【华创宏观·张瑜团队】通胀压力可控，货币政策窗口打开---5月通胀数据点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：杨轶婷

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（cathyyangyt）

事件

5月CPI同比增长2.7%，前值2.5%；PPI同比0.6%，前值0.9%。

主要观点

CPI：食品项保持上涨，非食品项稍显弱势

2019年5月CPI同比增长2.7%，突破2014年来新高，环比0%无涨跌，走势依然强于季节性。

食品项5月涨势依然保持强势。从大类看，食品烟酒涨幅再创新高，同时交通和通信项再度小幅下跌对CPI形成拖累。食品项中，仅猪肉、鲜菜、鲜果、鸡蛋禽肉四项已经拉动CPI同比近1.3个百分点。具体来看，猪肉价格环比下跌0.3%，但鉴于去年5月为猪价上一轮周期的历史性低点，猪价同比涨幅继续走阔达18%。水果价格5月大幅攀升，同比涨幅扩大至26.7%。2018年苹果减产严重，叠加夏季水果今年因极端天气和种植积极性不高（去年丰产降价）而减产，导致5月水果价格涨幅高于历史同期。

非食品项中，交通和通信项5月同比跌幅扩大至-0.9%，受成品油价格调降及基数效应影响，跌幅走阔。居住项5月同比涨幅持续回落至1.8%，受到房租分项拖累。此外，尽管5月包含4天五一假期，飞机票和旅行社收费价格分别下降6.5%和1.5%，合计影响CPI环比下降约0.04个百分点。

CPI趋势预判：持续回升但并非“滞胀”

预计二季度CPI将继续小幅回升，但冲破3%的概率不大，言之“滞胀”亦不准确。二季度CPI持续回升的压力主要来自于基数效应和食品端价格。非食品端燃料、房租和娱乐服务价格的弱势表现反映当前需求依然低迷。综合来看，6-7月CPI高位压力可控，且三季度开始翘尾因素下降CPI或迎来回落窗口期。

食品项方面，预计猪肉价格6月再度开启上涨行情，6月至今猪肉价格已环比上涨4%。经历数月去产能，疫情压制猪价的边际效应减弱。猪价上行的大逻辑即将在下半年进入兑现期，年底叠加节假日影响或为价格大幅上涨的爆发时点。但鲜菜鲜果价格上涨的趋势在6月伴随供给增加有望得到缓解。

非食品项方面，预计环比走势在减税降费和弱势需求的影响下继续下行。5月至今国际WTI原油期价下行16.6%，而国内成品油价格的调整还未及时跟进。同时，房租受低迷就业环境影响，环比走势3月来持续低于季节性。6月以来租赁市场亦反映旺季期间市场热度不及去年同期。

PPI：短期内初步企稳

5月PPI同比回落至0.6%，环比上涨0.2%。其中翘尾因素为0.6%，较上月减小0.5个百分点，拖累PPI下行。

在全球经济增长放缓、国内宏观“再审视”压力显现的环境下，结合翘尾因素回落，PPI开启下行窗口。然而，基建逆周期力度加码或在边际上改善PPI的下行斜率。

货币政策展望

我们认为货币政策呵护流动性的基调不改，通胀压力在三季度有望减缓，货币政策灵活调整的空间已经打开。我们倾向于降准依然在货币政策选择栏的第一序列，或可期待，但短期内暂无降息必要。虽然通胀当前持续上行，但二季度CPI破3的概率不大，PPI下行窗口已经开启。在全球经济增长放缓、国内宏观“再审视”压力显现，同业市场流动性分层的背景下，货币政策将依然着眼于宽信用、稳增长，稳健基调不变，着力保持流动性合理充裕。

风险提示：中东地缘政治再起冲突

报告正文

1

CPI：持续回升，难言“滞胀”

（一）CPI总体情况：同比创新高

2019年5月CPI同比增长2.7%，突破2014年来新高，环比0%无涨跌，走势依然强于季节性。

（二）CPI分项情况：食品项保持上涨，非食品项稍显弱势

食品项5月涨势依然保持强势。5月食品项环比上行0.2%，在持续强于季节性的表现下，同比涨幅攀升至7.7%。另一方面，非食品项价格稍显弱势，环比保持平稳但同比进一步回落至1.6%。从大类看，食品烟酒涨幅再创新高，同时交通和通信项同比下跌对CPI形成拖累。5月食品烟酒同比增长5.8%，拉动CPI同比1.7个百分点。

食品烟酒中，5月多项食品价格同比大幅上涨形成共振。其中猪肉同比上涨18.2%，拉动CPI近0.38个百分点，鲜菜价格同比上涨13.3%，影响CPI上涨约0.31个百分点，鲜果价格同比涨至历史高位达26.7%，影响CPI上涨约0.48个百分点。此外，受猪肉价格持续上涨影响，鸡蛋和禽肉作为替代品需求增加，价格同比分别上涨8.7%和6.4%，合计拉动CPI 0.12个百分点。综合四项考虑，已经拉动CPI同比近1.3个百分点。

具体来看，猪肉价格环比价格下跌0.3%，但鉴于去年5月为猪价上一轮周期的历史性低点，猪价同比涨幅继续走阔达18%。相较农业部高频数据，CPI猪肉项价格涨幅相对较小。目前来看，猪肉长期上涨的大逻辑依然没有改变，生猪存栏和能繁母猪存栏同比依然处于2010年来的历史低位（-22.6%，-20.8%）。但农业部开展的生猪屠宰环节非洲猪瘟自检和官方兽医派驻制度百日行动与两广地区的疫情爆发，确实在短期内抑制了猪肉价格上涨的趋势。

蔬菜价格5月同比上涨13.3%，环比跌幅扩大至7.9%。受气候回暖影响，蔬菜上市量加大，蔬菜价格季节性下跌。在厄尔尼诺现象下，今年极端天气出现较为频繁，影响了蔬菜生产，其他东南亚国家如泰国、菲律宾，亦出现了蔬菜价格上涨的压力。

水果价格5月大幅攀升，同比涨幅扩大至26.7%。2018年苹果减产严重，产量环比大幅下跌35%-40%，导致近期库存处于低位，引发超季节上涨。而近期陆续上市的夏季水果，2019年产量也均有所回落，一方面受到今年极端天气影响，另一方面2018年西瓜、荔枝经历丰产和降价，导致果农种植的积极性下降，今年亦出现减产，导致5月水果价格涨幅高于历史同期。

交通和通信项5月同比继续下行至-0.9%，主要受成品油价格调降及基数效应影响，跌幅走阔。尽管5月国际油价快速下跌，WTI原油期价环比下跌近16%，但国内成品油价格调整有限，汽油和柴油价格分别上涨2.0%和2.2%，但基于去年同期油价小幅上涨，油价同比跌幅扩大，交通工具用燃料进一步拖累交通通信项价格。

居住项5月同比涨幅小幅回落至1.8%，背后或受到房租分项拖累，5月租赁房房租项环比无涨跌，但走势依然低于季节性。此外，尽管5月包含4天五一假期，飞机票和旅行社收费价格分别下降6.5%和1.5%，合计影响CPI环比下降约0.04个百分点。

（三）CPI趋势预判：持续回升但并非“滞胀”

预计二季度CPI将继续小幅回升，但冲破3%的概率不大，言之“滞胀”亦不准确。二季度CPI持续回升的压力主要来自于基数效应和食品端价格，而非食品端燃料、房租和娱乐服务价格的弱势表现反映当前需求依然低迷。综合来看，6-7月CPI高位压力可控，同时三季度开始翘尾因素减小CPI或迎来回落窗口期。

食品项方面，预计猪肉价格6月再度开启上涨行情，高频数据来看，6月至今猪肉价格已环比上涨4%。一方面，农业部百日行动持续开展下，对养殖户和屠宰场的生产行为影响减弱。另一方面，经历数月去产能，疫情压制猪价的边际效应减弱。从疫情爆发到猪肉价格见底，两广地区仅耗时1个月，短于年初的东北、江苏、河南等地。猪价上行的大逻辑即将在下半年进入兑现期，年底叠加节假日影响或为价格大幅上涨的爆发时点。

而鲜菜鲜果价格上涨的趋势6月有望得到缓解。首先，6月5日国常会总理强调抓好农业生产、保障农产品有效供给，已进行工作部署稳定市场价格。其次，入夏气候转暖，鲜菜鲜果供给量增加，价格开始回落。

非食品项方面，预计环比走势在减税降费和弱势需求的影响下继续下行。美国原油供给增加及对全球经济增长的忧虑引发国际原油价格额下跌，5月至今国际WTI原油期价下行16.6%，而国内成品油价格的调整还未及时跟进。同时，房租受低迷就业环境影响，环比走势3月来持续低于季节性。6月以来租赁市场亦反映旺季期间市场热度不及去年同期。

2

PPI：翘尾及需求回落，下行窗口开启

（一）PPI总体情况：翘尾因素下回落

5月PPI同比回落至0.6%，环比上涨0.2%。其中翘尾因素为0.6%，较上月减小0.5个百分点，拖累PPI下行。生产资料作为PPI主要拉动项，同比0.6%，生活资料价格同比0.9%。

从同比看，黑色矿采选、石油和天然气开采、非金属矿采选、燃气生产供应、煤炭开采洗选增幅最大。5月PPI同比具体为黑色矿采选（14.2%）、石油和天然气开采（6.7%）、非金属矿采选（5.8%）、燃气生产供应（4.9%）、煤炭开采洗选业（3.8%）。从环比看，石油和天然气开采、黑色矿采选、石油加工、有色矿采选、黑色加工增幅最大。5月PPI环比具体为石油和天然气开采（4.2%）、黑色矿采选（2.2%）、石油加工（1.8%）、有色矿采选（1.0%）、黑色加工（0.8%）。

（二）PPI走势判断：下行窗口开启

在全球经济增长放缓、国内宏观“再审视”压力显现的环境下，结合翘尾因素回落，PPI将开启下行窗口。首先，全球经济增长势头放缓。上周五公布的美国非农数据显示非农就业人口新增7.5万，不及预期，美国就业形势风向开始转变。同时，主要发达国家5月PMI指数一致转向，英国大幅下调3.7个百分点。其次，我们一直强调国内二三季度为宏观“再审视”的关键时点，受棚改目标调降和财政、信贷投放节奏大幅前倾的影响，投资继续增长的可持续性存疑，九大风险点犹待验证（具体详见《【华创宏观】宏观再“审视”，关注验证点---4月经济数据点评》）。最后，仅就PPI本身而言，三季度翘尾因素持续回落，对PPI形成压力。

然而，基建逆周期力度加码或在边际上改善PPI的下行斜率。6月10日印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，其中提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，拓宽了以往专项债只能做配套资金的用途范围，根据我们的测算或额外拉动基建增速3-5个百分点，额外拉动GDP增速0.2-0.4个百分点。（具体详见《【华创宏观】专项债可作资本金将提振多少基建投资？》）

3

货币政策展望：灵活调整空间打开

我们认为货币政策呵护流动性的基调不改，通胀压力在三季度有望减缓，货币政策灵活调整的空间已经打开。我们倾向于降准依然在货币政策选择栏的第一序列，或可期待，但短期内暂无降息必要。虽然通胀当前持续上行，但二季度CPI破3的概率不大，PPI下行窗口已经开启。在全球经济增长放缓、国内宏观“再审视”压力显现，同业市场流动性分层的背景下，货币政策将依然着眼于宽信用、稳增长，稳健基调不变，着力保持流动性合理充裕。

具体内容详见华创证券研究所6月12日发布的报告《【华创宏观】通胀压力可控，货币政策窗口打开——5月通胀数据点评》。

华创宏观重点报告合集

 【数论经济系列】

 【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【汇率一本通系列】

【迎接政策微调系列】

【国家资产负债表系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

东风吹尽去年愁，解放丁香结--中资美元债周报20181230

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。