辉说并购 || 并购价格机制之二：锁箱机制
作者：世辉律师事务所 I 张晓晨 I 徐冰彦
传统的固定价格机制与锁箱机制
与我们此前介绍的交割账目机制（Completion Accounts）一样，锁箱机制（Locked Box）是一种并购交易中的价格机制。在标的公司为非上市公司的收购中，交易双方经常选择的价格机制包括：
交割账目机制（关于该机制的介绍，请参见《并购价格机制之一：交割账目机制》，或者
在交易签署时即确定了固定的交易价格，该等价格原则上不再进行交割时或交割后的调整。
我们今天要介绍的锁箱机制，以及传统的固定价格机制，都属于上文提到的第二种机制。其中，传统上仅规定一个固定价格而不进行任何调整的机制（简称“固定价格机制”），由于其直观、确定和容易操作等特点，目前仍是中国国内少数股权交易（包括私募融资）乃至控股权收购交易中主流的价格机制。锁箱机制在绝大多数方面与固定价格机制类似，但其额外引入了“价值漏损”（Leakage）的概念，从而更为强调对买方在交易中的保护。
什么是锁箱机制
锁箱机制的原理，可以借助以下场景进行想象：买卖双方有意买卖某物，特地找来带锁的箱子并将该标的物置于箱内，买卖双方在确认箱子内的标的物以及标的物的价格后，约定将箱子上锁并直到交割时移交给买方。只要箱子的锁在移交之前一直完好未被撬开，则双方在移交时和移交后均不再需要调整价格，同时，与箱子内标的物相关的风险和孳息均自上锁之时起归买方所有。
由上例延伸开来，可以总结出锁箱机制的核心如下：
与固定价格机制类似，交易价格通常以目标公司在交易之前某一日（通常称为“锁箱日”）的财务报表为基础，其具体金额由买卖双方在股权收购协议中确定下来，原则上不受限于交割时或交割后的价格调整。
但是，锁箱机制仍会关注“锁”的完好性，因而引入了价值漏损的概念，允许买方就目标公司在锁箱日至交割日之间发生的若干价值漏损获得补偿。
所谓价值漏损，是指卖方（或任何卖方集团成员）在锁箱日和交割日之间对目标公司的进行的价值抽取和从目标公司处获得的利益输送。需要注意的是，这里的价值抽取和利益输送的形式未必是直接的金钱给付，条款不公允的交易同样能够达到类似效果。交易中常见的价值漏损，有目标公司向卖方进行股息分派、资本返还或其他形式的分配，有目标公司对卖方负债作出豁免或延期，有目标公司为卖方利益支付费用（如为卖方支付并购的交易费用），还有目标公司以低于市场价向卖方转移资产等，不一而足。一般而言，在锁箱机制下，除非双方在股权转让协议中明确对某些价格漏损行为作出免责规定，比如允许目标公司偿还经双方认可的某笔股东贷款（即“允许的价值漏损”（Permitted Leakage），通常买方在估值时已考虑了该等允许的价值漏损的影响），否则如果在锁箱日和交割日之间发生了任何价值漏损，买方有权就漏损金额要求卖方进行全额赔偿，而赔偿方式包括直接就该价值漏损相应扣减交割时应支付的买价。
锁箱机制的典型安排
在一单典型的应用锁箱机制的股权收购交易中，买卖双方的交易安排会体现出以下特点：
买卖双方确定“锁箱日”（通常会是某月月末），并截至锁箱日目标公司最新一期经审计的（偶尔也可能是未经审计的）财务报表（下称“锁箱账目”）为数据基础，结合交割前当期的公司留存利润（如有），确定目标公司的股权价值（也即交易价格）。该等股权价值（交易价格）会直接约定于股权收购协议中；
在很多时候，与交割账目机制下确定股权价值的方式类似（也即股权价值=企业价值+现金–财务负债+营运资本的调整(正向或负向)，详见《并购价格机制之一：交割账目机制》），锁箱机制下的股权价值也是通过先确定目标公司在锁箱日的企业价值，而后再由公司企业价值调整而来；
在股权收购协议的谈判中，买卖双方亦需要分别就价值漏损以及允许的价值漏损的具体范围达成一致（在此过程中，买卖双方各自的律师需要和财务团队通力协作）。此外，卖方通常会要求限制买方有权就价值漏损提出赔偿主张的期限；
此外，即使股权收购协议中约定了价值漏损的相关安排，通常也并不影响该协议继续保留卖方的交割前运营承诺等惯常机制；
一旦股权收购协议签约，原则上，目标公司的运营风险及收益自锁箱日起转移至买方，除非发生双方在交易文件中特别约定的情形（比如价值漏损），否则原则上交易价格不会在签约后发生调整。在部分交易中，买卖双方有可能会就目标公司在交割前的运营收益约定额外安排。
锁箱机制与交割账目机制的比较
相较于交割账目机制，锁箱机制流程较为简单，相对而言也更节约成本和时间。具体而言：
- 对于交割账目机制，双方需要花费时间精力就价格调整条款等进行谈判，且在交割后需花费较长的时间完成交割账目的准备及审阅；而买卖双方对交割账目的争议也可能会触发争议解决机制，从而触发更多的时间和金钱成本；
- 而对于锁箱机制，交易价格原则上在签约时即固定（仅受价值漏损影响），具有更大的确定性，极大地减少了交割之后对于交易价格发生争议的可能性；
对于买方而言，在交割账目机制下，通过交割后的价格调整有可能发生股权价值超过初始企业价值的情况，导致买方需要进行额外注资，而在锁箱机制下买方则无此顾虑；
锁箱机制下，目标公司的经济风险和利益在锁箱日便转移给买方，换言之，在锁箱日至交割日期间，虽然目标公司仍由卖方任命的原管理层进行经营，但此时经济风险已转嫁给买方（即买方承担在此期间目标公司经营状况下行的风险），因此原管理层有可能因风险已经转移，而对公司运营的专注度有所下降；
实践中，卖方（尤其是在PE基金作为卖方时）通常更倾向于选择锁箱机制，而交割账目机制通常被认为对于买方更为友好。相应地，锁箱机制对买方在签约前的尽职调查（尤其是财务尽职调查）程度要求更高，因为这一机制要求买方对卖方提供的作为定价数据基础的财务报表的质量有足够的信心，也要求买方对目标公司在预期交割日之前的负债、现金、资产状况以及营运资本等有相对明晰的预期（而不能仰仗于交割后的重新审阅账目进行调价）。
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锁箱机制的应用
锁箱机制在欧美（特别是欧洲）的并购交易中十分常见，包括中国企业跨境收购欧美企业的交易。此外，在纯中国境内的非上市公司控股权收购中，尽管固定价格机制仍然是主流，但也有交易开始采用锁箱机制。需要注意的是，如果交易涉及到中国境内股权在跨境主体之间的移转，鉴于中国外汇监管制度及实操等因素，锁箱机制下价格漏损引起的对价扣减在实践中的实施可能需要因地制宜。
在卖方为PE基金（PE Seller）而非公司（Corporate Seller）的情况下，锁箱机制通常更受欢迎，尤其是在涉及竞标的情况下。此外，锁箱机制所带来的价格确定性也使其受到部分作为买方的PE基金的青睐，因为对于这些PE基金而言，交割账目和与之关联的调价机制可能会导致基金需要多次提出出资请求（Capital Call），不如锁箱机制的一锤子买卖来得简单直接。
根据《并购价格机制之一：交割账目机制》中课后习题的内容，可以总结如下的表格：
根据上表内容相应作答如下：
问题一的答案交割日当日，买方需要向卖方支付的预估对价适用以下公式：预估对价=初始对价+预估现金–预估财务负债+预估营运资本调整因此预估对价=5000+200-400+300=5100万元
买方需要向卖方支付的实际对价适用以下公式：
实际对价=初始对价+实际现金–实际财务负债+实际营运资本的调整
因此实际对价=5000+150-450+100=4800万元
鉴于买方已经向卖方支付预估对价5100万元，而实际对价应为4800万元，因此卖方应向买方退还300万元的对价。
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