Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第111期

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True originality consists not in a new manner but in a new vision.

—Edith Wharton

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  日元贬值或带动整体新兴市场货币走弱。

 2:  日元贬值暗示美国实际利率或大幅上行。

 3:  美国个人消费物价指数同比升至40年高位。

 4:  美国劳动参与率反弹至2年以来最高水平。

 5:  美联储和投资者的经济预期分歧继续扩大。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地缘政治风险加剧

报告正文

美联储3月议息会议加息25个基点，并且暗示5月开始缩表。与此同时，日本央行宣布无上限购买日债，以捍卫10年期日债利率上限0.25%。两家央行货币政策差异拉大，美日10年国债利差重新站上200个基点，美元兑日元突破120。日元大幅度贬值，将同时推升美元指数和美元贸易加权汇率，或将令人民币和新兴市场汇率承压。过去20年，日元大幅度贬值，都预示着美国实际利率持续上行。2005年、2012年、2014年，美元兑日元触底反弹的时点，都早于10年期美国通胀保值债券（TIPS）利率。其中的原因都是美联储货币政策比日本央行更鹰派，日本投资者卖出日元资产，追逐高息的美元资产，美元走强冲击新兴市场外部需求和金融资产估值，拖累大宗商品上涨。2月美国个人消费物价指数（PCE Price Index）同比升至5.4%，触及1983年4月以来最高水平。其中耐用品消费价格同比为11.4%，处于1975年5月以来最高水平，显示输入性通胀压力居高不下；服务消费价格同比为4.6%，处于1991年1月以来最高水平。耐用品消费价格和服务消费价格双升，美联储货币政策收紧的压力也不断加大。3月美国劳动参与率升至62.4%，比2月份上升0.1%，触及两年以来最高水平。20-24岁人口的劳动参与率回落0.4%，25-35岁人口的劳动参与率上升0.4%，45-55岁人口的劳动参与率上升0.5%。失业率下行与劳动参与率反弹，显示美国劳动力供给短缺压力有所缓解，3月美国非农就业总人数升至1.51亿，比2020年2月仅仅少200万人。 截止4月1日，10年与3个月美债利差升至185.7个基点，10年与2年美债利差降至-8个基点。前者作为美联储监控经济衰退风险的核心指标，显示美国经济衰退风险越来越小；后者作为金融市场衡量经济衰退风险的关键指引，显示美国经济衰退风险近在眼前。这两个利差上一次持续背离，还是1994-1999年，美国经济实现了软着陆。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月1日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.7%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低205个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月1日，中国10年期国债远期套利回报为60个基点，比2016年12月的水平高90个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月1日，美元兑一篮子货币互换基差为-21.1个基点，Libor-OIS利差为22.8个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月1日，铜金比回落至5.4，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月1日，国内股票与债券的总回报之比为27.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值尚未结束，股票资产相对固收资产的吸引力有待增强。

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