【基煜百家争鸣】华安基金｜周益鸣：自上而下，重视宏观周期与市场风格

导读

周益鸣先生擅长使用自上而下的框架构建组合，并在具体决策中落实对宏观周期与市场风格的判断。转债配置是其组合绝对收益的主要来源，会以低价、低溢价率的转债作为底仓，择券风险偏好较低，辅以多种细分策略进行收益增强。股票配置主要作为转债风格与行业上的补充，或者作为高溢价率转债的替代。

周益鸣先生，硕士，曾任太平资产管理有限公司交易员。2010年6月加入华安基金，历任集中交易部交易员、固定收益部基金经理助理。2018年6月起，担任华安基金管理有限公司基金经理。

观点集锦

1. 我的研究生涯从研究宏观利率以及大类资产配置开始，在投资过程中，整体会自上而下思考问题，带着宏观经济的背景进行具体决策；

2. 如果假设100元的转债用130元强制赎回，在考虑到6年以内的可转债期限，最终可以提供接近4.5%的年化回报，这就是可转债“年化回报”的概念；

3. 我们会借鉴信贷周期位置来判断市场风格，寻找边际改善最大的方向进行投资。

基金经理职业生涯曲线

周益鸣先生自2021年3月起管理华安可转债A。根据基金2022年三季报数据，在过去一年（2021.9.30-2022.9.30）中，区间收益率为5.83%，超出同期产品基准指数（60%天相可转债指数+30%中证综合债券指数+10%沪深300指数）7.33%。

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投资理念与框架：自上而下，在宏观经济背景下进行决策

周益鸣先生表示自己的研究生涯从研究宏观利率以及大类资产配置开始，在投资过程中，会自上而下地思考问题，在宏观经济背景下进行具体决策。在组合构建中，会采取偏均衡的配置策略。行业层面，根据市场景气度排列的顺序，配置更为看好的板块，不会赌单一方向。转债层面，更倾向低价和低溢价率的双低策略，不会追逐泡沫比较大、溢价率比较高的转债。从结果来看，整体组合风格更偏价值。

在绝对收益方面，周益鸣先生认为可转债有年化回报的特性，天然适合做绝对收益。从历史来看，可转债作为上市公司低成本的融资工具，大部分企业不愿意或者无法到期偿还，最后通常达成转债的强赎。如果假设100元的转债用130元强制赎回，在考虑到6年以内的可转债期限，最终可以提供接近4.5%的年化回报，这就是可转债“年化回报”的概念，但具体数值并不绝对，只是思想大致正确。

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转债投资：以中低溢价率转债为核心，风险偏好较低

可转债方面，周益鸣先生表示会以中、低溢价率的转债为核心，并根据行业风格、景气度、行业周期、转债供给、强赎意愿等因素进行卫星配置。低价转债也会采用高YTM策略与下修策略进行收益增强，但这两个策略的投资机会都是可遇不可求的，只会小仓位的参与。

针对组合中对高溢价率转债配置比例不高的现象，周益鸣先生表示主要因为风险偏好相对较低，在历史运作过程中发现亏得最多的主要是180以上的转债，此类转债虽然上涨弹性非常大，但是一旦跌到150以下，发行人有可能就选择强制赎回了，这将对组合产生一次性的亏损。

对于投资人选择转债投资的重要考量——转股溢价率的理解，周益鸣先生表示影响溢价率的因素很多，需要结合市场环境具体分析：

1）利率：低利率环境是高溢价率的非常重要的支撑，历史上要在低利率环境下打破高溢价率，主要是信用风险的爆发。

2）规则变化：例如今年上交所要求可转债在达到强赎条件之后，三天内必须公告是否强赎。此前不进行公告就有博弈的成分，市场会给予预期不强赎的转债更高的溢价率，这一规则变化导致转股溢价率出现了一定程度的压缩。

3）转股意愿：可转债区别于指数期权，指数期权不存在下修，但是转债的发行人可以通过业绩释放或下调转股价来促成转股，这是溢价率的重要来源。

4）资金端的考量：有些投资人只能买普通的债券型基金，把可转债视为债券，就可以通过绕道的方法来买权益资产，这也会从资金端支撑转股溢价率。不过这一部分已经被逐步修正了。

5）大宗商品价格：这一因素出现的次数不多，例如去年八、九月份，煤炭价格出现了大幅上涨，市场对货币政策紧缩的预期有所增加，从而对转债溢价率形成一定的压制，表现为去年九月到今年八月，南华工业品指数和转股溢价率之间有比较明显的负相关关系。

6）信托等高收益资产：转债与股债的市场表现有一定联动，如果股票和债券所构成的系统，受到信托等高收益资产的挑战，转债的估值也会往下走。类似的，如果居民把资产从理财、信托、股票等方面往房地产市场迁移，也会对转股溢价率造成一定的不良影响。

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股票投资：作为转债配置基础上的进攻手段，构建时会考量市场风格

股票方面，周益鸣先生表示主要将其作为在转债配置基础上的进攻手段，具体体现在三个方面：

1）高溢价率转债的替代，有些转债发在正股的高位，当股票跌下来时，发行人也没有下修。这导致有些转债，虽然正股基本面不错，但转债体现为高溢价率、缺乏弹性，此时会用正股予以替代。

2）转债市场风格的补充，目前转债的供给偏中证1000指数，风格偏成长，如果市场上阶段性价值风格占优，那么会配一些价值股进行组合均衡。

3）转债市场行业的补充，如果要从行业的维度进行配置，但是转债市场里没有供给，比如地产行业，或者如建材行业虽有供给，但溢价率很高，也会考虑用股票做替代。

在股票市场风格的判断上，周益鸣先生表示一般会借鉴信贷周期位置来判断市场风格，并寻找边际改善最大的方向进行投资。当宏观经济往下的时候，价值股业绩增速可能是负的，但是宏观经济往上之后，价值股业绩增速可能会提到20%甚至30%以上，边际改善更大，业绩弹性也会大于成长股。举例而言，最近银保监会和央行推出了一系列政策，对房地产企业的实际经营情况改善有较明显的支撑，但成长类企业和上月相比没有特别大的变化。

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市场展望：转债沿发展与安全的主线进行配置，股票看好价值风格

周益鸣先生表示，转债方面，配置的方向会沿着发展和安全的主线，发展配价值风格，安全配信创和医药板块。同时会适当配置低溢价率转债，采取均衡配置策略，加入银行和地产进行对冲。

股票方面，未来市场或许会倾向于价值风格，行业方面更看好房地产与出行产业链。房地产虽然未来中长期中枢下行，但边际上仍有改善的空间。出行产业链对于劳动力的吸纳非常大，一旦就业能够稳定，对于居民的收入预期会有明显改善，对房地产市场也较为有利。因此无论从就业，还是稳增长的角度来看，都是非常重要的点，不过相关公司的股价今年以来一直没有怎么跌，市场一直抱有修复预期，博弈的成分比较大，机会比较少。

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*【周益鸣业绩说明】数据来源：基金定期报告，截至2022.9.30。华安可转债债券型证券投资基金历任基金经理贺涛（2011.6.22-2021.3.8）及周益鸣（2021.3.8至今）。华安可转债债券型证券投资基金业绩比较基准为60%天相可转债指数+30%中证综合债券指数+10%沪深300指数，华安可转债A过去三个月、六个月、一年的净值增长率及其业绩比较基准增长率为：-2.94%、3.37%、5.83%及-3.20%、0.42%、-1.50%。

*【风险提示】本文内容由基煜基金提供，不构成投资建议。截至2022.12.20，华安可转债的风险等级为R3-中风险（基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果）。该产品由华安基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！

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重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。