货币稳定性安全性收益性鼓励全球经济体增加外汇储备的人民币资产权重-大数据求是系列-君晟总量年度会议王维钢观点20200830

Original 王维钢君晟研究社区订阅号 2022-11-20

全球货币在近15年各趋势阶段的稳定性与收益性表现研究-货币稳定性安全性收益性鼓励全球经济体增加外汇储备的人民币资产权重-大数据求是系列专题-君晟总量年度会议王维钢观点20200830

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FIGHT AS ONE

（一）序言、摘要与正文

（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与君晟2020年后续月度会议与精选会议通告，君晟会议机制重启通告20200714

2、君晟研究社区简介：群委会、君晟主持人、君晟天团主讲人介绍九宫图

3、图片集锦：君晟铂金奖颁奖礼20161222、君晟年会助力新财富论坛20161014、君晟重阳总量年度会议20191007、君晟己亥年收官会议20200105

（三）历史文献索引

1、学术交流活动记录

2、同业公益活动记录

3、政策建议活动记录

（一）序言、摘要与正文

序言：

预告

君晟总量年度会议200830

时间：8月30日周日下午13:30-19:30

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播腾讯会议号：249354551 密码：200830

主持人：李慧勇华宝基金副总、王进君富投资总经理

主讲人：郭磊广发宏观17-19第一@上海、

荀玉根海通副所长策略16-19第一@上海、

张忆东兴业副院长全球策略19第一@香港、

李超浙商首席经济学家@上海、

王涵兴业副院长首席经济学家14/16-19第二@上海、

杨国平华西金工07第一@上海。

本文是常晟投资王维钢博士为8月30日君晟总量年度会议准备的书面发言。

BIG DATA TRUTH sieres 大数据求是系列专题通告：

《大数据求是系列专题之开山篇：后疫情恢复期中国引领世界经济和人民币资本项下可兑换吸引全球投资者长期增配人民币资产市场-王维钢观点20200630》

《大数据求是系列专题之不认同全面牛市泡沫，市值增量向科技创新经济集中是美中资本市场发展的共同路径-君晟领涨未月会议王维钢观点20200718》

《大数据求是系列专题之美国中国系统重要性创新经济体SIIE市值预测-君晟科技创新申月会议王维钢观点20200721》参考系统重要性和市值及盈利因素综合排序，君晟提出SIIE中国系统重要性创新经济体TOP10名单如下：腾讯、阿里、华为、字节跳动、美团、京东、金山小米、百度、网易、拼多多、滴滴（后备）。美中科技创新企业对标：脸书-腾讯/字节跳动/网易，亚马逊-阿里/京东、苹果-华为/小米、奈飞-腾讯+爱奇艺、谷歌-百度、微软-金山、推特-微博、PAYPAL-蚂蚁支付宝/京东数科、UBER-滴滴。

《大数据求是系列专题之寻找表征中国创新经济的最优投资策略：研发收入比引导的CII中国创新指数-君晟科技创新申月会议王维钢观点20200801》讨论过去十年美国系统重要性创新经济体群FAANGM TOP6组合如何改变美国资本市场市值增量构成的，以及中国系统重要性创新经济体群如何改变中国香港与大陆市场的市值增量结构。寻找对标TOP6的中国创新经济体集群，设立跨市场的CII中国创新指数全面表征中国创新经济蓬勃态势。市值增量主要来自于先进制造产业群和互联网产业群构成的创新经济体集群是不可阻挡的未来十年长期趋势。

《大数据求是系列专题之全球货币在近15年各趋势阶段的稳定性与收益性表现研究-货币稳定性安全性收益性鼓励全球经济体增加外汇储备的人民币资产权重-君晟总量年度会议王维钢观点20200830》中国调整外汇储备规模与结构的设计方案，中国改善人民币流动性的对策-中国人民币资产市场扩容设计方案，全球货币稳定性和收益性各阶段评价揭示人民币有高稳定性高安全性和高收益性及相对低流动性，按2019年贸易权重新设计的新权重美元指数比1973年权重的美元指数高13%的事实揭示美元仍然高估、美元指数93未到低位。

《大数据求是系列专题之谁决定美国大选结果？两党选情量化分析-君晟总量年度会议王维钢观点20200830》

特朗普封印TIKTOK可能增加原来未必去投票的30岁以下青少年反对票源-选情量化分析part A-王维钢观点20200803

全球货币在近15年各趋势阶段的稳定性与收益性表现研究-货币稳定性安全性收益性鼓励全球经济体增加外汇储备的人民币资产权重-王维钢观点20200830-大数据求是系列专题-君晟总量年度会议王维钢观点20200830

摘要：

摘要5369字作为王维钢博士发言，只在君晟总量年度会议纪要中记载。本报告全文38361字。

正文：

货币稳定性安全性收益性鼓励全球经济体增加外汇储备的人民币资产权重-王维钢观点20200830

一、从货币稳定性、安全性、收益性、流动性来考察人民币和美元、欧元日元英镑等主要储备货币，王维钢博士通过大数据验证了人民币汇率在近15年各阶段比美元欧元日元等储备货币相对其他主要货币有更低波动性和抗跌性构成的稳定性，基于政局稳定和巨额外汇储备及长期贸易顺差的人民币有相对美元更强的安全性，人民币有更好收益性源于仍维持正常利率水平的中国比长期零或负利率的欧日和因疫情及经济危机逐渐趋于负利率的美国有更高收益率的国债和高股息率低估值蓝筹权益人民币资产，但由于资本项下自由兑换仍在过程中的人民币在流动性上要弱于美元和欧元日元。随着中国扩大人民币资产市场规模和进一步扩大境外资本金融资产投资资本项下可自由兑换规模，全球经济体迎来因流动性提高而增加外汇储备的人民币资产权重的良机。

1、人民币汇率稳定性。

过去15年汇率波动实践表明人民币比美元欧元日元等主要储备货币有更强抗跌性和防波动性构成的稳定性，中国政局稳定、经济总量大、外汇储备高、历史上从未像美国那样利用国际资本阶段性进出新兴经济体导致新兴经济体货币贬值及国民财富缩水的收割新兴经济体财富剪羊毛行为，人民币是世界各经济体配置外汇储备的最安全货币。中国全球最庞大的外汇储备和贸易顺差及最大逆差国美国反人民币贬值的汇率操纵防范政策是人民币不可能出现持续贬值的财富保障。

2、人民币资产的安全性。

中国连续20年以上保持贸易顺差，自2006年超过日本起一直拥有全球第一的外汇储备，中国政局稳定，不会出现美国或部分新兴经济体那样由于政权更迭而对外资保护政策出现重大反复的极端情况。美国政府对中国可能采取极端金融制裁措施包括冻结中国在美资产，表明中国外汇储备中美元资产存在严重不安全性，美元的高流动性优势在不安全性面前荡然无存。美国在过去50年每隔12年有一次美元波动周期，一般情况下是美元上升7年后贬值5年，在美元波动周期中不少新兴经济体因接受美国直接投资和美元债务过多而在美元资本外逃时本币汇率失控持续贬值，并影响本国富裕居民失去对本币信心而加剧本国资本外逃，如阿根廷、土耳其这些曾经的发达经济体国民财富损失、GDP规模缩水而重新落入中等收入陷阱并回到新兴经济体范畴，美国跨国资本利用资本跨境流动冲击新兴经济体汇率以实现转移收割国民财富的做法俗称剪羊毛。中国从未像美国那样试图利用资本跨境流动对其他经济体实施国民财富转移的掠夺行为，而且中国本身就是美国跨国资本多年剪羊毛而未能成功的富裕新兴经济体，在华尔街刻意营造的人民币贬值预期带动下不少本国富裕居民以移民并向美国转移资产的方式把在中国创造的财富转移到美国。因此，全球经济体外汇储备增加配置人民币资产有比美元资产更强的安全性，持有人民币资产外汇储备对其自身抵御美国资本跨境流动有较好的支持作用。

3、人民币资产的收益性。

中国资产市场在收益性上显著优于美国、欧洲、日本市场。仍然维持正常利率的中国在国债持有收益率上长期高于负利率市场欧日和纠结于低利率与负利率的美国。中国大型蓝筹上市公司的股息率仍然维持在4%左右且估值在全球仍然是偏低的，估值较高的科技创新企业并不适用于全球经济体主权基金，但中国传统经济蓝筹股以全球偏低估值和长期较高股息率是全球经济体主权基金的大规模长期持有的人民币权益资产。在特朗普限制中国企业到美国上市融资政策的帮助下，2019年开始的未来几年将有较多优质中国企业以在中国港沪深资本市场二次上市或退市后IPO的方式从美元权益资产转换为人民币权益资产，部分独角兽科技创新企业将一年前不敢想象地放弃在美国上市而是选择在中国资本市场上市，这些全球创新经济的领先企业是未来几十年全球市场市值增量的主要来源。

2020年是全球经济体外汇储备增加在中国人民币资产市场配置权重的较有利阶段。在2020年3月20日-8月20日美元主动贬值10%过程，多数主要货币都出现一定幅度的升值，只有人民币仅升值2%。美国因自身过度发行货币和经济危机原因导致美元存在长期内在贬值压力，但中国在疫情恢复期是全球经济复苏最快且GDP全球增量占比最大、继续维持最大规模贸易顺差的经济体，正常情况下人民币应该追随欧元和日元相对美元更大幅度升值，但实际情况是美国生病却是中国陪美国一起吃药。真实情况是人民币已经被国际资本力量误判低估约5-10%，而且中国政府虽并未通过公开市场操作有意压低汇率但乐见人民币汇率阶段性低估以获得更大贸易优势，美国政府也不能以操纵汇率为由来制裁中国。人民币现阶段处于低于实际价值的低位，因此良好收益性决定了目前是增加配置人民币资产的良好时机。

4、人民币的流动性。

人民币流动性不充分、在资本项下自由兑换还在开放进程中是人民币还没有成为主要储备货币的重要原因。人民币在资本项下自由兑换是渐进过程，首先是中国已经实现并正在扩大在人民币资产市场投资资本项下可自由兑换，但仍需要防范美国通过集中性资本流出实现冲击汇率贬值的剪羊毛目标，因此实业直接投资资本项下自由兑换需实际成熟时再推行。

美国政府《2015年贸易便利化和贸易执法法案》制定的反汇率操纵政策主要限制贸易伙伴通过汇率操纵实现贬值以获取贸易优势，并没有限制经济体通过公开市场操作防御本币汇率贬值。中国从未通过公开市场操作主动性影响汇率贬值来实现增加贸易优势。在2013-2016年美元单边升值期间，其他主要货币都出现数年累计贬值30-40%的汇率变动，始作俑者是日本2012-2014年单边贬值40%，欧元在2013-2015年单边贬值30%，而中国承担了不参与竞争性贬值的不必要道义责任并维持了与美国的汇率、直到2015年8月汇改一次性贬值。中国为不参加竞争性贬值的道义责任付出了代价，在2016年承受了可能导致资本外逃的本币贬值预期。

二、通过美元欧元日元英镑和资源经济体、新兴经济体等全球主要货币的稳定性收益性安全性流动性比较分析，相比而言人民币是高稳定性（包括抗跌性、贬值后修复能力、长期低贬值概率）、最高收益性、相对低流动性、高政治安全性的主要货币。中国政府应努力为全球经济体提供流动性和收益性比美欧日更好的人民币债券和权益市场资产，努力维持人民币资产市场的相对稳定、避免资产价格大起大落，坚决遏制部分权益投资者追求全面大牛市一夜暴富的短视心态，建设引导全社会形成较合理收益率预期和较长稳定增长年度预期的人民币资产市场理性环境，让全球经济体可以安心增加外汇储备配置长期投资于中国国债和低估值高股息率蓝筹权益的人民币资产中。相比美元欧元日元资产而言，中国人民币资产的国债收益率2-3%、低估值蓝筹股股息率4-5%已经是低风险需求的全球经济体及其众多基金管理者很满意的收益预期了。至于是否有一定比例外汇储备被基金管理者配置在高风险高收益预期的中国科技创新权益资产，那是全球经济体外汇储备管理人的配置策略决定的，中国政府不需要为此承担损益波动的道义责任。

1、人民币是高稳定性（包括抗跌性、贬值后修复能力、长期低贬值概率）、最高收益性、相对低流动性、高政治安全性的主要货币。我建议人民币资本项下自由兑换可以分两步走。中国进一步放宽资产投资资本项下自由兑换并扩大人民币资产市场规模来提高人民币资产流动性进而改善全球经济体持有人民币资产外汇储备的比重，扩大债券市场和权益市场的外资流入通道，实业直接投资资本项下自由兑换可以在以后条件成熟时再逐步康宽，央行应允许境外汇入外汇的居民和企业自主持有外汇、不再纳入外汇储备管理范畴，居民出境服务贸易用汇通过银行自主市场化交易买卖，不再纳入外汇储备使用范畴，中国政府应加大力度鼓励中国境内企业进一步减少美元等外币结算改为人民币结算报价，在可以选择进口来源的行业和商品中优先使用人民币支付，并为持有人民币的境外居民和企业提供更便捷的人民币资产交易渠道和人民币买卖交易渠道。

2、美元是高波动低稳定性、高贬值概率、高收益性、超高流动性、低政治安全性的最主要货币。在政治安全性无忧假设下，美元是全球比重最大的外汇储备币种。但美国在特朗普执政期间加大了对不服从国俄罗斯、委内瑞拉、伊朗的经济制裁和金融制裁，2020年开始酝酿对中国的金融制裁，金融制裁包括冻结被制裁国的外汇储备在内的在美财产和限制使用SWIFT全球支付清算系统。中国相当部分主流决策者和经济学家仍然从人性本善和美国不敢的角度幻想美国不会使用限制中国银行业使用SWIFT和冻结中国外汇储备美元资产的终极制裁核武器。美国为了压制中国的常规潜在经济增长率发展路径和延后中国经济规模超越美国的进度，已经不惜主动挑起在台湾和南海的军事冲突。一旦军事冲突爆发，美国政府可以第一时间宣布金融制裁中国，所有外汇储备在美国境内的美元资产都将成为中国被冻结财产，甚至被美国政府非法裁定用于赔偿美国和台湾及周边美国的所谓经济损失。只要中美贸易不彻底中断，中国只能保留相当部分的美元资产储备并做好在发生严重军事政治冲突时被美国政府冻结的思想准备，王维钢博士建议在外汇储备规模从3.1万亿美元压缩到2.5万亿美元的基础上，维持20%比重即0.5万亿美元的美元外汇储备，假设中国持有1.1万亿美元的美元资产，需要减持汇出美国国境0.6万亿美元。

3、欧元是中等稳定性、低收益性、高流动性、相对高政治安全性的主要货币。在中美发生严重政治军事冲突时，欧盟作为第三方应美国要求加入对中国经济金融制裁体系的可能性相对最低，在中国外汇储备大而无处安置的情况下，只能选择超过半数外汇储备配置在欧洲资产市场。王维钢博士建议在外汇储备规模从3.1万亿美元压缩到2.5万亿美元的基础上，增持欧元到60%比重即1.5万亿美元的欧元外汇储备。

4、日元和英镑是相对高稳定性、低收益性、相对高流动性、政治安全性对中国不确定的主要货币。日本是被美国控制军事政治的亚洲第二大经济体，英国是英语国家五眼联盟的第二大经济体，在中美发生严重政治军事冲突时，美国一定会寻求日本和英国加入对中国的经济金融制裁体系，中国外汇储备持有日元和英镑在安全性与美元一样低落、在流动性和收益性上低于美元和欧元，因此中国外汇储备应把日元和英镑转换为欧元储备。中国应通过大额货币互换协议实现中日和中英只使用两国货币进行贸易，不再为中日贸易和中英贸易预留美元外汇储备。

5、资源优势经济体货币受大宗商品及经济景气影响是币值不稳定、波动巨大的货币。在近十年资源新兴经济体汇率有较大持续贬值，资源发达经济体澳洲有较大波动但持续贬值幅度相对较小，澳元是低稳定性和弱收益性的主要币种，卢布和巴西里亚尔是低稳定性和差收益性的次要币种。

6、大部分资源新兴经济体和制造新兴经济体的货币由于低稳定性和高贬值预期带动的差收益性而并不适合做储备货币，而且新兴经济体在过去十几年很容易受美元资本流入和流出冲击造成持续贬值。中国政府应鼓励新兴经济体用一部分人民币外汇储备替代美元外汇储备、以增加各国自己的汇率抗贬值能力和抗美元资本流动冲击能力。

三、为了对全球主要经济体历史各阶段货币的稳定性、安全性、收益性、流动性表现做出客观评价与归因分析，本报告对全球主要经济体做出多重分组规划。以经济总量、贸易结算量、全球产业链地位、发展水平、区域相关性等因素来衡量可以对全球主要经济体分组观察。根据以持续贸易顺差为表征的全球产业链地位可以把全球主要经济体简单划分为资源经济体、制造经济体、消费经济体，根据经济发展水平可以简单划分为新兴经济体和发达经济体，根据经济特征和区域相关性等因素可以进一步划分为SDR5国、金砖五国、五眼联盟、东亚四小龙、东盟十国、石油国等观察组别。美欧英日中同时是消费经济体和制造经济体，根据是否常年连续贸易顺差来划分中德为代表的以制造经济体特征为主还是美英为代表的以消费经济体特征为主。本报告根据发展水平和特征相关性划分为欧洲发达经济体、五眼/英语发达经济体、金砖新兴经济体、东亚发达经济体、东盟新兴经济体、G20新兴经济体共六组30个经济体。制造业占比可以用于判定是否为制造经济体及制造业优势强度。

1、美中欧日英作为SDR5国是全球最核心经济体、同时也都是全球制造强国。美欧英日中同时是消费经济体和制造经济体，根据是否常年连续贸易顺差来划分中德为代表的以制造经济体特征为主还是美英为代表的以消费经济体特征为主。美英是消费经济体、同时也是全球强制造经济体，但相比中德等长期维持对全世界20年以上长期贸易顺差的全球强制造经济体已经失去竞争优势，表现为美英对全世界已维持20年以上长期贸易逆差，长期来看有贬值压力。英美货币在近两百年中曾先后担任全球最主要储备货币，国家财富家底殷实，虽然没有外汇储备做保障，但可自由兑换的美元和英镑汇率不易显著贬值。以高端制造业见长的瑞士是独立于欧盟以外的欧洲制造强国。

2015年11月30日，国际货币基金组织正式宣布人民币2016年10月1日加入SDR(特别提款权)。2016年10月1日，特别提款权的价值由美元、欧元、人民币、日元、英镑这五种货币所构成的一篮子货币的当期汇率确定，所占权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。

金砖五国都是新兴经济体大国，除中印主要特征是制造经济体以外，俄罗斯、巴西、南非主要特征都是资源经济体。能源和矿产价格下跌使资源供给经济体受到重创，让中印等有资源需求的制造经济体受益。新兴资源经济体受资源大宗商品价格波动而汇率剧烈波动，稳定性差而且收益性更差，经常连续多年贬值。

资源经济体还包括加拿大、澳大利亚、新西兰等发达经济体。发达资源经济体受资源大宗商品价格波动而汇率剧烈波动，稳定性差但不至于连续多年贬值。

结论：制造立国、贸易导向是货币稳定和长期正收益预期的根本原因。货币最稳定的经济体是中国与瑞士、德国，都是制造业强大的制造经济体且有长期贸易优势和升值压力。拥有全市场最庞大制造能力的中国难以受外力冲击而出现货币大幅贬值，而资源经济体无论是新兴经济体还是发达经济体较容易受外力冲击而出现货币大幅贬值。

2、本报告通过考察30个主要经济体货币兑美元在2005年-2020年期间分阶段汇率变化历程，研究近15年30个主要经济体的汇率稳定性比较问题、研究主要经济体2012-2016年期间主动性贬值问题、研究新兴经济体汇率持续大幅贬值的诱发因素、研究资源/制造/消费经济体在全球经济波动不同阶段的货币汇率表现特征。本报告把30个全球主要经济体根据特征相关性和发展水平划分为六个群组：欧洲发达经济体（制造强国德法意西荷瑞士），英语发达经济体-五眼联盟（制造强国和消费大国美国和英国，资源发达经济体加澳新）。东亚发达经济体（制造强国日本、韩台港坡东亚四小龙是发达经济体），东盟新兴经济体（东盟的印尼马泰越是新兴经济体，东盟的新加坡已经是小型发达经济体），金砖新兴经济体（资源大国俄罗斯巴西南非，制造大国中国印度），G20其他新兴经济体（阿根廷、墨西哥、土耳其、沙特）。

表：全球主要经济体分组表

群组	发展水平	经济体1	经济体2	经济体3	经济体4	经济体5
欧洲	发达	德国	法国	意大利	西班牙	荷兰/瑞士
五眼	发达	美国	英国	加拿大	澳大利亚	新西兰
金砖	新兴	中国	印度	巴西	俄罗斯	南非
东亚	发达	日本	韩国	中国台湾	中国香港	新加坡
东盟	新兴	印尼	马来西亚	越南	泰国
G20	新兴	墨西哥	土耳其	阿根廷	沙特

资料来源：君晟

G20国家是由美国、日本、法国、德国、加拿大、意大利、俄罗斯、澳大利亚、中国、巴西、阿根廷、墨西哥、韩国、印度尼西亚、印度、沙特阿拉伯、南非、土耳其等19个国家以及欧盟组成。这些国家的国民生产总值约占全世界的85%，人口则将近世界总人口的2/3。

3、全球经济体各分组的制造业及服务业产业结构。

我们把美中欧日全球四大经济力量合称为TOP4，TOP4的制造业世界占比高达71%、农业占45%、工业的63%、服务业70%。世界前20大经济体合计制造业占比81%，农/工/服务三大产业的占比分别为40、52、45%。

欧洲发达经济体：欧盟制造业及工业和服务业占比都约16-18%，农业比重较低为7%。

五眼/英语发达经济体：五个意识形态接近的英语经济体美英加澳新合称为五眼联盟，五眼联盟服务业优势最强占36%、制造业及工业合计20-21%。

在联合国分组中，全世界分为亚洲53、非洲53、拉美、东欧、西欧及其他五组。西欧及其他组主要包括欧盟和五眼两组国家。

金砖新兴经济体：金砖国家是中俄印巴南五个新兴经济体，金砖合计制造业占比高达34%，农业占比高达45%。

东亚发达经济体：日本和韩台坡港东亚四小龙。东亚合计工业及制造业占比13-15%。

东盟新兴经济体：东盟十国除新加坡以外的印尼、马来西亚、泰国、越南等九国。

G20新兴经济体：墨西哥、土耳其、阿根廷、沙特。

表：各分组2018年制造业占比和三大产业世界占比统计表

分组	制造业世界占比	农业世界占比	工业世界占比	服务业世界占比
TOP4	71%	45%	63%	70%
TOP20	81%	40%	52%	45%
五眼	20%	10%	21%	36%
金砖	34%	45%	31%	19%
东亚	15%	11%	13%	11%
欧洲	16%	7%	15%	18%
石油	2%	3%	5%	2%
CEPA	44%	42%	38%	25%
东盟	4%	9%	4%	3%

资料来源：君晟统计，世界银行

4、制造业占比可以用于判定是否为制造经济体及制造业优势强度。制造业占比超过20%可以是拥有较高经济增速和制造比较优势、长期商品贸易顺差的制造经济体的判定标准。德20%韩27%日21%是最强制造经济体、中国29%印尼20%是较强制造经济体，意大利15%印度15%是较弱制造经济体。美11%英9%法10%是最强消费经济体也是较强制造经济体。加拿大10%和巴西10%和澳大利亚6%是制造业占比较低的资源经济体。

美国制造业占比在1990年代已经完成了从16%下降到13%的去工业化过程，随后每10年下降1%，近五年已经稳定在11%。美国已经失去制造业比较优势，从制造经济体转型为消费经济体。美国是世界最大消费经济体和较强的制造经济体。

中国制造业占比近40年一直维持在30%左右。中国是较强的制造经济体。

日本制造业占比在1990年代完成从23%下降到21%后，制造业占比近30年一直维持在21%左右。日本是最强的制造经济体。

德国制造业占比在1990年代完成从25%下降到20%后，制造业占比近30年一直维持在20%左右。德国是最强的制造经济体。

英国制造业占比在1990年代完成从17%下降到11%的去工业化过程，随后每10年下降1%，近五年已经稳定在9%。英国已经失去制造业优势，从制造经济体转型为消费经济体。英国是世界较大消费经济体和较强的制造经济体。

法国制造业占比在1990年代完成从16%下降到10%的去工业化过程，近10年已经稳定在10%。法国已经失去制造业优势，从制造经济体转型为消费经济体。法国是世界较大消费经济体和较强的制造经济体。

印度制造业占比在40年一直维持在15-17%左右，作为一个制造类新兴经济体，印度的制造业占比是明显偏低的，印度是较弱的制造经济体。

韩国制造业占比近40年一直有所提高从1990年的25%上升到2018年的27%，这在新兴经济体向发达经济体过渡过程中制造业占比不减反增是难能可贵的。韩国是最强的制造经济体之一。

印尼制造业占比从1990年的20%上升到2000年28%又逐步回落到2018年的20%。印尼是新兴经济体的后起之秀，未来经济增长潜力会超过印度，成长为中等强度的制造经济体之一。

综上所述，制造业占比超过20%可以是拥有较高经济增速和制造比较优势、长期商品贸易顺差的制造经济体的判定标准。德20%韩27%日21%是最强制造经济体、中国29%印尼20%是较强制造经济体，意大利15%印度15%是较弱制造经济体。美11%英9%法10%是最强消费经济体也是较强制造经济体。加拿大10%和巴西10%和澳大利亚6%是制造业占比较低的资源经济体。

表：TOP20世界前20大经济体1990-2000-2010-2018年制造业占比变化表

经济体	2018制造业	2010制造业	2000制造业	1990制造业
美	11	12	13	16
中	29	32	32	29
日	21	21	21	23
德	20	20	20	25
英	9	10	11	17
印	15	17	16	17
法	10	10	13	16
意	15	14	16	20
巴	10	13	15	22
加	10	10	15
俄	12	13	15
韩	27	28	26	25
澳	6	8	11	14
西	11	11	14	16
墨	17	16	17	19
印尼	20	22	28	20
荷	11	10	12	17
沙	13	11	10	9
土	19	15	17	22

资料来源：君晟，世界银行

5、疫情对服务业冲击相对工农业更大，疫情后期服务业恢复难度比工农业更大。

三大产业中工业占比超过30%的新兴经济体中国41%、俄罗斯32%、韩国35%、印尼40% 复合增速相对较高。

三大产业中服务业占比超过65%的发达经济体美国77%、日本69%、英国71%、法国70%、意大利66%、加拿大65%、西班牙68%、荷兰70%复合增速相对较低-2~-3%。

表：TOP20世界前20大经济体2018年三大产业占比和2018-2021年GDP增速

经济体	农业	工业	服务业	18增速	19增速	20E 增速	21E 增速	20-21年复合增速
世界	4	27	65	3.6	2.9	–4.9	5.4	0.1
美	1	18	77	2.9	2.3	–8.0	4.5	-1.9
中	7	41	52	6.8	6.1	1.0	8.2	4.5
日	1	29	69	0.3	0.7	–5.8	2.4	-1.8
德	1	27	62	1.5	0.6	–7.8	5.4	-1.4
英	1	18	71	1.3	1.4	–10.2	6.3	-2.3
印	15	27	49	6.1	4.2	–4.5	6.0	0.6
法	2	17	70	1.7	1.5	–12.5	7.3	-3.1
意	2	21	66	0.8	0.3	–12.8	6.3	-3.7
巴	4	18	63	1.3	1.1	–9.1	3.6	-3.0
加	1	28	65	2.0	1.7	–8.4	4.9	-2.0
俄	3	32	54	2.5	1.3	–6.6	4.1	-1.4
韩	2	35	54	2.7	2.0	–2.1	3.0	0.4
澳	2	24	67	2.7	1.8	–4.5	4.0	-0.3
西	3	20	68	2.4	2.0	–12.8	6.3	-3.7
墨	3	31	60	2.1	–0.3	–10.5	3.3	-3.8
印尼	13	40	43	5.2	5.0	–0.3	6.1	2.9
荷	2	18	70	2.6	1.8	–7.7	5.0	-1.6
沙	2	50	48	2.4	0.3	–6.8	3.1	-2.0
土	6	29	54	2.8	0.9	–5.0	5.0	-0.1

资料来源：IMF、世界银行

四、中国长期贸易顺差支持外汇储备持续排名全球第一是高稳定性的人民币成为全球经济体外汇储备组成部分的坚实保障。研究2005-2020年15年全球主要货币与美元和人民币的相对波动情况可以得出结论，美国自身因素决定了美元有高波动性即低稳定性，持有美元储备的经济体长期承受美元资本流入流出造成对本币汇率的冲击，众多汇率波动防御能力弱小的新兴经济体长期处于本币汇率贬值的恶性循环中。相比美元，人民币作为全球主要货币的稳定性更高，在全球第一的外汇储备和全球第一的20年长期贸易顺差支持下，人民币兑全球主要货币在各波动周期里的汇率抗跌性和贬值后汇率修复能力都是相对最强的，全球各贸易伙伴持有的人民币外汇储备在未来十年出现相对其他主要货币更大幅度贬值损失的概率相对最低、升值概率相对较高。

1、中国长期拥有全球第一的外汇储备，中国占非黄金的世界外汇总储备比重2020年6月超过26%，占世界美元储备比重16%、占世界欧元储备比重40%。

表：2017-2019年末世界储备结构分析

时点	2017Q4	2017Q4	2019Q4
WB中国总储备	3.24	3.17	3.22
WB世界总储备	12.9	12.9	13.6
WB黄金储备	1.23	1.23	1.48
WB世界非黄金储备	11.7	11.7	12.1
WB总储备中黄金占比	9%	10%	11%

资料来源：WB世界银行、君晟

2、2019年世界总储备前30大经济体的储备结构分析

根据世界银行统计数据：世界总储备13.6万亿美元，其中黄金储备1.5万亿美元占11%，非黄金的外汇储备12.1万亿美元。其中中国总储备3.2、黄金0.1、外汇3.1万亿美元、世界占比分别为24%、6%、26%、黄金占比只有3%，美国总储备0.52、黄金0.40、外汇0.12万亿美元、世界占比分别为4%、27%、1%、黄金占比高达77%，欧盟总储备1.36、黄金0.53、外汇0.82万亿美元、世界占比分别为10%、36%、7%、黄金占比高达39%，日本总储备1.32、黄金0.04、外汇1.28万亿美元、世界占比分别为10%、3%、11%、黄金占比只有3%。日港台韩四个东亚经济体几乎没有黄金储备、全部是外汇储备且排名世界第2、7、9、10，美德法意等主流货币经济体外汇储备规模极低、总储备有较大比例是黄金储备。

表：2019年世界总储备前30大经济体的储备结构分析

经济体	非金储备	总储备	黄金储备	黄金占比	非金储备世界占比	总储备世界占比	黄金储备世界占比	非金储备排名	总储备排名	黄金储备排名
世界	12.1	13.6	1.5	11	100	100	100
欧盟	0.8	1.4	0.5	39	7	10	36
中	3.13	3.22	0.10	3	26	24	6	1	1	6
日	1.28	1.32	0.04	3	11	10	3	2	2	8
瑞	0.80	0.85	0.05	6	7	6	3	3	3	7
俄	0.44	0.56	0.11	20	4	4	8	6	4	5
美	0.12	0.52	0.40	77	1	4	27	18	5	1
沙	0.50	0.51	0.02	3	4	4	1	4	6	15
台	0.48	0.48	0.00	0	4	4	0	5	7	111
印	0.43	0.46	0.03	7	4	3	2	8	8	9
港	0.44	0.44	0.00	0	4	3	0	7	9	87
韩	0.40	0.41	0.01	1	3	3	0	9	10	32
巴	0.35	0.36	0.00	1	3	3	0	10	11	38
坡	0.28	0.29	0.01	2	2	2	0	11	12	26
泰	0.22	0.22	0.01	3	2	2	1	12	13	24
德	0.06	0.22	0.16	74	0	2	11	34	14	2
法	0.07	0.19	0.12	63	1	1	8	27	15	4
墨	0.18	0.18	0.01	3	1	1	0	13	16	29
意	0.06	0.18	0.12	68	0	1	8	36	17	3
英	0.16	0.17	0.02	9	1	1	1	14	18	16
捷	0.15	0.15	0.00	0	1	1	0	15	19	69
印尼	0.13	0.13	0.00	3	1	1	0	17	20	37
波	0.12	0.13	0.01	9	1	1	1	19	21	20
以	0.13	0.13	0.00	0	1	1	0	16	22	111
酋	0.11	0.11	0.00	1	1	1	0	20	23	55
土	0.08	0.10	0.03	25	1	1	2	25	24	11
马	0.10	0.10	0.00	2	1	1	0	21	25	48
菲	0.08	0.09	0.01	11	1	1	1	23	26	22
加	0.09	0.09	0.00	0	1	1	0	22	27	111
利	0.08	0.08	0.01	7	1	1	0	24	28	30
越	0.08	0.08	0.00	0	1	1	0	26	29	111
西	0.06	0.07	0.01	18	1	1	1	32	30	18

资料来源：WB世界银行、君晟

3、2017-2019年末中国外汇储备FER占全世界外汇储备比例维持在26%超过四分之一，日本约11%、瑞士6-7%左右，沙特、俄罗斯、台、港、印维持在4%左右。中国的外汇储备过度规模和以美元资产为主的储备货币结构导致中国人民币成为美元的底层资产，在安全性正常假设下人民币只能选择配置在流动性和收益性相对欧元和日元更好的美元市场。维持超过需求的外汇储备迫使中国必选在主要货币美元、欧元、日元等市场做出配置选择，在欧洲和日本实行负利率的情况下，中国外汇储备从美元向其他主要货币市场转移配置是一件不容易但又不得不完成的国家任务。

表：全球前20大外汇储备的主要经济体2017-2019年FER外汇储备规模和世界占比比较

FER单位：万亿美元

排名19Q4	经济体	17FER	18FER	19FER	17占比	18占比	19占比
1	中	3.16	3.09	3.13	27%	26%	26%
2	日	1.25	1.24	1.28	11%	11%	11%
3	瑞	0.79	0.74	0.80	7%	6%	7%
4	沙	0.49	0.50	0.50	4%	4%	4%
5	台	0.45	0.46	0.48	4%	4%	4%
6	俄	0.36	0.38	0.44	3%	3%	4%
7	港	0.44	0.42	0.44	4%	4%	4%
8	印	0.40	0.37	0.43	3%	3%	4%
9	韩	0.39	0.40	0.40	3%	3%	3%
10	巴	0.36	0.37	0.35	3%	3%	3%
11	坡	0.28	0.29	0.28	2%	2%	2%
12	泰	0.20	0.20	0.22	2%	2%	2%
13	墨	0.17	0.17	0.18	1%	1%	1%
14	英	0.14	0.16	0.16	1%	1%	1%
15	捷	0.15	0.14	0.15	1%	1%	1%
16	以	0.11	0.12	0.13	1%	1%	1%
17	印尼	0.13	0.12	0.13	1%	1%	1%
18	美	0.04	0.11	0.12	0%	1%	1%
19	波	0.11	0.11	0.12	1%	1%	1%
20	酋	0.10	0.10	0.11	1%	1%	1%

资料来源：WB世界银行、君晟

五、中国长期贸易顺差是高稳定性的人民币成为全球经济体外汇储备组成部分的基础。中国对全世界和美国拥有持续超过20年的长期巨额贸易顺差，这是全球产业链迁移和重构的结果。从货币波动实践来看，凡是有制造优势导致长期贸易顺差的经济体有货币升值压力，但资源优势导致长期贸易顺差的经济体受资源价格剧烈波动而币值剧烈波动且并未表现出长期货币升值趋势，长期贸易逆差的经济体有货币贬值压力，但滥用无限印钞权的最主要储备货币美元有强周期波动的特性。

1、中国长期拥有全球第一的贸易顺差总额和对美国顺差。2019年中国对全球4215亿、对香港2699亿、对美国2958亿美元，2008-2019年中国对全球、香港、美国、欧盟均连续12年顺差且累计顺差高达对全球4.09万亿、对香港3.24万亿、对美国2.75万亿、对欧盟1.63万亿美元，中国对东盟连续8年顺差、累计顺差4041亿美元。中国对澳洲、中国台湾、韩国、日本均连续12年逆差、对德国11年逆差，其中累计逆差对澳洲5149亿美元、对中国台湾1.18万亿美元、对韩国8612亿美元、对日本3232亿美元、对德国2211亿美元。

经过几十年全球产业链迁移和重构，已经形成的全球分工合作产业链格局是资源经济体中的澳洲和巴西向中国供应原材料、俄罗斯和沙特等欧佩克国家向中国等制造经济体供应能源，台韩日等先进制造经济体向中国供应前端零部件，中国凭借产业链完整性和相对低廉劳动力成本承接台韩日制成品的后端组装制造环节并向美欧出口，实际上是20年前台韩日对美国的贸易顺差转移为近十几年台韩日对中国顺差和中国对美国顺差。在全球分工中，中国承担了对美最大顺差国的名义，但在利润分配环节台韩日美欧各经济体却占据了比中国更大的份额。

中国对美国连续12年保持巨额贸易顺差累计2.75万亿美元，同期美国对世界全部贸易逆差额为8.8万亿美元，中国占美国12年累计逆差的21%，同期中国对世界全部贸易顺差为4万亿美元。中国对欧盟连续12年保持巨额贸易顺差累计1.62万亿美元，同期欧盟对世界全部贸易差额为-1.0万亿美元，中国占欧盟逆差的162%。

中国对台韩日三大先进制造经济体连续12年保持巨额贸易逆差累计2.36万亿美元，大致相当于中国对美国连续12年巨额贸易顺差累计值2.75万亿美元，验证了通过全球产业链迁移和重构、台韩日等先进制造经济体已经把20年前对美贸易顺差转移为近十几年台韩日对中国顺差和中国对美国顺差的判断。

表：中国对主要贸易伙伴2008-2019年贸易差额统计表

对象\年度	12年累计	2019	2018	2017	2008	2009	2010
总值	40897	4215	3518	5107	2981	1957	1815
美	27510	2958	3233	2507	1710	1433	1812
澳	-5149	-732	-581	-334	-152	-189	-339
日	-3232	-285	-335	-163	-345	-330	-557
韩	-8612	-626	-959	-652	-382	-489	-696
港	32415	2699	2936	2709	1778	1575	2060
台	-11787	-1179	-1290	-989	-775	-652	-861
东盟	4041	774	506	598	-27	-5	-165
坡	1820	195	155	185	121	123	76
欧洲	13791	1285	1010	1020	1754	1026	1373
欧盟	16270	1519	1351	1311	1622	1096	1441
英	3876	385	327	370	265	234	275
德	-2211	-254	-288	-209	34	-58	-62
法	479	4	-15	22	77	85	105
意	1392	121	121	97	150	92	171
荷	5918	627	605	477	406	316	432
俄	189	-114	-111	51	93	-37	37
加	755	87	68	90	91	56	73

资料来源：中国商务部、国家统计局、君晟

2、考察前20大经济体对全世界2001-2019年累计贸易差额，长期贸易逆差经济体包括美-13.3、英-2.8、法-1.3、印-1.9、墨-0.1、土-1.1万亿美元，其中美英法是最发达经济体、印墨土是新兴经济体，法墨是18年逆差，美英印土连续19年逆差。对全世界连续19年贸易顺差的经济体有中4.7、德4.3、西1.1、荷1.1万亿美元，18年顺差经济体有俄2.1、韩0.7、瑞0.4万亿美元。19年中有贸易顺差年数分别是意大利11年、日本有12年，巴西有17年、澳洲有10年。东亚的中韩日和欧盟的德意西荷及瑞士是制造优势经济体，俄巴澳是资源优势经济体。

表：前20大经济体对全世界2001-2019年累计贸易差额统计表

经济体	2001-2019累计差额	2008-2019累计差额	2001-2019顺差年数	2019GDP	2020 GDP	2021 GDP	2019GDP比重	2020GDP比重	2021GDP比重
世界				88.4	85.7	90.7	100.0	100.0	100.0
美	-13.3	-8.8	0	21.0	19.8	20.7	23.8	23.1	22.8
欧	-1.9	-1.0	5	19.1	17.7	18.6	21.6	20.7	20.5
中	4.7	4.0	19	14.4	14.6	16.0	16.3	17.0	17.6
日	0.3	-0.2	12	5.0	4.7	4.9	5.7	5.5	5.4
德	4.3	3.0	19	4.0	3.7	3.9	4.5	4.3	4.3
英	-2.8	-2.1	0	2.9	2.7	2.8	3.3	3.2	3.1
法	-1.3	-1.1	1	2.8	2.6	2.7	3.2	3.0	3.0
印	-1.9	-1.7	0	2.8	2.9	3.1	3.2	3.4	3.4
意	0.2	0.3	11	2.1	1.9	2.0	2.4	2.2	2.2
巴	0.6	0.4	17	1.9	1.8	1.8	2.1	2.1	2.0
加	0.3	0.0	9	1.7	1.6	1.7	2.0	1.9	1.9
俄	2.1	1.7	18	1.7	1.6	1.6	1.9	1.9	1.8
韩	0.7	0.6	18	1.6	1.6	1.6	1.8	1.9	1.8
澳	0.1	0.2	10	1.4	1.4	1.4	1.6	1.7	1.6
西	1.1	0.8	19	1.4	1.3	1.4	1.6	1.6	1.5
墨	-0.1	-0.1	1	1.2	1.1	1.2	1.4	1.3	1.3
印尼	0.3	0.1	14	1.0	1.0	1.0	1.2	1.2	1.1
荷	1.1	0.8	19	0.9	0.9	0.9	1.0	1.1	1.0
土	-1.1	-0.8	0	0.8	0.8	0.8	0.9	0.9	0.9
瑞	0.4	0.3	18	0.7	0.7	0.7	0.8	0.8	0.8

资料来源：中国商务部、美国商务部、君晟

3、量化分析全球主要经济体汇率稳定性的变化特征，人民币汇率稳定性是国际储备货币中最高的。

2012-2018年汇率变幅的标准差可用于考察各经济体货币兑美元汇率的稳定性。测算结果是，人民币与瑞郎、新台币、坡币都是标准差低于5%的稳定型货币，欧元、英镑、日元等主要国际储备货币的标准差高达8%以上，加澳新资源发达国和印度的货币标准差6-7%，墨西哥马来西亚等制造国新兴经济体的货币标准差约9%，俄巴南等资源国新兴经济体的货币标准差高达13-20%是货币稳定性最弱的群体。

2017-2018年汇率变幅的标准差和2012-2018年汇率变幅的标准差两组数据比较，可以发现中国和日本的稳定性变化最大。中国从4.6%上升为6.8%，显示2017年初以来人民币货币波动性加大但仍处于可接受范围，日本从8.2%下降为4.0%，显示2017年初以年来日元作为避险货币而波动性显著下降。作为美元指数主要构成货币的欧元、英镑以及澳元新西兰元和美元指数本身均出现波动性变大的趋势，表明美元2017年初至2018年2月初主动性大幅贬值13%和2018年2月迄今大幅升值8%是全球货币汇率波动性加大的主要原因，其他主要货币包括欧元和人民币都不是主动贬值的一方。

特朗普上台伊始一年中，特朗普鼓励出口反对强美元的意志影响了美元指数大幅下跌13%。2018年2月初起尤其是4月初起迄今因特朗普挑起对全球所有主要经济体的关税贸易战，美元指数从89快速上升到96以上。特朗普对美元强弱的偏好无定变化为真实世界的货币波动带来巨大的影响。2018年8月10日，特朗普甚至用关税和汇率作为武器惩罚不服从的北约盟国土耳其，沾沾自喜于强美元和惩罚性钢铝关税导致土耳其里拉汇率崩盘暴跌。

六、中国对美国长期顺差是导致美国现政府用极端主义政策寻求与中国全面硬脱钩甚至不惜军事冲突的重要起因，中国已经为2018年贸易战以来美国巨大政治压力付出了代价。中国应面对国际形势客观事实，做出改造全球产业链结构的中国对策：即中国政府应鼓励中国制造业优势企业在东南亚和墨西哥加大投资力度，允许一部分制成品最后组装环节转移到东南亚和墨西哥，允许中国减少对美国的最终制成品出口，实现中美直接贸易规模和中国对美贸易顺差逐步下降，持续减缓中国对美国常年大额贸易顺差的政治压力。中国优势企业增加在墨西哥和东南亚的制成品组装环节外移投资政策是学习日韩台向中国和东南亚转移持续对美贸易顺差的对策，虽然可能削弱以国境为限统计的中国GDP、但是仍可以增加以居民国籍统计的中国GNP，长期来看是中国产业升级的必然选择。

中国制成品组装环节外移政策不是王维钢博士的发明创造，日韩台等东亚经济体在20年前为转移持续对美贸易顺差而把制成品组装环节转移到劳动力成本更低的中国大陆和东南亚。制成品组装环节外移政策会减少中国就业，但在劳动力成本优势逐渐减少的现阶段，保持适当的低端劳动力失业率，可以延缓中国劳动力成本优势减少的速度。同时低端租转环节外衣，也逼迫中国制造业优势企业向中高端制造环节升级。随着人均GDP和人均收入的增长，中国不可能永远保持最低的劳动力成本、永远从事依靠劳动力成本优势获取微博利润的组装环节制造业，日韩台经历过的产业升级成长过程中国也必然要经历过。

日本表面上GDP增速缓慢，但包含日本国民企业在全世界所创造经济总量的GNP世界比重5.92%比GDP比重5.79%更能显示日本的真正经济实力，持续中高速增长的中国GDP中也包括了在华投资日韩台美欧外资企业所贡献的经济总量。

GNP等于GDP加上本国居民投在国外的资本和劳务收入再减去外国居民投在本国的资本和劳务收入。GNP-GDP差值较大的经济体有欧盟3900（其中德1900、法1300）、中国2100、日1800、美1600亿美元，差幅最大经济体是德4.9%、法4.7%、日3.6%，美国只有0.7%而中国是1.5%。

表: 主要经济体2019年GNP和GDP差异分析和世界占比分析

左部分

经济体	2019GNP	2019GDP	GNP-GDP差值	GNP/GDP差幅	2019GNP占比	2019GDP占比	GNP-GDP占比差
世界	88.8	87.8			100	100
美	21.58	21.43	0.16	0.73	24.31	24.42	-0.11
欧盟	15.99	15.59	0.39	2.52	18.01	17.77	0.24
中	14.55	14.34	0.21	1.47	16.39	16.34	0.05
日	5.26	5.08	0.18	3.58	5.93	5.79	0.14
德	4.03	3.85	0.19	4.89	4.54	4.38	0.16
印	2.91	2.88	0.04	1.24	3.28	3.28	0.00
法	2.84	2.72	0.13	4.70	3.20	3.09	0.11
英	2.83	2.83	0.00	0.17	3.19	3.22	-0.03
意	2.1	2.0	0.08	3.8	2.3	2.3	0.1
巴	1.9	1.8	0.09	4.7	2.2	2.1	0.1
韩	1.7	1.6	0.10	6.2	2.0	1.9	0.1
加	1.7	1.7	0.01	0.4	2.0	2.0	0.0
俄	1.7	1.7	-0.05	-2.8	1.9	1.9	-0.1
西	1.4	1.4	0.04	2.6	1.6	1.6	0.0
澳	1.4	1.4	0.00	0.0	1.6	1.6	0.0
墨	1.2	1.3	-0.05	-4.3	1.4	1.4	-0.1
印尼	1.1	1.1	-0.02	-2.0	1.2	1.3	0.0
荷	0.9	0.9	0.01	1.4	1.0	1.0	0.0
土	0.8	0.8	0.05	6.2	0.9	0.9	0.0
沙	0.8	0.8	-0.01	-1.3	0.9	0.9	0.0
瑞	0.7	0.7	0.03	4.3	0.8	0.8	0.0

右部分

经济体	2019GNP占比	2019GDP占比	GNP-GDP占比差
世界	100	100
美	24.31	24.42	-0.11
欧盟	18.01	17.77	0.24
中	16.39	16.34	0.05
日	5.93	5.79	0.14
德	4.54	4.38	0.16
印	3.28	3.28	0.00
法	3.20	3.09	0.11
英	3.19	3.22	-0.03
意	2.3	2.3	0.1
巴	2.2	2.1	0.1
韩	2.0	1.9	0.1
加	2.0	2.0	0.0
俄	1.9	1.9	-0.1
西	1.6	1.6	0.0
澳	1.6	1.6	0.0
墨	1.4	1.4	-0.1
印尼	1.2	1.3	0.0
荷	1.0	1.0	0.0
土	0.9	0.9	0.0
沙	0.9	0.9	0.0
瑞	0.8	0.8	0.0

资料来源：世界银行、君晟

七、本报告选择2005-2020年15年为美元指数波动周期观察窗口，以月线为观察刻度，观察期按明显趋势和期间极值划分为八个周期十六跌涨阶段，君晟试图从逐段分析所有涨跌阶段所有30个主要经济体的货币变动表现，从中发现与印证货币稳定性、安全性、收益性、流动性与经济体发展水平和全球产业链地位等经济特征的复杂关系。本报告进一步了比较分析了2017年初前3-4年和2018年初-2019年末两个连续非美元贬值年度期间全球30个主要经济体货币对美元汇率贬值幅度，发现G20和金砖及东盟新兴经济体九大国普遍受到美元跨国资本频繁流入流出收割国民财富的伤害而连续七年巨幅贬值累计30-93%、是外汇储备不足覆盖短期外债和美元储备过高流动性和波动性的长期受害国。研究2005-2020年美元指数波动各阶段所有货币表现，大致可以论证前文提及的以下结论：尽管2015年8月人民币已经放弃了盯住美元的汇率政策，人民币一直是美元单边升值各阶段抗跌性最好的主要货币。人民币在美元升值贬值各周期稳定性最强，平均表现强于大多数主要货币、且远胜于所有新兴经济体货币。

1、各阶段峰谷值、阶段变幅、阶段月数分别为：

05年11月P1 92跌22%28个月、08年3月B1 72涨23%11个月，

09年2月P2 88跌15%9个月、09年11月B2 75涨16%6个月，

10年5月P3 86跌16%11个月、11年4月B3 73涨 14% 25个月，

13年5月P4 83跌 4% 11个月、14年4月B4 80涨 26% 19个月，

15年11月P5 100跌 7% 5个月、16年4月B5 93涨 10% 8个月，

16年12月P6 102跌 13% 13个月、18年1月B6 89涨 % 25个月，

2020年2月20日P7 100跌 5% 0.3个月、B7 95涨 % 0.6个月，

2020年3月19日P8 103至8月20日B8 94跌 9% 5个月，底部并未到达。人民币兑美元仅升值1.4%。

表：2005-2020年美元指数波动明显趋势周期分阶段峰谷值、变幅、月数观察

峰谷值	峰谷月	人民币指数	美元指数	指数阶段变幅	美元兑人民币	阶段月数
P1 92	05/11/30	120	92		8.08	28
B1 72	08/3/31	104	72	-22	7.02	11
P2 88	09/2/28	101	88	23	6.84	9
B2 75	09/11/30	101	75	-15	6.83	6
P3 86	10/5/31	101	86	16	6.83	11
B3 73	11/4/30	96	73	-16	6.50	25
P4 83	13/5/31	111	83	14	6.18	11
B4 80	14/4/30	108	80	-4	6.16	19
P5 100	15/11/30	124	100	26	6.40	5
B5 93	16/4/30	120	93	-7	6.46	8
P6 102	16/12/31	117	102	10	6.94	13
B6 89	18/1/31	119	89	-13	6.33	25
P7 100	20/2/20	114	100	12	7.00	0.6
B7 95	20/3/9	113	95	-5	6.93	0.3
P8 103	20/3/19	115	103	8	7.05	5
B8 94	20/8/13	112	93	-10	6.96

资料来源：君晟、WIND

2、所有涨跌阶段所有30个主要经济体的货币变动表现：

美元指数P1 92-B1 72 阶段：

2005年11月末-2008年3月末即金融危机年度最低点美元兑全球主要货币主动贬值22%P1B1期间，发达经济体中，欧元大幅升值34%，日元升值20%，英镑15%，瑞郎32%，加元14%，澳元24%，新元12%。东亚四小龙中，韩元最弱只涨5%，台币10%，坡币23%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币13%，马币18%，泰铢31%，印尼盾9%，越南盾-1%。同期金砖四国受全球繁荣和资源景气推动货币大涨，俄罗斯升值23%，巴西26%，印度15%，但南非下跌20%。表现最差新兴经济体墨西哥微跌1%、土耳其只微涨2%、阿根廷反而下跌6%。

美元指数B1 72 -P2 82 阶段：

2008年3月末-2009年2月末美元兑全球主要货币危机后第一次升值23%B1P2期间，发达经济体中，欧元大幅贬值20%，日元逆势升值2%，英镑贬值28%，瑞郎-15%，加元-20%，澳元-30%，新元-36%。东亚四小龙中，韩元最弱暴跌28%，台币-13%，坡币-11%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币逆势升值3%，马币-14%，泰铢-14%，印尼盾-23%，越南盾-8%。同期金砖四国受全球繁荣和资源景气推动货币大涨，俄罗斯大幅贬值35%，巴西-27%，印度-22%，南非继续下跌20%。表现最差新兴经济体墨西哥大跌30%、土耳其-22%、阿根廷继续下跌11%。在美元危机后第一次升值阶段表现最抗跌的是逆势兑美元升值的日元和人民币，在危机前美元贬值阶段发达经济体和新兴经济体所取得兑美元的升值幅度大部分被消除。能维持2005年11月末-2009年2月末两高点汇率升值的货币只有日元、人民币、欧元、瑞郎和新马泰少数几种。

美元指数P2 82 – B2 75阶段：

2009年2月末-2009年11月末美元兑全球主要货币危机后第一次贬值15%P2B2期间，发达经济体中，欧元大幅升值18%，日元升值13%，英镑15%，瑞郎16%，加元21%，澳元43%，新元43%，受中国四万亿复苏政策带动下资源经济体澳新加是发达经济体中升值幅度最大的。港币盯住美元。东亚四小龙中，韩元18%，台币9%，坡币12%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币盯住美元，马币9%，泰铢10%，印尼盾27%，越南盾继续贬值5%。同期金砖四国俄巴南资源经济体受中国四万亿复苏带动下的资源景气推动货币大涨，俄罗斯大幅升值23%，巴西36%，南非38%，新兴制造经济体印度只升值10%。表现最差新兴经济体墨西哥18%、土耳其12%、阿根廷第三阶段继续下跌6%。在美元危机后第一次贬值阶段发达或新兴的资源经济体升值表现惊人，澳新巴南普遍有40%左右。

美元指数B2 75 – P3 86阶段：

2009年11月末-2010年5月末美元兑全球主要货币危机后第二次升值16%B2P3期间，发达经济体中，欧元大幅贬值18%，日元贬值5%，英镑贬值12%，瑞郎-13%，加元逆势升值1%，澳元-8%，新元-5%。东亚四小龙中，韩元-3%，台币0%，坡币-1%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币继续盯住美元，马币4%，泰铢2%，印尼盾3%，越南盾第三阶段贬值3%。同期金砖四国中俄罗斯-5%，巴西-4%，南非-4%，印度0%。表现最差新兴经济体墨西哥0%、土耳其-3%、阿根廷第四阶段继续下跌3%。这一阶段亚洲新兴经济体明显抗跌性较好，马泰印尼小幅升值，金砖和其他新兴经济体仅轻微下跌，但发达经济体普遍显著下跌，欧元瑞郎英镑起领跌作用，显示欧盟债务危机对欧洲货币形成压力。

美元指数P3 86 –B3 73阶段：

2010年5月末-2011年4月末美元兑全球主要货币危机后第二次贬值16%P3 B3期间，发达经济体中，欧元大幅升值20%，日元升值12%，英镑升值15%，瑞郎33%，加元10%，澳元30%，新元18%，本阶段制造强国瑞士表现最佳。东亚四小龙中，韩元10%，台币12%，坡币14%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币不再盯住美元而是升值5%，马币10%，泰铢9%，印尼盾7%，越南盾第五阶段贬值9%。同期金砖四国资源经济体俄巴南大幅升值，俄罗斯13%，巴西15%，南非13%，印度只有5%。表现最差新兴经济体墨西哥13%、土耳其3%、阿根廷第五阶段继续下跌4%。在本阶段人民币放弃盯住美元年政策小额升值5%，大部分亚洲经济体和欧洲发达经济体升值10%左右，欧元领涨20%、瑞郎大涨33%。

美元指数B3 73– P4 83阶段：

2011年4月末-2013年5月末美元兑全球主要货币危机后第三次升值14%B3P4期间，发达经济体中，欧元贬值12%，日元-19%（在安倍2012年末上台后日本主动贬值），英镑贬值9%，瑞郎-9%，加元-9%，澳元-13%，新元仅-2%。东亚四小龙中，韩元1%，台币-5%，坡币-3%、港币盯住美元，新兴经济体中，人民币逆势升值6%，马币-4%，泰铢-2%，印尼盾-13%，越南盾第六阶段小幅贬值2%。同期金砖四国俄罗斯贬值14%，巴西仅-1%，南非-33%，印度-22%。表现最差新兴经济体墨西哥-10%、土耳其-19%、阿根廷第六阶段继续下跌23%。在本阶段人民币继续放弃盯住美元年政策小额逆势升值6%。在本阶段后期日本开启发达经济体主动贬值的序幕，金砖和其他新兴经济体分别开启连续三年的大幅贬值。

美元指数P4 83 –B4 80阶段：

2013年5月末-2014年4月末美元兑全球主要货币危机后第三次贬值5%P4B4期间，发达经济体中，欧元升值7%，日元逆势第二阶段贬值2%，英镑升值11%，瑞郎9%，加元-5%，澳元-3%，新元9%，本阶段发达经济体汇率表现分化，欧元和英镑瑞郎强势升值，日元加元澳元贬值幅度大于美元。在东亚四小龙中，韩元-4%，台币-1%，坡币+1%、港币盯住美元，新兴经济体中，人民币不再盯住美元而是逆势贬值2%，马币-5%，泰铢-6%，印尼盾-15%，越南盾第7阶段贬值0%。同期金砖四国俄罗斯-10%，巴西0%，南非-4%，印度-6%。表现最差G20新兴经济体墨西哥-2%、土耳其-11%、阿根廷第7阶段继续下跌-34%。在本阶段大部分亚太区经济体包括中日澳加在美元指数自身下跌5%的基础上继续对美元有小幅贬值。

美元指数B4 80 –P5 100阶段：

2014年4月末-2015年11月末美元兑全球主要货币危机后第四次升值26%B4P5期间，发达经济体中，欧元贬值24%，日元连续第三阶段贬值17%，英镑贬值11%，瑞郎-15% ，加元-18%，澳元-22%，新元-24%。在东亚四小龙中，韩元逆势3%，台币-8%，坡币-11%，港币盯住美元，新兴经济体中，人民币基本盯住美元承担了不竞争性贬值的道义责任、只轻微贬值2%，马币-23%，泰铢-10%，印尼盾-16%，越南盾第8阶段小幅贬值6%。同期金砖四国俄罗斯暴跌46%，巴西暴跌59%，南非-27%，印度只-9%。表现最差G20新兴经济体墨西哥-21%、土耳其-28%、阿根廷第8阶段继续下跌17%。在本阶段人民币继续放弃盯住美元年政策小额逆势升值6%。在本阶段后期资源经济体全部进入主动大幅连续数年贬值期，本阶段跌幅高达巴59%俄46%南27%新24%澳22%加18%。发达经济体欧元也进入连续三年的持续贬值，本阶段贬值24%。

美元指数P5 100– B5 80阶段：

2015年11月末-2016年4月末美元兑全球主要货币危机后第四次贬值7%P5B5期间，发达经济体中，欧元升值8%，日元升值16%，英镑逆势贬值3%，瑞郎7%，加元7%，澳元5%，新元6%。在东亚四小龙中，韩元2%，台币1%，坡币5%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币继续盯住美元轻微贬值1%，马币9%，泰铢3%，印尼盾5%，越南盾第9阶段首次小幅升值1%。同期金砖四国俄罗斯升值3%，巴西13%，南非-2%，印度0%。表现最差新兴经济体墨西哥-4%、土耳其4%、阿根廷第9阶段继续暴跌-32%。

美元指数B5 93 –P6 102阶段：

2016年4月末-2016年12月末美元兑全球主要货币危机后第五次升值10% B5P6期间，发达经济体中，欧元贬值8%，日元贬值9%，英镑因脱欧公投通过而大幅贬值15%，瑞郎-6%，加元-7%，澳元-5%，新元-1%。在东亚四小龙中，韩元-11%，台币-0%，坡币-7%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币在汇改后本阶段贬值7%，马币-13%，泰铢-3%，印尼盾-2%，越南盾第10阶段小幅贬值2%。同期金砖四国俄罗斯6%，巴西6%，南非5%，印度-2%。表现最差新兴经济体墨西哥-17%、土耳其-21%、阿根廷第10阶段继续下跌10%。

美元指数P6 102 –B6 93阶段：

2016年12月末-2018年1月末美元兑全球主要货币危机后第五次特朗普主动贬值13% P6B6期间，发达经济体中，欧元大幅升值18%，日元升值12%，英镑升值15%，瑞郎9%，加元9%，澳元12%，新元6%，在东亚四小龙中，韩元13%，台币11%，坡币10%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币继续不再盯住美元而是升值10%，马币10%，泰铢9%，印尼盾7%，越南盾第11阶段开始盯住美元变幅0%。同期金砖四国俄罗斯升值9%，巴西2%，南非19%，印度7%。表现最差新兴经济体墨西哥11%、土耳其-6%、阿根廷第11阶段继续下跌19%。

美元指数B6 89-P7 100阶段：

2018年1月末-2020月2月20日美元兑全球主要货币主动升值12%B6P7期间，人民币贬值12%，发达经济体中，欧元贬值13、英镑贬值9%，相当于同期人民币与欧元和英镑等主要货币维持了汇率稳定，日元罕见地未随全球其他主要货币被动贬值、兑美元仅轻微贬值3%，加拿大元贬值7%，瑞郎贬值5%，澳元和新元大幅贬值18%和14%。在东亚四小龙中，韩元-11%，台币-4%，坡币-6%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币贬值12%，马币-7%，泰铢-0%，印尼盾-2%，越南盾第12阶段小幅贬值2%。同期金砖四国中，卢布和卢比贬值12%，巴西和南非货币大幅贬值28%和22%。表现最差新兴经济体土耳其、阿根廷第12阶段继续暴跌39%和68%，墨西哥比索仅贬值1%。

美元指数P7 100 –B7 95阶段：

2020月2月21日-3月9日因新冠疫情在欧美失控爆发而美元兑全球主要货币主动快速贬值5% P7B7期间，人民币、英镑澳元新元和东亚四小龙货币维持兑美元汇率大约不变，发达经济体中，欧元和瑞郎被动升值6%，日元升值10%，英镑升值2%，加元逆势贬值3%，澳元贬值0%，新升值0%。在东亚四小龙中，韩元0%，台币1%，坡币1%，港币盯住美元。新兴经济体中，人民币升值1%，马币-1%，泰铢0%，印尼盾-5%，越南盾第13阶段开始盯住美元变幅0%。同期金砖四国中，卢布贬值14%，里亚尔贬值7%,兰特贬值6%，卢比贬值3%。持续暴跌的新兴经济体土耳其、阿根廷在P7B7第13阶段稍稳定小跌1%，墨西哥比索大跌9%。

美元指数B7 95 -P7 103阶段：

2020月3月9日-3月20日因美元流动性快速回流美国而美元兑全球主要货币主动快速升值8% B7P7期间，人民币仅轻微贬值2%，欧元贬值7%，日元贬值8%，瑞郎贬值6%，加元继续贬值6%，英镑澳元均暴跌13%，新元大跌9%，除了港元台币盯住美元维持汇率大约不变，东亚区新兴经济体新马泰韩平均贬值5%，越南盾升值，印尼盾继续暴跌10%。金砖四国货币继续大幅贬值，卢布贬值6%，里亚尔贬值7%,兰特贬值8%，但卢比仅贬值1%。持续暴跌的新兴经济体土耳其、阿根廷在P7B7第14阶段稍稳定后再度下跌6%和2%，墨西哥比索继续暴跌14%。

美元指数P7 103 –B8 93阶段：

2020月3月20日-8月20日因美元流动性危机缓解和美元过度超发引发美元强烈贬值预期而美元兑全球主要货币主动快速大幅贬值10% P7B8期间，人民币仅轻微升值3%，欧元被动大幅升值11%，日元小幅升值4%，英镑大幅升值14%，加元大涨10%，瑞郎大涨8%，澳元报复性大涨25%，新元大涨14%，除了港元盯住美元维持汇率大约不变，台币小幅升值3%，东亚区新兴经济体新马泰韩平均升值5%，前期盯住美元的货币中，越南盾和港币维持轻微升值，暴跌的印尼盾回升7%。同期金砖四国货币继续大幅贬值，卢布回升8%，里亚尔继续贬值8%,兰特和卢布暂时稳住跌势，持续暴跌的新兴经济体土耳其、阿根廷在继续暴跌10%和14%、墨西哥比索回升8%。

由于美元自身流动性危机导致国际资本快速进出美国和其他主要经济体，2020年上半年在短期内除人民币和东亚经济体外大多数货币经历两轮暴涨暴跌，在本文研究中有必要视为不同阶段来描述。这改变了从2005-2020年期间各阶段一般12-24个月周期的常态，P7B7和B7P8阶段长度只有20天和10天。P8B8阶段并未完成，美元指数93不会是美元本轮贬值阶段的最低点。

研究2005-2020年美元指数波动各阶段所有货币表现，大致可以论证前文提及的以下结论：尽管2015年8月人民币已经放弃了盯住美元的汇率政策，人民币一直是美元单边升值各阶段抗跌性最好的主要货币。人民币在美元升值贬值各周期稳定性最强，平均表现强于大多数主要货币、且远胜于所有新兴经济体货币。

3、人民币应根据全球最大外汇储备和长期贸易顺差的实际情况表现出持续略强于美元和欧元的表现，增强全球投资者对人民币的持续信心。

在08年和12-15年全球货币争相对美元大幅贬值期间中国恪守道义坚守不贬值，这一做法不符合丛林法则，不会有其他国家对中国的仗义行为表示感谢。当其他多数经济体完成大幅贬值过程后，中国再单独贬值可能会被美国政府冠以汇率操纵的指责。2015年中国人民币811汇改一次性对美元贬值5%是对美元以外的货币主动对人民币贬值的反向修正，且在2016年承受的国际热钱基于人民币贬值预期的套利冲击。比较理性的汇率政策选择是，在美元单独升值期，人民币应跟随欧元日元等主要货币有所贬值而不能一味盯住美元，在美元单独贬值期，人民币也应跟随欧元日元等主要货币有所升值而不能让全球经济体外汇储备基金管理者认为人民币是弱势货币。美元未来几年长期趋势是对主要货币持续贬值，人民币应根据全球最大外汇储备和长期贸易顺差的实际情况表现出持续略强于美元和欧元的表现，增强全球投资者对人民币的持续信心。

人民币被动升值可以对冲美国资本长期带有的人民币高估的偏见且不至于削弱中国出口。2015年8月的一次性的人民币贬值对我国出口有一定积极作用，在全球经济下行，国际贸易萎缩期，但我国出口额下降幅度仅为2.2%，远低于欧盟、美国、日本等主要国家。

人民币大幅贬值难于实现的原因：

中国处于对多数经济体的贸易比较优势地位，中国与香港合计全球贸易比重21%，高于美国的12%，如果人民币短期内大幅贬值将导致中国出口优势暴增。在当前全球性结构性危机前各国经济下行压力很大，美国执政当局对维护本国产业与贸易竞争力的重视超过了美国垄断资本企图通过推动人民币贬值以低价收购中国股权资产的企图。从巴西、俄罗斯等国的案例可以看出，货币受外部冲击而大幅贬值后，国际热钱重返股市收购股权资产。美国垄断资本想故伎重演难度较大，中国已经有成熟的汇率防御体系与防御能力，巨额外汇储备本来就是用于应对汇率波动的。外汇储备并非越高越好，美元资产的低收益率与人民币资产的高收益率让外汇管理当局持有的由外国直接投资对应外汇部分长期构成收益率差额，对中国不是有利的。

4、在2017年初前3-4年美元单独升值期内全部货币对美元与人民币连续数年大幅贬值：

2008年金融危机后，在2017年初以前的3-4年即2013-2016年美元单独升值期间，除了瑞士和汇改前盯住美元的中国和香港，绝大部分发达经济体包括欧洲、英加澳新、日本的货币均对美元和人民币有23-36%持续三年巨大贬值，率先主动贬值的是2012-2014年贬值36%的日本，只有经济与中国更紧密往来的韩台泰越坡等东亚东盟经济体与中国维持了10-14%的持续三年较小贬值幅度，金砖、G20、东盟新兴经济体九大国兑美元和人民币出现连续3-5年的巨大幅度贬值。

欧元：14-16年对美元与人民币有23%的大幅贬值。

中国：14-16年对美元有13%的小幅贬值，主要2015年811汇改后的一年。

日本：12-14年率先对美元与人民币有36%的大幅贬值。

欧洲发达经济体：14-16年欧 -23%（德法意西荷）、瑞-9%

英语发达经济体：14-16年美 +28%、13-15年英-25%、加 -28%、澳 -30%、新 -18%。

东亚发达经济体：12-14年日 -36%、13-15年港0%、台-12%、坡 -14%、韩 -10%。

东盟新兴经济体：13-16年马 -32%、13-15年印尼 -30%、越 -7%、泰-15%。

金砖新兴经济体：12-15年巴西 -49%、南非 -51%、印度 -27%,13-15年俄罗斯-58%。

G20新兴经济体：13-16年墨西哥 -39%、土耳其 -53%、13-17年阿根廷 -74%。

结论：货币大幅贬值对刺激本国经济效应并不是对所有国家都是显著的，但提供了国际热钱低成本收购本国股权资产的机会。中国没有主动贬值以刺激经济的动力，美国以维护本国产业贸易竞争力和本国就业为目标的政策导向也不允许中国人民币贬值而获取更大贸易比较优势。

表：30个主要经济体在2017年升值年度前后两个连续贬值年度期间货币兑美元汇率变幅计算表

经济体	连续贬值幅度	贬值年度期间	17年升幅	升值年度期间	18-19年贬幅	贬值年度期间	分组
美	28	14-16	-10	17	5	18-19	五眼
中	-13	14-16	7	17	-7	18-19	金砖
德	-23	14-16	14	17	-7	18-19	欧洲
法	-23	14-16	14	17	-7	18-19	欧洲
英	-25	14-16	9	17	-2	18-19	五眼
日	-36	12-14	7	16-17	4	18-19	东亚
加	-28	13-15	10	16-17	-3	18-19	五眼
澳	-30	13-15	8	17	-10	18-19	五眼
新	-18	13-15	4	16-17	-5	18-19	五眼
瑞	-9	14-16	5	17	1	18-19	欧洲
港	0	13-15	-1	17	0	18-19	东亚
台	-12	13-15	11	16-17	-1	18-19	东亚
坡	-14	13-16	8	17	-1	18-19	东亚
韩	-10	13-15	13	16-17	-7	18-19	东亚
马	-32	13-16	11	17	-1	18-19	东盟
泰	-15	13-15	10	17	9	18-19	东盟
印尼	-30	13-15	-1	17	-2	18-19	东盟
越	-7	13-15	0	17	-2	18-19	东盟
俄	-58	13-15	27	16-17	-7	18-19	金砖
巴	-49	12-15	22	16	-19	17-19	金砖
南	-51	12-15	18	16	-11	17-19	金砖
印	-27	12-15	7	16-17	-11	18-19	金砖
墨	-39	13-16	12	17	-2	18-19	新兴
土	-53	13-16	0	17	-37	18-19	新兴
沙	0	13-16	0	17	0	18-19	新兴
阿	-74	13-17	-15	17	-69	18-19	新兴
智	-32	13-15	8	17	-21	18-19	新兴

资料来源：君晟统计、财为行情、WIND

5、各主要经济体2013-2019年连续7年变幅：

欧洲发达经济体：欧-10%（德法意西荷）、瑞0%

英语发达经济体：美17%、英-19%、加 -25%、澳 -31%、新 -20%、

东亚发达经济体：日-18%、港 0%、台 -1%、坡-11%、韩 -8%。

东盟新兴经济体：马-27%、印尼 -35%、越 -10%、泰 -2%。

金砖新兴经济体：中-10%、俄罗斯 -58%、巴西 -58%、南非 -48%、印度 -29%。

G20新兴经济体：阿根廷-93%、土耳其 -76%、墨西哥 -43%。

可以论证结论：2013-2019年经历了2013-2016年和2018-2019年两端美元单独升值期和特朗普上任第一年2017年度一年美元单独贬值期，2013-2019年连续7年可以视为一个幅度为17%的美元大升值期间。人民币与欧元是美元大升值期间最抗跌全球主要储备货币，且人民币兑欧元汇率期间总体稳定，在期间均只对美元下跌10%，是除了盯住美元的东亚四小龙发达经济体和瑞士以外全球最强的主要货币。资源发达经济体新加澳期间分别贬值20、25、31%并未表现出抗跌性，东盟新兴经济体中印尼贬值35%、马来西亚贬值27%、越南累计仅贬值10%得益于16年初起盯住美元。G20及金砖与部分东盟新兴经济体大国普遍出现巨幅贬值，阿根廷贬值93%、土耳其76%，俄罗斯58%、巴西58%、南非48%、墨西哥43%、印度29%，东盟的马来西亚27%、印尼35%，这九个新兴经济体大国普遍受到美元跨国资本频繁流入流出收割国民财富的伤害，是外汇储备不足覆盖短期外债和美元储备过高流动性和波动性的长期受害国。

八、人民币比美元有长期收益性比较优势是中美国力变化和美国自身货币政策失控因素造成的。美元指数只是表征与欧元日元英镑加元四种主要货币合计92%权重的相对币值变动关系，包含瑞士瑞典两个币值更追随欧元的欧洲国家货币权重因素后欧元实际权重达到三分之二。实际美元指数币种权重是1973年的美国贸易伙伴权重，与2019年美国贸易伙伴权重天差地别，美元指数主要反应美元与欧元币值相对变动关系、几乎与人民币币值变动毫无关系。以2005年11月末P1美元指数92高点为同一基期计算比较，以2019年美国贸易伙伴权重计算的新权重美元指数比以1973年美国贸易伙伴权重计算的美元指数要高13%，实际掩盖了2020年8月20日美元仍然高估且美元指数93并不是B8最低位的客观事实。历史数据研究表明，在1973-2020年的美元市场中长期波动中，美元的每一轮上涨或下跌都呈现一定的规律和周期性，即每轮周期平均上涨7年和下跌5年。通过美元大周期波动，跨国资本对高外资高外债新兴经济体的收割国民财富行为俗称剪羊毛。

1、自2020年3月20日P8 美元指数103起，美元已经进入危险的贬值长周期，未来每一次美元指数反弹都是减持美元资产的时机。自COVID-19疫情危机爆发以来，美联储出台了史无前例的宽松措施以支撑经济，短短的几个月里，资产负债表就扩张了3万亿美元。

在2020年8月8日君晟科技创新申月会议中，招商宏观首席谢亚轩博士提出美元目前处于1973年以来第三轮贬值周期中的观点。

在观察到美联储无节制超发美元认购国债和向市场提供无限量流动性以支持因欧美疫情爆发和全球经济危机爆发而摇摇欲坠的美元资产市场，王维钢博士于2020年4月3日发布报告《庚子年新冠疫情五行预测与火神山雷神山五行分析20200204-0403》在资本市场底部市场投资者一片哀鸿遍野看空绝望之际大胆预测看好创业板领衔的人民币资产市场会创出年内新高：“属金新冠疫情缓解后属火创业板仍能创年度新高，维持年初预测年度目标2200点。我判断新冠疫情对中国经济的损害是一次性而不是永久性的，鉴于欧美经济体受损更为严重且中国经济恢复性增长更早开始，疫情对中国占全球经济增量比重提高的作用是永久性的而不是一次性的，相应中国资产占全球资产价值比重提高和估值恢复常态是必然的。”4月3日沪深300 3713点、创业板指1907点、上证综指2764点，8月20日沪深300 4680点变幅26%、创业板指2588点变幅36%、上证综指3364点变幅22%。除了勇气和直觉，还需要大数据分析和常识的理性支持。

2、美元指数已经严重偏离以贸易结算量为权重反映美元与主要贸易伙伴货币间汇率变化情况的初衷。经过46年，美国的主要贸易伙伴已经发生的巨大变化，合并计算的美国十大贸易伙伴有大中华区中港台、墨西哥、东盟、韩国、OPEC、印度、巴西等合计47.9%美国贸易权重的7个经济体未纳入美元指数比重，构成美元指数的6个货币对应的美国贸易权重仅为42%。

美元指数USDX是参照1973年3月六个主要贸易伙伴货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算的。以100.00为基准来衡量其价值。美元指数自1973年3月开始运行以来，经历指数发布前1972年2月末的120的高点、1978年10月末的83低点，1985年2月末160高点、1992年7月末的79低点，2002年1月末120高点，2008年3月末的71低点。

美元指数水准反映了美元相对于1973年基准点的平均值，计算原则是以当时全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础。参照1973年3月份6种货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算，币别指数权重（％）：欧元57.6 、日元13.6 、英镑11.9、加拿大元9.1 、瑞典克朗4.2 、瑞士法郎3.6。

经过46年，美国的主要贸易伙伴已经发生的巨大变化，美元指数对应的六个贸易经济体占有比例已经大幅下降到42%。根据2019年美国与全世界所有各主要经济体贸易结算量数据，大中华区贸易权重合计16.3%包括中国大陆13.5%/香港0.7%/台湾2.1%，欧盟权重17.4%对应的欧元比重57.6%，英国权重3.2%对应的英磅比重11.9%。

表：美国贸易伙伴2019年贸易权重和美元指数权重比较表

美国主要贸易对象	与美国贸易权重	美元指数权重
13大区伙伴合计	89.9	100.0
欧盟	17.4	57.6
大中华区	16.3
加拿大	14.8	9.1
墨西哥	14.8
东盟	7.1
日本	5.3	13.6
韩国	3.2
英国	3.2	11.9
OPEC	2.5
印度	2.2
巴西	1.8
瑞士	1.1	3.6
瑞典	0.3	4.2
非美元指数伙伴贸易权重	47.9
美元指数伙伴贸易权重	42.0
前20伙伴合计	80.0

资料来源：美联储、美国商务部

合并计算的美国十大贸易伙伴有大中华区中港台、墨西哥、东盟、韩国、OPEC、印度、巴西等合计47.9%美国贸易权重的7个经济体未纳入美元指数比重，构成美元指数的6个货币对应的美国贸易权重仅为42%，其中欧盟和加拿大、日本、英国以40.6%的贸易权重占美元指数比重合计92.2%，已经退出十大贸易伙伴的瑞士和瑞典合计占美元指数比重7.8%。

3、为了反映美元指数设置的初衷，我们根据2019年美国与前20大主要经济体贸易结算量比重，重新设计了2019年贸易权重美元指数简称新权重美元指数，前20大经济体中有六个欧盟国家合计欧盟进出口总额贸易权重13.2%，中国13.5%，墨加各14.8%、日本5.3%、英国3.2%、韩国3.2%，美元指数权重经济体瑞士和瑞典的贸易权重仅为1.08%和0.32%远超他们的美元指数权重3.6%和4.2%。

表：美国前20大贸易伙伴2019年贸易权重和美元指数权重比较表

权重	1973	2019	权重	2019
墨		14.83	韩	3.24
加	9.1	14.77	印	2.22
中		13.49	台	2.06
欧	57.6	13.23	巴	1.75
日	13.6	5.27	越	1.61
英	11.9	3.19	新	1.56
瑞士	3.6	1.08	马	0.98
瑞典	4.2	0.32	港	0.74

资料来源：美联储、美国商务部

下表比较按1973年和2019年贸易权重美元指数（分别简称美元指数和新权重美元指数）和人民币及欧元在2005-2020年各峰谷阶段和2011-2020各年度的变幅：

权重指数净值和美元指数净值在考察期初2015年11月末美元指数92点时为1.00，截止2020年8月20日权重指数净值为1.13，美元指数为1.01。表明美元指数只反映了美元与欧日加英合计41%贸易权重的货币汇率变化情况，并未反映前十大经济体中7大经济体合计48%贸易权重的货币汇率变化情况。按2019年贸易权重测算的权重指数约高于1973年贸易权重测算的美元指数12%，表明美元目前并未在实际低位，仍有进一步贬值空间。

表：美元指数和新权重美元指数、人民币及欧元在2005-2020年各峰谷阶段和2011-2020各年度的变幅比较表

阶段	年月期间	权重指数变幅	美元指数变幅	人民币变幅	欧元变幅
	11
	12	-2	-1	1	2
	13	2	1	3	4
	14	7	13	-2	-12
	15	9	9	-4	-10
	16	4	4	-7	-4
	17	-6	-10	7	14
	18	3	4	-5	-4
	19	-1	0	-1	-2
	20	-9	-4	-14	6

P1	0511-0803	-10	-22	15	34
B1	0803-0902	18	23	3	-20
P2	0902-0911	-11	-15	0	18
B2	0911-1005	4	16	0	-18
P3	1005-1104	-9	-16	5	20
B3	1104-1305	5	14	6	-12
P4	1305-1404	0	-4	-2	7
B4	1404-1511	16	26	-2	-24
P5	1511-1604	-2	-7	-1	8
B5	1604-1612	7	10	-7	-8
P6	1612-1801	-8	-13	10	18
B6	1801-2002	7	12	-10	-13
P7	200221-0309	1	-5	1	6
B7	200310-0319	6	8	-2	-7
P8	200320-0820	-5	-10	2	11

资料来源：君晟、WIND

表：美元指数和新权重美元指数、美元兑人民币及欧元兑美元汇率在2005-2020年在各峰谷时点和2011-2020各年末的数值一览表

阶段	月末日期	新权重指数净值	美元指数净值	权重指数	美元指数	美元兑人民币	欧元兑美元
	11/12	0.94	0.88	175	80	6.3	1.3
	12/12	0.92	0.87	171	80	6.2	1.3
	13/12	0.94	0.88	175	80	6.1	1.4
	14/12	1.00	0.99	187	90	6.2	1.2
	15/12	1.09	1.08	204	99	6.5	1.1
	16/12	1.14	1.12	212	102	6.9	1.1
	17/12	1.07	1.01	200	92	6.5	1.2
	18/12	1.11	1.05	207	96	6.9	1.1
	19/12	1.10	1.05	206	96	7.0	1.1
	20/8	1.13	1.01	211	93	6.9	1.2
P1	05/11	1.00	1.00	187	92	8.1	1.2
B1	08/3	0.90	0.78	167	72	7.0	1.6
P2	09/2	1.05	0.96	197	88	6.8	1.3
B2	09/11	0.94	0.82	176	75	6.8	1.5
P3	10/5	0.98	0.94	182	86	6.8	1.2
B3	11/4	0.89	0.80	166	73	6.5	1.5
P4	13/5	0.94	0.91	175	83	6.1	1.3
B4	14/4	0.94	0.87	175	80	6.3	1.4
P5	15/11	1.08	1.09	202	100	6.4	1.1
B5	16/4	1.06	1.02	197	93	6.5	1.1
P6	16/12	1.14	1.12	212	102	6.9	1.1
B6	18/1	1.04	0.97	195	89	6.3	1.2
P7	2-20	1.12	1.09	209	100	7.0	1.1
B7	3-9	1.13	1.04	210	95	6.9	1.1
P8	3-19	1.19	1.12	222	103	7.1	1.1
B8	20/8	1.13	1.01	211	93	6.9	1.2

资料来源：君晟、WIND

九、全球各经济体以美元储备为主的配置是发达经济体和新兴经济体持续遭受美元资本出入造成的冲击的原因之一。大部分非美元储备不足的新兴经济体叠加国内资本外逃恐慌情绪放大效应而出现持续贬值的恶性循环，新兴经济体选择人民币作为外汇储备重要组成部分的政策可以部分缓解美元长期频繁出入导致的持续贬值预期。稳定性强抗跌性好的人民币比汇率大起大落的发达经济体货币更适合担任全球经济体的外汇储备货币。美元指数跌破90进入80正负10区间波动的重要突破还需要反复波动时间，但美元贬值大周期趋势已成，包括中国在内的全球经济体减持美元外汇储备资产增配人民币和欧元外汇储备资产是当务之急。

1、2020年3月10-19日美元流动性短缺导致全球各经济体国际资本回流美国，美元指数短期内从95暴涨到103，造成大多数经济体汇率剧烈波动。发达经济体在3月20日美元流动性缓解后有较好的本币汇率修复，但众多新兴经济体却未能获得币值修复而是持续贬值造成国民财富实质缩水。

2020年3月10-19日美元指数急剧上涨8%，3月20日-8月20日美元指数大跌10%。几乎全部主要新兴经济体货币兑美元汇率大幅下跌，2020年累计跌幅俄罗斯-16、巴西-27、南非-14、印度-5、墨西哥-15、土耳其-19、印度尼西亚-7、阿根廷-18、智利-7%。

资源型发达经济体也有较大幅度下跌，澳元继18年1月-20年2月美元升值P6B6阶段大幅下跌18%后在2月20日-3月9日再度下跌13%，同期加拿大下跌6%、新西兰下跌4%，

而人民币和日元等主要货币及东亚经济体货币普遍下跌幅度有限，2020年迄今变幅维持在正负2%。相对美元币值保持稳定。

在3月20日-8月20日美元指数暴跌10%过程中，欧元和其他欧洲货币瑞郎、丹麦克朗、瑞典克朗普遍相对美元和人民币2020年迄今升值5-7%。

2、为避免全球各经济体为对冲国际资本回流美国而大量抛售美元资产的集体行为造成美国资产价格大跌，美联储通过美元互换向海外央行提供了最多4500亿美元左右美元流动性，但该互换对手方央行涵盖范围有限、主要覆盖欧、日、英、瑞、澳等14个国家和货币区域,。中国应制定国策，鼓励发达经济体和新兴经济体从各自外汇储备安全性和流动性考虑选择增加人民币资产占外汇储备的权重，中国有序开放股票和债券人民币资产市场的举措将为各经济体配置外汇储备提供回报稳定、流动性良好的资产池。

在疫情与经济衰退威胁下，在美元回流美国补充美国国内流动性的带动下，2020年3月全球各国均出现美元流动性短缺，美联储向多数主要贸易伙伴央行提供美元流动性。美联储设立海外央行回购工具，实质是将海外央行持有的美国国债“美元货币化”。美联储加码向全球提供美元流动性，有助于稳定海外金融市场，尤其是深受资本流出困扰的新兴经济体金融市场。随着全球疫情加剧，资本市场风险偏好下降，海外资金加速流出新兴市场。统计显示，2020年3月-5月美国新兴市场基金累计流出达646亿美元，日均流出28亿美元，速度远快于2008年金融危机时期。如此迅速的美国资本流出对新兴经济体金融稳定压力极大，资产市场和外汇市场尤遭遇双杀，具有美国跨国资本收割新兴经济体国民财富的剪羊毛典型特征。

美联储此次设立海外央行回购工具，只要在纽约联储有账户的央行均有使用这个工具获取美元的权限，极大扩充了全球经济体的美元可得性，保证了全球经济体央行可以从美联储获取美元并再投放至本地金融市场，缓解美元国际资本流出造成的冲击。海外央行回购工具有助于帮助稳定全球各经济体金融市场。更主要的是有助于稳定美国本土金融市场。在面临美国跨国资本大幅流出本国市场压力下，如果众多全球经济体同时选择大幅抛售持有的美国国债等美元资产去稳定本国金融市场尤其是汇率市场，将可能导致美国本土金融市场大跌。因而，美联储为海外央行提供将持有的美国国债等资产快速变现为美元流动性的渠道，实际上也减小了美国本土资产被海外央行无序抛售造成市场动荡的可能。

美国央行为持有美元资产外汇储备的全球经济体提供海外央行回购工具2000亿美元流动性的做法值得中国学习，在更多全球经济体持有人民币资产外汇储备后，中国同样需要准备人民币互换海外央行回购工具手段以对冲未来美国策动冲击人民币汇率和组织资本外逃的的行为。

2020年3月中旬突然爆发的全球美元流动性危机，直到2020年6月下旬才逐步缓解，14家中央银行向美联储申请的货币互换余额开始快速下降，美联储对欧、日、英、瑞、澳等14个国家和货币区域的注资总量由4500亿美元下降到低于3000亿美元。美联储的新冠病毒爆发后的危机应对机制之一的货币互换已经开始退出，资产负债表收缩已经开始。欧洲、日本、英格兰三大央行从美联储的借款金额最大，日本央行峰值高达2200亿美元，6月下旬已经归还了1/3。外汇储备全球第一的中国是少数未受美元流动性危机影响的主要经济体，中国央行并不需要与美联储货币互换以获得美元流动性。

3、经济危机时新兴市场经济体货币抗风险能力疲弱。新兴经济体在美元流动性短缺期间很容易受美元回流美国影响而汇率大幅下跌，发达经济体也受美元流动性短缺压力而需要依赖向美联储申请货币互换获得美元流动性。得不到美联储美元支持的新兴经济体将面临资本外流导致的本币突发贬值，这一类型的贬值主要原因是美元流动性本身而不是新兴经济体自身出现经济危机。

在2013-2015年美元指数累计上升28%期间，金砖国家和G20其他新兴经济体均货币表现普遍极差。但因各国资源国或制造国经济属性不同，各经济体货币主要贬值阶段有所差异。

受益于高油价，2012年俄罗斯卢布还升值了5%。受资源价格回落和美国制裁双重影响，资源大国俄罗斯2013-2015年累计大幅贬值60%。资源大国巴西2012-2015年四年大幅贬值49%，资源国南非2012-2015年四年大幅贬值51%。制造国印度2012-2015年四年大幅贬值27%，相对表现最好，且2014年以后受益于油价大幅下跌，印度卢比贬值幅度明显小于其他新兴经济体。

G20其他新兴经济体和俄罗斯贬值起点比其他金砖国家晚了一年，墨西哥2013-2016年四年大幅贬值39%，土耳其2013-2016年四年大幅贬值53%。

2016-2017年期间，俄罗斯、巴西、南非分别强势升值28%、20%、34%，而前四年下跌幅度相对小的印度只录得7%升幅。金砖国家2012-2017年汇率先暴跌再暴涨的现象，完整揭示了美国跨国资本从新兴经济体流出引发资产汇率双杀到再次流入引发资产汇率双升的剪羊毛收割新兴经济体国民财富的全流程。

4、新兴经济体汇率风险来自于自身弱偿外债能力与高通胀，短期外债/外汇储备年末比例和国内通胀率是判断汇率风险的两大规则。受外汇储备不足和美元外汇储备波动剧烈和美元资本频繁流入流出的影响，除东亚以外的新兴经济体汇率常年持续贬值。人民币虽然现阶段处于低估阶段，但中国政府不会主动推动人民币升值而削弱已有的贸易优势，对全球经济体而言现阶段是长期配置人民币资产的良好窗口期，全球汇率波动实践已经证明了人民币的稳定性和安全性、收益性。中国政府努力改善提高人民币资产的流动性和资产市场规模已经初见成效，全球经济体增加外汇储备的人民币资产比重是对各经济体维持自身经济安全和汇率稳定的主要辅助对策。

从阿根廷、土耳其等新兴经济体受美元走强而频繁爆发汇率贬值危机的实例启发，可以推出新兴市场经济体汇率风险的判断规则：

短期外债/外汇储备年末比例超过50%的经济体在有汇率贬值的较大风险。

短期外债/外汇储备年末比例30-50%的经济体在有汇率贬值的中等风险。

短期外债/外汇储备年末比例低于30%的经济体在有汇率贬值的较小风险。

年通胀率超过5%的经济体有汇率贬值的较大风险。

年通胀率3-5%的经济体有汇率贬值的中等风险。

年通胀率低于3%的经济体有汇率贬值的较小风险。

根据上述判断规则可以推断如下：

短期外债占外储比过高且同时通胀过高的阿根廷、土耳其、南非在持续出现汇率较大幅度贬值。

短期外债占外储比适当但通胀过高的墨西哥预测存在汇率贬值压力。

短期外债占外储比过高但通胀较高的马来西亚预测存在汇率大幅贬值的压力。

金砖国家俄罗斯、印度、巴西均存在3-4%的中等通胀压力，虽然外债压力较小，俄罗斯受美国制裁而历年贬值幅度较大，巴西和印度受美元回流的冲击而贬值幅度也较大。

中国虽然随美元波动而有小幅反向波动，但我预测人民币汇率在7附近继续大幅贬值难度较大，反而积累了内生性升值压力，但中国政府不会主动升值造成削弱贸易优势。中国短期外债占外储比较低，且通胀较低，中国仍然保持了超过20年的大额贸易顺差，外汇储备长期维持全球第一。所谓的人民币贬值压力不是内生性来自偿债压力或通胀高或贸易逆差、外汇储备不足，而是来自中国应对贸易战关税压力的外在因素。中国如果允许人民币贬值就很容易遭受特朗普美国政府反制。综上所述，人民币汇率在7附近难以继续大幅贬值，人民币汇率存在回归均衡的内在需求，现阶段是全球经济体配置人民币资产以减少美元外汇储备对自身汇率安全频繁冲击威胁的良好时机。

表: 2018年新兴经济体汇率风险分析表

区域	经济体	短期外债/外汇储备%	外债/国民收入GNI%	17年通胀%
拉美	阿根廷	123.2	35.7	25.7
东欧	土耳其	92.5	47.8	11.1
拉美	墨西哥	30.3	40.7	6.0
金砖	南非	63.1	51.0	5.3
拉美	哥伦比亚	25.0	43.3	4.3
东盟	印尼	36.1	35.1	3.8
东盟	马来西亚	87.0		3.8
金砖	俄罗新	12.0	42.0	3.7
金砖	印度	23.2	20.4	3.6
金砖	巴西	15.7	30.9	3.5
东盟	菲律宾	18.0		3.2
拉美	秘鲁	12.6	37.7	2.8
东欧	捷克			2.4
东欧	匈牙利			2.4
拉美	智利			2.2
东欧	波兰			2.0
东亚	韩国			1.9
中国	中国	25.9	12.8	1.6
东亚	中国香港			1.5
东盟	泰国	30.7	31.4	0.7
东亚	中国台湾			0.6
东亚	新加坡			0.6

资料来源：IMF、君晟

十、分析世界十大经济体2017-2019年进口额、贸易差额与储备、GDP的比值关系，可以得出结论，中国目前3.1万亿美元的外汇储备已经成为中国政府沉重的负担，在中美实质性全方位摩擦加剧的2020年，中国降低外汇储备并调整外汇储备的币种结构已经是国家安全的头等大事。

1、自1994 年外汇体制改革以来，我国外汇储备规模持续增加，1996 年11月首次突破1000 亿美元，2006年2月外汇储备达到8537亿美元、首次超过日本成为全球外汇储备第一大国。外汇储备从1990年111亿美元一路飙升至2014年6月4万亿美元，2014年7月-2016年规模回落并保持在3万亿美元左右。欧盟和日本的贸易差额从2017年顺差转为2018-2019年逆差。美国贸易逆差连续三年稳定在8000亿美元左右，在美国发动对中国贸易战后的2018年美国贸易逆差增加了800亿美元。中国的贸易顺差2017年4200亿受贸易战影响回调到2018年3500亿，2019年出现出口额进口额双降但顺差额扩大到5100亿美元。

表：世界前6大经济体与欧盟2017-2019年进口额、贸易差额与储备、GDP的比值关系分析

经济体	美	中	欧	日	德	英	法
2017出口	1.55	2.26	2.14	0.70	1.45	0.44	0.54
2018出口	1.67	2.49	2.32	0.74	1.56	0.49	0.58
2019出口	1.65	2.10	2.29	0.71	1.49	0.47	0.57
2017进口	2.34	1.84	2.10	0.67	1.17	0.62	0.62
2018进口	2.54	2.14	2.34	0.75	1.29	0.65	0.67
2019进口	2.50	1.59	2.32	0.72	1.23	0.69	0.65
2017差额	-0.79	0.42	0.03	0.03	0.28	-0.18	-0.09
2018差额	-0.87	0.35	-0.02	-0.01	0.28	-0.16	-0.09
2019差额	-0.85	0.51	-0.03	-0.02	0.25	-0.22	-0.08
2017储备	0.04	3.16	0.80	1.25	0.06	0.14	0.05
2018储备	0.11	3.09	0.81	1.24	0.06	0.16	0.07
2019储备	0.12	3.13	0.82	1.28	0.06	0.16	0.07
2017GDP	19.5	12.1	14.7	4.9	3.7	2.7	2.6
2018GDP	20.5	13.6	15.9	5.0	3.9	2.9	2.8
2019GDP	21.4	14.3	15.6	5.1	3.8	2.8	2.7
2017储备/进口	2	172	38	186	5	22	9
2018储备/进口	5	145	35	166	5	24	10
2019储备/进口	5	197	36	178	5	23	11
2017储备/GDP	0	26	5	26	2	5	2
2018储备/GDP	1	23	5	25	1	6	2
2019储备/GDP	1	22	5	25	2	6	3
2017差额/GDP	-4	3	0	1	8	-7	-3
2018差额/GDP	-4	3	0	0	7	-6	-3
2019差额/GDP	-4	4	0	0	7	-8	-3
2017差额/储备	-1803	13	4	2	474	-129	-162
2018差额/储备	-762	11	-2	-1	465	-99	-139
2019差额/储备	-720	16	-4	-1	431	-140	-117
经济体	美	中	欧	日	德	英	法

资料来源：君晟设计、IMF、中国商务部

发达经济体美英法常年贸易逆差，但由于本币是自由兑换的外汇储备货币，因此外汇储备规模较小。贸易顺差大国包括中国（19年末贸易差额与储备比16%）、德国431%、意大利107%、瑞士、韩国等制造优势经济体和俄罗斯40%、沙特32%、巴西13%、澳大利亚104%是资源优势经济体，常年保持顺差，贸易差额与储备比例较高。

发达经济体基本保持了较低外汇储备规模水平。

2、外汇储备并不全是国民财富，外汇储备是央行对以外汇兑换本币的外资企业的负债，长期低收益性与美元资产安全性急剧下降的外汇储备是中国政府的沉重负担。年末外汇储备与年度进口额的比值：中国和日本巴西已经高达近2倍。经济体的持续贸易差额、外汇储备规模与比例决定了本币长期币值变动方向，稳定性强、收益性相对好和安全性好的货币更适合于担任储备货币。

长期顺差必然增厚外汇储备和加强本币升值压力。欧元货币集团中强经济体德国可以用集团内弱经济体来平衡本币升值压力，维持并扩大制造贸易优势。

美元波动剧烈稳定性差于其他主要货币特别是人民币，货币安全性要求经济体政治稳定、不易受国际政治冲击，美元、欧元、人民币、日元都是安全性最强的主要储备货币，收益性相对好体现在本币兑主要货币长期看是否有升值空间，而升值空间来源于持续贸易顺差所表征的全球制造优势。

长期顺差经济体包括中国、韩国、台湾、德国、意大利、西班牙、荷兰、瑞士等制造优势经济体和巴西、俄罗斯、澳大利亚、沙特等资源优势经济体。制造优势经济体汇率长期来看有升值压力，包括人民币、韩元、台币、欧元、瑞士法郎。资源优势经济体的汇率受资源价格剧烈波动影响而起伏巨大，巴西里亚尔和俄罗斯卢布长期贬值，澳元是次要储备货币长期趋势不明朗但稳定性差不利于担当储备货币的稳定性收益性安全性的重责。

长期逆差经济体包括美国、英国、法国、印度、土耳其，长期来看美元、英镑、印度卢比和土耳其里拉持续走弱。

贸易弱平衡经济体包括日本、加拿大、墨西哥、印尼，长期看本币受美元波动冲击影响大，贸易优势持续受到美国政府削弱压制，如果贸易经营不善则很有可能未来沦为长期逆差经济体，日元和加元受储备货币优势保护而维持汇率相对稳定，但墨西哥比索和印尼盾若经济恶化则汇率长期受到压力。

3、本币贬值预期会增加本国富裕居民资本外逃加剧贬值压力、长期减少本国居民的国民财富和美元计算的GDP规模，本币升值预期会增加国际资本流入套利和资产泡沫。本币升值会削弱本国低技术高替代商品的贸易优势，本币贬值会增加本国低技术高替代商品的贸易优势。美国政府通过2015年方案对贸易伙伴主动竞争性贬值以增加贸易优势的行为定义为货币操纵，对贸易伙伴货币升值并可能削弱贸易优势和对美国顺差规模乐观其成。

本币贬值只有短期促进贸易竞争力作用，长期来看维持本币升值预期结合实际缓慢波动性升值的货币变动趋势最符合制造优势国家利益，即要维持本国居民国民财富增长、维持本币长期升值预期、维持美元计价的GDP规模正常增长、同时又能维持本国制造业相对贸易优势、打消因本币贬值预期造成的国内居民资本外逃。但在丛林规则下没有一个主要经济体会允许本币主动快速升值而损害本国制造业商品贸易优势，哪怕因此获得虚幻的美元计价GDP规模扩张和本国居民财富扩张。

货币超发的经济体有货币贬值的压力，但世界主要经济体美欧中日都存在货币超发现象，没有一个主要经济体采用谨慎货币发行政策，因此美欧中日货币并没有因货币超发而出现长期贬值。国内通胀的经济体有货币贬值压力，但由于全球制造能力过剩，中国大部分产能可以供应全世界需求，在世界总需求萎缩的阶段，发达经济体普遍通缩，欧日自08年经济危机后长期实行零利率甚至负利率政策努力刺激通胀，美联储纠结于维持正常低利率和走向负利率的政策选择中，只有中国还维持正常利率。新兴经济体普遍存在高通胀和本币贬值压力，阿根廷、土耳其就是本币长期大幅贬值的代表性经济体。在13-16年美元升值期间，新兴经济体几乎无一幸免出现连续3-5年对世界主要货币的大幅贬值。部分新兴经济体长期贬值趋势持续至今，以美元计的国民财富持续萎缩。

表：世界前7-13大经济体2017-2019年进口额、贸易差额与储备、GDP的比值关系分析

经济体	意	巴	加	俄	韩	澳	西
2017出口	0.51	0.22	0.42	0.36	0.57	0.23	0.65
2018出口	0.55	0.24	0.45	0.45	0.61	0.26	0.72
2019出口	0.53	0.22	0.45	0.42	0.54	0.27	0.71
2017进口	0.45	0.15	0.43	0.23	0.48	0.22	0.57
2018进口	0.50	0.18	0.46	0.24	0.54	0.23	0.65
2019进口	0.47	0.18	0.45	0.25	0.50	0.21	0.64
2017差额	0.05	0.07	-0.01	0.13	0.10	0.01	0.08
2018差额	0.05	0.06	-0.01	0.21	0.07	0.03	0.08
2019差额	0.06	0.05	-0.01	0.18	0.04	0.06	0.07
2017储备	0.05	0.36	0.09	0.36	0.39	0.06	0.06
2018储备	0.05	0.37	0.08	0.38	0.40	0.05	0.06
2019储备	0.06	0.35	0.09	0.44	0.40	0.06	0.06
2017GDP	2.0	2.1	1.6	1.6	1.5	1.3	1.3
2018GDP	2.1	1.9	1.7	1.7	1.6	1.4	1.4
2019GDP	2.0	1.8	1.7	1.7	1.6	1.4	1.4
2017储备/进口	11	238	20	157	81	29	10
2018储备/进口	10	205	18	161	75	22	9
2019储备/进口	12	199	19	179	80	26	10
2017储备/GDP	2	17	5	23	25	5	4
2018储备/GDP	2	20	5	23	25	4	4
2019储备/GDP	3	19	5	26	25	4	4
2017差额/GDP	3	3	-1	8	6	1	6
2018差额/GDP	2	3	-1	13	4	2	5
2019差额/GDP	3	3	0	10	2	4	5
2017差额/储备	111	19	-14	37	25	15	134
2018差额/储备	90	16	-11	56	18	57	130
2019差额/储备	107	13	-8	40	10	104	120
经济体	意	巴	加	俄	韩	澳	西

表：世界前14-20大经济体2017-2019年进口额、贸易差额与储备、GDP的比值关系分析

经济体	墨	印尼	荷	沙	土	瑞	台
2017出口	0.41	0.17	0.65	0.24	0.16	0.30	0.29
2018出口	0.45	0.18	0.72	0.29	0.17	0.31	0.31
2019出口	0.34	0.17	0.71	0.29	0.17	0.31	0.31
2017进口	0.42	0.16	0.57	0.14	0.23	0.27	0.26
2018进口	0.46	0.19	0.65	0.14	0.22	0.28	0.28
2019进口	0.35	0.17	0.64	0.14	0.20	0.28	0.29
2017差额	-0.01	0.01	0.08	0.10	-0.08	0.03	0.04
2018差额	-0.01	-0.01	0.08	0.16	-0.05	0.03	0.02
2019差额	-0.01	0.00	0.07	0.16	-0.03	0.04	0.02
2017储备	0.17	0.13	0.01	0.49	0.08	0.79	0.45
2018储备	0.17	0.12	0.01	0.50	0.07	0.74	0.46
2019储备	0.18	0.13	0.01	0.50	0.08	0.80	0.48
2017GDP	1.2	1.0	0.8	0.7	0.9	0.7	0.6
2018GDP	1.2	1.0	0.9	0.8	0.8	0.7	0.6
2019GDP	1.3	1.1	0.9	0.8	0.8	0.7	0.6
2017储备/进口	41	81	2	346	36	292	176
2018储备/进口	37	62	2	367	33	267	163
2019储备/进口	50	74	2	364	39	290	167
2017储备/GDP	15	12	2	71	10	116	79
2018储备/GDP	14	11	1	63	9	106	78
2019储备/GDP	14	11	1	63	10	114	78
2017差额/GDP	-1	1	9	15	-9	5	6
2018差额/GDP	-1	-1	8	20	-7	4	4
2019差额/GDP	-1	0	8	20	-4	5	3
2017差额/储备	-6	8	601	21	-92	4	8
2018差额/储备	-8	-7	581	32	-75	4	5
2019差额/储备	-7	-3	550	32	-40	5	4
经济体	墨	印尼	荷	沙	土	瑞	台

资料来源：君晟设计、IMF、中国商务部

主要储备货币日元、英镑、加元、澳元的经济体日英加澳保持低储备规模。

长期贸易顺差的资源经济体俄罗斯、沙特、澳洲，2019年贸易差额与年末外汇储备比为40、32、102%，外汇储备有稳定的新增来源。

长期贸易逆差的新兴经济体墨西哥、印尼、土耳其、印度，差额储备比为-7%、-3%、-40%、-37%，显示常年贸易逆差消耗外汇储备，本币汇率容易受美元波动冲击而贬值。

十一、如何改变人民币在全球外汇储备中占比偏低的事实？IMF公布的全球外汇储备统计显示，人民币储备仍然徘徊在全球分配外汇储备的2%左右，人民币国际化并没有取得实质性进展。美元储备高居62%，欧元稳定在20%，日元5.7%、英镑4.4%均两倍以上高于人民币的2%。鉴于各国外汇储备分配惯性，中国应制定切实可实现的五年内人民币占全球外汇储备比例超过日元和英镑达到6%的目标。2020年一季度末IMF统计的世界外汇储备为11.73万亿美元、其中分配储备10.96万亿、未分配储备0.77万亿，世界美元储备6.8万亿美元、其中中国外汇储备35%的1.1万亿美元约占16%或六分之一，世界欧元储备2.2万亿美元、其中中国外汇储备30%的0.9万亿美元约占全球欧元储备的40%。王维钢博士提出的君晟外汇储备调整方案是中国外汇储备从3.1万亿减少0.6万亿到2.5万亿美元，币种配置结构从美元1.1万亿35%、欧元0.9万亿30%调整为欧元1.6万亿占65%、美元0.5万亿20%并英镑和日元比重减持至3个月进口贸易权重。中国减少外汇储备0.6万亿后全球分配外汇储备约10.4万亿、全球外汇储备11.1万亿，按世界人民币储备占比目标值6%计算世界人民币储备从0.22上升到目标值0.62万亿、世界美元储备从6.8万亿下降到6.2万亿比重从62降为60%、世界欧元储备从2.2万亿上升到2.9万亿比重从20%升为28%。

1、中国目前外汇储备规模过大，2020年一季度末中国外汇储备3.1万亿美元占比28%，美元储备1.1万亿美元占世界美元储备的16%，欧元储备0.9万亿美元占世界欧元储备的41%，政治安全性无保障的美元外汇储备比例过高，急需中国央行做出战略布局调整。

根据IMF统计报告，已分配外汇储备是参与COFER调查的IMF成员国的外汇储备总额，未分配外汇储备是向IFS汇报储备数据、但未参与COFER调查的成员国或经济体的外汇储备总额。2020年一季度末世界外汇储备合计11.73万亿美元，其中世界已分配储备10.96万亿美元占比93%，未分配储备0.77万亿美元占比7%。

2020年一季度末世界已分配储备中，美元为6.79万亿美元占比62%，欧元2.20万亿美元占比20%，人民币0.22万亿美元占比仅2%，日元0.62万亿美元占比5.7%，英镑0.49万亿美元占比4.4%。

2020年一季度末中国外汇储备3.1万亿美元，假设其中美元储备1.1万亿美元，欧元储备0.9万亿美元。中国外汇储备占世界已分配储备的28%，假设其中占世界美元储备的16%，占世界欧元储备的41%。

表：IMF成员国外汇储备总额的2019年初迄今各季度末各币种规模与世界占比分析

类别/季度	Q1 2019	Q4 2019	Q1 2020	19Q1比例	19Q4比例	20Q1比例
IMF外汇储备	11.6	11.8	11.73	100%	100%	100%
分配储备	10.9	11.1	10.96	94%	94%	93%
美元储备	6.73	6.74	6.79	61.7%	60.9%	62.0%
欧元储备	2.21	2.28	2.20	20.3%	20.6%	20.0%
人民币储备	0.21	0.22	0.22	1.9%	1.9%	2.0%
日元储备	0.58	0.63	0.62	5.4%	5.7%	5.7%
英镑储备	0.50	0.51	0.49	4.5%	4.6%	4.4%
澳元储备	0.18	0.19	0.17	1.7%	1.7%	1.6%
加元储备	0.21	0.21	0.20	1.9%	1.9%	1.8%
瑞郎储备	0.02	0.02	0.02	0.1%	0.2%	0.1%
其他币种	0.26	0.28	0.26	2.4%	2.5%	2.3%
未分配储备	0.71	0.75	0.77	6%	6%	7%

资料：IMF、君晟

2、王维钢博士认为2020年的中国外汇管理体制需要深化改革，过度谨慎外汇储备合理规模测算思路和一切外汇需求都依赖外汇储备解决的惰性需要与时俱进。人民币要继续扩大金融资产投资资本项下自由兑换、时机成熟时稳步推进实业直接投资资本项下自由兑换，相当部分用汇需求应通过居民企业市场化自由交易来满足，而不能全部依赖外汇储备。

外汇储备主要来源包括长期对外贸易顺差、外国对华实体经济投资、外国资本热钱流入、外汇储备经营产生的收益。央行应深化改革并调整外汇储备管理政策，在外汇储备总量规模底线可控的基础上不再要求居民和企业实业直接投资全部结汇，允许居民和有外汇持续汇出需求的企业直接持有来自境外的外汇货币并自主交易，逐步过渡到实业直接投资资本项下自由兑换，以消减过度外汇储备对中国政府的巨大压力、同时防范实业直接投资资本外逃对人民币汇率的冲击和对国民财富的收割。

美国经济学家Triffin在《Goldandthe Dollar Crisis: The Future of Convertibility 》中采用外汇储备与进口比例法（简称“R/M”）测算适度外汇储备规模，认为一国的外汇储备量对进口额的比例一般以40%左右为适度，若低于30%就需采取调节措施，最低不能小于 20%。按全年外汇储备量对进口额的比例计算约为25%，相当于一国外汇储备量应以满足三个月的进口为宜。中国进口额最高峰是2018年2.1万亿美元，2020年预计不超过2万亿美元，按3个月进口额计算为7000亿美元，按R/M40%计算为1.2万亿美元。

黄涛和黄海南（2007）提出基于多重外汇需求的外汇储备测算法，包括a,b,c,d,e,f六个外汇需求因素：

a为R/M外汇储备与进口比例的用汇需求上下限(35-15%)，

b为R/GNP外汇储备与我国国民总收入比例的居民用汇需求上下限设为(2-1%)，

c为R/D1外汇储备与短期外债比例的还本付息需求上下限100%，

d为R/D2外汇储备与中长期外债比例的还本付息需求上下限（25-15%），

e为R/I外商投资企业的用汇需求上下限（15-10%），f为R/G政府公开市场操作的用汇需求上下限。

中国2020年2季度末外汇储备3.1万亿美元，其中约1.1万亿美元是美元储备。中国外汇储备配置政策历史上从未考虑过存放在美国资产市场的美元储备存在安全性问题，随着中美全面竞争摩擦逐渐加剧与公开化，甚至军事冲突已经不是一个假设性选项了，中国外汇管理当局必须要考虑到在爆发军事冲突或严重政治外交危机时美国政府会冻结中国在美国市场中的外汇储备。中国外汇管理当局必须放弃幻想准备战斗，部分主流经济学家和主管官员迄今还持有美国为了维护美国国家信用不敢冻结中国所持国债美元资产或者禁止中国使用SWIFT全球支付清算系统的误判是一厢情愿的。

如果特朗普连任，一旦失去了因大选而受到的华尔街金融资本和跨国企业实业资本的制约，特朗普极端主义政权完全有可能对中国采取冻结外汇储备资产和禁止使用SWIFT全球支付清算系统的全面金融制裁措施。美国政府制裁中国需要理由吗？美国指责中国未能完成中美第一阶段贸易协议规定的新增从美国2000亿美元进口要求，指责中国香港国安法、指责中国在新疆侵犯人权、指责中国对美国海军访问台湾或轰炸美国不承认是中国领土的南海岛礁做出军事反应、甚至指责中国阻挠美国制裁伊朗，美国可以制裁中国的理由太多了，中国完全不能左右，是否对中国采取全面制裁措施完全由美国极端主义政权单边决定。

3、不要再以美元资产比欧元和日元资产流动性强、收益性好为理由继续持有安全性存疑的美元资产，在安全性面前，外汇流动性和收益性就是零。王维钢博士对中国外汇管理当局的建议是在2020年下半年尽快减持至少6000亿美元国债并汇出美国管辖范围，卖出美元买入人民币，同时减少日元和英镑转换为增加欧元资产配置，实现外汇储备下降到2.5万亿美元、美元比例从3.1万亿的35%（假设1.1万亿美元的美元资产）下降到2.5万亿的20%（5000亿美元的美元资产）、欧元比例从3.1万亿的30%（假设有0.9万亿美元的欧元资产）上升到2.5万亿的65%（1.6万亿美元的欧元资产）、日元和英镑比例下降到中国从日英三个月进口用汇需求最多500亿美元相符（2019年中国进口额从日本1718亿美元和从英国239亿美元的25%、相当于2.5万亿美元目标储备2%)的总体布局调整目标。

中国有能力与欧盟谈判达成满足贸易需求的货币互换协议和互相增持对方货币为储备货币的协议，同时中国增加约6000亿美元的欧元资产储备和约欧盟分阶段增加相当于欧盟从中国2019年进口额2766亿美元的人民币资产储备，今后中欧贸易不再使用美元而是使用欧元和人民币。欧盟27国2017-2019年非黄金的外汇储备合计7994、8130、8225亿美元（黄金储备4472、4442、5325亿美元），中国预期欧盟5年内增持1500亿美元人民币资产储备、10年内增持3000亿美元人民币资产储备，预期中国1年内增持6000亿美元的欧元资产合计1.5万亿美元的欧元资产。

十二、如何改善人民币流动性？人民币国际化近五年来进展不大的原因是人民币资本项下可兑换进度不足和人民币资产市场规模扩大力度不够。未来五年随着外资可持有的中国股票和债券人民币资产市场规模稳步有序扩容，如果中国能按君晟提议的人民币资产市场持续有序开放推行政策，可以预测人民币在国际贸易中的使用率从近五年的2%排名5-6名提高到5%，超过日元或英镑成为排名在美元和欧元之后的第三大国际贸易结算货币。中国要设定合理可实现的目标，在50年内中国应继续尊重美元为主的国际贸易结算体系，维护美元霸主地位，中国的战略目标只是设定为人民币在国际贸易结算使用率从不足2%提升到IMF SDR 赋予人民币的权重11%的一半左右6%、人民币在全球外汇储备中占比从约2%提升到6%超过日元和英镑。

表：2019年货币占SWIFT全球支付市场份额和IMF特别提款权(SDR)货币篮子权重

货币 %	2019年货币占SWIFT全球支付市场份额	IMF特别提款权(SDR)货币篮子权重
美元	40.1	41.7
欧元	34.2	30.9
英镑	7.1	8.1
日元	3.3	8.3
人民币	2.2	10.9
加元	1.7
港元	1.5
澳元	1.4
其他	8.6

资料来源：IMF，SWIFT

未来六年中国将迎来人民币资产市场规模加速扩大的黄金期，外资持有股票和债券资产合计规模将从2019年末的5千亿美元稳定增长到2025年末的2.4万亿美元。

已知2019年末外资持有股票市值1.6万亿、债券1.9万亿、合计3.5万亿元。

根据中国债券市场每年递增14%的情况假设未来六年债市变幅维持15%。考虑到股市波动性较大，假设外资持股市值规模每年递增10%，可测算出股市市值规模从2019年末的66亿增长到2025年末的152万亿，债券市场规模从2019年末的87万亿增长到2025年末的109万亿，中国股债市场规模从153万亿增长到261万亿。

假设外资持股市值和债券持有市值均连续六年递增30%，可测算出外资持股市值从2019年末的1.6万亿增长到2025年末的7.6万亿、外资债券市值从2019年末的1.9万亿增长到2025年末的9.1万亿，合计外资持有人民币资产规模达到16.7万亿即2.4万亿美元（按美元汇率7元计算）。外资持股比例从2019年末的2.4%增长到2025年末的5.0%（流通股比例从3.3%增长到8.9%），外资持债比例从2019年末的2.2%增长到2025年末的5.3%，以上人民币资产市场有序稳步开放的规划完成后，外资持总股本比例5%和持流通股比例8.9%及持债比例5.3%都在中国金融安全可控的范围之内，监管当局无需担忧有序开放人民币资产市场期间人民币在资本项下可兑换对人民币汇率的冲击。

表中国债券和权益人民币资产市场规模2020-2030年加速扩容的规模测算分析

单位：除注明外资美元单位为万亿美元外，股债市场规模单位均为万亿人民币，变幅单位为%。

左部分

年	股	债	合计外资	外资美元	股市	债市	合计规模	流通
2017	0.6	1.0	1.7	0.24	63	67	130	45
2018	0.8	1.5	2.3	0.33	49	76	112	35
2019	1.6	1.9	3.5	0.49	66	87	153	48
2020	2.1	2.4	4.5	0.64	76	100	176	55
2021	2.7	3.2	5.8	0.83	87	116	202	64
2022	3.5	4.1	7.6	1.09	100	133	233	73
2023	4.5	5.4	9.9	1.41	115	153	268	84
2024	5.9	7.0	12.8	1.83	132	176	308	97
2025	7.6	9.1	16.7	2.38	152	202	354	111
2026	9.9	11.8	21.7	3.10	175	232	407	128
2027	12.9	15.3	28.2	4.03	201	267	468	147
2028	16.7	19.9	36.7	5.24	231	307	539	169
2029	21.8	25.9	47.7	6.81	266	354	619	195
2030	28.3	33.7	62.0	8.85	306	407	712	224

右部分

年	外股变幅	债变幅	股市变幅	债市变幅	外股比	外债比	外资比	外资流比
2017	111	25		15	1.5	1.5	1.3	1.5
2018	22	50	-23	14	2.2	2.0	2.1	2.2
2019	99	25	35	14	2.4	2.2	2.3	3.3
2020	30	30	15	15	2.7	2.4	2.6	3.7
2021	30	30	15	15	3.1	2.7	2.9	4.2
2022	30	30	15	15	3.5	3.1	3.3	4.7
2023	30	30	15	15	3.9	3.5	3.7	5.3
2024	30	30	15	15	4.4	4.0	4.2	6.0
2025	30	30	15	15	5.0	4.5	4.7	6.8
2026	30	30	15	15	5.7	5.1	5.3	7.7
2027	30	30	15	15	6.4	5.7	6.0	8.7
2028	30	30	15	15	7.2	6.5	6.8	9.9
2029	30	30	15	15	8.2	7.3	7.7	11.2
2030	30	30	15	15	9.3	8.3	8.7	12.6

资料来源：君晟人民币资产市场扩容方案、中国证券登记结算有限责任公司

十三、王维钢博士在本报告的历史系列报告《2012-2018年世界主要经济体汇率稳定性研究20180815》中得出重要结论：“经济危机期间主要经济体均有择时主动性大幅贬值的行为，2012-2018年中国是少数没有大幅度主动贬值的主要经济体，制造国普遍货币表现比资源国和消费国更稳健，经济危机时新兴市场经济体货币抗风险能力疲弱，2017年美元主动贬值期P6B6阶段和2018年美元主动升值期B6P7阶段主要经济体货币表现差异较大，分析主要经济体汇率稳定性与变化特征可知人民币汇率稳定性是国际储备货币中最高的，新兴市场经济体汇率风险来自弱偿债能力与高通胀，人民币难于在7附近继续大幅贬值，结论是美元过强不可持续、特朗普不会坐视贸易优势国继续大幅贬值、但将继续引发弱能力新兴经济体的汇率危机。”事实上美元升值趋势B6P7阶段虽然从2018年1月末持续到2020年2月20日，但美元指数到达2018年8月15日报告日96.8后就维持了一年半稳定，直到2020年1月15日中美第一阶段贸易协议签署后美元指数才从2020年初96冲高到P7高点100。我在2018年8月15日报告的特朗普不会允许美元持续过强的预测是准确的。

1、经济危机期间（除中国以外）主要经济体均有择时主动性大幅贬值的行为。

经济危机期间，所有主要经济体中，日本是安倍2012年执政后第一个主动大幅贬值的主要经济体。日元2012-2014年合计兑美元主动贬值36%，欧元2014-2016年合计兑美元主动贬值25%，与欧元贬值同步的是在2014-2016年期间美元指数从80上升到102累计上升了29%，亚太发达资源国澳大利亚、新西兰、加拿大在2013-2015年累计分别贬值30%、17%、28%。在美国以外主要贸易伙伴均大幅贬值的情况下，一直坚持不贬值的人民币最后被迫于2015年8月兑美元主动小幅一次性贬值5%。2017年1月初-2018月2月初，受新总统特朗普鼓励弱美元有利美国出口的意志引导，美元主动对全球主要货币贬值，美元指数大跌13%。

2、2012-2018年六年中国是少数没有大幅度主动贬值的主要经济体。

中国在2015年8月前一直采用人民币盯住美元政策，2012-2015年人民币实际上相对于欧元被动升值30%、相对于日元被动升值40%，人民币被动升值对中国出口形成较大负面影响，直到2015年8月中国才被迫一次性主动小幅贬值5%。具有贸易优势的中国本不存在大幅贬值的内在需求，但由于一次性贬值引发对冲基金对中国经济负面猜测而诱发2016年1月和4月的人民币投机做空压力。经济危机期间中国盯住美元不贬值的行为为竞相贬值的欧日东盟减轻了贸易竞争压力，但未见得有哪个经济体会对中国表示感谢。在贸易摩擦愈演愈烈的今后，中国必须立足本国利益作出贸易金融决策。

3、制造经济体普遍货币表现比资源经济体和消费经济体更稳健。

虽然经济危机期间受欧盟部分国家债务危机拖累欧盟整体经济疲弱，但出口能力强大的制造强国德国始终经济强劲，德国是欧元2014-2016年主动贬值30%的最大受益者。货币独立的欧洲小国瑞士是制造业强国，仅在2014年追随欧日大幅贬值11%，但2014-2016年合计只贬值15%，幅度与同期贬值13%的中国相似，中国和瑞士都是依靠强大的制造能力和出口贸易顺差而维持汇率的稳健表现。英磅在2014-2015年贬值幅度显著小于欧元，英国脱欧导致2016年英镑大幅贬值17%，三年贬值幅度28%与欧元持平。

全球制造业强国中，第一梯队包括美日德英法瑞士，中国只能算第二梯队的制造大国而未必是最强国，美国既是最强制造国也是最大消费国、但不具备出口贸易优势。中国以人力资源优势和全球产业链优势而蚕食其他制造强国的全球市场份额，因此主要以出口贸易优势为主要特征的制造强国可包括德国、瑞士、中国。

从十几年来货币汇率表现看，以出口贸易优势为主要特征的制造强国由于长期贸易顺差而积累了内生性货币升值压力，但出口导向制造国为维护贸易优势而更乐见本币相对美元略显弱势，德国于欧元和中国于人民币就是成功案例。主要进口国美国对拥有贸易优势的德国和中国仍维持货币弱势持反对态度，全球贸易体汇率交锋中，美元与欧元及人民币是贸易摩擦的主要货币矛盾。

4、美元过强不可持续，特朗普不会坐视贸易优势国继续贬值，但将继续引发弱能力新兴经济体汇率危机。

美元过强显然将削弱特朗普对欧中日等主要经济体关税贸易战的效果，但部分抗风险能力疲弱的新兴经济体将因受害于美元过度走强而诱发汇率大幅贬值危机，墨西哥、马来西亚、印尼、印度可能是下半年汇率危机风险较大的主要经济体。

制造能力强劲的制造经济体如德国中国可以因本国货币兑美元走弱而对冲美国贸易战的关税压力，但贸易优势将限制制造经济体汇率进一步大幅贬值的空间，特朗普不会坐视贸易优势制造经济体继续纵容本币兑美元大幅贬值的。贸易战已进入长期僵持阶段，试图尽快结束贸易战或强硬对憾或软弱投降都是不切实际的，中国做好简政减税等改革内功、做好金融市场防御才是当务之急。

十四、全球主要储备货币在美元指数2005-2020年七次高点回落迄今的收益率比较结论是，从2013月5月后任何时段同时持有六个储备货币的全球经济体从人民币资产获得的单纯货币收益率就稳居前3名，如果再考虑人民币国债资产无风险收益率略高于美元资产和显著高于欧元日元资产的无风险收益率，则人民币资产在P6和P7阶段的货币加无风险资产收益率可以超过英镑、人民币资产在P2和P3阶段的货币加无风险资产收益率可以超过第二三名的美元。综上所述，自2009年以来各美元指数高点迄今的人民币货币加无风险资产收益率排名六大储备货币的前两位。

2005年-2020年七次高点分别为05年11月末P1的92、09年2月末P2的88、10年5月末P3的86、13年5月末P4的83、15年11月末P5的100、16年12月末P6的102、2020年2月20日P7的100。

美元、人民币、欧元、英镑、日元、加元分别以七个高点时汇率为基数1.00，测算七次高点到2020年8月20日期间的货币持有收益率（未计算各货币持有期资产国债收益率）。P1、P3、P4三次变幅排名第一的都是加元，分别上涨13%、26%、27%，同期人民币变幅为-14%、1%、13%分别排名第5、4、2，同期美元指数变幅为2%、8%、12%分别排名第2、3、3。

P2迄今变幅第一是日元上涨9%，同期人民币变幅为1%分别排名第4，同期美元指数变幅为67%分别排名第2。

P5、P6、P7三次变幅排名第一的都是欧元，分别上涨12%、13%、10%，同期人民币变幅为8%、-1%、-1%分别排名第2、3、3，同期美元指数变幅为-7%、-9%、-7%分别排名第4、5、6。

表全球主要储备货币在美元近七次高点回落迄今的收益率比较

说明：表上部分是各货币8月20日与7个美元峰值基期的汇率比值，表下部分为各货币在七个比较期持有收益率的排名。

P1-P4美元指数高点为基期的最新汇率比值及排名

高点序号美指值	P1 92	P2 88	P3 86	P4 83	P5 100	P6 102	P7 100
美元指数	1.02	1.06	1.08	1.12	0.93	0.91	0.93
人民币	0.86	1.01	1.01	1.13	1.08	0.99	0.99
欧元	1.00	0.93	0.96	0.91	1.12	1.13	1.10
英镑	0.76	0.92	0.90	0.86	0.87	1.06	1.02
日元	0.89	1.09	1.16	1.06	0.86	0.91	0.95
加元	1.13	1.03	1.26	1.27	0.99	0.98	0.99
收益率排名	05/11	09/2	10/5	13/5	15/11	16/12	20/2/20
美元指数	2	2	3	3	4	5	6
人民币	5	4	4	2	2	3	3
欧元	3	5	5	5	1	1	1
英镑	6	6	6	6	5	2	2
日元	4	1	2	4	6	6	5
加元	1	3	1	1	3	4	3

续上表：P5-P7美元指数高点为基期的最新汇率比值及排名

高点序号美指值	P5 100	P6 102	P7 100
美元指数	0.93	0.91	0.93
人民币	1.08	0.99	0.99
欧元	1.12	1.13	1.10
英镑	0.87	1.06	1.02
日元	0.86	0.91	0.95
加元	0.99	0.98	0.99
收益率排名	15/11	16/12	20/2/20
美元指数	4	5	6
人民币	2	3	3
欧元	1	1	1
英镑	5	2	2
日元	6	6	5
加元	3	4	3

资料来源：君晟、WIND

从2013月5月后任何时段同时持有六个储备货币的全球经济体从人民币资产获得的单纯货币收益率就稳居前3名，如果再考虑人民币国债资产无风险收益率略高于美元资产和显著高于欧元日元资产的无风险收益率，则人民币资产在P6和P7阶段的货币加无风险资产收益率可以超过英镑、人民币资产在P2和P3阶段的货币加无风险资产收益率可以超过第二三名的美元。综上所述，自2009年以来各美元指数高点迄今的人民币货币加无风险资产收益率排名六大储备货币的前两位。

结论：

在中美全面摩擦加剧的2020年，美国冻结中国在美资产以金融制裁中国存在现实的基础。中国应尽快有序减少外汇储备规模和调整储备结构，以适应人民币结算规模扩大后中国进口贸易对外汇储备的需求变化，尽可能减少中国持有美元资产外汇储备的战略安全忧虑。由于疫情和经济衰退而美联储无节制大规模扩大债务，美联储徘徊于维持低利率和向欧日看齐选择负利率，长期来看美国利用美元铸币税优势超发美元稀释美元实际价值将导致美元指数长期潜在趋势转为负值。中国和世界其他主要经济体继续持有美元资产外汇储备的策略除了流动性仍有优势外，在收益性、政治安全性、稳定性都存在严重隐患。中国制定以世界人民币外汇储备比例从2%提升到6%储备货币排名从第五上升到第三的合理战略目标，仍然可以维护美元最主要储备货币的霸主地位。中国通过扩大人民币资产市场规模和扩大金融资产直接投资资本项下的人民币可自由兑换政策，可以为全球经济体增加稳定性、安全性、收益性比其他储备货币更高的人民币资产储备比重提供优质的人民币债券和权益资产，可以帮助新兴经济体减少美元资产频繁进出造成本币连年持续贬值的国民财富缩水现实威胁，最终有助于实现世界人民币储备比例提升的战略目标，加快人民币国际化的步伐。

Q&A

美元在低位吗？

外汇储备如何调整规模和结构？

美元指数失真吗？

如何改善人民币流动性？

人民币资产市场如何扩容？

哪些主要货币稳定性高收益性好？

在安全性面前美元高流动性和收益性有意义吗？

（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与君晟2020年后续月度会议与精选会议通告，君晟会议机制重启通告20200714

2020年1月5日君晟辛亥年收官会议和1月15日君晟高端装备精选会议后，君晟研究社区通告将根据各主要券商与公募机构恢复正常现场会议工作机制的时间表再从线上交流恢复为现场会议，祝福各位君晟朋友的家人亲友百病不侵、安度疫情大劫。

我们承诺过待到春暖花开时，我们劫波渡尽兄弟再见。历经疫情肆虐、全球经济衰退和中国绝地反击领导全球复苏的过山车洗礼，如今夏花已灿烂，时隔半年君晟研究社区自2020年7月14日恢复君晟会议机制。

君晟会议机制更新架构如下：

君晟总量年度会议每年秋季一次，13:30-19:30。

君晟月度会议每月月初周末一次，14:00-19:00。

君晟部门精选会议每月1-2次，每季不超过10次为期半年，工作日下午15:30-19:30。

全部现场会议通过腾讯会议直播，向全国公募保险证券私募机构投资研究负责人开放。

君晟部门精选会议由10位公募保险机构中高级管理人员任轮值主持人并自选会址。

君晟月度会议由逾12位公募保险证券私募机构负责人担任君晟群委/君晟主持人轮值主持，地点为浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F。

20Q3君晟会议要素备忘录：

君晟领涨未月会议200718：全球/中国/科创策略、免税、军工：122533126王维钢博士常晟、刘越男国君社服、冯福章安信副总军工、张忆东兴业全球策略、王德伦兴业策略、张启尧国盛策略。

君晟科技创新申月会议200808：5G、半导体、新能源：505200346翟金林博士人保、王胜申万策略、武超则建投通信、邬博华长江电新、谢亚轩招商宏观、郑震湘国盛电子、高永岗中芯国际CFO。

君晟总量年度会议200830：249354551李慧勇华宝基金副总、郭磊广发宏观、荀玉根海通策略、张忆东兴业全球策略、李超浙商宏观、王涵兴业宏观、杨国平华西金工。

君晟酉月会议200926：404449667张海波人保、王德伦兴业策略、范超长江建材。

君晟精选会议第三季JSSCC

JunSheng Sector Choice Conference

S3 Episode 1君晟数字经济部门精选会议200730：852486237梁剑泰信基金总监、聂挺进浙商基金总经理、刘洋申万计算机、旷实广发传媒互联网、陈杭方正科技半导体、蒯剑东方电子。

S3 Episode 2君晟现代服务部门精选会议200820：818973670蔡峰南华基金副总、刘欣琦国君非银、马鲲鹏申万金融、龚立兴业物流。

S3 Episode 3君晟消费升级部门精选会议200910：442377068陈立秋国联安基金总监、董广阳华创食品、徐佳熹兴业医药、汪立亭海通商业。

君晟部门精选会议由10位公募保险机构中高级管理人员任轮值主持人并自选会址。君晟月度会议由逾12位公募保险证券私募机构负责人担任君晟群委/君晟主持人轮值主持，地点为浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F。全部现场会议通过腾讯会议直播，会议密码是会议日的六位数日期，向全国公募保险证券私募机构投资研究负责人开放。

2020-07-14

君晟2020年三季度特定会议通知：

君晟领涨未月会议200718：全球/中国/科创策略、免税、军工

时间：7月18日周六下午14:00-19:00

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播腾讯会议号：122533126 密码：200718

主持人：王维钢博士常晟投资董事长、徐智麟钧齐投资董事长

主讲人：刘越男国君社服16-18第二@上海、冯福章安信副总军工14-19第一@上海、张忆东兴业副院长全球策略19第一@香港、王德伦兴业策略19第二@南京、张启尧国盛策略@上海。

君晟科技创新申月会议200808：5G、半导体、新能源

时间：8月8日周六下午13:30-19:30

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播腾讯会议号：505200346 密码：200808

主持人：翟金林博士人保资管研究总监、李蓉伏明资产总经理

主讲人：王胜申万副总策略首席@上海、武超则建投所长通信白金首席12-19第一@北京、邬博华长江副所长电新16-19第一@上海、谢亚轩招商宏观首席@深圳、郑震湘国盛电子19第二@上海、高永岗中芯国际CFO@上海。

君晟总量年度会议200830

时间：8月30日周日下午13:30-19:30

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播腾讯会议号：249354551 密码：200830

主持人：李慧勇华宝基金副总、王进君富投资总经理

主讲人：郭磊广发宏观17-19第一@上海、荀玉根海通副所长策略16-19第一@上海、张忆东兴业副院长全球策略19第一@香港、李超浙商首席经济学家@上海、王涵兴业副院长首席经济学家14/16-19第二@上海、杨国平华西金工07第一@上海。

君晟酉月会议200926

时间：9月26日周六下午14:00-19:00

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

主持人：张海波人保资管

现场会议直播腾讯会议号：404449667 密码：200926

主讲人：王德伦兴业策略19第二@上海、范超长江建材18-19第一、待定。

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 1

JunSheng Sector Choice Conference

7月30日周四 15:30-19:30

君晟数字经济部门精选会议-大数据、人工智能、区块链、云计算、物联网、传媒互联网、半导体、消费电子，

轮值主持人：梁剑泰信基金研究总监、聂挺进浙商基金总经理。

主持人：刘洋申万计算机18-19第二@上海、旷实广发传媒18-19第一@北京、陈杭方正科技首席@上海、蒯剑东方电子首席@上海。

地点：浦东联洋广场C3F

现场会议直播腾讯会议号：852486237 密码：200730

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 2

JunSheng Sector Choice Conference

8月20日周四 15:30-19:30

君晟现代服务部门精选会议-非银、银行、现代物流，

轮值主持人：蔡峰南华基金副总。

主讲人：刘欣琦国君非银18第二、马鲲鹏申万金融16-17第二19第一、龚里兴业交运&物流15-19第一、待定。

地点：浦东新区东园路18号中国金融信息中心15F

现场会议直播腾讯会议号：818973670 密码：200820

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 3

JunSheng Sector Choice Conference

9月10日周四 15:30-19:30

君晟消费升级部门精选会议-医药、食品、商业，

轮值主持人：陈立秋国联安基金总监。

主讲人：董广阳华创所长食品15-17/19第一@上海、徐佳熹兴业医药 14/16-19第一@上海、汪立亭海通商业16第一/19第二@上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场6号11F

现场会议直播腾讯会议号：442377068 密码：200910

2、君晟研究社区：君晟群委、君晟天团主讲人、君晟主持人介绍九宫图

君晟研究社区简介

君晟研究社区是九位中国资本市场从业25-35年的专业人士发起组织的非盈利性学术交流平台，组织全国机构投资者负责人/投研总监/基金经理、全国投资银行研究机构负责人/金牌首席、上市公司高管展开多层次交流活动。作为金融/证券/基金/投资行业的智库，君晟研究社区以组织政策建议、同业公益、学术交流活动为己任，以引导市场理性预期、改善中国资本市场监管治理结构、提升国内外投资者对中国资产信心为使命。

3、图片集锦：君晟铂金奖颁奖礼20161222、君晟年会助力新财富论坛20161014、君晟重阳总量年度会议20191007、君晟己亥年收官会议20200105

君晟铂金奖颁奖礼及专场辩论会 2016年12月22日新财富薛长青总编主持中国券商研究领袖峰会合影：海通李迅雷副总裁、国泰君安黄燕铭所长、长江刘元瑞总裁、招商杨晔研究总监、申万研究陈晓升总经理、兴业张忆东副所长。

君晟铂金奖颁奖礼 2016年12月22日新财富于欣副总编获君晟杰出贡献奖。

君晟铂金奖颁奖礼 2016年12月22日薛长青总编和李迅雷老师获君晟终身成就奖合影：左起国联安基金谭晓雨总经理、上投摩根基金穆矢董事长、新财富薛长青总编、海通李迅雷副总裁、浦发银行崔炳文副行长、常晟王维钢董事长。

君晟研究社区年会《君晟助力新财富投资论坛》2016年10月14日部分群委合影。

君晟2017年11月4日会议部分嘉宾合影

1君晟群委合影

2君晟群委与主讲人合影

3君晟群委主讲君晟主持合影

4君晟重阳年会全体嘉宾合影

5君晟群委合影 2

6君晟重阳年会休息区