两会前瞻——总量“创”辩第53期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：两会后投资舒适期逐渐到来

整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。

2023年两会到三季度：预计稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济五大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。

2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。

策略 姚佩：两会无虞，四月决断

节后最大超预期来自钱变紧了，央行呵护流动性，但短期资金利率持续上行，背后是国内疫情放开后消费复苏斜率较海外更为陡峭。海外流动性同样偏紧，美国1月就业&通胀数据强劲，短端利率上行，联储年内降息预期退坡。风格：大盘蓝筹占优，剩余流动性高位向下，小盘风格承压。

配置：国企改革&通胀受益。1）新一轮国企改革核心：ROE，从做大走向做强做优，央企率先受益：南网储能、西藏矿业等。2）通胀受益：工业金属、化工品、大众消费。供需错配下的库存低位品种包括铜、铝、锌、尿素，中低收入群体消费弹性释放，纺织服装、调味品等受益。3）重申经济改善预期之下，关注大金融（银行、保险）和地产后周期（汽车、家电、白酒）。

固收 周冠南：债务风险化解视角看地方两会

中央经济工作会议：优化债务期限结构，降低利息负担。未来在全国范围内开展债务重组或仍为较小概率事件，主要仍将集中于尾部区域个别地市。

“银保监1号令”：鼓励解决问题，对城投影响整体有限。四点解读：1）一定程度有助于防范表外隐藏风险。2）政策相对更偏向于积极解决债务人的问题。3）对于重组贷款的分类标准有所降低。4）监管角度或希望城投提前做好风险缓释工作，尽量不要出现违约，最好与各金融机构提前完成债务展期降息等重组工作。

2023年地方政府工作报告：化存量、控新增，多措并举缓释风险。2023年政府债务风险化解目标仍以“化存量、控新增”和“守住不发生系统性风险的底线”为主基调。2023年各省财政预算执行报告：债务置换与重组有望提速。从债务化解目标表述上来看，财政预算执行报告主要涉及化存量控新增、法定债务按时兑付、完善融资平台风险监测、置换与重组四个维度的内容。

多元资产配置 郭忠良：10年期美债利率的目标位在什么水平?

支撑10年期美债利率上行的原因主要有两方面：一是经济基本面的韧性较强，经济衰退预期修正；二是非核心通胀缓解幅度缩小，美国通胀的反弹风险加大。

首先，美国经济数据不支持经济衰退叙事。一是就业数据向好，二是消费数据强劲，三是经济增长数据和就业数据的分化消失。其次，通胀回落动能有所衰减。在通胀结构性回落的背景下，非核心分项和商品分项对于CPI下行的拉动力度减弱，服务价格上涨越来越明显的阻碍整体通胀水平下行。将导致美国CPI同比面临较大的季节性反弹风险，这意味着美联储3月和6月议息会议将更侧重抑制通胀反弹风险，而不是考虑货币政策累积效应。此外，SOFR期货的定价也显示，投资者完全放弃了2023年美联储降息的押注。

金工 王小川：短期市场出现调整，后市或以震荡行情为主

择时：A股模型：短期：成交量模型看多。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能300模型看多，智能500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型看多。长期：动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.01%，相较于上周增加了44个bps，混合型基金总仓位77.17%，相较于上周增加了41个bps。股票型先行者基金总仓位为92.82%，相较于上周增加了37个bps，混合型先行者基金总仓位为64.08%，相较于上周增加了85个bps。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.41%。本周股票型ETF平均收益为-1.87%。本周新成立公募基金41只，合计募集289.84亿元，其中混合型19只，共募集54.97亿，债券型12只，共募集168.65亿，股票型10只，共募集66.23亿。

北上资金：北上资金本周共流入82.51亿，其中沪股通流入31.06亿，深股通流入51.45亿。

VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为18.54。

综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘或依旧偏震荡，最终本周上证指数下跌1.12%，中证1000指数下跌1.53%。本周模型信号看多，主要原因是成交量模型看多，模型信号看多，存在着放量下跌的可能性。因此我们认为，大盘后市或更倾向于继续震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终恒生指数本周下跌幅度为2.22%。本周成交额倒波幅模型依旧看多，因此我们认为继续看多港股指数。

下周推荐行业为：非银行金融、钢铁、消费者服务、交通运输、石油石化。

非银 徐康： 金融的两会旋律

预计2023年将延续稳健货币政策、助力实体经济、防范系统性风险的主基调。

稳健、精准有力的货币政策将提供充裕的流动性。稳健货币政策、助力实体经济、防范系统性风险仍会是今年两会金融关键词，预计今年政府工作报告中将持续关注注册制落地后各项配套规则的实施。保险方面，预计发展第三支柱仍会是今年金融工作重点。

投资建议：从两会关注热点看非银板块投资机会，全面注册制背景下，资本市场的活力或将进一步释放，并为证券行业带来增量空间；而发展第三支柱个人养老金，预计也将为基金、银行、保险等金融机构带来长期机会。维持板块“推荐”评级。

地产 单戈：淡化政策，左侧布局

2023年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。预计2023年行业将从缩表转向结构性扩表，建议关注：1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注越秀地产、华发股份、金地集团、绿城中国、华润置地、招商蛇口等。2）以国央企估值修复为中心，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司，如保利发展、万科A等。

风险提示：

1.通胀超预期，经济未如期衰退，货币政策鸽派程度不及预期，居民消费信心偏弱。居民就业意愿走低。2.宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。3.政策执行不及预期。4.俄乌冲突进一步扩大。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.监管政策变化，长端利率持续向下，经济复苏不及预期。7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。报告正文

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两会后投资舒适期逐渐到来

【宏观 张瑜】

整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。

2023年两会到三季度：预计稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济五大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。

2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。

具体资产而言：

A股：年度视角，兼具胜率与赔率。赔率来自偏低的PE、偏高的ERP。胜率来自两个关键因素的变化。一是经济从衰退走向复苏，利好权益。二是美国从加息转向预期降息，利好权益。节奏视角，1季度或仍有压力。2-3季度或是好时候（政策密集落地+五大底部交叉验证+美国加息缓和）。1季度的压力来自国内防疫政策调整后可能面临消费的二次冲击，以及美国结束加息的时点可能超预期。

结构视角，把握四大投资机会。整体而言：我们认为，制造业技改和基建的政策支持较为确定，博弈重点在兑现幅度；地产的博弈重点在需求政策空间能否打开；消费的博弈重点在自身修复而政策期待要放低。具体细分行业：一是有政策红利的板块。包括医疗设备、信创、半导体设备、油气勘探、生物育种、军工、光伏设备、新能源汽车、生命科学服务、工业互联网平台应用等。二是受益防疫调整、内需回升的板块。包括大众品、医疗服务、餐饮、酒店、景区、免税、美妆、人力服务、企业云服务、医疗IT等。三是受益供给集中度变化的板块。包括酒店、航空、消费建材、建筑、白羽肉鸡、地产等。四是明年下半年有可能进入补库周期的板块。包括白酒、纺织服装、消费电子、建材、五金工具等。

美债：年度视角，2023年美债收益率大概率较今年回落。基于美债三因子模型：10年美债收益率=0.29*实际GDP同比增速+0.52*CPI同比增速+1.51*风险偏好+0.75，由此得出2023年10Y美债收益率中枢区间在1.8%-2.8%，大概率较今年2.9%的中枢水平有所回落。节奏视角，考虑到明年下半年美国经济陷入衰退、通胀回落的概率较大，货币政策转向的预期或也更加强烈，美债收益率或前高后低，下半年表现优于上半年。

中债：年度视角，全年或波澜不惊，基本面上有顶下有底，赎回面或放大波动。向上高度有限，来自两个逻辑：一是明年依然是政府主导加杠杆之年，债市存在安全边际。二是明年消费倾向难以回到2019年，通胀更多是结构性的，难以带来加息预期。向下深度有限，来自两个逻辑：一是明年经济基本面呈修复、回暖特征，利率难有大幅下行。二是资金面看，2023年银行间流动性较难回到2022年的极度宽松状态，债市加杠杆的空间与2022年相比也相对有限。

节奏视角，上半年债市走熊概率较小，降息降准政策或推动债市仍有收益可搏。下半年通胀约束下债市不具备走牛基础，若居民和私企借贷意愿修复或推动债市走熊。额外的扰动因素是理财，当下理财产品的投资者和管理者或许仍未适应理财净值化的新常态，每一轮债市超调都有可能形成新一轮理财赎回的导火索。

汇率：2023年汇率走势或呈现两阶段：第一段：明年一季度，汇率或有偏贬值运行的可能性，主要压力来自美联储加息步伐超预期仍有可能，消费可能二次探底，出口增速或继续下探。第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。主要基于美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强、国内五大底部逐步出现等判断。

美股：长期规律而言，美股指数和每股盈利的定基走势一直匹配较好，也就是美股大趋势由盈利决定（2-3年维度），估值决定小周期波动（1年维度）。大趋势而言，美股依然处在指数相对盈利高估的状态之下（高估幅度类似2000年互联网泡沫），小周期而言，美股今年开始的杀估值或持续到下次降息预期开始之前。所以至少明年大部分时间，美股依然在长期相对盈利高估和短期杀估值共振压力之下。美股难言调整结束。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月26日发布的报告《【华创宏观】移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》。

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两会无虞，四月决断

【策略 姚佩】

国内：短端资金利率上行，消费复苏斜率陡峭

春节后国内宏观因子最大的边际变化在于短端流动性边际趋紧。虽然央行积极进行公开市场操作，春节以来7天逆回购累计净投放规模近1.7万亿，显著高于往年同期水平。但是央行如此明显呵护流动性的态度之下，短端资金利率依然呈现持续上行态势。短端利率上行的背后，是春节以来消费和信贷的快速修复，一是国内消费复苏斜率预期较海外更为陡峭；二是1月信贷开门红，剔除春节假期因素影响后，日均新增信贷同比高增37%。

海外：美通胀&就业韧性偏强，年内降息预期退坡

美债短端收益率同样在2月后迎来陡峭上行，市场定价美联储停止加息时间延后、年内降息预期下行。2月初美联储议息会议后，市场预期联储3月加息概率85.6%、5月加息概率34.5%。但2月以来披露的美国经济数据韧性十足，强劲的就业和通胀数据之下，联储加息至少持续到5月成为市场普遍预期，2/15市场预期联储3月加息概率上升至90.8%、5月加息概率升至72.7%，年内利率峰值区间或难低于5%-5.25%，年内降息或成奢望。

剩余流动性高位向下，大盘蓝筹优于小盘成长

疫后复苏背景下，各类行业都迎来困境反转预期，分子端盈利改善是共性，决定风格的核心影响来自分母端，23年剩余流动性整体下行，小盘风格可能承压。我们以M2同比-剔除股权融资和政府债券的社融存量同比增速差表征剩余流动性，考虑到政策意图在于居民部门加杠杆而非强刺激，M2同比预计高位回落，实体经济修复有望驱动货币向信用传导，从而实现社融企稳回升。华创策略测算23年底M2-社融存量同比缺口降至1%，较22年明显收窄。历史经验来看，2012/6、2015/12、2020/2剩余流动性触顶拐点，都成为小盘风格向大盘蓝筹切换的拐点。

新一轮国企改革核心：ROE，从做大走向做强做优

2/15习总书记《求是》杂志发文，指出当前我国经营性国有资产规模大，但一些企业存在“资产收益率不高、创新能力不足”问题，新一轮国改方案重点在于提升核心竞争力和增强核心功能。高质量发展要求下的国企考核指标从净利润转为ROE、现金流。我们建议重点关注优质央企：一是历史上国企改革推进，一般央企先行，在央企层面开展试点、形成经验后，再向地方国企全面铺开；二是23年国资委经营指标考核体系调整主要针对央企。上市公司中优质央企标的包括南网储能、华能水电、西藏矿业、中金辐照等。

通胀受益：工业金属、化工品、大众消费

经济企稳复苏、通胀上行环境中，我们明确看好涨价品种，价格上涨反应真实需求回暖，具体品种包括上游资源品、大众消费。其中低库存、低产能品种在供需错配背景下最具涨价弹性，一方面疫情、双碳等多因素影响下供给侧产能扩张受限，另一方面经济复苏、下游需求回暖带来补库预期。工业金属中铜、铝、锌，化工品中尿素库存偏低。大众消费品受益于中低收入人群在走出疫情后更高的消费弹性，具体包括纺织服装、调味品、食品加工、饮料乳品等。

重申：经济改善预期之下关注金融消费蓝筹

大金融板块估值仍在底部，机构配置偏低，经济复苏有望带动银行、保险基本面改善、估值回升；消费重点关注地产后周期，家电、汽车、白酒有望受益于地产销售改善预期叠加政策促消费抓手，详见《躁动退潮-20230205》。

具体内容详见华创证券研究所2023年2月19日发布的报告《【华创策略】天平在转向：钱变紧了——策略周聚焦》。

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债务风险化解视角看地方两会

【固收 周冠南】

近期“银保监1号令”、各省份2023年政府工作报告和财政预算报告体现出中央到地方对债务风险防控的高度重视，债务置换与重组或将成为今年化债工作的重点。城投债券策略方面，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，考虑到未来政策发展的不确定性，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构首选短端品种，负债端较稳定的投资机构可适当选择强区域拉久期策略。

中央经济工作会议：优化债务期限结构，降低利息负担

2023年2月16日，《求是》发表了习近平总书记在2022年12月15日中央经济工作会议上重要讲话的一部分内容，题为《当前经济工作的几个重大问题》，其中提及“优化债务期限结构，降低利息负担”。解读：今年关于地方政府债务风险化解的工作将围绕“优化债务期限结构，降低利息负担”这一大的方向重点展开。但考虑到债务重组是多方利益权衡和博弈的结果，未来在全国范围内开展债务重组或仍为较小概率事件，主要仍将集中于尾部区域个别地市。

“银保监1号令”：鼓励解决问题，对城投影响整体有限

与2007年《指引》和2019年征求意见稿相比，“银保监1号令”主要有以下几点值得关注：

1）“表外项目中承担信用风险的，应按照表内资产相关要求开展风险分类。解读：一定程度有助于防范表外隐藏风险。

2）“商业银行可以通过对债务人现有债务提供再融资的方式，作出有利于债务人的偿还债务的金融资产。”解读：政策相对更偏向于积极解决债务人的问题。

3）“重组贷款不再统一要求必须分为不良，但应至少分为关注。”解读：对于重组贷款的分类标准有所降低。

4）“债务人未发生财务困难情况下，商业银行对债务合同作出调整的金融资产或再融资不属于重组资产 。”解读：监管角度或希望城投提前做好风险缓释工作，尽量不要出现违约，最好与各金融机构提前完成债务展期降息等重组工作。

2023年地方政府工作报告：化存量、控新增，多措并举缓释风险

2023年政府债务风险化解目标仍以“化存量、控新增”和“守住不发生系统性风险的底线”为主基调。部分省份在区域化债举措、个体企业风险防范和地方融资平台市场化转型三方面做了进一步明确：

1）区域化债举措方面，四川、重庆、贵州三省明确表示将通过县级试点、盘活资产、经营权转化展开。

2）个体企业风险防范方面，新疆、甘肃、云南、重庆四省具体提及对区域内部分企业风险化解工作。

3）融资平台转型方面，安徽、山东、吉林三省提出要推进政府融资平台转型。

2023年各省财政预算执行报告：债务置换与重组有望提速

从债务化解目标表述上来看，财政预算执行报告主要涉及化存量控新增、法定债务按时兑付、完善融资平台风险监测、置换与重组四个维度的内容：

1）化存量控新增是主线、核心、大方向。已披露的29个省份均提及要化解存量隐性债务，25个省份提及要坚决遏制隐债新增。

2）政府债券按时兑付是政治底线。已披露的29个省份中有6个省份强调政府债务按时足额兑付。

3）建立健全债务风险监测预警机制。已披露的29个省份中有26个省份提出要完善债务风险监测预警机制。

4）置换与重组或是今年部分省份债务风险化解的重要方式。在已披露的29个省份中，湖南、重庆、贵州、辽宁四省表示债务重组将是2023年债务风险化解的重要方式。

具体内容详见华创证券研究所2023年2月17日发布的报告《关于近期债务风险化解的相关政策解读》。

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10年期美债利率的目标位在什么水平?

【多元资产配置 郭忠良】

过去三周时间里，10年期美债利率从3.3%大幅走高至3.8%，其推动力还是短期利率走高，2年期美债利率从4%升至4.6%，从盘面上看，10年期美债利率已经逼近3.9%，一旦突破这个位置，那么去年12月和今年1月的两个低点所蕴藏的上行空间将至少达到50个基点，相应10年期美债利率的目标位将接近前期高点4.3%-4.4%，支撑10年期美债利率上行的原因主要有两方面：一是经济基本面的韧性较强，经济衰退预期修正；二是非核心通胀缓解幅度缩小，美国通胀的反弹风险加大。

首先，美国经济数据不支持经济衰退叙事。一是就业数据向好，1月份失业率降至3.4%，为上世纪70年代以来的最低水平，非农就业增长51.7万人，超过市场预期的两倍。二是消费数据强劲，1月消费者信心指数升至66以上，回到2022年3月的高位，完全收复了俄乌冲突以后的跌幅，1月零售销售环比升至3%，升至2021年3月以来最高水平。三是经济增长数据和就业数据的分化消失，去年下半年两个季度GDP环比增速超预期，GDP同比增速稳定在潜在增速附近，和就业数据发出一致的信号——美国经济增长颇具韧性。

其次，通胀回落动能有所衰减。1月美国CPI同比降至6.4%，低于去年12月的6.5%，高于预期的6.2%，为连续第7个月放缓，放缓幅度创下去年7月以来最小。在通胀结构性回落的背景下，非核心分项和商品分项对于CPI下行的拉动力度减弱，服务价格上涨越来越明显的阻碍整体通胀水平下行。1月整体服务价格同比增速达到4.1%，房租同比增速升至7.5%。考虑到房租滞后于房价15个月，房租增速的拐点大概率要到三季度，那么夏季出游高峰，机票和酒店住宿价格加速上涨，将导致美国CPI同比面临较大的季节性反弹风险，这意味着美联储3月和6月议息会议将更侧重抑制通胀反弹风险，而不是考虑货币政策累积效应。

此外，SOFR期货的定价也显示，投资者完全放弃了2023年美联储降息的押注，认为2023年底的联邦基金利率将高于年初，6月份美联储大概率继续加息25个基点，届时联邦基金利率下限将升至5.25%，2年期美债利率或逼近5%，在10年与2年美债利率倒挂70-80个基点的情况下，10年期美债利率升至4.3%也是比较正常的位置。

具体内容详见华创证券研究所2023年2月2日发布的报告《非正常通胀环境中的正常加息— 1月美联储议息会议点评 2023年第1期》。

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短期市场出现调整，后市或以震荡行情为主

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型看多。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能300模型看多，智能500模型中性。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型看多。

长期：动量模型中性。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为94.01%，相较于上周增加了44个bps，混合型基金总仓位77.17%，相较于上周增加了41个bps。

股票型先行者基金总仓位为92.82%，相较于上周增加了37个bps，混合型先行者基金总仓位为64.08%，相较于上周增加了85个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.41%。

本周股票型ETF平均收益为-1.87%。

本周新成立公募基金41只，合计募集289.84亿元，其中混合型19只，共募集54.97亿，债券型12只，共募集168.65亿，股票型10只，共募集66.23亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入82.51亿，其中沪股通流入31.06亿，深股通流入51.45亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有下降，目前最新值为18.54。

A股择时观点：上周我们认为大盘或依旧偏震荡，最终本周上证指数下跌1.12%，中证1000指数下跌1.53%。本周模型信号看多，主要原因是成交量模型看多，模型信号看多，存在着放量下跌的可能性。因此我们认为，大盘后市或更倾向于继续震荡。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终恒生指数本周下跌幅度为2.22%。本周成交额倒波幅模型依旧看多，因此我们认为继续看多港股指数。

下周推荐行业为：非银行金融、钢铁、消费者服务、交通运输、石油石化。

具体内容详见华创证券研究所2023年2月19日发布的报告《【华创金工周报】短期市场出现调整，后市或以震荡行情为主》。

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金融的两会旋律

【非银 徐康】

十四届全国人大一次会议与全国政协十四届一次会议分别将于2023年3月4日和5日在北京召开。从去年底的中央经济工作会议去观察政策主线，强调稳健的货币政策要精准有利，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度，防范化解金融风险仍会是金融行业工作开展的主线，预计2023年将延续稳健货币政策、助力实体经济、防范系统性风险的主基调。

稳健、精准有力的货币政策将提供充裕的流动性。2022年政府工作报告中提到，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，其后的2022年中央经济会议再次强调，稳健的货币政策要精准有力,保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。我们认为，对稳健货币政策的提法由“灵活适度”变为“精准有力”的变化更加强调货币政策工具的精准导向作用，且2023年全国两会预计将延续稳健而精准有力的货币政策，为资本市场带来充裕的流动性，为金融板块注入更多活力。

服务中小企业、支持实体经济仍是主要方向。在近年的全国两会政府工作报告中，解决中小企业融资难问题、加强金融对实体经济的有效支持是金融工作重要方向。具体举措表述以过去两年政府工作报告为例，主要包括推动金融机构降低实际贷款利率，对受疫情影响严重的企业给予融资支持，以及推进涉企信用信息整合共享等。2023年中央经济工作会议中亦强调引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。我们预计2023年疫情完全退潮后，强化引导金融机构服务中小企业、支持实体经济将继续作为全国两会在金融领域的重点。

助力产业升级与新兴产业培育，券商迎来新机遇。2022年政府工作报告中提到，要引导金融机构增加制造业中长期贷款，推动传统产业升级。此外，2023年中央经济工作会议中亦强调，要狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，推动“科技－产业－金融”良性循环。我们预计全国两会将继续聚焦资本市场在产业升级上的重要作用，传统制造业中长期贷款增加有利于银行扩大贷款规模，战略性新兴产业的壮大也有望为券商等金融机构带来新的机遇。

金融稳定保障基金设立进度可期，有望提升板块整体估值。在“稳字当头”的大背景下，对重大风险的防范化解成为了近年政府工作的要点之一，其中金融领域的风险防范和处置工作也在不断深化。2022年政府工作报告中提到设立金融稳定保障基金，2022年12月30日《中华人民共和国金融稳定法(草案)》公布，明确金融稳定保障基金将作为处置金融风险的后备资金，金融风险严重危及金融稳定的，可以按照规定使用金融稳定保障基金。我们预计全国两会将以金融稳定保障基金的设立继续作为防范金融风险的主要举措，有望降低非银机构的风险暴露，提升整体估值。

从2022年两会报告中看金融主线，结合近期政策变化把握非银金融板块投资机会。2022年两会政府工作报告中指出，要发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持；加强农村金融服务，推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重继续提升，推动融资成本实实在在下降；同时也要做好经济金融领域风险处置工作，设立金融稳定保障基金，防范系统性风险。我们认为，稳健货币政策、助力实体经济、防范系统性风险仍会是今年两会金融关键词。同时，细分领域中，2022年两会提出要全面实行股票注册制，连续四次在近年两会中提及注册制改革。近期，全面注册制正式落地，预计今年政府工作报告中将持续关注注册制落地后各项配套规则的实施，更好地发挥注册制改革市场化的力量，为资本市场注入活力。保险方面，2022年两会提到要继续规范发展第三支柱养老保险，继2021年政府工作报告后再次提及发展第三支柱养老保险。2022年，个人养老金制度正式落地，相关配套措施亦逐步完善。在人口老龄化趋势下，叠加一支柱高渗透、二支柱覆盖面小等现实因素，预计发展第三支柱仍会是今年金融工作重点。

投资建议：2022年中央经济工作会议为2023年全国两会在金融领域的政策奠定基调，从稳健、精准有力的货币政策，到金融机构服务实体经济，再到金融机构助力产业升级、培育新兴产业，所指向的都是以资本市场向实体经济精准赋能，在为非银板块注入活力的同时指明了发展方向，而实体经济的发展也将为非银板块提供更多机遇。金融稳定保障基金的设立以及相关立法的推进将进一步降低风险暴露。我们预计全国两会政府工作报告将延续中央经济工作会议主线，积极推动金融平稳、健康发展，助力虚拟经济更好地服务于实体经济。从两会关注热点看非银板块投资机会，全面注册制背景下，资本市场的活力或将进一步释放，并为证券行业带来增量空间；而发展第三支柱个人养老金，预计也将为基金、银行、保险等金融机构带来长期机会。维持板块“推荐”评级。

具体内容详见华创证券研究所2023年2月19日发布的报告《2023年全国两会前瞻：从中央经济工作会议看两会金融主线》。

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淡化政策，左侧布局

【地产 单戈】

销售金额增速筑底，国央企销售增速-1%。本月重点头部房企销售面积同比下滑26%、销售金额同比下滑19.5%，销售面积较12月降幅扩大8个百分点，而销售金额修复0.5个百分点，销售仍然维持低位。1）本月春节返乡置业需求被证伪，低能级城市难有起色；而高能级城市逐步筑底，居民端对后续政策仍抱有宽松预期，实际购房需求仍在，预计二线城市需求端政策继续推出、疫情改善推动销售复苏有力。2）复苏继续呈现国央企明显优于民企的局面，越秀、绿城等国央企本月销售金额同比上涨76%、10%，多数民企仍大幅下跌，除居民对民企保交楼担忧外，过去民企扩规模意愿强，下沉投资过程中积累的低质量土储拖累当前供货质量，也是重要因素。

高能级城市1月供地节奏放缓，头部房企投资意愿较低。由于高能级城市1月份放缓供地节奏，叠加春节假期影响，本月重点房企拿地金额同比下滑64%，房企投资强度2%，降幅明显。1）本月重点头部房企中，仅华润置地、绿城在公开市场拿地，拿地金额41亿元，分别布局广州、西安。2）2022年头部房企拿地金额中，一二线占比达到88%，向核心城市集中的趋势非常明显，而2023年1月份16家龙头房企仅获取2宗核心城市的优质地块，反映在当前市场环境下房企谨慎布局的态度，不再扩充低质量土储。3）2022年头部房企楼面价/销售均价比例普遍较高，如中海、保利101%、97%，反映头部房企在不断置换高质量土储，随着市场回暖有望率先受益。4）随着头部房企投资布局转移，低能级城市仍将面临缩表下的价格下行压力，复苏将明显滞后。

行业境内融资稳定，境外融资小幅改善。本月海外债发行规模同比增长190%，头部房企发行信用债83亿元，越秀发行20亿元海外债。1）国央企凭借天然的信用优势，融资成本进一步降低，如华润置地、招商蛇口1月份发债利率已低至2.2%。2）2023年部分房企仍存在较大的偿债压力，如金地、中南2023年到期债务占比接近50%，在销售端难以明显回暖的情况下，融资端支持政策的落实仍需要由进一步加快。

2023年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。1月，随着本轮地产政策的逐步兑现，政策博弈行业进入下半程，地产板块上涨3.7%，在申万一级板块中排名第23，A股中6家头部企业上涨，而港股中头部企业普遍上涨。预计2023年行业将从缩表转向结构性扩表，建议关注：1）以高能级城市复苏为中心，高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注越秀地产、华发股份、金地集团、绿城中国、华润置地、招商蛇口等。2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司，如保利发展、万科A等。

具体内容详见华创证券研究所2023年2月18日发布的报告《销售持续筑底，拿地谨慎布局——头部房企月报（1月）》。

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