Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第124期

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In solis sis tibi turba locis   

—Tibullus

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美国实际利率反弹加大铜金比下行压力。

 2:  欧元升值无法消除欧元区贸易逆差。

 3:  人民币有效汇率走高施压国内信用环境。

 4:  美国6月劳动参与率再度由升转跌。

 5:  美联储加息预期或重新推高长端美债利率。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   欧俄关系超预期改善

报告正文

美联储收紧货币政策过程中，美国实际利率和美国商品贸易赤字是亦步亦趋的关系。只要实际利率上行，相应商品贸易赤字（新兴市场贸易顺差）就会收缩；但是美国实际利率和美国房价（房租）不是亦步亦趋的关系，实际利率要持续上行到一定高度，才引发房价（房租）回落，这就是铜金价格比先于油金价格比，大幅下行的主要原因。大宗商品价格暴涨，进口价格与出口价格倒挂，欧元区和德国均出现贸易逆差。以往出现这种情况，欧洲央行都是推高欧元有效汇率：2000年，2005年，2008年和2010年皆是如此。不过这种策略不适用于今年，因为欧元有效汇率远远高于之前四次的低点，强行推升欧元只是把北欧的贸易逆差转移给南欧，反倒可能让新一轮欧债危机自我实现。随着欧元兑美元跌向平价、美元兑日元升至135，非美货币相对美元的贬值速度进一步加快。与此同时，离岸美元兑人民币稳定在6.7附近。人民币相对美元贬值的速度远远慢于欧元和日元，其结果是人民币有效汇率触底反弹。花旗离岸人民币有效汇率升至111.3，这抵消了实际利率的回落，使得国内的信用环境重新收紧。6月美国劳动参与率从62.3%降至62.2%，主要是中青年人和老年人的劳动参与率下降。25-34岁人群的劳动参与率从83.8%降至83.1%，35-44岁人群的劳动参与率从83.2%降至83%，55岁以上人群的劳动参与率从38.9%降至38.6%，这意味着劳动力供给尚未修复，通胀上行向名义工资的传导有所增强，美联储货币政策收紧的压力不减。6月议息会议以来，10年期美债利率再度从3.5%降至2.7%。6月非农就业数据超预期又把10年期美债利率推升至3%以上。从结构上看，前期10年期美债利率回落来自期限溢价，而非短期利率，这意味着全球经济的悲观预期引发了避险需求，但是强劲的美国就业数据将缓解避险需求。在美联储7月加息75个基点的推动下，重回升势。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月8 日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.2%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低255个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月8日，中国10年期国债远期套利回报为68个基点，比2016年12月的水平高98个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月8日，美元兑一篮子货币互换基差为-20.9个基点，Libor-OIS利差为9.7个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月8日，铜金比回落至4.5，离岸人民币运行在6.7；二者背离有所修复，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月8日，国内股票与债券的总回报之比为28.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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