Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第107期

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The richness I achieve comes from nature, the source of my inspiration.

—Claude Monet

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  大宗商品价格创下60年以来最大单周涨幅。

 2:  原油与黄金价格比从百年低点触底反弹。

 3:  欧洲和美国的天然气期货价差再创新高。

 4:  布伦特12个月近月贴水升至20年最高水平。

 5:  地缘政治冲突导致离岸美元融资环境收紧。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   伊朗核谈判破裂

报告正文

俄乌冲突及其引发的金融制裁措施，严重冲击了两国的大宗商品输出。其中对俄制裁促使现货贸易商，主动减少俄罗斯能源与农产品进口，即所谓的“自我制裁”（Self-Sanction）是大宗商品暴涨的主要原因。在能源和农产品价格大涨的推动下，大宗商品价格暴涨——彭博大宗商品现货指数上涨13%，创下1960年以来最大单周百分比涨幅。2008年金融危机以来，原油与黄金的价格比持续下行。2020年3月该价格比降至0.01，触及1920年以来最低水平，此后触底反弹，逐步回升至0.04。过去100年，原油与黄金价格比上行，大致对应两种宏观环境：高增长&低通胀、低增长&高通胀，前者对应战后西方国家复苏和本世纪前十年经济全球化，后者对应二战期间以及上世纪70年代。俄乌冲突引发的能源供给担忧加剧，欧洲作为对俄天然气依赖最严重的地区，其天然气价格重拾升势。荷兰TTF天然气期货（美元）价格升至65.4美元/百万英热单位，与北美天然气期货价格的价差升至60.4美元，突破去年12月高点55.8美元，再创新高。欧美天然气价差拉大，将加大欧洲企业产出和就业的负面压力，拖累欧洲央行货币政策退出。对俄经济制裁引发金融机构拒绝提供美元信用证，给俄罗斯相关大宗商品进口。贸易商面临的原油现货短缺进一步加剧，近月油价大涨又触发空头回补，结果是12个月布伦特原油近月贴水升至22.4美元，创下20年最高水平，接近过去20年均值以上5倍标准差，远远高于2005年美国入侵伊拉克和2013年中东动荡时期。 俄乌冲突及其制裁措施导致全球美元融资环境收紧。截止3月4日，欧元互换基差从-32个基点走阔至-53个基点，触及去年10月以来最大，显示离岸美元融资环境有所收紧。与此同时，在岸美元融资环境也受到波及，3个月FRA-OIS利差从15个基点升至22.4个基点，90天AA级非金融商业票据利率从28个基点升至63个基点。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月4日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.3%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低245个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月4日，中国10年期国债远期套利回报为60个基点，比2016年12月的水平高90个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月4日，美元兑一篮子货币互换基差为-38.4个基点，Libor-OIS利差为19.1个基点，显示离岸美元融资环境明显收紧。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月4日，铜金比回落至5.4，离岸人民币运行在6.3；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月4日，国内股票与债券的总回报之比为29.3，位于过去16年平均值的一倍标准差下方。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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