Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第126期

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—H Jackson Brown Jr

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  中美央行基准利率差异或将由正转负。

 2:  房屋按揭重置量暴跌推升长端美债利率。

 3:  负凸性对冲加速长端美债利率走高。

 4:  美国国内美元流动性依然严重过剩。

 5:  欧洲央行加息推高南欧与德国长债利差。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   俄罗斯输欧天然气量超预期增加

报告正文

美联储7月议息会议即将召开，市场预期将继续加息75个基点，相应联邦基金利率下限从1.5%升至2.25%。时隔14年，中国银行间7天回购利率将重新低于联邦基金利率下限。中国央行和美联储的基准利率之差由正转负，短期反映美国家庭消费再平衡和美联储抗通胀，中长期反映中美私人部门所承受的债务杠杆压力已经逆转。年初以来，美联储收紧货币政策的预期不断强化。10年期美债利率突破2021年一季度高点，30年期按揭贷款利率站上3.5%，美国房屋按揭贷款重置量也大幅下降。今年上半年，房屋按揭贷款重置量占比从65.4%降至29.6%，低于2018年7月的 34.8%，提前偿付风险减弱，导致原本用以补偿久期缺口的美债被抛售，进一步加速美债利率走高。由于住房抵押贷款证券属于负凸性（Negative Convexity）资产——久期和利率是同一方向。长端美债利率上行，不断推高住房抵押贷款证券的久期，此时为了平衡久期敞口，就需要出售正凸性资产，其中主要是长端美债现券或者做空美债期货，这又会进一步推高长端美债利率，从而形成负凸性对冲的死循环，直到房屋按揭贷款重置量触底反弹。截止7月22日，隔夜逆回购规模升至2.2万亿美元。一方面是因为美联储开始缩表，但美国财政部美债供给不足，货币市场基金的“资产荒”未见缓解；另一方面是尽管银行储备金持续下降，但并未触及储备金短缺，货币市场基金的负债无法回流商业银行体系。隔夜逆回购规模居高不下也显示美联储缩表尚未影响到美国金融市场的流动性供给。欧洲央行7月议息会议宣布加息50个基点，结束了2015年以来的名义“负利率”。不过欧洲央行大幅加息却没有推高欧元区短期国债利率，反倒推高了南欧与德国的长债利差。7月20日至7月22日，2年期德债利率下降19个基点，意大利与德国10年期国债利差走阔15个基点，类似场景2011年欧洲央行加息期间也出现过。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月22 日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.6%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低215个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月22日，中国10年期国债远期套利回报为71个基点，比2016年12月的水平高101个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月22日，美元兑一篮子货币互换基差为-24.3个基点，Libor-OIS利差为21个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月22日，铜金比回落至4.3，离岸人民币位于6.8；二者背离修复，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月22日，国内股票与债券的总回报之比为27.，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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