Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第110期

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It is not enough to have a good mind; the main thing is to use it well.

—Rene Descartes

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美联储加息次数大幅领先于其他央行。

 2:  美联储缩表将进一步支撑美元上行。

 3:  纽约原油期限贴水再度升至极端水平。

 4:  未来10年期美债利率目标位或指向3%。

 5:  在岸美元流动性收紧或打压新兴市场货币。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新冠病毒出现新的变异毒株

报告正文

3月议息会议以后，隔夜指数掉期（OIS）的定价显示，2022年美联储加息次数为8次，欧洲央行加息次数为5次，英国央行加息次数为5次。俄乌冲突爆发以后，欧洲央行和英国央行的加息次数明显走低，与美联储加息次数的差异也持续拉大，反映出大宗商品价格上涨，对于欧洲经济的冲击更大更直接。2008年金融危机以后，美联储和其他央行的相对扩表速度，取代长端国债利差，逐渐成为驱动美元趋势的核心因子。去年下半年美元持续走强反映10年期美德利差走阔；年初以来美元持续上行反映美联储更快更早的加息。未来美联储先于欧洲央行缩表，两家央行总资产之比下行，将进一步支撑美元上行。俄乌冲突引发持续的能源供给波动，原油期限结构也愈发不稳定。纽约原油期货12个月期限贴水一度升至30美元，触及过去20年均值以上6倍标准差。在美国宣布制裁俄罗斯能源出口以后，这个期限贴水回落至15美元，下移了4个标准差。在俄罗斯宣布以卢布结算部分国家的能源出口以后，这个期限贴水升破20美元。随着美联储开启货币政策全面退出，长端美债利率也开始加速上行。3月14日10年期美债利率站上2%，暂时突破了1990年以来的下行趋势线，而后急速拉升至2.5%。最新点阵图显示，联邦基金利率或高于中性利率的信号，触发长端美债持续抛售。10年期美债利率突破2.5%以后，下一个目标是2.9%。 远期利率协议与隔夜指数掉期利差（FRA-OIS Spread）上行至25.3个基点，创出2020年6月以来最高水平，显示在岸（美国境内）美元流动性仍在收紧，原因是俄罗斯美元/欧元计价国债违约风险，推高银行体系信用风险。如果在岸美元流动性收紧持续下去，那么新兴市场货币或将跟随新兴市场股市出现深度调整，并且拖累大宗商品需求预期。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月25日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.7%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低205个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月25日，中国10年期国债远期套利回报为59个基点，比2016年12月的水平高89个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月25日，美元兑一篮子货币互换基差为-25.8个基点，Libor-OIS利差为31.3个基点，显示离岸美元融资环境明显收紧。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月25日，铜金比回落至5.2，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月25日，国内股票与债券的总回报之比为27.1，接近过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值接近结束，股票资产相对固收资产的吸引力逐渐增强。

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