Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第127期

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—Isabel Allende

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  “技术性衰退”对应美国经济同比增长放缓。

 2:  家庭消费支出再平衡拉低美国经济增速。

 3:  美国财政与货币双收紧抑制大宗商品上涨。

 4:  美国6月CPI同比再创40年以来最高。

 5:  美联储加息仍未明显抬高美国实际利率。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新冠病毒出现新的变异毒株

报告正文

今年上半年美国经济连续两个季度“负增长”，一季度美国GDP年化环比增速为-1.6%，二季度美国GDP年化环比增速为-0.9%，连续两个季度“负增长”满足“技术性衰退”的条件，但是美国经济并未真的陷入衰退，因为一季度美国GDP同比增速为3.5%，二季度美国GDP同比增速为1.6%，远远高于以往经济衰退时期的零增长或者负增长。一季度美国GDP“负增长”是受到净出口拖累，二季度美国GDP“负增长”是受到家庭商品消费疲软和地产投资放缓拖累，家庭商品（耐用品和非耐用品）消费疲软推高企业库存，同时按揭贷款利率上行抑制居民住宅投资。家庭服务消费和净出口则是支撑GDP增长的主力，整体而言，美国经济增长放缓更多是家庭消费支出再平衡的结果。今年上半年，美国实际利率稳定在-6%，美国财政赤字/GDP比重从11%收缩至4.3%，从而使得美国“双赤字”/GDP比重从14.5%缩小至8.2%，由此美国财政与货币双收紧的力度逐步加大，对应的是国际货币基金组织（IMF）持续调低全球经济增长预期，这已经反映到大宗商品市场。5月以来，海外主要大宗商品指数回落幅度都接近10%。6月美国CPI同比升至9.1%，再创40年以来最高水平。从结构上看，核心CPI同比继续下行，但是回落比较缓慢，因为耐用品价格回落的大部分被服务消费价格上涨抵消，后者主要来自房租上涨。核心CPI同比回落缓慢之际，原油价格推动非核心CPI大涨。CPI各个构成成分从相互抵消变成相互叠加，从而使得美国CPI同比屡创新高。美联储7月议息会议再度加息75个基点，联邦基金利率下限的同比升至2.3%，相当于上一轮加息高峰2018年11月的两倍，大致和2005年11月一致。美联储加息速度不可谓不快，但是美国实际利率并未加速上行，其同比增速为-2.1%，仍然远远低于零。未来美联储货币政策收紧的压力仍然比较大。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月29日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.7%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低205个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月29日，中国10年期国债远期套利回报为73个基点，比2016年12月的水平高103个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月29日，美元兑一篮子货币互换基差为-21.5个基点，Libor-OIS利差为19个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月29日，铜金比回落至4.5，离岸人民币运行在6.7；二者背离有所修复，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月29日，国内股票与债券的总回报之比为27.1，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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