Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第119期

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If you are under the impression you have already perfected yourself, you will never rise to the heights you are no doubt capable of.  

—Kazuo Ishiguro

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美联储偏离泰勒规则的幅度达到30年最大。

 2:  美债利率上行打压北美公司债久期偏好。

 3:  美国5月非农劳动参与率小幅反弹。

 4:  意大利国债利率走高冲击商业银行体系。

 5:  日元加速贬值将令黄金价格持续承压。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   粮食价格上涨引发中东地区动荡

报告正文

中性利率（R-star）持续下行, 迫使美联储2020年延续家庭去杠杆时期的货币政策, 这有利于实际利率下行，支撑美国经济复苏。不过家庭去杠杆时期通胀不达标，需要在家庭去杠杆结束以后补偿的逻辑就有点线性, 以此为根据引入平均通胀制（AIT），促使联邦基金利率与泰勒规则隐含利率之差触及30年低点，其结果必然是名义通胀水平的高企。自从去年8月底，美联储逐步进入货币政策收紧以来，10年期美债利率持续上行，由此导致北美公司债市场的久期偏好持续下降，其结果是投资级公司债表现大幅落后于垃圾级公司债。截止6月3日，10年期美债利率反弹至2.93%，垃圾级公司债ETF与投资级公司债ETF之比发弹至0.86。5月美国非农劳动参与率从62.2%升至62.3%，各个年龄段的劳动参与率都有所抬升，中青年是推高劳动力参与率的主力，25-35岁的劳动参与率升至83.8%，35-44岁的劳动参与率升至83.2%，45-55岁的劳动参与率也升至80.7%，与此同时，老年是拖累劳动参与率的主因，55岁以上的劳动参与率反弹至38.9%，远远低于年初的水平。随着欧洲央行加息预期不断强化，10年期意大利国债利率升至3.15%，距离2018年的高点还差50个基点，意大利商业银行持有的意大利国债价值大幅缩水，相应的整个银行体系的信用风险再度放大。意大利裕信银行（UniCredit Bank）5年期违约掉期价格升至138.2个基点，触及2020年5月以来最高。美联储与日本央行的货币政策差异不断拉大，美元兑日元突破30年以来的下行趋势线, 一举上破130。日元大幅度贬值，将直接推高美元指数和美元贸易加权汇率，刺激海外资本回流美国，抑制新兴市场名义外部需求，这也将直接让黄金承压，2012年以来黄金与美元兑日元的60日相关性持续为负。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月2日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.7%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低205个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月3日，中国10年期国债远期套利回报为71个基点，比2016年12月的水平高101个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月3日，美元兑一篮子货币互换基差为-18.2个基点，Libor-OIS利差为10.9个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月2日，铜金比反弹至5.1，离岸人民币运行在6.7；二者背离完全反转，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力加大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月3日，国内股票与债券的总回报之比为26.5，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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