Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第113期

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—Billie Jean King

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  投资者预期联邦基金利率将高于中性利率。

 2:  美联储比经济形势至少落后100个基点。

 3:  美联储缩表或将进一步推高美元指数。

 4:  货币政策宽松并未促使国内信用环境宽松。

 5:  美联储缩表尚未计入到长端美债利率。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   北约与俄罗斯直接爆发冲突

报告正文

截止4月14日，SOFR期货定价的2022美联储加息次数为10次，2023年加息次数为1次，2024年和2025年美联储将转入降息。受到美联储加息次数激增的推动，5年5年隔夜指数掉期升至2.6%，突破了美联储预估的中性利率2.4%。利率期货市场的定价大幅转向，认同美联储点阵图给出的信号——未来联邦基金利率将高于中性利率。去年二季度美国产出缺口/GDP比重缩小至-2%以内，美联储应该开启加息周期。为了追求最大化就业，今年3月美联储才开始加息。首度加息时间比经济基本面对应的时点要晚9个月，以每次加息25个基点计算，现在联邦基金下限比经济基本面对应的水平要低100个基点，这也是5月和6月议息会议大概率加息50个基点的核心原因。 3月美联储会议纪要显示，5月议息会议大概率开始缩表，每月缩减规模为950亿美元。美联储率先开始缩表，欧洲央行还在继续扩表，后者与前者的总资产之比将持续上行，这也意味着欧元兑美元进一步的走弱，继续支撑美元走强。在突破100以后，美元指数仍然有比较大的上行空间，未来或突破2016年高点103.3。3月中国CPI同比增速小幅反弹至1.5%，相应的国内实际利率从1.9%降至1.3%，比去年12月高出0.8%。与此同时，人民币贸易加权汇率升至111.9，比去年12月高出1.1%，加上万得全A市盈率从20降至16.8。国内整体信用环境比去年底略有收紧，货币政策宽松的压力依然很大。3个月短期美债利率从6个基点升至63个基点，推动10年期美债利率从1.5%升至2.7%。作为长端美债的主要构成部分，10年期美债期限溢价仍然处于负值。2017年美联储缩表开始以后，期限溢价大幅走高，这意味着美联储缩表尚未反映到长端美债利率中，10年期美债利率上行压力犹存，或进一步上探3.5%。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月15日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.8%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低195个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月15日，中国10年期国债远期套利回报为66个基点，比2016年12月的水平高86个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月15日，美元兑一篮子货币互换基差为-23个基点，Libor-OIS利差为15.7个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月15日，铜金比回落至5.2，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月15日，国内股票与债券的总回报之比为27.1，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值尚未结束，股票资产相对固收资产的吸引力有待增强。

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