科通芯城=2.5个找钢网，B2B电商领域一个神奇的网站｜公司调研
科通芯城（HK.00400），一个神奇的网站。
科通芯城是康敬伟的第二次创业，立足于电子元器件领域的B2B电商公司。作为新一代电商交易平台，科通芯城与找钢网均在2012年初成立。3年之后，科通芯城市值突破10亿美元，而找钢网成为独角兽则花了4年时间。
为何第一个达到10亿美元的B2B电商交易公司在电子元器件领域？为何科通芯城的成长速度比找钢网还快？
创业起点高 大客户GMV贡献近半
在B2B交易领域，大客户由于采购量足够大、议价能力强，对于线上或线下交易并不敏感。一般来说，线下分销商会提供多方位的增值服务来维系大客户。而B2B电商公司主要服务中小客户，那些VIP客户是高攀不起的。
但科通芯城是个例外。康敬伟是电子元器件线下分销领域的资深人士，之前创办的科通集团也曾位列电子元器件本土分销商Top10。（科通集团也曾经挂牌纳斯达克，现已退市。）
拥有初次创业的积累，科通芯城成立之后，康敬伟就把科通集团30%资产装入科通芯城，作价7,800万美元。通过把这部分线下分销的业务转为电商交易，科通芯城便拥有了一批VIP作为基石客户，GMV的起点自然也高人一等。
直到现在，科通芯城依然有40%的GMV来自大客户。根据公告，2015年150家左右大客户贡献了近57亿GMV。每家VIP客户贡献GMV在4,000万，都需要配备专门的销售代表，进行售前咨询以及售中、售后服务。康敬伟透露，科通芯城的目标是占据大客户年采购额5%，现在才1%，还有很大提升空间。
科通芯城GMV占比，大客户指年采购额超过4亿的客户，数据来源：公告
但大客户开拓周期较长，需要2-3年，而且电商平台在与线下分销商竞争中并无优势，因此科通芯城一直把扩大中小客户基础作为长期战略。截至今年上半年，公司注册客户数量近7万，其中2成是活跃交易客户。
科通芯城中小客户数量，数据来源：公告
注：交易客户指当季度至少完成一笔交易，而且上一年度至少完成一笔交易的客户
物联网硬件平台硬蛋，是科通芯城扩大中小客户基础的增长点。硬蛋协助硬件创新者与供应链服务商对接，并协助其将新产品推广至目标客户，形成B2B2C的平台。
截至上半年末，硬蛋平台上智能硬件项目1.3万个，基本都是中小客户，贡献GMV达21亿。
毛利率最高的B2B行业
在各个B2B交易领域，电子元器件行业有些与众不同。其他行业的GMV均以千亿、万亿计，而电子元器件分销公司GMV小的不值一提。
全球电子元器件分销商第一名安富利（NYSE：AVT），2016财年（截至7月2日）中国区销售176亿，且逐年微降。科通芯城今年上半年GMV为92亿，而深圳华强（000062）上半年分销收入仅为16亿。
但这个行业的毛利率绝对鹤立鸡群。安富利、深圳华强这些线下分销公司毛利率在11.5%左右，科通芯城这种线上分销公司毛利率略低，8%左右。据悉，大客户毛利率5%，中小客户毛利率10%。随着科通芯城中小客户比重的提升，毛利率还有提升空间。
比之大宗电商，找钢网毛利率略超1%，钢银电商0.4%。可以说，超高的毛利率弥补了电子元器件分销GMV的不足。
电子元器件分销毛利率，来源：公告
撮合交易都能收费
电子元器件行业不光毛利率高，连撮合交易都可以收佣金。撮合交易在大宗电商领域均是免费的导流服务，而在电子元器件领域却是可以收取一定比例佣金的。
今年上半年，科通芯城GMV为92亿，其中24.4亿通过第三方平台撮合实现，并且获取了3,780万收入，交易佣金1.55%。
总之，电子元器件行业虽然不大，但却是分销商的天堂。只要提供的服务有价值，买方都愿意付费。科通芯城创立之后，一直处于盈利状态，现金流充沛。虽然公司董事会中有赛富投资基金首席合伙人阎焱坐镇，科通芯城IPO前却并未融资。
行业天花板低
GMV低的最大劣势是限制行业发展空间。
不出意外的话，科通芯城今年中国区GMV就将超越线下分销商老大安富利。成为第一的科通芯城，还能保持多高的增速？
今年上半年，科通芯城GMV增速59%，低于2015年。按此增速，要想几年内达到康敬伟期望的1,000亿GMV可能性并不大。而且由于GMV增长主要由第三方平台贡献，其收入增速已经下滑至32%。
对此，最佳策略也许是收购中小型分销商。通过直接将原有的线下客户转移到线上，快速增加GMV。
增值服务发展空间受限
GMV低的另一个劣势在于限制了增值服务体系的发展空间。
以供应链金融为例。由于GMV基数低，导致贷款金额低，供应链金融的发展难以取得突破。2015年，科通芯城供应链金融促进GMV增长15亿，收入不足1,800万。
而且，由于电子元器件体积小，直接抹杀了物流仓储服务的想象空间。科通芯城的物流成本只占GMV的0.1%。
科通芯城也在考虑打造生态链，引入外部供应商交叉销售。2014年，微软开始在平台上推广云服务，但效果并不明显。
估值130-150亿
B2B电商行业，我们依然建议采取毛利*乘数的方式进行估值。
科通芯城上半年毛利为4.63亿，增速34.3%。以此增速预测，2016年全年毛利将达到10亿。乘数层面，科通芯城增速属于中等水平，而且行业发展空间有限，但毛利率水平有增长趋势，因此乘数给予15x，对应估值150亿元。
另外，科通芯城净利润增速稳健，也可以使用P/E估值。我们预测科通芯城2016年净利润为4.3亿，增速25%。净利润增速低于毛利是所得税率提高所致。给予30xP/E，对应估值130亿。
根据以上估值，科通芯城合理价格区间为11-13港币，与目前市价基本一致。
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