Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第109期

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—Elbert Hubbard

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  实际利率和有效汇率双升抑制国内需求。

 2:  利率市场对于美联储加息持续性存疑。

 3:  在岸美元流动性收紧的压力继续增大。

 4:  长债利差收窄引发外资减持中国国债。

 5:  不同美债利差隐含迥异的经济衰退风险。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美伊核谈判再度破裂

报告正文

年初至今，国内实际利率和有效汇率双双上行。在CPI同比低迷推动下，实际利率反弹至1.9%，接近去年三季度的水平。人民币有效汇率升至112.6，创出2005年以来新的高点。这意味着前期的货币宽松政策，并未有效促进整体信用环境转向宽松。如果考虑到国内股市估值水平的下移，那么当前的信用环境可能还略有收紧。美联储3月议息会议公布的点阵图显示，2022年剩余的每次议息会议都可能加息，2022年全年加息次数或达到8次。SOFR期货的定价显示，2022年美联储加息次数升至8次，投资者几乎完全相信美联储将会连续的加息, 但是对于2023年美联储能否继续加息缺乏信心，2023年加息次数只有1次，低于点阵图显示的至少2次。虽然俄罗斯政府向海外债权人支付了1.17亿美元票息，避免其国债出现违约，但是俄罗斯相关风险敞口冲击美国金融机构的预期仍然存在，美国境内的美元流动性收紧并未明显缓解。FRA-OIS利差升至24.4基点，继续创出2020年6月以来最高；金融商业票据利率升至101个基点，非金融商业票据利率位于63个基点，也都处于2020年4月最高。截止2月底，中美10年期国债利差收窄至98个基点，相较于去年同期下降89个基点，随之海外投资者持续削减中国国债持仓，2月份净卖出354亿人民币国债，创下7年以来最大单月绝对规模降幅。由于中美10年期国债利差领先外资中国国债持仓变动6个月左右，所以后续一段时间海外投资者有可能继续削减中国国债持仓。 为什么美联储和投资者对于美国经济衰退风险的看法完全不同呢? 答案在纽约联储的经济衰退模型中, 这个模型使用10年与3个月美债利差, 投资者使用10年与2年美债利差, 上述两个利差从2021年11月开始背离, 前者升至173个基点, 后者跌至24个基点, 距离倒挂一步之遥, 这种背离来自美联储滚动持有大量短期美债。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月18日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.6%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低215个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月18日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016年12月的水平高94个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月18日，美元兑一篮子货币互换基差为-23个基点，Libor-OIS利差为38个基点，显示离岸美元融资环境明显收紧。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月18日，铜金比回落至5.1，离岸人民币运行在6.3；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月18日，国内股票与债券的总回报之比为27.8，接近过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值接近结束，股票资产相对固收资产的吸引力逐渐增强。

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