【兴证计算机】加仓云计算！产业趋势及估值的长期稳定性强

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兴业证券计算机小组

蒋佳霖/孙乾/吴鸣远/冯欣怡/陈鑫/杨本鸿

前言

近期云计算板块出现了较为显著的调整，市场分歧较大。回溯2020年3月，彼时由于疫情带来美股崩盘，云计算板块亦出现了类似近期的调整，我们第一时间发布报告《云计算：4月最看好的主线（边际思维）》，此后云计算企稳并持续创新高。此轮调整我们认为与去年的调整并无本质区别，均为市场的系统性调整带来的板块非理性错杀。本文对全球的云计算行业基本面及估值体系进行了梳理，并得出云计算产业趋势长期持续向好、估值中枢稳定性较强的判断，建议在调整中加仓云计算龙头公司。

一、全球云计算持续高景气，龙头基本面趋势向好

云计算的长期投资价值较高，行稳致远。我们从三个方面进行分析和验证：1）云计算具有较高的产业价值；2）行业景气度维持在较高水平；3）产业龙头的基本面趋势向好。

云计算具有较高的产业价值

IaaS有助于降本增效，架构升级是大势所趋。云计算具有较高的产业价值，对公有云的使用，一方面对于用户来说，能够降低固定资产采购成本，节省相关人员招聘、运维等费用支出；另一方面对于IaaS公有云厂商来说，能够实现资源池化，产生明显的规模效应。IT架构的云化升级是大势所趋。

SaaS化带来用户数与年化客单价双升，增厚产业价值。考虑到标准化软件服务的收入=用户数*客单价，一方面云化带来较低的入门价格，从而吸引更多新增用户；另一方面云化通过将一次性收入转化为持续性的订阅收入，年化的客单价一般会有所提升。我们把“传统软件价格：云服务软件价格”比例做为衡量指标（仅考虑各自最简单的对应产品），Adobe的比例为：2.2：1，Autodesk的比例为3.6：1，微软比例为1.8：1。上述比例意味着在云服务模式下，Adobe、微软仅需要两年左右时间即可获得License模式同样的收入，Autodesk仅需要四年左右时间即可获得License模式同样的收入。除此外，相对于传统的软件服务，SaaS化后有助于更好地了解客户需求，提供增值服务，增强客户粘性。

行业景气度维持在较高水平

全球IaaS市场持续扩张，国内市场增速50%+。根据Gartner、IDC等统计数据，全球IaaS市场规模2022年将达到822亿美金，市场规模增速保持在25%以上。同时，国内IaaS市场增速更快，截止2020 H1，行业增速为57%，呈现出高速发展的趋势。

全球SaaS市场触底反弹，国内市场增速40%+。根据Gartner和艾瑞咨询数据，全球SaaS市场规模在2020年触底之后，将保持较快增长，2022年有望达到1383亿美元；国内SaaS市场未来三年增速均超过35%，有望达到1358亿元。

产业龙头的基本面趋势向好

全球云计算龙头业绩增速超过行业。我们统计了海外IaaS和SaaS行业龙头公司的近期业绩增速，可以发现，在经历了过去几年高增长之后，行业龙头云业务在2020年疫情背景下仍保持稳健增长，且均超过行业增速。

资本开支保持较高水位。在公有云收入持续增长的背景下，资本开支保持较高水位，同时伴随疫情影响结束，下游需求复苏，2021年资本开支有望进一步增加。2020年，亚马逊全年资本支出达223亿美元，且各季度同比增速均在20%以上。目前AWS在24个地理区域内提供了77个可用区（AZ），并已宣布计划在另外印度尼西亚、日本、西班牙、印度、瑞士和澳大利亚的6个AWS区域再提供18个可用区。

二、云转型对股价影响积极，龙头估值中枢稳定

处于成长期的云计算厂商，由于暂态盈利的不稳定，全球均采用PS进行估值。一方面，云计算龙头在成长过程中，股价显著跑赢市场；另一方面，估值中枢相对稳定。以Adobe和Autodesk为例，PS稳定在10-20倍之间。

Adobe：2013 Q1，Adobe订阅收入占比达到22%，较2012Q4提升了5%；2016Q3订阅收入占比超过了80%；截至2020Q4，Adobe的订阅收入占比达到了91%。在订阅收入占比持续提升过程中，Adobe股价从2013年1月开始趋势性上涨；截止2021年3月，相对于2012年3月已经上涨超过1200%；同时期，标普500上涨幅度为176%。

Autodesk：公司订阅业务ARR在2017Q1（2016年2月1日-4月30日）有了较为显著的提升，占比相较2016Q4提高了4个百分点到23%，公司股价也在此之后迎来了快速上涨，相比标普500具备明显的超额收益。截止2020Q3，公司订阅业务ARR达到89%，而公司股价自2014年以来，最高涨幅达到489%，同时间区间标普500上涨幅度为190%。

从估值角度来看，对于成长期的云计算厂商，考虑到暂态盈利的不稳定性，估值方式从PE转为了更为合理的PS估值。我们对核心IaaS和SaaS龙头的估值区间进行梳理，发现龙头公司估值区间相对稳定。

对于IaaS公司，我们重点梳理了亚马逊、微软、谷歌、阿里、腾讯的估值表现，可以发现，整体上每家公司PS估值处于相对稳定状态，分别处于4-10倍区间。

对于SaaS公司，我们主要梳理了Adobe、CRM、Autodesk、SAP、Oracle等几家公司PS水平，基本处于5-20倍区间。其中， Adobe（ADBE.O）、Autodesk(ADSK.O)的 PS处于10-20倍区间。

三、国内云龙头竞争力持续提升，业绩快速增长

在2020年疫情扰动下，国内云计算龙头公司呈现了较强的业绩韧性，均实现了业绩的较快增长。

金山办公（688111.SH）：根据2020年业绩快报，公司2020年全年预计实现收入22.61亿元，同比增长43.14%；实现归母净利润8.79亿元，同比增长119.56%；实现扣非净利润6.19亿元，同比增长96.79%。业绩全面高增长，同时2020年扣非净利率为27.38%，同比提升7.47 pcts，充分彰显公司的强规模效应。作为云计算的核心龙头，业绩主要受益于个人订阅业务及软件授权业务保持较高增速，公司产品性价比高，预计云收入将继续保持高速增长。

广联达（002410.SZ）：2020年公司数字造价业务全年实现收入约27.96亿元，同比增长14.03%；其中云收入约16.22亿，同比增长76.1%，占数字造价业务营业收入58%。伴随公司云转型达到一定阶段，公司净利率有望持续改善。预计整个云转型过程将在“八三”期间顺利完成，后续通过提供更多增值服务，以及客户总量增加，实现业绩的持续增长。

用友网络（600588.SH）：公司2020年Q3公布数据显示，公司云服务业务（不含金融类云服务业务）实现收入13.8亿元，同比增长76.4%，继续保持高速增长态势。其中第三季度云服务业务实现收入6.3亿元，同比增长102.6%。公司云服务业务的累计企业客户数为627.32万家，其中第三季度新增客户数量30.06万家；累计付费企业客户数为58.10万家, 其中第三季度新增客户数量1.39万家；分别同比增长20%和24%。公司云服务业务企业客户客单价稳步提高，企业客户续约率保持稳定。

宝信软件（600845.SH）：公司背靠宝武集团，在一线城市具备明显的IDC资源优势。目前建设的宝之云四期项目均已完成交付，并给公司贡献稳定的收入及现金流。公司2020年Q3收入同比增长26.22%，归母利润同比增长59.36%。目前公司已经对宝之云五期以及宝之云梅山项目立项，宝之云后续项目预计加速推进，公司IDC业务有望实现全国布局。

风险提示
1、板块业绩存在不达预期风险

2、商誉减值风险较大

3、科技创新可能带来短期业绩下降风险

近期重点报告：

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《加仓云计算：产业趋势及估值的长期稳定性强-行业周报（3.8-3.13）》

对外发布时间：2021年3月14日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

蒋佳霖  SAC执业证书编号：S0190515050002

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股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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