【广发策略】内循环：四环节、五要素、六方向——周末五分钟全知道（8月第1期）

报告摘要

● “金融供给侧慢牛”的主线更为清晰——泛化的自主可控“内循环”。

本周政治局会议定调清晰，一方面货币信用弱双宽的格局延续，基本符合市场预期。另一方面再次明确指出内外局势下要加快形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们认为泛化的自主可控“内循环”是未来政策导向和产业趋势主线，牛市主线更清晰。

● 本次政治局会议定调保持了政策的延续性，政策侧重点“由量到质”。

货币从偏总量变为偏结构，相较于4月新增“精准导向”，而财政政策则更强调保障落地、注重质量和效益。历史上三轮盈利自大底修复的周期中，宽松约束的时点出现在A股非金融企业盈利单季增速由负转正的当季。6月工业企业利润加速修复，我们对A股盈利的修复斜率保持动态跟踪，这将是预判货币何时转向的重要跟踪指标。

● “内循环”将成为十四五期间中国经济发展最重要的方向。

理解“内循环”首先需要解答两个问题：首先，如何“内循环”？涉及“四大环节”：生产环节补短板，分配环境重公平，流通环节提效率，消费环节扩内需。内循环促进要素与资源在四个流程中运转通畅、减少摩擦、激发活力，最终追求经济效益的最大化。其次，“内循环”什么？围绕“五大要素”：“劳动力内循环”平衡公平与效率；“土地内循环”释放消费市场活力；“资本内循环”调优产业投资结构；“技术内循环”构建新型发展增长极；“数据内循环”打造未来发展新优势。

●“内循环”六大方向投资机会。

1.消费内循环：在扩大内需的战略基点下，实现消费的品质与升级（免税、国潮、电商、游戏）；2.制造内循环：产业升级和高端制造带来制造业ROE的抬升（新能源、军工、机器人）；3.科技内循环：科技补短板中自主安可具备更强的爆发力（半导体、生物医药、云计算）；4.投资内循环：“两新一重”扩大有效内需（新基建：IDC/工业互联网，老基建：建材/机械）；5.服务内循环：加强现代服务业发展，提升第三产业规模和利润率（医疗服务、社会服务、物业、快递）；6.金融内循环：更好服务实体经济（金融IT、头部券商）。

● 牛市中期，布局内循环。

每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，“金融供给侧慢牛”的主线更为清晰：泛化的自主可控“内循环”。当前建议继续“估值降维”，在牛市贝塔主线泛化自主可控中寻找估值相对合理的龙头企业，兼顾疫情受损链条业绩修复顺周期中的阿尔法：1.消费内循环（免税休闲服务、小家电）；2. 制造投资内循环（军工、光伏、建材、重卡、）；3. 科技内循环（金融IT、新能源汽车）。主题投资国企改革（上海、深圳）。

风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）本周的中央政治局会议明确两点：第一，货币信用弱双宽的格局延续；第二，牛市主线更为清晰——泛化的自主可控“内循环”。2019年初开启的贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”处于中期阶段。我们在7.19《居民入市期的大跌有何启示？》中提示，历史上三轮与20年相似的居民入市期A股均会出现高换手率大跌，而“流动性是最好的路标”，“金融条件宽松”构成A股的核心支撑力量。本周政治局会议定调清晰，一方面货币信用弱双宽的格局延续（参见5.24《货币信用“弱双宽”对A股的启示》，而央行关于“资管新规过渡期延长至2021年底”也基本符合市场预期。另一方面再次明确指出内外局势下要加快形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们认为泛化的自主可控“内循环”是未来政策导向和产业趋势主线，“金融供给侧慢牛”的主线更清晰。

（二）在认识到“持久战”的背景下，本次政治局会议定调保持了政策的延续性，政策侧重点“由量到质”。1.货币信用弱双宽不变，较4月表述更侧重“精准导向”与“保障落地”，与7月21日企业家座谈会基调一致，基本符合市场预期：货币从偏总量变为偏结构，相较于4月新增了“精准导向”，侧重点要定向“确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”，而“财政政策要更加积极有为、注重实效”，则更强调保障落地、注重质量和效益；2.金融供给侧改革的重点在于降成本和制度建设：预计下阶段以加权贷款利率为标志的广谱利率将会持续下行，同时资本市场制度建设有助于建立稳定的金融政策和金融市场预期，也凸显了当前对于资本市场发挥直接融资作用的重视；3.当前“金融条件宽松”是市场的核心支撑，下一观察窗口是中报及三季报的A股企业盈利修复斜率。06年、09年、16年在盈利底部爬坡过程中，货币政策由宽松转向收紧都会带来股市的震荡或下修，三轮周期中宽松转向约束的时点出现在A股非金融企业盈利的单季增速由负转正的当季。6月工业企业利润加速修复、单月上行至11.5%双位数增长，我们对A股非金融企业盈利修复斜率保持动态跟踪，这将是预判货币何时转向的重要跟踪指标。

（三）政治局会议再次高度着墨了“内循环为主体的国内国际双循环”，我们判断“内循环”将成为十四五期间中国经济发展最重要的方向。习总书记自5月14日提出“畅通产业循环、市场循环、经济社会循环”之后，5月23日提出、7月21日再次强调“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。7月30日政治局会议召开，再次强调“当前遇到很多问题是中长期的，必须从持久战角度加以认识”，在此背景下“内循环为主体的双循环”再度被提到至关重要的高度。当前提出“内循环”则是顺应内外局势的战略应对：一方面，“新冠”疫情加剧逆全球化风险，中国经济对外依存度较高，培育引导“内循环”将实现我国经济增长的稳定性；另一方面，13年以来中国经济增长下台阶，ROE的杜邦三因素面临下行，此时推动“内循环”将构筑中国经济增长的“新动能”，从循环与升级中支撑中国企业的周转率和改善利润率水平。

（四）“内循环”到底是什么？理解“内循环”首先需要解答两个问题：第一，如何循环；第二，循环什么。

首先，如何“内循环”？涉及“四大环节”：生产环节补短板，分配环境重公平，流通环节提效率，消费环节扩内需。经济学上从要素投入到最终环节消费，大致分为生产、分配、流通、消费四个流程。内循环需要促进要素与资源在四个流程中运转通畅、减少摩擦、激发活力、提升效率，最终追求经济效益的最大化。

1.生产环节补短板、锻长板。生产的目标是建立“供应链稳定性与竞争力”，一方面“锻长板”需要巩固中国在传统领域的供应链优势、另一方面“补短板”借助自主可控领域发力，未来“两新一重”仍是提升生产效率的政策重心。2.分配环节重公平。中国的全要素生产率与海外国家差距极大，提升要素生产率需要配合推进全要素市场化改革，从完善城乡资源配置、优化收入分配体系等方面营造公平的分配环境。3.流通环节提效率。培育城市群、打造区域增长极，带动经济协同发展、优势互补、降低成本、提升效率，从高铁运营、物流配送等多个环节打通。4.消费环节扩内需。扩大内需是战略基点，利用人口基数优势，一方面培育广阔的内需市场，引导外部优质消费回流；另一方面提升消费的品质，拓展哑铃消费、引导新兴消费。

其次，“内循环”什么？围绕“五大要素”：劳动力、土地、资本、技术、数据。 “五大要素”各自流转又互为补充，在畅通循环中提升资源配置效率、激发内生增长动力、最大化综合效益，进而推动高质量发展。

1.“劳动力内循环”兼顾公平与效率，首先通过精准扶贫等进一步缩小贫富差距，其次通过城市化加速人口流动、匹配工业化进程，最后重视发展教育提高劳动生产率。2.“土地内循环”释放消费市场活力，首先推动农村土地流转，实现土地规模化、集约化经营，从而提高农业产业化；其次严控城市房价，释放消费市场的绝对优势；3.“资本内循环”调优产业投资结构，制度层面包括用国资改革解决地方债务危机，加强股权融资扩容，资本引流实体，投资领域进一步向新基建加码，提高融资能力的同时实现向新经济领域的融资倾斜。4.“技术内循环”构建新型发展增长极，主要通过供应链补短板、科技赋能打通技术要素内循环，一方面在技术领域，发挥新型举国体制优势补科技短板；另一方面在传统领域，提升传统产业价值链层次，强化优势产业领先地位，加速国产替代。5.“数据内循环”打造未来发展新优势，信息安全和政务云将迎来广阔的市场空间，工业互联网、智能驾驶、在线医疗、数字金融、智慧城市等场景也将会成为重点的发展方向。

（五）理解了“内循环”的本质，也就把握了未来政策导向和产业趋势的主线，映射到A股市场将引申出“六大方向”的投资机遇。随着四个环节、五大要素“国内大循环”的逐步构建，中国将形成开放竞争有序的商品和要素市场，实现产业基础高级化、产业链现代化，六大领域的投资机会值得把握。1.消费内循环：激发内需的消费活力，引导优质消费回流、培育国产品牌、建立消费新场景（免税、国潮、电商、游戏）；2.制造内循环：产业升级和高端制造带来制造业ROE的抬升（新能源汽车、光伏、军工、机器人）；3.科技内循环：科技补短板中的自主安可具备更强的爆发力（半导体、生物医药、云计算）；4.投资内循环：“两新一重”扩大有效内需（新基建：IDC/工业互联网，老基建：建材/机械）；5. 服务内循环：加强现代服务业发展，提升第三产业规模和利润率（医疗服务、社会服务、物业、快递）；6. 金融内循环：金融更好服务实体经济，提升经济运行效率（金融IT、头部券商）。

（六）牛市中期，布局内循环。年中政治局会议夯实两点判断：第一，市场最核心的矛盾“金融条件宽松”尚未破坏；第二，“金融供给侧慢牛”主线更清晰——泛化的自主可控“内循环”。每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，我们认为慢牛的主线更为清晰：泛化的自主可控“内循环”。“内循环”的核心要义概括为“456”：四大环节、五大要素、六大方向。我们结合产业趋势、中报业绩、估值，当前建议继续“估值降维”，在牛市贝塔主线泛化自主可控中寻找估值相对合理的龙头企业，兼顾疫情受损链条业绩修复顺周期中的阿尔法：1. 扩大内需为基点的消费内循环（免税休闲服务、小家电）；2. 制造投资内循环（军工、光伏、建材、重卡、）；3. 自主可控的科技内循环（金融IT、新能源汽车）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年7月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降14.39%，相比上周的-14.98%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下跌4.75%，月同比上升6.83%，周环比下降15.91%。

汽车：乘联会数据，7月第4周乘用车零售销量同比增速增长20%，相比上周增长8%，增幅扩大。

航空：6月民航旅客周转量为439.76亿人公里，比5月上升69.83亿人公里。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.51%至3815.81元/吨，冷轧价格指数跌0.10%至4358.83元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止7月31日，螺纹钢期货收盘价为3777元/吨，比上周上涨0.80%。

水泥：本周全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.04%至421.67元/吨。其中华东地区均价持平为422.14元/吨，中南地区均价环比上周涨0.64%至451.43元/吨，华北地区均价与上周持平为415元/吨。

化工：本周化工品价格涨跌相当，价差下行。国内尿素涨1.54%至1600.00元/吨，轻质纯碱（华东）与上周持平为1165.00元/吨，PVC(乙炔法)跌1.09%至6228.57元/吨，涤纶长丝（POY）上涨2.20%至4971.43元/吨，丁苯橡胶涨3.37%至7989.26元/吨，纯MDI与上周上涨5.88%至13500.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯维持716.00美元/吨，国际纯苯涨4.63%至444.29美元/吨，国际尿素上涨0.47%至213.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价下跌3.85%至1280.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周本周下跌2.49%至572.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上涨0.85%至536.00万吨，港口铁矿石库存增加2.51%至11325.13万吨。

国际大宗：WTI本周跌1.00%至41.38美元/桶，Brent涨0.67%至43.71美元/桶，LME金属价格指数涨0.79%至2875.40，大宗商品CRB指数本周涨0.45%至143.69；BDI指数本周涨2.51%至1350.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌3.54%，行业涨幅前三为休闲服务(12.71%)、电子(8.43%)和医药生物(7.96%)；涨幅后三为房地产(0.35%)、银行(0.00%)和国防军工(-0.64%）。

动态估值：1）本周A股总体PE（TTM）从上周21.11倍上升到本周21.94倍，PB（LF）从上周1.86倍上升到本周1.94倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周40.17倍上升到本周42.07倍，PB（LF）从上周2.56倍上升到本周2.69倍；创业板PE（TTM）从上周230.60倍上升到本周236.84倍，PB（LF）从上周5.55倍上升到本周5.89倍；中小板PE（TTM）从上周64.14倍上升到本周67.16倍，PB（LF）从上周3.37倍上升到本周3.56倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周85.91倍上升到本周91.61倍，PB（LF）从上周6.49倍上升到本周6.96倍；中小板PE（TTM）从上周46.32倍上升到本周48.53倍，PB（LF）从上周3.53倍上升到本周3.71倍；A股总体总市值较上周上升4.17%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升5.11%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周3.02倍上升到本周3.09倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周17.09倍下降到本周17.02倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.63倍上升到本周3.72倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.08倍上升到本周7.37倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.52倍上升到本周4.71倍；股权风险溢价从上周-0.37%下降到本周-0.59%，股市收益率从上周2.49%下降到本周2.38%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为587.52亿份，上周为2663.42亿份；本周基金市场累计份额减少；本周基金市场累计份额增加1375.92亿元。

融资融券余额：截至7月30日周四，融资融券余额14168.15亿，较上周上涨0.75%。

限售股解禁：本周限售股解禁1723.69亿，预计下周解禁703.06亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持71.10亿，本周减持最多的行业是医药生物（-29.88亿）、电子（-10.70亿）、化工（-8.29亿），本周增持最多的行业是传媒(1.92亿)、建筑装饰（0.07亿）、银行（0.01亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净出42.57亿元，上周净出247.51亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至134.95，上周A/H股溢价指数为131.23。

2.3 流动性

截至2020年7月31日，央行本周共有5笔逆回购，总额为2800亿元；共有3笔逆回购到期，总额为1600亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计1200亿元。

截至2020年7月31日，R007本周上涨23BP至2.33%，SHIB0R隔夜利率下跌5.50BP至1.79%；长三角和珠三角票据直贴利率本周均下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨10.70BP至0.72%；信用利差跌7.80BP至1.08%。

2.4 海外

美国：周一公布6月耐用品除国防外订单（季调）环比为9.18%，6月耐用品除运输外订单（季调）环比为3.27%；周二公布7月25日上周ICSC-高盛连锁店销售环比为1.10%、销售年率为-8.50%，高于前值0.40%，7月25日上周红皮书商业零售销售年率为-8.70%，低于前置0.80%，7月奇蒙德联储制造业指数（季调）为10.00，第二季度住房自有率为67.90%，创近十年最高值；周三公布6月成屋签约销售指数为116.10；周四公布联邦基金目标利率为0.25，为15年来最低值；周五公布第二季度GDP（初值）环比折年率为-32.90%，第二季度个人消费支出环比折年率（季调）为-34.60%，7月25日当周初次申请失业金人数（季调）为1433.4万人；6月个人消费支出（季调）较上月上涨5.63%，6月核心PCE物价指数同比上涨0.95%，6月人均可支配收入折年数（季调）下降1.56%。

欧元区：周一公布6月欧元区M3环比上升0.66%，再创新高；周四公布6月欧盟失业率为7.10%，欧元区失业率（季调）为7.80%，超出预期0.10%，7月欧盟经济景气指数（季调）为81.80，出现回升迹象；周五公布第二季度实际GDP（预估）同比下降14.40%，实际GDP（初值）环比下降12.10%，同比下降15.00%。

日本：周一公布5月非农产业活动指数为83.90，为近十年最低值；周五公布6月失业率为2.80%，6月工业生产指数同比下降17.65%。

英国：周三公布6月M4（季调）同比增加13.17%，绝对值再创新高。

本周海外股市：标普500本周涨1.73%收于3271.12点；伦敦富时跌3.69%收于5897.76点；德国DAX跌4.09%收于12313.36点；日经225跌4.58%收于21710.00点；恒生涨0.45%收于24595.35。

2.5 宏观

外汇储备：中国2020年6月外汇储备为31123.28亿美元，较上月增加106.36亿美元。

工业企业利润：1至6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25114.9亿元，同比下降12.8%，降幅比1至5月份收窄6.5个百分点。

PMI：7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，比上月上升0.2个百分点，连续5个月位于临界点以上。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国7月外汇储备；美国7月制造业PMI；英国7月制造业PMI；欧盟7月欧元区综合PMI；美国7月制造业PMI。

8月2日周日：暂无重大事件

8月3日周一：英国7月制造业PMI；美国7月制造业PMI；

8月4日周二：日本7月基础货币；欧盟6月PPI；

8月5日周三：中国7月财新服务业PMI；欧盟7月欧元区综合PMI；

8月6日周四：美国7月Markit服务业PMI；

8月7日周五：中国7月外汇储备。

风险提示：

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年8月2日

分析师：

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郑恺：SAC 执证号：S0260511509004

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