Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第118期

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—Aesop

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  南欧政府高杠杆限制欧洲央行加息。

 2:  信用环境被动收紧威胁欧元区经济增长。

 3:  美国家庭服务消费仍有较大增长空间。

 4:  长期美债利率或再度上探3.3%-3.5%。

 5:  美国家庭商品消费向下回归中长期趋势。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   粮食价格上涨冲击中东地缘政治稳定

报告正文

欧洲央行加息预期强化，引发10年期意大利与德国国债利差升至1.4%，欧元区解体指数也会进一步上行，这意味着欧元区解体风险大大增加。过去十年，每次欧元区解体指数大幅上行，随之而来的都是欧洲央行加速扩表。换句话说，南欧国家羸弱的财政状态将直接限制欧洲央行货币政策收紧。欧洲央行扩表始终没能实现“宽信用”的目标——美联储货币宽松的时候，欧元有效汇率过高，抵消其实际利率回落，金融环境始终比疫情之前要紧；美联储货币收紧的时候，欧元有效汇率和实际利率回落，欧股暴跌，金融环境加速收紧。由于欧元区家庭消费和企业产出都没有修复, 金融环境如此快的收紧，经济衰退几乎是必然。无论疫情之前是平台，还是上行趋势，美国服务消费上行空间依然很大。分项来看，酒店住宿服务和医院门诊服务修复较快，公共交通服务与休闲娱乐服务修复较慢，这些服务消费项目是后续美国家庭消费支出再平衡的主力，也引发美国名义通胀上行动能的接力——耐用品价格贡献回落，服务消费贡献增加。5月美国个人消费物价指数（PCE）同比降至6.3%，高于预期值6.2%，低于前值6.6%。分项来看，耐用品价格同比降至8.4%，为连续第三个月回落；服务消费价格同比升至4.6%，高于4月的4.5%，回到1990年的高位。随着家庭消费支出结构的再平衡，美国名义通胀压力的来源也从商品消费价格上涨，切换到服务消费价格上涨。美联储5月议息会议以后，长期美债利率期权偏斜度转入下行，带动10年期美债利率从3.5%下行至2.7%。随着6月美联储缩表的落地，长期美债期限溢价继续走高，类似2017年10月的长期美债利率期权偏斜度上行或将再现，相应的10年期美债利率也会再度上行，潜在目标位是3.3%-3.5%，权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月27日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.9%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低185个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月27日，中国10年期国债远期套利回报为71个基点，比2016年12月的水平高101个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月27日，美元兑一篮子货币互换基差为-19.5个基点，Libor-OIS利差为16.4个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月27日，铜金比反弹至5.1，离岸人民币运行在6.7；二者背离完全反转，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力加大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月27日，国内股票与债券的总回报之比为25.7，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值尚未结束，股票资产相对固收资产的吸引力有待增强。

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