模和比例均逐步下降），转而向公开市场操作转变，以使中国货币的供应方式更加自主（这也与四中全会的定调相一致）。其中，外汇占款规模和占比由之前的27.30万亿元和83%降至目前的21万亿元和60%附近（占比下降23个百分点），对其他存款性公司债权余额和占比由之前的不到1.50万亿元和不到5%升至目前的10万亿元和30%附近。

2、特殊的货币供应方式：特别国债和再贷款

事实上除外汇占款以及公开市场操作（包括MLF等）外，在一些特殊的背景下，央行还通过诸如“对中央政府债权”和“对其他金融性公司债权”等方式投放货币，前者主要是指特别国债，后者则主要是指对四大资产管理公司的再贷款支持。截至2019年10月，上述两个科目的余额分别为15250.24亿元和5436.91亿元

（1）2007年8月-12月，我国财政部发行了约 1.55万亿元10年期和15年期特别国债，2017年8月-12月陆续到期7000亿元并相继得到续作，因此这里1.5万亿元以上的特别国便构成了央行对中央政府的债权。

（2）对其他金融性公司债权主要是指主要是金融稳定再贷款，即央行在履行中央银行最后贷款人职责、维护金融稳定过程中提供的贷款。例如，2002年至2004年、2004-2007年期间，央行对四大资产管理公司提供再贷款支持，用以剥离不良资产。

3、未来将国债作为准货币来投放基础货币以实现货币政策自主应该是大趋势

事实上这个思路并不新奇，通过前面的分析可以发现，央行近年来已经在尝试完善基础货币的投放机制（2015年来公开市场操作的频率、规模以及MLF余额呈逐步放大态势便是最明显的例证）。我们认为将国债作为准货币应该是大趋势，理由如下：

（1）虽然近期央行已经尝试在逐渐摆脱外汇占款对货币发行的干扰，但外汇占款仍然高达60%，依然有50%的货币发行依赖于其它经济体的政府信用，货币政策的独立性仍然受到扰动。

（2）央行目前接近30%的货币发行通过公开市场操作、再贷款和再贴现来完成，但目前央行公开市场操作的余额已经接近4万亿元，这种方式不仅滚动续作的压力较大且在摆脱其它经济体信用的同时，越来越依靠存款类金融机构的信用，将实体经济的融资更多地寄希望于通过存款类金融机构来实现，不仅提升了实体经济获得资金的难度，也会导致实体经济的资金需求长期处于紧缺状态。

（3）虽然目前抵押范围已经扩展至小微企业贷款、资产支持证券等等，但抵押率较低且范围有限，这意味央行公开市场操作投放基础货币的同时也将面临着抵押物不足的困境，从而使得实体经济的资金需求只能通过贷款等途径获得，缺口愈法难以得到满足。

很显然，外汇占款会导致我国货币政策的独立性受到干扰，而央行公开市场操作也只能解决基础货币投放很小的一部分，那么在借助于国债来实现货币发行信用的转移也是实现货币政策独立性的一个重要甚至是必要手段，即货币发行依赖于中央政府信用来完成，而非借助于美国政府信用和国内存款类金融机构信用。

虽然《中国人民银行法》明确规定中央政府不得向央行透支，但是美国、欧洲、日本等经济体的货币供应方式大都通过购买国债的方式完成，因此从长期来看，以国债为基础、转变货币发行方式未尝不可。当然，短期来看，由于央行已经通过逆周期政策（即提供货币供应）的方式提供了足够的金融支持，大幅增加货币供应的必要性有所降低。

不过如果方向得以明确，那么短期也可以采取逐步向长期靠拢的方式，既允许中央政府对央行进行适当透支，以减轻公开市场操作滚动续作的压力，这也是财政政策在未来逆周期政策中发挥更大作用的前提，更是财政体系近年以来不断尝试主导金融体系的大背景。

（三）主题 3：央行的真实想法如何？

2015年以来，央行的货币政策便一直是“稳健”的基调，所谓“扩表”往往就意味着宽松、“缩表”则会被认为是紧缩，因此一旦市场对“扩表”与“缩表”过于关注，则意味着市场对央行稳健的货币政策取向产生了质疑，这是央行为什么会在意市场看法的根本原因。当然央行本身的态度同样重要：

1、目前中国央行的总资产规模约36万亿元左右，明显超过美联储的30万亿元人民币，但中国经济总量仅相当于美国的60%，因此央行本身应该是倾向于认为目前央行的总资产规模已经非常适宜。

2、央行的方向应该重在调整资产负债表的结构，而非重在总量层面，所谓结构的调整主要在于改变资产端的货币投放方式、改善商业银行货币创造的能力，以此来提高我国央行货币政策的自主性（降低外汇占款的比例），并缓释社会信用的过度收缩与扩张（降准存款准备金率等），同时还可以通过公开市场操作等路径来平滑流动性的季节性困境。

3、在总量整体稳定、结构逐步优化之外，央行的动作还期望在价的维度加大力度，如创建LPR新报价机制、建立政策利率体系、完善利率走廊架构等等，以此来配合结构的调整，更好疏通货币政策传导渠道。

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