【宏观研究框架系列5】一文读懂中国债券市场

【正文】

一、市场概况

（一）存量规模：逼近100万亿元，利率债超过50%

1、目前我国债券市场存量（余额）达到95.46万亿，逼近100万亿。其中，利率债、信用债、同业存单的存量规模分别达到52.93万亿、32.12万亿和10.42万亿，占比分别达到55.42%、33.67%和10.90%。

2、市场比较关注的地方政府债务（含有地方政府债和城投债）则达到29.73万亿元。

（二）细分品种：地方政府债、国债、政策银行债、同业存单、金融债、公司债、中票、ABS等是大头

1、大的分类上，债券主要分为利率债和信用债两类。其中，利率债是指背负国家或政府信用的债券品种，主要为国债、地方政府债、央票、政策性银行债，其余均为信用类债券，如金融债、企业债、公司债、中短融等等。

2、目前国内债券市场共26个细分品种，包括国债、政策性银行债、地方债、央票、金融债、公司债、企业债、中期票据、短期融资券、资产支持证券、PPN、可转债、可交换债、同业存单、国际机构债、政府支付机构债等16个大类和26个小类。

3、具体细分品种来看，地方政府债券（21.11万亿）、国债（16.28万亿）、政策银行债（15.53万亿）、同业存单（10.42万亿）、金融债（6.97万亿）、公司债（6.69万亿）、中票（6.49万亿）、ABS（3.30万亿）、企业债（2.37万亿）合计达到89.16万亿，占全部债券市场的93.40%，是债券市场的大头。

二、国际对比

大致了解清楚我国债券市场的市场概况后，需要进一步明确中国债券市场和其它主要经济体债券市场之间的差异，才能从全局明晰债券市场的大致轮廓。

（一）情况简介：中美日三大经济体对比

我们从债券市场发展历史、债券市场主要品种以及国债等几个维度对中国、美国与日本等三大经济体的债券市场进行简析。可以发现，就具体的债券品种而言，中国更为丰富，而美国与日本的债券市场则主要以国债为主。同时相较而言，美国有20%以上的债券为抵押贷款类债券，一定程度上有效盘活了美国的信贷资源。

（二）绝对规模：美国债券余额接近43万亿美元，相当于中国、日本与欧洲三大经济体之和

1、1998年，中国债券市场余额仅为1.81万亿人民币（不到1500亿美元），日本拥有337.49万亿日元债券（约合3万亿美元）、欧洲拥有6.14万亿欧元债券（约合7.3万亿美元），而美国则拥有13.75万亿美元债券。

2、目前中国拥有95.52万亿元债券（约合13.60万亿美元）、日本拥有1050万亿日元债券余额（约合9.50万亿美元）、欧洲拥有17.50万亿欧元债券余额（约合19万亿美元）。可以看出，美国的债券规模，基本上是中国、日本与欧洲三大经济体之和。也即美国接近44万亿元的债券规模是中国的3.40倍左右（折合人民币300万亿元）。

（三）债券余额/GDP：美国长期在200%以上，中国、日本与欧洲均上升较快

绝对规模上的变化与相对指标保持一致，美国近二十年来的债券市场余额占比均在200%以上。

1、1998年，中国、日本、欧洲与美国债券市场余额占其经济总量的比重分别为21.27%、63.93%、99.26%和188.72%。2008年中国、日本、欧洲与美国债券市场余额占其经济总量的比重分别上升至34.67%、141.23%、141.89%、211.12%。2018年这一比重分别上升至95.23%、186.99%、147.16%和212.86%。

2、虽然目前中国的这一比重应已经非常接近100%，但远远低于其余经济体。与此同时，国债在中国债券市场中的占比也由最初的50%以上降至20%左右，远远低于其余国家的水平（美国高达50%左右、日本则高达95%以上）。

3、可见，1998-2008年期间，日本与欧洲的债券占比上升最快，而2008-2018年期间，中国与日本的债券占比则上升最快。但尽管如此，中国债券市场余额占经济总量的比重在主要经济体中也处于低位，目前仍未超过100%。

（四）国债/全部债券：中国降至17%附近、美国稳定在35-40%的区间内、日本超过90%

1、中国的债券市场中，国债比例一直趋于下降，1998年和2008年分别为57.08%和34.90%，2018年则进一步降至17.35%附近，目前降至17.04%，显著低于美国和日本，这也表明中国政府加杠杆仍有比较大的空间。

2、美国国债目前规模为15.92万亿美元，占全部债券市场的36.45%，相对比较稳定，近20年以来变化均不太明显。

3、日本自2008年以来提升了国债的地位，其占全部债券市场的比例由2008年的74.58%升至目前的90.31%左右，这也是为什么日本会将其国债收益率作为基准利率的原因。

三、基础设施

（一）交易场所：银行间+交易所+柜台+报价系统等

我国债券市场的交易场所分为柜台市场（场外）、银行间市场（场外）以及交易所（场内）三大类，此外还包括区域股权交易中心、机构间产品报价系统、自贸区等其它小众市场。不过从交易量上来看，目前银行间市场贡献了全部债券市场的98%以上，依然居于无法撼动的核心地位。

1、产生背景简介

事实上以上三类主要交易场所并非同时产生，背后几乎也均有深刻的历史背景，也见证着我国债券市场的发展历史。

（1）1950年，我国第一只债券，人民胜利折实公债顺利发行，1956年完成本息兑付。

（2）1958-1980年期间的20余年时间里，由于历史原因，我国债券市场处于空白阶段。

（3）1981年1月16日，《国库券条例》发布，国债发行才得以重启，标志我国债券市场在20余年后再次问世。

（4）1988年-1991年期间，债券交易主要通过场外柜台市场（当时包括地方债券交易中心等）完成，但由于没有统一的基础设施加以支持，使得当时的债券市场乱象纷呈。

（5）1991年上交所和深交所相继成立，债券市场开始由场外（柜台）回流至场内。

（6）1993年，债券回购业务得以重启，但当时处于国民经济困难市场，转型经济处于一个风口，由计划向市场转型的顶层设计推动价格体制改革进程不断价格，对利率及通胀的预判以及地方交易场所的助力大幅抬高了交易量，并造成了比较多的金融乱象，特别是1995年的327国债期货风波，使得诸多地方交易场所被相继强制关闭，上交所和深交所成为唯一合法合规的债券交易和回购场所。

（7）1997年，央行强制商业银行撤离交易所，并成立银行间债券市场，自此银行的债券相关业务全部集中于银行间债券市场，我国债券市场也形成银行间+交易所+柜台三大场所并立、其它小众市场辅助的局面。

2、市场份额对比

目前各交易场所之间并非独立，一些债券可以同时跨市场发行与交易。从市场份额来看，仅在银行间和交易所的债券数量占比分别达到61.64%和24.63%（余额分别为44.97%和10.82%），同时在银行间和交易所的债券数量占比则达到12.85%（余额达到34.30%）。可以看出，如果不考虑交叉性，在银行间市场的债券数量达到74.74%（余额为87.36%），在交易所市场的债券数量达到37.48%（余额为45.13%），在柜台的债券数量达到0.58%（余额为20.39%）。

3、为什么会有银行间债券市场？

鉴于银行间债券市场的市场份额之高，我们有必要对其进行专门讨论。银行间债券市场是特定环境下的被动产物。

（1）20世纪80年代末的“价格闯关”背景导致通货膨胀率大幅上升，由1987年的5%上升至1989年的28%左右，显著超过了储蓄存款利率。央行不得不于1988年9月10日开始对长期储蓄存款进行保值贴息。

（2）所谓保值贴息率，即按照物价上涨幅度和利率之间的差数补贴给居民，以弥补存款跌价，而所谓的327国债期货事件发生时间正好是1995年2月23日，其对赌的对象恰恰就是央行这个保值贴息率的变化。

（3）一系列政策下，通货膨胀率于1989年开始回落至1990年的1-5%的区间内，随后央行于1996年3月30日宣布，将从4月1日起停办保值储蓄业务。

（4）受此影响，部分储蓄存款开始由银行转移至股票市场，同时银行资金也相继以交易所债券现券交易和回购的形式流入股市（如提供炒股资金、提供透支资金、将回购资金用于证券交易等），造成股市一片热潮。

（5）当时适逢亚洲金融危机前夕，商业银行的资产质量也开始出现恶化，再加上由资本市场所孕育的风险，国家开始将防金融风险被提至战略高度。

（6）1997年6月5日，央行发布《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》（银发（1997）245号）和《关于各商业银行在证券交易所证券回购及现券交易的通知（银发（1997）240号），明确规定自1997年6月6日起，所有商业银行停止在交易所及各地证券交易中心的证券回购及现券交易，银行间债券市场在此背景下正式登上历史舞台。

4、银行间与交易所债券市场对比

虽然目前银行间与交易所正归于一统，但仍存在一些差异：

（1）从投资者来看，个人投资者无法进入银行间。

（2）从交易机制来看，银行间采取询价机制，交易所则采取集中竞价撮合。

（3）从登记、托管与结算机构来看，银行间债券市场为中债登和上清所，交易所债券市场为中证登。

（4）从交易工具来看，银行间债券市场采取现券、回购、远期利率协议、利率互换等四种方式，而交易所则有现券、回购、利率互换、国债期货等三种。

（二）主管机构：央行（交易商协会）、证集体利益会（两大交易所）、发改委、财政部、银保监会等负责监管

目前我国债券市场的主管机构表面上看有三类，即央行（通过交易商协会监管）、证监会（通过两大交易所监管）、发改委，但实际上还应该把财政部和银保监会纳入。例如，财政部负责国债、地方政府债和政府机构支持证券的监管，银保监会负责金融债（不含券商发行的金融债）的初步监管等。

（三）登记、托管与结算机构：中债登、上清所、中证登、CFETS、交易商协会等

1、目前我国债券市场的登记、托管与结算机构主要有中债登（总托管）、上清所、中证登（分托管）、CFETS、交易商协会等五大类。其中，中债登、上清所、CFETS和交易商协会均面向银行间债券市场，而中证登则面向交易所债券市场。

2、上清所主要负责银行间市场一些创新的非金融企业债务融资工具发行、登记、结算。

四、具体债券品种分析

（一）各债券品种产生的时间

我国债券市场的品种不断丰富，且也有不同的分类方法，这里尝试根据时间和信用等级进行划分，具体如下：

（二）按利率（付息）类型划分：贴现债券、附息债券、利随本清债券

如果按照利率类型来划分的话，则债券可分为贴现类（低于票面价格发行到期还本的债券）、附息类和利随本清类。其中，附息类债券可进一步分为固定利率（票面利率固定）、浮动利率（即票面利率挂钩基准利率并加上一定利差确定）、累进利率（通常指利率递增的可赎回债券）三大类。随着8月17日LPR新报价机制推出以来，市场开始关注浮动利率债券。

1、但是目前我国浮动利率债券共有585只，余额仅13449亿元，数量和余额分别仅占1.21%和1.41%。当前我国浮动利率债券挂钩的基准利率主要有定存利率、贷款基准利率、Shibor、Libor、R007、FDR007、国债收益率以及LPR等。

2、截至目前我国固定利率债券、累计利率债券余额分别达到72.24万亿和7.15万亿（占比分别为75.55%和7.48%），而贴现利率债券和利随本清债券（即到期一次性还本付息）余额则分别为10.58万亿和4.30万亿（占比分别为11.07%和4.50%）。

（三）按行业划分：国债、地方政府债、金融债合计占比80%，工业和房地产合计占比接近15%、其它5%左右

1、从发债主体来看，除37.56万亿元的国债和地方政府债（合计占比接近40%）外，金融类债券是大头，规模达到37.48万亿（占比达到39.19%），如果再将15万亿的政策银行债去掉，则商业银行等其它金融机构发行的债券合计约有12万亿左右。因此可以发现国债、地方政府债、金融债的规模合计达到75万亿元左右，约占全部市场的80%。

2、工业类债券余额达到12.01万亿元（占比达到12.56%），而房地产债券余额达到2.21万亿元（占比2.31%），公用事业单位类债券余额达到1.98万亿（占比2.07%），这三大领域合计占比达到17%左右。

3、其它行业发行的债券余额仅4.39万亿，占比约3%。

（四）中资美元债券：规模达到6.16万亿人民币元、房地产企业票面利率的平均数达到8%以上

所谓中资美元债券，即中资企业在海外发行的以美元计价的债券，属于海外债券的一种（其它还以欧元、港币等其它币种计价的债券，但由于中资美元债券规模较高，因此比较受关注。

1、目前市场上中资美元债券规模达到8767亿美元（1891只产品），约合人民币6.16万亿元，规模已经相当可观，基本上已经相当于国内中票和公司债的规模了。

2、目前中资美元债主要集中于房地产企业领域（2254.37亿美元、合人民币1.58万亿元），约占26%左右。其中整个中资美元债票面利率的平均数与中位数分别为5.58%和5%，在可接受的范围内。

3、但是如果我们仅考虑房地产企业在海外发债的成本，则会发现内地房地产企业所发行的美元债票面利率通常比较高，平均数与中位数分别高达8.1318%和7.875%，25%分位数和75%分位数分别为6%和9.975%。

（五）地方政府债券

1、地方政府债券也是比较受关注的一个话题。目前国内地方政府债券按类别分为一般债券、专项债券两大类，而按使用用途则可分为新增债、置换债和再融资债。

2、地方政府专项债券还可以进一步细分为土地储备专项债券、收费公路专项债券、轨道交通专项债券、棚户区改造专项债券、教育项目专项债券、公办高等学校专项债券、水资源配置工程专项债券、乡村振兴专项债券等8类。

3、事实上城投债券也属于地方政府债务的一种，不过口径上分为Wind、银保监会以及中债三种，其中还可进一步细分为省及省会（含单列市）、地级市、县及县级市。

（六）其它概念类债券

除以上比较传统的分类，还有一些债券的产生便带有明确的指向，当然也有一些是市场的分类。具有政策指向的债券主要的项目收益专项债、三农专项金融债、小微企业债券、发改委专项债、扶贫专项债、项目收益类债券、一带一路债券、纾困专项债券、双创债券等等。也有一些是市场自己分类，如高收益债券、违约债券等。

（七）哪些类型债券二级市场比较活跃？

从交易量来看，活跃程度从高到低的债券品种依次为政策性银行债、同业存单、国债、地方政府债、中票和超短融等，近一年来分别贡献了全部市场交易量的42.70%、24%、15.01%、4.80%、4.30%和3.10%，这6类债券品种在交易量方面合计贡献全部市场的94%。

五、不同债券品种与各类基础设施之间的关系

（一）对于央行与银保监会负责监管的债，流通交易场所为银行间。

（二）对于财政部和发改委监管的债券，其流通场所既可为银行间，亦可为交易所。

（三）对于中短融、PPN、集合票据、ABN、信用风险缓释工具等在银行间市场流通的债券，其监管部门反而为证监会。

（四）对于公司债、转股债券、熊猫债、企业ABS等，其流通场所为交易所。

（五）银行间市场的登记托管机构为上清所和中债登、交易所市场的登记托管业务为中证登。

六、投资者结构：商业银行总资产的1/5投向了债券，其中债券资产中的10-12%投向了信用债

虽然数据上不够全面（相差13万亿元左右），但仍然能够说明很多问题。

（一）投资者主要以商业银行、资管产品、政策性银行、境外机构、保险公司、信用社、券商等机构为主

目前中国债券市场的投资者商业银行、非法人产品（主要指各类资管产品）、政策性银行、境外机构、保险公司、信用社、证券公司等几类。其中，商业银行投资债券47万亿、全国性银行33.52万亿、城商行6.26万亿、农商行6万亿、外资银行0.59万亿，此外资管产品投资债券21.37万亿、境外机构2.13万亿、保险公司2.03万亿、券商1.25万亿。

（二）我国商业银行、全国性银行以及城商行配置的债券占其总资产的比例分别为20%、20.18%和17.36%

考虑到截止9月底商业银行、全国性银行以及城商行的总资产规模分别达到235.07万亿、166.08万亿和36.07万亿元，则意味着我国商业银行、全国性银行以及城商行配置的债券占其总资产的比例分别为20%、20.18%和17.36%。可见，对于全国性银行而言，其总资产的1/5会配置在债券上，而目前城商行在债券上的配置比例仅为17.36%，意味着农商行、外资银行、民营银行等其它银行在债券资产上的配置比例在25%左右。因此城商行仍有进一步提升债券的空间。

（三）全国性银行、城商行、农村金融机构和其它银行配置在信用债上的比例稳定在10-12%之间

1、如果将债券进一步分为利率债、信用债和同业存单这三大类，则会发现商业银行的分配比例分别为79.06%、10.38%和8.63%，全国性银行分别为83.74%、10.01%和3.91%，城商行分别为80.07%、11.64%和7.27%，农村金融机构（不含信用社）分别为58.21%、11.29%和29.58%，资管产品的分配比例为26.17%、49.08%和22.59%。

2、很显然，全国性银行、城商行、农村金融机构、其它银行一般会将信用债的配置比例控制在10-12%之间，而在利率债和同业存单的分配权重上则会存在一定差异（农村金融机构、信用社更加倾向于同业存单）。

3、相较而言，在信用债的权重设置上，银行理财、券商、资管产品、非金融机构、保险机构等更加倾向于增加信用债的配置比例，较银行业更为激进，对收益的要求也更高，今年10月上述机构在信用债上的配置比例分别为54.97%（银行理财）、49.42%（券商）、资管产品（49.08%）、33.41%（非金融机构）、30.57%（保险机构）。

（四）商业银行配置的债券资产从高到低依次为地方债、国债、政策性银行债、同业存单、中票、金融债等

我们可以进一步换个角度分析，即商业银行配置的资产类别。

1、可以看出，对于商业银行、全国性银行、城商行、农村金融机构以及资管产品而言，地方债、国债、政策性银行、同业存单均是标配，在整个债券资产的比例90%左右。

2、全国性银行一般会将其近50%的债券配置在地方债上面，而城商行尚不足30%，但城商行在政策性银行债的配置比例上（27%）则要明显高出全国性银行（16%）10个百分点以上，与此同时，城商行在国债上的配置比例也高出全国性银行4个百分点左右。因此如果以全国性银行为基准，则城商行需要地方债上发力（提升10个百分点以上），在政策性银行债上给予缩减10个百分点，同时可进一步缩减国债4个百分点的配置（适度配置在信用债上）。

七、现状不足：两大债券市场割裂的危害

（一）不利于政策利率及货币政策变化向实体经济传导

通常情况下，利率的传导过程应依次呈现为政策端、银行间、交易所、实体经济这样一种顺序，这意味着利率能够有效传导依赖于各环境的有效衔接，而交易所由于其参与者和市场环境的原因，波动幅度更大也会更频繁，这意味着交易所利率通常情况下更能反映市场的预期和变化。

不过银行间市场的主要参与者是银行，而活跃品种也主要为利率债、同业存单和金融债，政策利率和货币政策向银行间市场的传导通常比较顺畅。但由于交易所债券市场的主要参与机构不包括银行，那就意味着政策利率和货币政策向实体经济传导的中间层便不存在，也即由于银行没有参与到交易所债券市场，使得政策利率和货币政策不会直接传导至交易所，那么政策效果便会大打折扣，特别是当银行间市场的参与者主要投资利率债和金融债时，这种效果的差异便会非常明显。

（二）不利于精准定价，改善实体经济直接融资功能

虽然债券市场属于直接融资市场，但两大市场的割裂无疑会使得交易所市场的定价无法将政策端的因素考虑在内，货币政策也就很难引导市场定价，特别是在当前环境下，与实体经济更为密切的交易所市场显然承担着更重要的职能。同时，银行间市场为场外交易市场，采取询价交易模式，而交易所债券市场为场内交易市场，采取集中竞价模式，更有助于进行精准定价，也更有利于提升实体经济直接融资功能。

八、未来方向：交易所与银行间市场正趋于一统

2018年8月24日的国务院金融委明确提出，要建立统一管理和协调发展的债券市场，直指长期处于割裂的银行间市场与交易所市场。不过目前两大市场在银行参与、信用评级互通、评级机构资质互认、执法监管、交易监管、交易模式等几个维度上正趋于统一，当然这需要归功于一行两会监管体系的真正建立以及宏观审慎监管架构的实质推动。

（一）统一视角1：商业银行参与交易所债券现券交易的政策约束逐步放开

自2008年国务院明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”以来，证监会、银监会便开始着手行动，2009-2010年期间连发4份政策文件，明确了上市银行参与交易所债券现券业务试点的具体规则，如今试点范围进一步放开。

1、2008年12月8日，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发（2008）126号、亦称国30条），在第三大部分“加快建设多层次资本市场体系、发挥市场的资源配置功能”中的第十三条首次明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”。

随后2009-2010年期间证监会与银监会连发四份文件，允许上市银行参与交易所债券业务试点（除可转债等股票类证券）。

2、2009年1月19日证监会与银监会联合发布的《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（证监发（2009）12号），明确上市商业银行可在交易所固收平台从事债券品种的现券交易。

3、2009年6月18日，银监会发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关事宜的通知》（银监发（2009）62号文），明确了上市银行参与交易所债券业务应具备的条件以及需向银监会报送的相关材料，同时指出上市银行参与交易所债券业务不得进行股票类证券交易（含可转债等）。

4、2009年11月5日，银监会发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点业务范围的通知》（银监发（2009）102号），进一步明确上市商业银行可以在交易所从事与银行间债券市场相同债券品种的一级申购和二级现券交易、普通公司债的一级申购和二级现券交易、认股权和分离交易的可转换公司债券中的公司债券的二级现券交易。

5、2010年9月30日，证监会与银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（证监发（2010）91号），明确只有上市银行才具备交易所债券业务试点资格。

5、2011年3月28日，上交所发布《关于上市商业银行租用会员交易单元参与债券交易有关事项的通知》（上证债字（2011）65号），规定上市银行参与交易所债券业务时，应当向其会员单位租用交易单元进行，且不得转租，也不得接受其他单位或个人委托代理买卖。

出于风险角度的考虑，银保监会在2011年后对于银行进入交易所债券市场一直表现比较平静，不过证监会体系却始终在做着自己的努力，尝试将银行再次引入交易所市场，激发交易所市场的活力。

6、2016年12月12日，证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》（第130号令），明确商业银行是证券期货市场的专业投资者，意味着商业银行已被证监会认定为交易所市场的合格投资者。

7、2017年6月28日，上交所和深交所分别发布《债券市场投资者适当性管理办法》，明确商业银行是交易所债券市场的合格投资者，算是对证监会130号令的响应。

8、2019年4月4日，中证登发布《特殊机构及产品证券账户指南（修订）》明确，商业银行在交易所参与债券交易或因行使质押权等合法原因而持有证券交易所上市的证券，可申请开立证券账户，意味着实行了8年的租赁交易单元将成为历史，也即商业银行可以直接在交易所开立债券账户进行现券交易。

9、2019年8月6日，证监会、央行与银保监会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发（2019）81号），明确可以参与交易所债券现券交易的银行扩大至政策性银行（农发行和进出口银行）、国开行、国有大行、股份行、城商行、在华外资银行、境内上市的其它银行。

至此，除外非上市农村金融机构、民营银行、村镇银行外，其它银行均可参与交易所债券现券交易业务。

（二）统一视角2：债券市场信用评级互联互通、评级机构资质互认

2018年关于两个市场评级统一规则的问题开始被提到日程上。

2018年8月17日的证监会新闻发布会上，证监会暂停大公国际公司证券评级业务一年，同时表示“将与人民银行继续加强监管协作，深入贯彻落实公司信用类债券部际协调机制精神，进一步推动银行间市场与交易所债券市场互联互通，不断加强监管协作，切实保护投资者合法权益和社会公共利益，促进信用评级行业规范发展”。

2019年7月8日，中证鹏元和远东资信正式获得在银行间债券市场开展评级业务的资质。

2019年9月4日，央行与证监会发布14号公告，明确对于已经在银行间或交易所债券市场开展评级业务的评级机构，将设立绿色通道实现评级业务资质互认。

（三）统一视角3：证监会对交易所与银行间市场承担统一执法的职责

债券市场属于直接融资，是证监会的管辖范围。统一监管进程中，目前已经明确赋予证监会对两个市场统一执法的地位。

2018年12月3日，央行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》明确了证监会的统一执法职责，即央行、证监会和发改委发现涉及债券违法活动的线索，应及时移送给证监会。

（四）统一视角4：银发（2017）302号文基本奠定了债券交易的统一监管基础

2017年12月29日，央行、证监会与银监会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发（2017）302号文），规范两个市场参与者的债券交易业务。事实上在此之前，证监会已于2017年12月1日发布了《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》，走在了302号文的前面。

可以说，302号文主要是为了解决两个市场债券交易不规范（特别是禁止债券线下交易与代持）以及债券市场杠杆的统一规范等问题，基本上奠定了后续两个市场债券交易的统一监管基础。

（五）统一视角5：三方回购业务推动询价交易与集中统一的竞价交易模式转变

2019年7月31日，同业拆借中心和上海清算所联合发布《关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知》，正式推出三方回购服务，这是对央行2018年第18号公告的回应。在三方回购交易之后，交易对手不再直接面对，意味着金融体系的风险传导将由上清所直接进行隔离，显著减弱了风险事件对回购交易的冲击。

由于银行间市场主要实行询价交易，而交易所市场实行集中统一的竞价交易，因此相较而言，银行间市场的交易双方知根知底，一旦某一方资质出现问题或风险出现急剧变化时，银行间市场将会受到更大的冲击，而在集中统一的竞价交易模式下则不会集中出现类似问题。

（六）统一视角6：共建债券违约转让机制

自2018年推出违约债券转让试点以来，央行和证监会作为债券市场主管机构，一直在尝试通过建议债券违约转让机制，以实现打破刚性兑付的目标，这同样是两个市场渐趋统一的标志。例如，

2019年5月24日，证监会指导两大交易所、中国结算联合发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，对违约债券等特定债券（含ABS）的转让、结算、投资者适当性、信息披露等事项做出安排。

2019年6月28日，央行发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，明确发生到期违约的债券，应当通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构进行转让和结算。

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