Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第117期

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—Duke Ellington

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  欧洲央行加息预期推高南欧国债违约风险。

 2:  输入型通胀是推高欧元区名义通胀的主力。

 3:  家庭消费结构再平衡拖累美股零售商业绩。

 4:  利率期货市场预计美联储难以持续加息。

 5:  美国家庭商品消费向下回归中长期趋势。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新一轮欧债危机爆发

报告正文

隔夜指数掉期（OIS）预期2022年欧洲央行加息10次（每次10个基点），10年期意德国债利差升至153bps, 意大利和希腊1年期主权信用违约掉期（CDS）价格也升至2020年11月以来最高水平，欧元区解体指数也持续走高。种种迹象显示潜在的欧洲央行货币政策退出, 将直接推高南欧国家尤其意大利国债利率，新一轮欧债危机或卷土重来。4月欧元区调和物价指数（HICP）同比持平于7.4%，其中食品价格贡献1.28%，比3月份增加0.3%；能源价格贡献3.58%，比3月回落0.62%；其他核心CPI项目贡献2.54%，比3月增加0.32%。核心CPI项目贡献比率只有34%，推动欧元区名义通胀上行的依然是输入性通胀压力，这种通胀结构并不支持欧洲央行退出其宽松货币政策。美国线上/线下零售商的盈利不佳, 反应的是美国家庭实际消费支出结构的变化——商品消费向下、服务消费向上, 而非经济衰退。一个最简单的反例是, 房租还在加速上涨。忽略家庭消费结构的再平衡，就会陷入看着家庭服务消费说通胀不可控, 看着家庭商品消费说衰退不可避免，但是美国家庭消费总规模持续扩张的思维冲突中。美联储5月议息会议以来，5y5y隔夜指数掉期（OIS）从2.94%降至2.6%，原因是美联储主席鲍威尔暂时排除加息75个基点的可能性，由此SOFR期货预计的2022年加息11次，2023年不再加息，而是降息。我们认为SOFR期货定价的只是3月点阵图的加息路径，而非整个美联储加息周期。美国名义通胀压力将促使6月点阵图给出更鹰派信号。美国家庭商品消费回落不可避免，问题是其增长趋势是回落到08年之前，还是08年之后。如果是前者，新兴市场的外需前景要好于2009-2019年, 当前原材料、中间产品和最终产品的供不应求格局只是弱化；如果是后者，那么新兴市场的外需前景又回到疫情之前, 当前原材料、中间产品和最终产品的供不应求格局就会逆转。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月20日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.7%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低205个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月20日，中国10年期国债远期套利回报为74个基点，比2016年12月的水平高104个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月20日，美元兑一篮子货币互换基差为-21.5个基点，Libor-OIS利差为14个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月20日，铜金比反弹至5.1，离岸人民币运行在6.7；二者背离完全反转，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力加大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月20日，国内股票与债券的总回报之比为26.3，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值尚未结束，股票资产相对固收资产的吸引力有待增强。

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