Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第114期

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A great book begins with an idea; a great life, with a determination.

—Louis Dearborn L'Amour

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  大宗商品价格尚未反映中国需求回落。

 2:  离岸人民币走弱或拖累越南股市表现。

 3:  上周10年与2年美债利差由负转正。

 4:  美国房地产市场降温拖累新兴市场外需。

 5:  美国家庭债务杠杆率处于至少20年低点。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   粮食价格上涨引发中东地区动荡

报告正文

截止今年3月份，中国进口总额（美元计价）同比由正转负，显示中国大宗商品需求明显回落。与此同时，标普高盛商品指数同比升至54.9%，与中国进口总额同比形成背离，这意味着供给约束对于大宗商品的支撑已经是强弩之末。美联储货币政策退出，美国实际利率上行，新兴市场外部需求和大宗商品投机需求减弱，上述背离将难以持续。人民币汇率是海外投资者配置新兴市场资产的重要风向标，对于东南亚股市有着明显的外溢影响。人民币升值的时期，海外投资者对于东南亚股市的配置力度加大；反之亦然。其中最明显的是越南股市，胡志明指数与离岸美元兑人民币汇率是稳定的反向关系。类似场景上次出现，还是亚洲金融危机之前，日元作为东南亚股市资金流动的风向标。尽管3月美联储加息25个基点，但是10年与3个月美债利差继续走阔至205.3个基点。美联储后续几次议息会议加息50个基点的预期趋于一致，10年期美债利率加速上行，2年期美债利率上行放缓，由此导致10年与2年期美债利差结束倒挂状态，一度大幅反弹至40个基点，随后回落至20个基点。金融市场的经济衰退预期也随之减弱。美国家庭的实际商品支出与实际服务支出之比居高不下, 除了新冠疫情引发个人生活“再中心化”, 房地产市场量价齐升也是重要原因, 后者来自美联储货币宽松营造的低利率环境. 由于商品(耐用品)主要依赖进口, 因而美联储除了通过实际利率影响新兴市场名义外需, 还通过按揭贷款利率和房价, 影响新兴市场实际外需。截止去年四季度，美国家庭债务/GDP比重为76.5%，2000年以来最低水平；家庭债务/资产比重为10.9%, 1972年以来最低水平；家庭净财富/GDP比重为626.1%, 比2008年高出140%。随着美联储加息节奏加快，10年与3个月美债利差也会收窄甚至倒挂，但是由于家庭部门杠杆率比较低，发生经济衰退的概率并不大。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月22日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.1%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低165个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月22日，中国10年期国债远期套利回报为67个基点，比2016年12月的水平高87个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月22日，美元兑一篮子货币互换基差为-21个基点，Libor-OIS利差为18.1个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月22日，铜金比回落至5.2，离岸人民币运行在6.5；二者背离有所扩大，人民币汇率近期由强转弱，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月22日，国内股票与债券的总回报之比为26.2，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值尚未结束，股票资产相对固收资产的吸引力有待增强。

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