Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第120期

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To be both a speaker of words and a doer of deeds.   

—Homer

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  意德10年期国债利差突破中期下行趋势。

 2:  欧洲央行加息预期推高南欧国债违约风险。

 3:  美国5月CPI同比增速再创40年新高。

 4:  美元走强抑制新兴市场外汇储备增长。

 5:  中国整体信用环境从收紧转向宽松。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美国商品消费需求超预期回落

报告正文

欧洲央行6月议息会议释放了7月停止扩表，并且加息的信号，这种鹰派立场并未有效提振欧元汇率，反倒加剧了南欧国债市场的压力。意大利与德国10年期国债利差从150个基点升至174个基点，突破了2012年以来的下行趋势线。欧洲央行的抗通胀立场或再度冲击南欧脆弱的政府债务杠杆，触发新一轮欧债危机。隔夜指数掉期（OIS）预计2022年欧洲央行加息150个基点，意大利和希腊主权违约风险随之上升。1年期希腊主权违约掉期升至59个基点，触及18个月以来最高水平；1年期意大利主权违约掉期升至37个基点，接近16个月以来最高水平。欧洲央行一旦开始加息，南欧国家国债利率大幅走高，希腊和意大利的政府债务再融资风险将会放大。5月美国消费者物价指数（CPI）同比反弹至8.6%，再创40年以来新高。其中能源价格上涨贡献2.5%，食品价格上涨贡献1.4%，房屋租金价格上涨贡献1.8%，其他核心CPI项目价格上涨贡献2.3%，这些项目的涨幅比4月有所扩大。唯一价格涨幅缩小的是二手车，其价格上涨贡献0.6%，连续第4个月下降。在经济基本面和货币政策的双重差异驱动下，美元指数上涨的速度不断加大，相应新兴市场外汇储备规模增速明显回落。2021年5月至2022年2月，美元指数同比从-1.3%升至6.5%，新兴市场十国外储同比从5.9%降至1.2%。未来美联储加息和缩表推动下，实际利率走高将促使美国贸易赤字收缩，届时新兴市场外储增速下行压力或将更大。5月中国消费者物价指数（CPI）同比为2.1%，持平于前值。受益于近期10年期国债利率下行，国内实际利率降至0.7%，仅仅比去年12月要高0.3%。人民币有效汇率从114降至109，下跌4.4%，已经低于去年12月的水平。因而国内信用环境最为收紧的时期已经过去，但是信用环境距离全面宽松尚有比较大的距离。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月10日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.5%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低225个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月10日，中国10年期国债远期套利回报为70个基点，比2016年12月的水平高100个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月10日，美元兑一篮子货币互换基差为-17.5个基点，Libor-OIS利差为6.5个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月10日，铜金比反弹至5.1，离岸人民币运行在6.7；二者背离完全反转，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力加大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月10日，国内股票与债券的总回报之比为27.4，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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