Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第115期

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One never notices what has been done; one can only see what remains to be done.

—Marie Sklodowska Curie

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  缩表预期驱动美债利率曲线重新陡峭化。

 2:  东南亚股市资本流出规模触及14年最高。

 3:  货币政策脱节推高国内大类资产波动率。

 4:  美元或重演上世纪90年代末的上涨行情。

 5:  金融市场定价更陡峭的美联储加息路径。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新冠病毒出现新的变异毒株

报告正文

美联储5月议息会议再次强调加息和缩表的替代关系，10年与2年期美债利差从28个基点走阔至38个基点，长端美债利率和短端美债利率的反弹速度完全颠倒，主要原因是缩表预期驱动下，期限溢价（Term Premium）与短期利率预期一起上行。4月以来，10年期美债期限溢价从-54个基点升至0。美联储与其他G7央行的货币政策差异不断拉大，美元指数升至103以上，从而引发新兴市场的大规模资本流出。截止4月底，海外投资者从印度、韩国和台湾的股票市场合计撤资780亿美元，超过2008年11月的峰值761亿美元，显示新兴市场资产的估值压力持续增大。 2月中旬，国内股债汇波动率降至极低水平, 投资者押注中国央行和美联储的货币政策形成有序衔接，从而稳定股债流动性、刺激内需对冲外需。3月份，美联储加息逐步临近，中国央行释放无意进一步放松信号，金融市场对于两家央行货币政策有序衔接的预期消退，国内股债汇的波动率大幅度抬升，各类资产的估值明显回落。私人部门杠杆持续回落，2022年美国财政政策与货币政策双双收紧，由此推动美国“双赤字”占GDP比重缩小、美国实际利率触底上行，加上美联储和欧洲央行的总资产之比下行，美元正处于多重利好因素共振的驱动中，类似场景上一次出现还是1997-2000年，因而美元指数潜在的目标位或将指向110-113。美联储5月议息会议以后，SOFR期货市场认为2022年全年加息次数将达到11次（每次25个基点），5年5年隔夜指数掉期从2.7%升至2.95%，这意味着剩下的5次议息会议将加息8次；2023年加息次数只有1次；2024年和2025年美联储将开始降息。金融市场持续追赶美联储的加息信号，并削减未来美联储降息预期。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月6日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.0%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低175个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月6日，中国10年期国债远期套利回报为66个基点，比2016年12月的水平高96个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月6日，美元兑一篮子货币互换基差为-21个基点，Libor-OIS利差为16.9个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月6日，铜金比回落至5.0，离岸人民币运行在6.7；二者背离完全反转，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力加大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月6日，国内股票与债券的总回报之比为25.3，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值尚未结束，股票资产相对固收资产的吸引力有待增强。

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