小议汽车经销商

随着近期的下跌，汽车经销商模式引起不少讨论，市场很多文章，这里仅从一两点加以讨论：

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美国经销商对比分析

1，AutoNation预计2017年3.6亿美金利润，对应48亿美金

主要依靠中高端车型，豪华车占比相对较低

毛利率：

豪华车毛利率一直很高，之前高达超过10%，截止2016年6.1%水平。

而中高端的毛利率一直稳定在5-6%的水平。

售后业务：

二手车业务毛利率维持在6-8%的水平。

零部件毛利率超过40%，并且相当稳定在43-44%的水平。

从毛利率贡献来看，新车占比19%，二手车10%，零部件超过40%，而金融业务也上升到接近30%。

2008年金融危机导致盈利下滑外，大部分年份ROE能够比较稳定在15-20%之间。

经营性现金流稳健，每年稳定进行回购4-6亿美金，占到当前市值48亿美金差不多10%的比例。

Asburg (ABG)

新车毛利率稳定在5-7%之间，豪华车毛利率比中高端高出2%左右。

Penske (PAG)

美股汽车经销商动态PE达11-18倍

自2010年起，美股汽车经销商股票的动态PE倍数就在11-18倍范围内，远远高于美股汽车整车厂股票的6-10倍。我们认为经销商高估值的主要原因在于稳定、持续发生的售后服务为经销商贡献了很高的利润占比。随着港股汽车经销商售后业务的利润占比逐步提升，我们相信其估值将在未来几年得以继续提升。

除了二手车业务与美国同行差距较大外，从新车、售后、金融业务毛利结构来看与美国同行差异不大

随着这几年售后、金融等业务的发展，除了二手车业务与美国同行差距较大外，从新车、售后、金融业务毛利结构来看与美国同行差异不大

经销商与主机厂利益的统一

如今豪华车经销商行业早已经从依靠新车暴利，经销网点授权一证难求的粗放经营模式，在经过行业的减速，以及经销商持续亏损，特别是新车毛利率持续低迷，转变为经销商网点越来越依靠长线运营客户来获取售后业务，以及依靠金融等多种经营模式等技术含量更高的运营生意。

而主机厂对于中国市场每年暴增的需求预期，以及可以不断压缩经销商利益的博弈心态也逐渐降温到一个理性的增长状态，以及和经销商更加形成相互依赖支持的局面，而不是一味谁占谁更多利益的博弈关系。

从宝马4S店开店速度来看，目前比较理性在YoY 10%以内的局面，低于我们以及宝马主机厂对于未来2017-2020年的销售增速，以保持各个经销网点的经营状况的提高。

顺便比较下上市的几家豪华车经销商2016年的数据，单店运营效率还是高于宝马整体水平不少的。

关注几点风险：

1，可能的经济下行风险对豪华车销售的负面影响：

目前比较难量化，但2018年整体经济增速下滑，资金利率上升还是可能会对豪华车升级的需求产生负面影响，但具体量化可能还需要跟踪。

2，资金成本上升对豪华车经销商的影响：

经销商是典型的资金运营型生意，因此对资金都是比较敏感的。

我们随便看下正通、永达、中升、宝信利息支出状况，由于行业本质是资金运营，因此利息支出/当期利润都非常高，体现了对利率水平的高度敏感性。

从2016年数据来看，算到单车上面基本上单车利息费用大致在3000-4000元左右，对单车新车毛利润7000-8000依然有影响，宝信单车利息费用特别高在被广汇收购后预计会逐渐解决资金问题。

市场利率一直处于快速上升的阶段

但同时我们也看到以永达为例各家汽车经销商的实际利率水平是有所好转的，其中很大程度跟厂家金融政策改善，周转加快，资金利用率提高有关。目前来看，厂家金融也不大可能大幅度提高对经销商的库存融资利率。

短期而言，对于汽车经销商的利息支出可能还不需要过分担心，但长期来看依然是个风险点：

以永达为例财务费用分成三部分：

第一部分是一般的银行借款，利率基于央行的基准利率变动而变动。但今年央行并没有调整基准利率，所以这个费用基本不变。这部分占总财务费用的40%。

第二部分，债券，去年公司发了20亿公司债，利率3%多一些。还有一部分可转债，利率大概6%左右，但今年基本都转为股份了。这部分占总财务费用40%。

第三部分，银行承兑汇票，随市场利率波动。这部分有一定的免息期（免息期大约30-60天，主要为汽车金融公司提供的库存融资），占财务费用占比20%左右。从今年来看，全年来说贴现率比2016年提高了一些，但2017年年初到现在好像没有大的波动。一直在比较高的位置。

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