Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第112期

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However impenetrable it seems, if you don't try it, then you can never do it.

—Andrew J Wiles

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  一季度全球通胀保值债券回报创9年最差。

 2:  俄罗斯5年主权违约掉期突破1万个基点。

 3:  在岸美元流动性收紧施压新兴市场资产。

 4:  长端/短端中美利差下行暗示人民币承压。

 5:  实际利率下行拉低美元的全球外储占比。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   俄乌冲突进一步加剧

报告正文

年初以来，俄乌冲突引发大宗商品价格暴涨，全球名义通胀压力进一步加大，但是受益于名义通胀上行的通胀保值债券回报却差强人意。一季度全球通胀保值债券（TIPS）指数下跌3%，创下2013年二季度以来最大单季跌幅。随着美联储停止扩表，流动性溢价走高，促使美国通胀保值债券利率飙升，通胀保值债券回报大幅回落。 4月5日，美国财政部下属外国资产管控办公室（OFAC）宣布，禁止俄罗斯政府动用其存在美国银行体系的资金偿还到期债务，意在迫使俄罗斯消耗其国内储备资产, 或者消耗其所获新的外汇收入, 或者直接违约。5年期俄罗斯主权违约掉期（CDS）价格飙升至11481个基点，比两周之前翻了近3倍。俄罗斯国债违约风险激增、主权CDS价格大涨背景下，俄罗斯风险敞口的潜在损失，影响美国大型金融机构稳定性的担忧加剧。美国在岸流动性重新收紧，3个月远期利率协议与隔夜指数掉期（FRA-OIS Spread）利差升至25.8个基点，再创2020年6月以来新高，相应的新兴市场股市和汇率的承受的压力也在放大。随着美联储加息预期不断增强，1年期美元利率互换、10年期美债利率双双加速上行，这导致1年期中美利率互换利差跌至零，10年期中美国债利差倒挂。与此同时，名义外部需求继续支撑离岸人民币汇率。未来美国实际利率加速上行，离岸人民币汇率与上述两个利差的背离也难以持续。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2021年四季度全球外汇储备的美元占比为58.8%，降至1995年以来最低水平，背后的主要原因是美国实际利率降至40年低点。迄今为止，美元全球外汇储备占比的最大跌幅是1978-1980年，当时不是海外投资者主动抛售美元，而是因为联邦基金利率突破10%，海外美元回流和新兴市场贸易顺差收缩所致。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月8日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.8%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低195个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月8日，中国10年期国债远期套利回报为59个基点，比2016年12月的水平高89个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月8日，美元兑一篮子货币互换基差为-24.1个基点，Libor-OIS利差为18.7个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月8日，铜金比降至5.3，离岸人民币位于6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月8日，国内股票与债券的总回报之比为27.4，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值尚未结束，股票资产相对固收资产的吸引力有待增强。

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