【广发策略】估值降维，循序渐进 ——周末五分钟全知道（6月第3期）

报告摘要

●流动性是最好的路标，海外疫情反复并非核心矛盾。

本周疫情反复带来海外股市调整，我们认为在美联储扩表没有明确一阶导拐点时，美股难以出现大的系统性风险，对A股的传导则弱化。金融条件宽松是A股的核心矛盾，当前需要适度关注货币市场利率是否会持续上行。

●A股高-低估值剪刀差是今年基本面和流动性共振的结果，背后隐含了中长期产业变迁的市值结构映射。

A股上半年估值结构失衡的原因有三点：1.疫情下基本面优势为本；2. 全球业绩减记+金融条件宽松，DDM模型下贴现率下行对稳态g（消费）和高速g（科技）品种的估值扩张有利；3. 基金业绩跑赢市场→获得净申购或新发行→增量资金配置，形成资金面的正向循环。我们在《A股进化论2.0》中提示，映射中长期产业升级的行业在A股将享受市值占比扩张和估值中枢抬升过程，但从年内DDM三因素的边际变化来看，高低估值剪刀差会阶段性收敛。

●高-低估值品种的估值收敛，将以“估值降维”而非“风格切换”的方式展开。

低估值直接进行风格切换需要满足两个：经济强复苏货币政策趋势收紧或者大宽松倒逼增量资金入市，目前来看都不具备。“估值降维”则是市场寻找次高景气估值相对合理的品种来规避可能的拥挤破坏。近两周上涨结构均印证了市场正在进行“估值降维”的尝试。但由于全球不确定性因素存在反复，因此节奏是循序渐进的，而非一蹴而就。

●中报窗口期看“估值降维”，根据接下来全球疫情反复的严峻程度，或将存在两条路径。

1. 估值高梯次：业绩绝对景气度最优的品种，如A股长期顺应产业变迁趋势的行业、及20年疫情下的“免疫”行业，大多数该品种估值已逼近历史上限，但若在未来“疫情形势严峻”的情形下“估值降维”仍将在这一梯次进行，其中相较合理估值的行业是：建材、通信。2. 估值中梯次：业绩边际修复弹性最大的行业，多集中在 “疫情受损”领域。若未来走向“疫情得控、经济修复”的基准情形，“估值降维”将进一步下沉至20年业绩修复弹性最大的估值合理行业，结合广发各行业最新盈利预测：休闲服务、零售、建材、机械、非银金融等。

●金融供给侧慢牛，利用疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。

我们预计全球疫情反复会对经济复苏的节奏造成扰动，但全球主旋律依然是修复。贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，A股处于盈利弱修复+流动性维持宽松的权益友好组合，建议利用国内外疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。行业配置：（1）居民消费需求修复（休闲服务、百货、黄金珠宝）；（2）出口修复（机械设备、白电、苹果链消费电子）；（3）供给需求修复两重一新（建材/重卡、IDC/医疗信息化/新能源车）。

●风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

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核心观点速递

（一）流动性是最好的路标，海外疫情反复并非核心矛盾。本周疫情反复带来海外股市调整，尤其是美国确诊人数突破255万占全球比重四分之一，6月26日新增人数上升至4.8万例、连续5日新增超过3万例，全球股市可能因为复工带来的疫情局势反复而加大震荡。但我们自3月15日《A股市场的三大预期差》中提出“全球流动性相比疫情发展是更好的路标”，我们认为在美联储扩表没有明确一阶导拐点时，美股难以出现大的系统性风险，对A股的传导则弱化。

A股为贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”，金融条件宽松是核心矛盾。我们自去年初以来一直强调A股贴现率下行驱动以年为计的慢牛，“金融供给侧慢牛”的硬约束是两个（全面通胀、金融供给侧改革反复）。近期国常会+陆家嘴论坛定调下一阶段金融供给侧改革的主线。金融条件宽松是A股的核心矛盾，货币向信用传导环境下股强债弱。自央行加强资金空转套利行为的监管以来，短端利率上行、债市期限利差回落、5-6月企业债供给受到冲击。虽然我们认为货币政策趋势收紧大概率Q4，但当前需要适度关注货币市场利率趋势是否真如此。

（二）市场更关注配置结构。当前A股高-低估值剪刀差较大成为市场关注焦点，估值结构失衡是今年基本面和流动性共振的结果，也隐含了中长期产业变迁的市值结构映射。我们回顾今年高-低估值品种的剪刀差持续扩大，背后的链条传导机制可概括如下：1. 基本面：企业盈利相对高增速、利润率稳健、现金流充裕，是上半年医药生物、粮油食品、电子等行业的基本面特征，也是资产价格表现强劲的支撑；2. 流动性：全球业绩减记+金融条件宽松，DDM模型下贴现率下行对稳态g（消费）和高速g（科技）品种的估值扩张持续有利（g为股利增长率）。今年偏股型公募基金收益率中位数（18.3%）显著跑赢wind全A（5.9%），基金收益率正态分布的峰值区间落在10%-20%，也显著好于全部A股涨幅正态分布峰值（-20%~ -10%），因此今年新发基金的火爆进一步巩固了这一正向循环。

映射中长期产业升级的行业，在A股将享受中长期的市值占比扩张和估值中枢抬升过程，这是我们去年7月《A股进化论2.0》系列报告阐述的核心逻辑。借鉴美日等国家市值变迁和估值结构的经验，股市生态的改变是长期过程、渐次实现的。而从2020年内DDM三因素的边际变化来看，我们在6.7中期策略展望《渐入佳境》中提出，随着下半年全球的主旋律将从“免疫”走向“修复”，市场追求业绩优势品种“确定性溢价”的诉求将有所下降，相应的金融条件最宽松的时刻过去，这将会使得高低估值剪刀差阶段性收敛。

 （三）高-低估值品种的估值收敛，将以“估值降维”而非“风格切换”的方式展开。从最近两周A股的上涨结构来看，市场在进行“估值降维”的尝试，但由于全球疫情反复带来的不确定性存在，因此目前市场进行“估值降维”的速度依然较慢。1. 为何很难是“风格切换”？低估值直接进行风格切换需要满足：“经济强复苏货币政策趋势收紧”（例如08年末、12年末） 或者“央行大宽松倒逼增量资金入市”（例如14年末），但从今年来看条件都不具备。2. 何谓“估值降维”？“估值降维”是市场寻找次高景气估值相对合理的品种来规避可能的拥挤破坏。在修复的大方向上全球避险情绪有所消退，但海外疫情反复、地缘政治博弈使宏观经济修复节奏依然面临较大的不确定性，市场在“相对确定性”中寻找合理估值，逐级下移传导的过程我们称为“估值降维”。3. 市场6月以来的上涨特征有何变化？6月以来沪深300、中证500等相对低估值板块的成交额占比开始上升，6月中旬钢铁和煤炭大涨由概念主题驱动，可以理解为市场对高估值的IDC和HIT主题进行“估值降维”的选择，而本周游戏、券商等中报业绩预期相对明朗的板块也进入涨幅前列，均显示市场进行“估值降维”的尝试。4. “估值降维”的节奏？“估值降维”循序渐进，而非一蹴而就。一方面，海外疫情为主的不确定因素反复越多，市场对“疫情受损链修复”的逻辑传导速度越慢；另一方面，20年大规模新发基金的建仓需求依然存在，因此高估值的收敛将“下有底”，是一个渐进尝试的过程。

（四）中报窗口期，我们结合广发各行业分析师的最新盈利预测，用数据详细阐述“估值降维”的渐进思路。根据接下来全球疫情反复的严峻程度，或将存在两条路径——

1. 估值高梯次：业绩绝对景气度最优。大多数该品种估值已逼近历史上限，但若在未来“疫情形势严峻”的情形下“估值降维”仍将在这一梯次进行，比如龙头向次龙头扩散等方式。业绩最优有两层涵义：第一类是长期，受益于货币宽松与数字经济的产业变迁趋势，如中国优势消费与新经济科技，体现为中长期ROE高位；第二类是短期，2020年疫情冲击下收入、利润率、现金流冲击较小或间接受益的品种，如粮油食品、医药、“线上+”科技，体现为20年净利润增速占优。如果下一阶段国内外疫情反复形势较为严峻，市场将仍然率先在“业绩优势”的品类中寻找“估值降维”。选取一季报ROE（TTM）最高的五个行业、及广发分析师预测2020中报/年报预期盈利增速最高的五个行业如下表，可见大多数品类绝对/相对估值均已逼近历史上限，其中“估值降维”思路下相对合理估值的行业是：建材、通信。

2. 估值中梯次：业绩边际修复弹性最大。若在未来“疫情得控、经济修复”的情形下，我们判断“估值降维”将进一步下沉至业绩修复路径的估值合理行业。业绩修复弹性最大的行业大多集中在“疫情受损”领域，20年中国施行消费与投资兼顾的“混合型财政”，这使下半年消费与投资修复的品类出现“分层”，在修复的相对确定性中考量估值象限。参考广发各行业分析师预测中报/年报盈利增速、相较于一季报实际盈利增速改善幅度最大的行业如下表，其中预测中报盈利加速最显著、绝对与相对估值所处的分位数尚为合理的行业是：休闲服务、零售、建材、机械、非银等。

（五）金融供给侧慢牛，利用疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。在上述两条路径中，我们认为全球疫情反复会对经济复苏的节奏造成扰动，但全球主旋律依然是修复；中国本土疫情数据出现上行，但更多影响风险偏好和部分行业的短期需求意愿，并不会逆转经济渐进修复的方向，因此“估值降维”将沿着“业绩修复弹性”的合理估值龙头展开。A股处于盈利弱修复+流动性维持宽松的权益友好组合，金融条件宽松是A股的核心支撑，建议继续利用国内外疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。“估值降维”思路下的行业配置：（1）居民消费需求修复（休闲服务、百货、黄金珠宝）；（2）出口修复（机械设备、白电、苹果链消费电子）；（3）供给需求修复两重一新（建材/重卡、IDC/医疗信息化/新能源车）。

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本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年06月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌20.22%，相比上周的-20.37%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升21.08%，月同比上涨5.04%，周环比上涨7.25%。

汽车：乘联会数据，6月第3周乘用车零售销量同比增速下跌11%，相比上周下降17%，表现相对偏强。中国汽车工业协会数据，5月商用车销量51.9万辆，同比上涨47.95%；乘用车销量1673万辆，同比下降6.97%。

航空：5月民航旅客周转量为369.90亿人公里，比4月上升121.53亿万公里。

中游制造

钢铁：本周钢材价格上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.14%至3803.68元/吨，冷轧价格指数涨0.18%至4171.64元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止6月26日，螺纹钢期货收盘价为3620元/吨，比上周下跌0.69%。5月粗钢产量9,226.70万吨，同比上涨4.20%；累计产量41,175.10万吨，同比上涨1.90%。

水泥：本周全国水泥市场价格震荡调整，环比微幅上涨0.04%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.04%至436.5元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.95%至467.86元/吨，中南地区跌1.03%至478.33元/吨，华北地区保持不变为427.0元/吨。

化工：本周化工品价格涨跌相当，价差下行。国内尿素跌4.08%至1580.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌0.62%至1140.00元/吨，PVC(乙炔法)跌1.83%至6216.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.02%至5564.00元/吨，丁苯橡胶涨1.10%至8182.00元/吨，纯MDI跌2.65%至13650.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯维持791.00美元/吨，国际纯苯涨0.67%至430.00美元/吨，国际尿素涨1.38%至210.00美元/吨。

发电量：5月发电量同比增长6.1%，较4月上涨7.0%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存大幅下跌。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价较上周跌0.74%至1350.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.47%至464.25元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下跌12.99%至469.00万吨，港口铁矿石库存减少1.83%至11188.96万吨。

国际大宗：WTI本周涨14.63%至29.85美元/桶，Brent涨6%至32.74美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周维持稳定在124.75；BDI指数本周跌20.82%至407.00。

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1280.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.03%至553.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加8.44%至482.00万吨，港口铁矿石库存减少0.75%至10617.16万吨。

国际大宗：WTI本周跌1.38%至38.49美元/桶，Brent跌1.47%至40.82美元/桶，LME金属价格指数涨1.09%至2661.70，大宗商品CRB指数本周跌1.88%至134.41；BDI指数本周涨14.54%至1749.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨1.64%，行业涨幅前三为钢铁(5.98%)、农林牧渔(5.81%)和医药生物(5.54%)；涨幅后三为交通运输(0.09%)、建筑材料(0.09%)和银行(-0.77%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.92倍上升到本周19.35倍，PB（LF）从上周1.66倍上升到本周1.69倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周35.21倍上升到本周36.21倍，PB（LF）从上周2.27倍上升到本周2.32倍；创业板PE（TTM）从上周191.88倍上升到本周199.58倍，PB（LF）从上周4.78倍上升到本周4.97倍；中小板PE（TTM）从上周54.49倍上升到本周56.22倍，PB（LF）从上周2.96倍上升到本周3.06倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周73.86倍上升到本周76.79倍，PB（LF）从上周5.55倍上升到本周5.78倍；中小板PE（TTM）从上周39.51倍上升到本周40.73倍，PB（LF）从上周3.08倍上升到本周3.19倍；A股总体总市值较上周上升2.19%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.74%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.85倍上升到本周2.94倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周15.62倍上升到本周15.97倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.48倍上升到本周3.59倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.57倍上升到本周6.75倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.23倍上升到本周4.40倍；股权风险溢价从上周0.10%下降到本周-0.11%，股市收益率从上周2.84%下降到本周2.76%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为183.46亿份，上周为180.08亿份；本周基金市场累计份额净增加414.49亿份。

融资融券余额：截至6月23日周二，融资融券余额11467.48亿，较上周上升1.45%。

限售股解禁：本周限售股解禁286.68亿，预计下周解禁725.43亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持54.76亿，本周减持最多的行业是医药生物(-25.83亿)、通信(-9.55亿)、计算机(-4.05亿)，本周增持最多的行业是公用事业(4.92亿)、房地产(0.07亿)、银行(0.02亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净入47.91亿元，上周净入203.67亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至127.66，上周A/H股溢价指数为125.73。

2.3 流动性        

截至2020年6月27日，央行本周共有5笔逆回购，总额为3200亿元；共有2笔逆回购到期，总额为1200亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计700亿元。

截至2020年6月24日，R007本周上涨36.76BP至2.31%，SHIB0R隔夜利率下跌50.80BP至1.54%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周跌5.66BP至0.71%；信用利差上涨17.44BP至1.11%。

2.4 海外

美国：周二公布美国5月住房抵押贷款逾期30天以上还款的借款人数量激增至430万，环比增加72.3万；美国5月芝加哥联储全国活动指数为2.61，前值-16.74；周三公布美国6月Markit制造业PMI初值49.6，高于前值39.8；服务业PMI初值46.7，高于前值37.5；周五公布5月耐用品订单环比增15.8%，预期增10.9%；周五公布美国至6月20日当周初请失业金人数为148万人，连续第12周回落，预期为130万人，前值由150.8万人修正为154万人。

欧元区：周三公布6月制造业PMI初值46.9，创4个月新高，高于前值39.4。

英国：周二公布6月CBI工业订单差值为-58；产出预期差值为-30，为3月以来最高；出口订单差值为-79，为1977年有记录以来最差；周三公布6月制造业PMI为50.1，创2月以来新高，高于前值40.7。

日本：周四公布4月领先指标终值为77.7。

本周海外股市：标普500本周跌3.41%收于3009.05点；伦敦富时跌1.04%收于6159.30点；德国DAX跌1.56%收于12089.39点；日经225涨0.23%收于22512.08点；恒生跌0.38%收于24549.99。

2.5 宏观

社会消费品零售总额: 5月份，社会消费品零售总额31973亿元，同比下降2.8%，降幅比上月收窄4.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额28597亿元，下降3.5%。1-5月份，社会消费品零售总额138730亿元，同比名义下降13.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额125946亿元，下降13.0%。

固定资产投资（不含农户）：1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）199194亿元，同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄4.0个百分点。其中，民间固定资产投资112232亿元，下降9.6%，降幅收窄3.7个百分点。从环比速度看，5月份固定资产投资（不含农户）增长5.87%。

规模以上工业增加值：5月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，增速较4月份回升0.5个百分点。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长1.53%。1-5月份，规模以上工业增加值同比下降2.8%。

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下周公布数据一览

下周看点：

6月29日周一：欧元区6月消费者信心指数终值；旧金山联储主席戴利(Mary Daly)发表讲话；德国6月CPI年率初值

6月30日周二：中国6月官方制造业PMI；美国6月芝加哥PMI；英国第一季度GDP季率终值

7月1日周三：中国6月财新制造业PMI；美国6月ISM制造业PMI；美国6月Markit制造业PMI终值

7月2日周四：欧元区5月失业率；美国6月失业率；美国5月工厂订单月率

7月3日周五：中国6月财新服务业PMI；英国6月Markit服务业PMI终值

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风险提示

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年6月28日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

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