【华创食饮】一季报前瞻：白酒开门红预期良好，大众品龙头业绩平稳

白酒方面：业绩预期持续修复，配置开门红标的。1）高端白酒：开门红确定性高，渠道价格坚挺。茅台开门红作表率，收入同增20%，利润同增30%，预计Q1预收款部分确认、非标占比明显提升，后续静待直销加快；五粮液开门红预期良好，Q1预计发货量同增20%左右，老普五打款计划完成，节后营销改革动作颇多，目标批价达900元以上，渠道积极求变改善可期；老窖Q1增长预计好于此前预期，年初渠道控货挺价之后打款已开始加快，业绩增长稳健；洋河预计Q1增速平稳，省内市场针对竞品开始重点投入。2）次高端白酒：加大费用投入促进动销，汾酒开门红预期良好。次高端白酒多数在春节期间加大费用投入以改善渠道进货意愿从而促进渠道动销，汾酒在Q4收入高增之后有望保持Q1开门红，Q1预计完成全年计划30%-35%，全年销售目标接近股权激励收入指引；水井坊Q1主流核心市场回款增长在15%-20%之间，节后渠道库存略高，高基数下增速预期平稳；舍得Q1进行控货挺价，取消随货配赠，股权激励考核利润重于收入。3）大众白酒：古井今世缘动销反馈良好，顺鑫业绩确定性强。古井春节回款表现较强，产品结构继续升级，高端化全国化再上新台阶；口子窖在提价影响消化后Q1增速预期平稳；今世缘春节省内渠道反馈良好，Q1保持较快增长；顺鑫白酒收入有望延续较快增长，看好牛栏山全国化布局持续推进，考虑到Q4末预收款表现强劲，预计Q1业绩确定性强。

大众品方面：龙头业绩表现保持平稳，关注品类龙头业绩改善。1）乳制品：伊利收入增长延续良好趋势，Q1市场份额继续提升，市场投入维持力度；2）调味品：渠道反馈需求总体保持稳定，海天动销保持良好，19年目标收入增长16%，中炬Q1调味品收入预计两位数增长，全年目标增长15%左右，收购厨邦少数股东权益继续推进；恒顺渠道跟踪收入预期稳健增长；3）肉制品：猪瘟有望加快屠宰行业整合，屠宰量增预计逐季回升；肉制品全年计划保持高温稳定，加快推广高端新品及中式产品，产品提价有望推升吨价水平；4）休闲食品：洽洽收入增长平稳，提价效应继续显现，低基数下短期业绩仍具备弹性；好想你Q1业绩预期平稳；5）保健品：汤臣倍健预计Q1收入保持较快增长，LSG并表贡献增量，利润预计在预告中枢靠上；西王Q1增长预计保持平稳，国内保健品业务加快布局线下渠道，全年有望实现30%-40%增长。6）其他食品：安井因应对猪瘟短期成本压力有所上升，但不改核心竞争优势，后续业绩有望逐季回升。7）啤酒：Q1行业产量增速改善，渠道反馈龙头销量稳步改善，青啤华润继续推进产能优化，渠道投入逐步趋缓，关注行业格局积极变化和业绩兑现进度。

投资建议：白酒方面，春糖会强化名酒龙头经营更趋稳健的预期，茅五等年报进一步印证龙头业绩稳健性，板块Q1开门红预期良好，业绩预期正进一步改善。进入业绩催化期，短期关注业绩开门红标的，中线基于板块稳健成长，龙头经营更趋稳健，投资思路看长做长，估值有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，名酒加快品牌回归和份额提升。标的方面，稳健品种继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，短期关注Q1业绩预期良好标的顺鑫农业、今世缘、山西汾酒等，此外二三线低估值品种预计仍有一定补涨机会。大众品方面，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，推荐西王食品、上海梅林等；关注啤酒行业格局积极变化。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

板块一季报业绩前瞻

我们对食品饮料板块重点覆盖公司2019年一季报业绩进行前瞻预测。

白酒方面：业绩预期持续修复，配置开门红标的。1）高端白酒：开门红确定性高，渠道价格坚挺。茅台开门红作表率，收入同增20%，利润同增30%，预计Q1预收款部分确认、非标占比明显提升，后续静待直销加快；五粮液开门红预期良好，Q1预计发货量同增20%左右，老普五打款计划完成，节后营销改革动作颇多，目标批价达900元以上，渠道积极求变改善可期；老窖Q1增长预计好于此前预期，年初渠道控货挺价之后打款已开始加快，业绩增长稳健；洋河预计Q1增速平稳，省内市场针对竞品开始重点投入。2）次高端白酒：加大费用投入促进动销，汾酒开门红预期良好。次高端白酒多数在春节期间加大费用投入以改善渠道进货意愿从而促进渠道动销，汾酒在Q4收入高增之后有望保持Q1开门红，Q1预计完成全年计划30%-35%，全年销售目标接近股权激励收入指引；水井坊Q1主流核心市场回款增长在15%-20%之间，节后渠道库存略高，高基数下增速预期平稳；舍得Q1进行控货挺价，取消随货配赠，股权激励考核利润重于收入。3）大众白酒：古井今世缘动销反馈良好，顺鑫业绩确定性强。古井春节回款表现较强，产品结构继续升级，高端化全国化再上新台阶；口子窖在提价影响消化后Q1增速预期平稳；今世缘春节省内渠道反馈良好，Q1保持较快增长；顺鑫白酒收入有望延续较快增长，看好牛栏山全国化布局持续推进，考虑到Q4末预收款表现强劲，预计Q1业绩确定性强。

大众品方面：龙头业绩表现保持平稳，关注品类龙头业绩改善。乳制品：伊利收入增长延续良好趋势，Q1市场份额继续提升，市场投入维持力度；肉制品：猪瘟有望加快屠宰行业整合，屠宰量增预计逐季回升；肉制品全年计划保持高温稳定，加快推广高端新品及中式产品，产品提价有望推升吨价水平；调味品：渠道反馈需求总体保持稳定，海天动销保持良好，19年目标收入增长16%，中炬Q1调味品收入预计两位数增长，全年目标增长15%左右，收购厨邦少数股东权益继续推进；恒顺渠道跟踪收入预期稳健增长；休闲食品：洽洽收入增长平稳，提价效应继续显现，低基数下短期业绩仍具备弹性；好想你Q1业绩预期平稳；保健品：汤臣倍健预计Q1收入保持较快增长，LSG并表贡献增量，利润预计在预告中枢靠上；西王Q1增长预计保持平稳，国内保健品业务加快布局线下渠道，全年有望实现30%-40%增长。其他食品：安井因应对猪瘟短期成本压力有所上升，但不改核心竞争优势，后续业绩有望逐季回升。啤酒：Q1行业产量增速改善，渠道反馈龙头销量稳步改善，青啤华润继续推进产能优化，渠道投入逐步趋缓，关注行业格局积极变化和业绩兑现进度。

二

白酒板块：业绩预期持续修复，配置开门红标的

贵州茅台：开门红作表率，静待直销加快。公司已公告2019Q1主要经营数据，预计Q1实现营业总收入同比增长20%左右，归母净利润同比增长30%左右，即Q1营业总收入220.7亿元，归母净利润110.6亿元左右。同时，根据集团官网，集团也披露一季度经营情况，茅台集团Q1实现销售收入257亿元，同增21%，完成年度计划26%；实现净利润110亿元，同增31%，完成年度计划24%，实现税金114亿元，同增19%，完成年度计划27%，总体呈现“增长稳步、发展稳固、预期稳定”的态势。公司Q1营业总收入同增20%左右，超全年14%的收入增速指引，我们推测主要系以下几方面因素贡献：1）茅台酒预收款确认带来报表收入增长；2）直销Q1虽未完全放开，但直销比例同比仍有提升；3）非标发货占比明显提升，进一步带动吨价提升；4）系列酒继续保持较快增长。从近期渠道跟踪来看，茅台渠道动销及需求良好，批价表现继续坚挺，稳定在1850元以上。近期市场关注公司直销方案进展，集团正积极筹建营销公司，预计近期直销方案将逐步落定，后续直销放量节奏可望加快。

五粮液：开门红预期良好，积极求变改善可期。我们Q1渠道草根反馈：1）动销：春节销售反馈均较为良好，这和茅台货紧价高以及五粮液自身成交价下移带来性价比优势凸显有关，和公司披露普五配额完成情况接近，Q1发货量预计同比20%左右增长。2）打款及库存：经销商均执行1-5月计划，渠道库存良性，在1个月左右。3）价格：糖酒会期间普五批价从前期790-800元左右环比上涨至815-820元，近期批价持续提升至830-840元左右，收藏版及新普五上市引发部分经销商对老普五惜售囤货，批价快速上涨反映了渠道信心正得以快速改善，公司提出目标批价919元，当前控货挺价信心足。4）新品预期：部分经销商对新品价格体系提升带来渠道利润改善及控盘分利执行效果的预期正逐步改善，认为茅台价格坚挺及公司积极求变创造良好机遇期。公司主动积极求变有望带来渠道改善，短期看批价逐步回升，中期看渠道扁平化及管理持续改善。我们预计公司Q1收入增长25%，利润增长28%。

泸州老窖：收入好于预期，业绩增长稳健。根据Q1草根调研反馈：1）价格：春节前因五粮液批价下行，国窖批价受到一定压制，部分地区批价降至700元以下，公司1月进行控货挺价，加上春节动销较好，库存消化良性，节后批价回升至730-740元，并在2月下旬放开打款发货。2）库存：控货后渠道库存良性，目前渠道库存基本维持在1个月左右，低于去年同期。3）动销：春节动销反馈较好，略超预期。4）渠道利润：3月经销商终端供货价从740元提升到780元并不返还保证金挺价至820元，经销商渠道利润改善。公司国窖及特曲单品继续保持良好增长，渠道保持良性发展，费用投入更趋精细。我们预计公司Q1收入增长20%，利润增长25%。

洋河股份：预计Q1平稳增长，省内逐步调整。根据草根调研反馈，春节期间公司省内回款表现相对平淡，渠道进货意愿较弱，上海地区春节期间KA渠道也有一定增长压力。产品上看，梦之蓝仍保持较快增长，海天省内增速一般。此前公司调研反馈，全年业绩指引仍将保持两位数增长，利润高于收入增长。公司针对省内竞争状况，今年预计也将针对今世缘等品牌优势市场进行重点投入，渠道反馈投入已开始加大跟进。我们预计公司Q1收入增长10%，利润增长12%。

山西汾酒：春节销售增速较快，开门红仍可期。根据草根调研反馈，春节期间山西省内市场任务完成度在30%以上，上海等市场任务完成度在30%左右，山东地区青花扫码活动带动渠道进货意愿改善，老白汾系列动销良好，节后2月发货有所放缓，环山西部分市场库存偏高，3月对部分进度较快区域进行控货，整体Q1预计完成全年计划30%-35%左右。公司全年销售目标按股权激励收入指引，预计接近30%增长目标，全年动力与压力并存。我们预计公司Q1收入增长25%，利润增长23%。

水井坊：加大费用投入促进动销，大股东再次要约收购彰显信心。根据草根调研反馈，从去年Q4起公司明显加大费用投入以促进终端动销，春节期间整体出货正常，部分市场如江苏、湖南、上海等地反馈良好，四川市场Q1增长25%左右，节后渠道库存略高，春糖会期间推出8号和井台新品加大宴席市场投入，力图恢复渠道推力。近期大股东帝亚吉欧再次溢价19.33%要约收购公司10%股权，彰显发展信心。考虑到高基数因素，我们预计公司Q1收入增速20%，利润增速20%。

舍得酒业：终端动销略缓，股权激励调动积极性。根据草根调研反馈，公司渠道库存略高，终端动销略缓。公司1月对品味舍得系列进行控货挺价，取消随货配赠政策，3月起执行，利于厂家进一步梳理品味舍得价格体系，并平衡厂商关系。前期公司实施股权激励，侧重考核利润，目标积极，预计今年利润考核重于收入。我们预计公司Q1收入增速15%，净利率仍有提升空间，利润增速20%。

古井贡酒：春节回款表现较强，结构升级趋势明显。根据渠道调研反馈，在去年Q4控货去库存之后，公司春节回款表现较强，预计回款增速在25%以上。省内经销商反馈，200元以上产品持续放量，产品结构升级趋势明显。我们预计Q1收入增速25%，利润增速25%。

口子窖：提价影响基本消化，Q1增速预期平稳。公司去年提价经过Q3消化之后，Q4渠道和终端基本接受，预计今年Q1销售和终端需求回归常态化，提价贡献业绩。根据渠道调研显示，口子窖6年和10年增速较快，产品结构继续升级。公司渠道管理能力强，经营偏稳健，有望保持稳健增长。预计公司Q1收入增速10%，利润增速15%。

今世缘：春节渠道反馈良好，省内省外齐发力。公司已披露Q1业绩，Q1收入增速31%，利润增速26%。根据渠道调研反馈，公司近年来省内市场深耕细作，渠道推力强于竞品，春节期间动销表现良好，南京等省内经销商反馈增长在25%-30%，次高端国缘价格体系稳定，增速较快。公司与景芝联姻，积极开拓省外市场，在年初公司发展大会上，公司确立新的五年发展规划，指出从2019-2023年公司收入实现翻两番，规模扩张积极性明显提升。

顺鑫农业：白酒业务延续高增，外阜市场增量明显。根据渠道调研显示，长三角地区继续保持较快增长，江苏地区节前回款已完成全年计划的50%以上，渠道动销良好，我们认为牛栏山陈酿大单品凭借高性价比优势，正持续挤占其他光瓶酒份额，低端酒份额继续提升，预计全国化进程持续推进，亿元市场继续增加，同时白酒主业净利率仍有提升空间。考虑到18Q4末预收款表现强劲，Q1报表收入确定性较强，我们预计公司Q1收入增速20%，利润增速30%。

三

大众品板块：龙头业绩表现平稳，关注品类龙头业绩改善

伊利股份：收入延续良好表现，市占率继续提升。根据草根调研反馈，1-2月液体乳收入增速延续良好趋势，常温奶份额持续提升，奶粉收入增速保持稳健。成本端原奶供需偏紧，预计原奶价格小个位数增长，费用端保持拉开对手差距战略，市场投入维持，终端渠道动销良好，产品新鲜度较高。考虑18Q1高基数因素，预计19Q1收入增速15%，利润增速5%以上。

双汇发展：屠宰上量趋势延续，肉制品关注新品推出。猪瘟持续加快行业整合步伐，18Q4屠宰生猪428万头，同比+2.3%，中长期看小屠宰场产能出清，利好规模场集中度提升趋势不改。肉制品方面，19年公司计划保持高温稳定增长，低温、中式较高增长，同时公司将通过推出高端新品，提高产品价格，加强自建渠道及终端碳烤渠道建设消化猪价上涨对成本影响，19年至今已涨价两次，每次平均涨幅约3%，预计下半年仍有涨价动作。预计19Q1收入增速0%，利润增速10%。

海天味业：动销保持良好表现，持续沉渠道优结构。公司19年目标收入增长16%，净利润增长20%。根据近期渠道反馈，春节期间经销商动销情况延续良好态势。公司继续加大渠道网络深耕，推动产品结构持续优化。预计19Q1收入增速约15%，利润增速约20%。

中炬高新：调味品增长稳健，目标五年双百。2018 年公司完成董事会换届及实际控制人变更，股权理顺后有望发挥民营机制优势，公司将聚焦健康食品主业，计划到2023 年实现年营收过百亿，年产销量过百万吨，同时公司在餐饮渠道、品类拓展等方面加快推进。此外，美味鲜子公司少数股东权益收购有望推进增厚业绩。根据渠道调研反馈，春节调味品业务增长稳健，预计收入增速10%，利润25%。

恒顺醋业：渠道调研反馈，年初提价后渠道动销良好，预计Q1收入增速15%，利润增速20%。

涪陵榨菜：公司全年目标收入增长26%，提出销售队伍加快裂变、多品类渠道下沉，渠道调研反馈Q1动销一般，考虑18Q1业绩高基数，我们预计Q1收入增长8%，利润增长20%。

青岛啤酒：公司18年提价及结构优化推动吨价提升4.4%，关厂提升产能利用率，费用投入趋缓，华南等市场扭亏。近期调研反馈，今年将继续推进关厂、提价常态化及推进结构升级，渠道提升激励力度，逐步重视利润考核，预计19Q1收入增长8%，利润增长25%。

重庆啤酒：公司2018年销量94.4万千升，同增6.4%，吨价3534元/吨，同增2.0%。预计公司19Q1销量保持良好增长，叠加吨价的提升，预计Q1收入增长10%，利润增长20%。

汤臣倍健：公司已发布Q1业绩预告，预计19Q1归母净利润约4.28亿元-5.02亿元，同增15%-35%，非经常性损益影响金额为500万元到1000万元之间，我们预计增速偏上限水平。根据渠道调研反馈，Q1收入端仍保持较快增长，LSG并表贡献增量收入。线上数据跟踪来看，Q1阿里平台汤臣品牌线上销售额2.86亿元，同比增长15.9%，高于线上行业4.2%的整体增速。2019年公司启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略，加速商超渠道和母婴渠道建设及布局LSG国内销售，预计19Q1费用率有所提升。我们预计Q1收入增长35%，利润增长30%。

安井食品：积极应对猪瘟事件，短期成本承压。年初以来包括公司在内的多家肉制品企业产品均被检测出猪瘟阳性，虽不属食品安全事件，但公司本着负责态度积极应对：1）对相关批号产品进行召回销毁；2）加强原料环节检验，目前基本采取进口猪肉替代，采购成本高出10%-15%；3）春节期间加大工厂消毒检验力度和时间；4）调整产品配方，如蛋饺产品目前已调整为鸡肉配方。由于以上措施应对，预计短期成本压力有所上升，毛利率有所承压，销量方面由于产品召回等预计亦有小幅影响，但短期成本压力不改公司核心竞争优势以及中长期成长逻辑。我们预计19Q1收入增速13%，利润增速10%，后续业绩有望逐季回升。

西王食品：国内线下渠道积极推进，业绩稳步回升。保健品业务来看，19Q1国外市场为淡季，预计维持个位数增长，主要系18Q4国外各类如黑色星期五等的购物节活动频繁，消费者囤货量较大，19Q1终端处于渠道消化阶段。国内保健品19Q1预计保持30%左右增长，其中健身房渠道积极布局，新品推广反馈积极。食用油业务来看，19Q1预计销量稳健增长，全年小包装目标18万吨。我们预计Q1公司收入增速6%，利润增速8%左右。

洽洽食品：预计19Q1公司收入增长5%，主要系去年高基数叠加春节因素影响。考虑到提价效应，预计公司毛利率同比提升，带动盈利能力提升，18Q1公司利润基数不高，净利率为8.2%，短期业绩仍具备弹性，我们预计Q1公司收入增速5%，利润增速30%。

桃李面包：公司已披露业绩快报，2019Q1实现营业收入11.4亿元，同增15.5%，归母净利润1.2亿元，同增12.1%。公司产品毛利有所提高，继续拓展新市场，增加销售终端数量，但同时新市场费用投入继续加大。

绝味食品：公司门店扩张稳步推进，目前门店数已破万家，预计Q1收入增长15%，利润增长25%。

好想你：本部业务方面，门店数量维持稳定，持续升级4.0门店，冻干产品占比有所提升，枣类产品稳步推进，红枣期货将于4月底上市，有利于公司盘活存量资产；百草味方面，19Q1阿里渠道实现销售额14.7亿元，同增9.3%，目前本部电商运营部门已搬至杭州，线上业务加强协同融合。我们预计公司19Q1收入增速7%，利润增速10%。

安琪酵母：考虑到Q1较高基数等因素，预计Q1收入增长10%，利润增长-5%，全年业绩预计前低后高。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

往期报告：

周报系列

---

---

专题系列

---

---

深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。

格式 4 ( 15.2727px, 粗体, #FFFFFF )