Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第121期

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Inspiration comes very slowly and quietly.   

—Brenda Ueland

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美联储快速加息并未有效抬高实际利率。

 2:  实际利率低迷持续推高美国贸易逆差。

 3:  欧洲央行或难以抑制南欧国债抛售。

 4:  美联储的中性利率预测中值仍然过低。

 5:  日元持续贬值支撑美国实际利率反弹。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新冠病毒出现新的变异毒株

报告正文

美联储的加息速度接近前边几轮加息周期的峰值——联邦基金利率下限的绝对值同比升至1.5%. 正常情况下, 美国实际利率已经进入加速上行状态。现在美国实际利率的绝对值同比为-2.3%, 仅仅是下行速度放缓. 如果7月加息75个基点还是无法抑制通胀, 美联储可能修改当前的抗通胀策略，引入前瞻指引或者出售资产。 美国实际利率上行缓慢，拖累美元有效汇率走高，由此导致4月美国进口价格同比上行至12.5%，其结果是美国贸易逆差持续扩大，4月美国商品贸易赤字连续第五个月维持在1000亿美元以上，这又支撑大宗商品的需求预期，进一步放大了供给约束推高大宗商品价格的力度。欧洲央行试图调整自身资产结构，抑制南欧和德国的国债利差走扩，避免新一轮欧债危机爆发，意大利与德国的10年期国债利差从196个基点降至142个基点。不过放任德债利率上行，即使南欧和德国的国债利差不变，南欧的国债利率也会升至其经济无法承受的水平，因而欧洲央行的新政策工具，难以消除南欧国债市场的巨大抛售压力。6月点阵图显示，美联储中性利率预测中值升至2.5%，与2021年12月持平，比2018年三季度要低50个基点。我们认为中性利率的预测中值，并未反映美国通胀出现的结构性变化——耐用品价格同比转正和劳动力供给约束，基于这个中性利率预测中值，得到的能够抑制总需求的联邦基金利率水平也不可靠。日本央行6月议息会议继续维持利率曲线控制政策（YCC）不变，10年期日债利率上限仍为0%附近，美元兑日元再度上破135。我们认为日本央行保持宽松立场不变，将同时推升美元指数和美元贸易加权汇率，这有利于资本回流美国，也有利于美国贸易加权汇率上行，将会加速美国实际利率的反弹。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月17日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.4%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低235个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月17日，中国10年期国债远期套利回报为70个基点，比2016年12月的水平高100个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月17日，美元兑一篮子货币互换基差为-22.7个基点，Libor-OIS利差为7.4个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月17日，铜金比回落至4.9，离岸人民币运行在6.7；二者背离完全反转，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力加大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月17日，国内股票与债券的总回报之比为27.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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