Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第123期

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—W C Fields

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  金融市场对于欧洲央行加息缺乏信心。

 2:  房价上涨或继续助推美国通胀压力。

 3:  美元持续走高放大新兴市场融资压力。

 4:  中美货币政策倒挂加深拖累人民币。

 5:  美股波动率反弹乏力，美国经济衰退风险或被高估。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美国房价超预期下跌

报告正文

过去两周，2年期德债利率从1.15%降至0.61%，跌幅超过50个基点。有鉴于上一次欧洲央行加息期间，意大利和德国10年期国债利差走阔280个基点，投资者担忧欧洲央行或无法兼顾抗通胀和南欧国债市场稳定。欧洲央行调整总资产结构，增加南欧国债占比，促使投资者涌入短期德债规避潜在的债务违约风险。4月S&P/ Case-Shiller全美房价同比从20.6%回落至20.4%，依然处于30年以来最高水平附近，这将对美国房租同比增速形成持续的支撑。即使今年上半年美国房价同比增速触顶回落，传导至美国房租同比触顶回落，缓解美国的核心通胀压力，也要等到明年上半年，这意味着年内美联储货币政策立场，难以出现根本性的转向。美元指数收复105，加剧非美经济体的美元融资环境收紧，新兴市场美元融资压力指数升至21.3，触及2020年6月以来最高水平。无论7月议息会议加息50/75个基点，美联储货币政策都将追上美国经济形势。实际利率加速上行，促使美国商品贸易赤字持续收缩，届时美元走强对于新兴市场美元融资的压力将会加大。美联储6月议息会议前后，中美1年期利率互换利差跌破-100个基点，目前位于-107.5个基点，比2019年1月的低点要低77.5个基点。在中美货币政策倒挂程度不断加深的背景下，人民币汇率将持续承压，当前离岸美元兑人民币汇率位于6.7，尚未完全反应货币政策倒挂所带来的贬值压力。年初以来，标普500指数跌幅接近20%，但是衡量标普500指数波动率并未明显走高，今年VIX指数位于30附近，其峰值低于2020年11月美国大选时期。考虑到过去30年经济衰退都是在美股波动率大幅飙升以后，当前美股波动率维持在低位，或意味着美国经济的衰退风险被金融市场高估了。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月1日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.2%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低255个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月1日，中国10年期国债远期套利回报为68个基点，比2016年12月的水平高98个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月1日，美元兑一篮子货币互换基差为-26个基点，Libor-OIS利差为10个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月1日，铜金比回落至4.4，离岸人民币运行在6.7；二者背离有所修复，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月1日，国内股票与债券的总回报之比为29.1，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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