【宏观研究框架系列6】一文读懂信用评级行业

【正文】

无论基于何种角度来看，未来商业银行在信用债的配置力度上有所加大可能是无法回避的趋势，这需要信用债投研能力的提升给予支持和配合，更需要信用评级的相关基础知识作为基本支撑。

目前我国非金融企业信用类债券共25986只，规模达到25.27万亿元。同时今年以来共有159只债券发行违约（涉及金额达到1256.98亿元），已经明显超过2018年全年的125只（规模为1209.61亿元）、2017年的34只（312.49亿元）、2016年的56只（393.77亿元）和2015年的27只（121.77亿元）。显然，针对非金融企业信用类债券的信用评级正变得越来越重要。

理论上来讲，微观主体的信用评级既受到整体信用等级、经济周期、行业周期和企业生命周期的影响，也会受到一些政策层面等不可预测因素的扰动，且后者甚至时常可能居于主导地位。这里面既有国际通行的准则，亦有本国自身的特点，但无论如何，信用评级行业已经越来越重要，它是监管部门对债券发行与投资监管标准设定的重要参考，也是债券发行主体融资成本高低、风险资产定价是否合理的主要因素。

一、信用评级行业概述

（一）发展历程

信用评级行业最初起源于美国的铁路债券，我国信用评级行业起步则要晚一些，至今也不过30余年。

1、我国信用评级行业始于20世纪80年代，即以1988年成立远东资信为标志。和美国不同的是，我国信用评级行业是政府推动下逐步形成的，1987年3月国务院发布《企业债券管理暂行条例 》后，央行便开始组建资信评估机构，随后陆续成立了九家资信评级机构，并授权它们开展企业债券评级业务。

2、1990年央行在《关于设立信誉评级委员会有关问题的通知》中，明确了信誉委员会对资信评估机构的管理职能。

3、1990-2005年期间，债券市场一直未能发展起来，对应的资信评估机构也一直处于裹足不前的境地，直到2005年银行间债券市场扩容以及2007年交易商协会的组建，非金融企业债券发行放开才使得信用评级行业真正迈入了发展黄金期。

4、2006年我国第一家资信评估机构（即远东资信）因“福禧短融”事件而被诟病后，资信评估行业开始了大洗牌，并真正进入行业规范阶段。期间，2006年央行发布的《信用评级管理指导意见》（银发〔2006〕95号）和2007年证监会发布的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》（证监会第50号令）基本奠定了资信评估行业的政策监管框架。

5、为改变向发行人收费的模式，2010年交易商协会成立了中债资信评估，是国内首家采用投资人付费业务模式、以再评级和双评级为主的资信评估机构，这可以说是我国信用评级行业中的里程碑事件。

6、2015年以来，国内信用债违约案例不断发生，债券市场的隐形刚性兑付正被打破，而享受到近10年无所事事的资信评估行业开始备受诟病，这一行业也开始和其它行业一样，迎来严厉的监管。

（二）评级对象

只有信用类产品才需要进行评级，也只有标准化产品才能进行产品评级，因此债市的评级对象主要为信用债，同时辅之以主体评级；但对于非标准化产品而言，则主要以主体评级为主。也即资信评估机构的对象既包括债项评级，亦包括主体评级。

资信评估机构的评级产品主要覆盖非金融企业债券，如企业债、公司债、短期融资券、中期票据、地方政府债券、资产支持证券、绿色债券以及债务融资类信托、债权投资计划、不动产投资计划、项目资产支持证券等各类非标债权。随着后续非标转标进程的加快以及需求的扩大，非金融企业债券的规模预计将会显著上升，这无疑会大幅扩容信用评级行业。

同时根据11月29日发布的5号文，资信评估机构的评级对象包括贷款，地方政府债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、企业债券、公司债券等债券，资产支持证券等结构化融资产品，其他债务类融资产品等各类债务融资工具。

（三）信用评级符号内涵

央行于2006年5月11日发布的银发（2006）95号文，对信用评级机构在银行间债券市场和信贷市场从事金融产品信用评级、借款企业信用评级、担保机构信用评级等方面给予了明确规定，具体包括相应的评级分类、评级符号及内涵。

1、银行间债券市场的中长期债券和短期债券评级分类有所差异，前者包括3类9个级别、后者则分为4类6个级别。其中对于银行间债券市场中长期债券而言，AAA级和AA级的价值要高一些，其余级别的债券多多少少会有一些问题；而对于银行间债券市场中的短期债券而言，仅A-1级和A-2级债券的价值要高一些。

2、借款企业和担保机构的主体信用等级均分为3个类别和9个级别，且只有A类机构的信用质量较好。

二、我国信用评级行业存在的问题

（一）隐形担保和刚性兑付降低了中国信用评级的重要性和必要性

央行2017年5月发布的工作论文中指出，尽管国内外评级机构采用的评级符号一一对应，但它们代表了不同的信用风险内涵，对同一企业，国内评级平均比国际评级高出6-7个等级。此外，在具体的比较基准上与国际上也存在一定差异，例如国外评级机构通常将杠杆率视为权重更大的负面因子，而国内则将资产规模赋予更大权重，且将杠杆率视为正面因子。

当然这背后的潜在原因是刚性兑付预期的存在，毕竟我国债券市场违约数量有限，且存在一定的隐形担保和相互协调的问题，债券违约的概率比较小，评级机构没必要再调低评级来失去业务。因此，很多问题可能并不仅仅是评级机构自身的事情，而需要将其置于整个大环境下，从这个角度看，评级机构至少不需要负全责，有时候甚至只是一个陪衬而已。

（二）发行人付费模式导致评级机构主观性较强、专业性不够突出

从近几年的监管部门对资信评估机构的现场检查情况来看，专业性不够突出也是一大问题。特别是通过梳理近期一些监管机构的警示函等公开文件可以发现，国内资信评估机构主要存在质量控制不严、作业流程管理及合规管理不到位、信息披露有所欠缺、项目尽职调查不充分、现金流预测不审慎、级别调整理由不充分、评级报告质量监督和审核不到位以及评级模型计量过程缺乏明确规则和前后标准不一等问题。

当然这些问题的产生有着深刻的原因，在“发行人付费”模式下，评级机构与被评主体存在较强的依附关系，会面临来自同业的竞争、发行人的压力、承销商的压力，进而影响到评级结果的独立性与客观性等等。例如，在评级下调的红线时，发行人一般都会提起复议，主承销商也会来争取原先的评级结果来干扰评级机构等等。

（三）“门槛”导向催生了利益诉求

目前监管部门多将评级结果作为债券发行、投资的准入“门槛”，使得发行机构以及承销机构不得不想方设法提升债券评级。根据监管要求，面向投资者公开发行的公司债券，信用评级应达到AA级或以上。保险资金投资的非金融企业（公司）债券，其发行人应达到国内信用评级机构评定的A级或相当于A级以上的长期信用级别。这些评级门槛的要求在基金投资等其它领域同样体现得比较明显。可以说债项评级已经成为债券发行和投资的基本判定标准和门槛，其重要性可想而知，因此如何达到监管评级便会催生各种利益诉求。例如，

1、2006年5月14日证监会发布的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》（证监基金字[2006]93号）规定，证券投资基金投资的资产支持证券最低应达到BBB级的评级标准。

2、2013年3月22日人社部和三会等部门联合发布的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》（人社部发（2013）23号）规定，企业年金基金投资的信托产品，应取得不低于国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级的信用级别。

3、2015年1月15日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》（证监会第115号令）明确规定，只有信用评级达到AAA级的债券才能向公众投资者，或仅向合格投资者公开发行。

4、2017年4月中证登发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017修订版）》，提高了信用债券的回购入库标准，从满足债项和主体评级均为AA级（含）以上调整为满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上。 

4、2017年7月1日沪深交易所实施的《债券市场投资者适当性管理办法》规定，债券信用评级在AAA级以下（不含AAA级）的公司债券、企业债券（不包括公开发行的可转换公司债券），或发行人最近一个会计年度出现亏损，或债券发生违约、违法违规等情况时，只有合格投资者中的机构投资者才能投资相应债券。

（四）评级的监管没有形成统一标准

较长时期内我国信用评级行业主要以央行发布的《信用评级管理指导意见》、《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》、《关于加强银行间债券市场信用评级作业管理的通知》以及证监会发布的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》等文件进行规范，但一直没有统一的信用评级上位法。这主要是因为目前国内债券市场仍然处于比较明显的割据状态，监管机构涉及央行、发改委、交易商协商、证监会等多个部门，由此导致评级行业也缺乏统一监管。

由于债券市场及评级行业都有多个监管部门，相关监管要求也不完全一致，造成评级作业特别是跨市场评级作业的难度，且不同市场间评级结果不能更是共用加剧了这一困境。因此，需要通过一定的强制性规范，确保评级机构及时获取相关信息。

（五）评级结果过于集中，对投资的参考价值不高

目前国内评级机构的评级结果过于集中，92.43%的债券评级在AA以上，97.98%的债券规模在AA以上。如果再加上AA-，则意味着我国的债券评级基本上均在2A以上。如果按照这样的结果，我国的信用债品种几乎均具备一定的投资价值，且基本上也都符合监管的各类投资规定，但事实上并非如此。

事实上高评级失真的问题由来已久。2014年在国内发生的首例债券违约事件中，上海超日太阳能科技由于业绩大变脸而备受关注，鹏元资信因没有时出具不定期跟踪评级报告等原因而收到警示函。近年来国内企业债券违约数量明显增加，但这些违约的债券评级多数为2A以上，评级机构也只在违约后才紧急下调其评级，便足以说明评级机构存在的一些不足。

（六）信用债评级仍然依赖于主体评级

这可能是一个最致命的问题，通常情况下信用债的评级应主要以债项评级为主，特别是证券化类债务性资产（如资产支持证券等），其更应该以债项评级为主，但是实践中债项评级一直居次要地位，而主体评级则显得至关重要。一般而言，对于标准化以及证券化类债务融资工具，主要以债项评级为主，而对于非标资产，则应以主体评级为主，也即标准化看资产、非标准化看主体，但是这种逻辑并未得到贯彻，这可能也是我国信用债市场没有真正发起来的原因。

三、针对上述问题，监管部门作了哪些改进尝试？

（一）央行、发改委、财政部、证监会联合发布《信用评级业务管理暂行办法》，统一信用评级行业监管架构

信用评级行业的问题很大程度上也与债券市场的割裂有较大关系，目前我国信用债市场基本形成发改委主管的企业债、证监会主管的公司债以及交易商协会主管的非金融企业债务融资工具等三类，并散落于银行间与交易所两大债券市场中。2010年10月一行两会曾联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，2011年11月18日证监会新上任的主席郭树清呼吁统一债市监管，2012年3月18日国务院批转的《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》也要求建立债券市场监管协调机制。

不过，直到2016年，关于信用评级行业的统一监管问题才逐步得以解决，事实上，早在2016年，央行、发改委、证监会便联合发布《信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）》，尝试解决评级行业多头监管的问题，但直到三年后，该办法才正式发布。2019年11月26日，央行、发改委、财政部与证监会联合发布《信用评级业管理暂行办法》（银发（2019）5号），正式建立了信用评级行业的统一监管体系，当然信用评级行业的统一仍然需要依赖债券市场以及相应基础设施的统一，未来仍有较长一段路要走。

1、央行作为信用评级行业的主管部门，发改委、财政部以及证监会作为信用评级业务管理部门

5号文正式明确了央行是信用评级行业的主管部门，负责全国的信用评级监督管理工作，而发改委、财政部、证监会作为信用评级业务管理部门，且四大部门之间建立部际协调机制。

（1）央行的主要职责有研究起草信用评级相关法律法规草案；拟定信用评级业发展战略、规划和政策；制定信用评级机构的准入原则和基本规范；研究制定信用评级业对外开放政策；促进信用评级业健康发展。

（2）业务管理部门的主要职责是对信用评级业务进行监督管理，并可根据需要，对信用评级机构的监督管理制定相应规则。

2、同一评级对象应坚持一致性原则

鉴于之前跨市场评级的割裂，5号文明确信用评级机构从事评级业务，应当遵循一致性原则，对同一类对象评级，或者对同一评级对象跟踪评级，应当采用一致的评级标准和工作程序，这意味着后续同一发行人发行的同类债券在不同市场中的评级等级应保持一致性。同时5号文还从机构管理、从业人员管理、独立性、信息披露等方面进行了明确规定。

（二）建立公司信用类债券部际协调机制

2012年4月，公司信用类债券部际协调机制成立暨第一次会议召开，时任央行行长周小川担任部际协调机制召集人，国家发改委、中国证监会等主管信用债市场业务的部门领导均参加了此次会议，据悉当时成立部际协调机制的目的便在于推动信用债统一监管、统一准入、统一信息披露标准、统一资信评级要求、统一投资者适当性和保护制度。

为响应公司信用类债券部际协调机制第四次会议的七项共识精神，2018年6月25日证监会、央行和交易商协会三大监管机构首次联合对证券评级机构进行现场检查，且主要针对现有评级机构存在的“评级虚高、评级泡沫，未能有效揭示信用风险”等突出问题。同时自2015年以来，证监会、交易商协会等每年还例行对证券评级机构进行现场检查，并通报检查情况。

（三）强化对评级机构的监管与惩罚

在公司信用类债券部际协调机制的基础上，信用债各主管部门也开始强化对评级机构的监管与惩罚。例如，

1、2015年9月开始，证监会组织北京、天津、上海、深圳四地证监局，并联合沪深交易所、中国结算、证券业协会等对取得证券资信评级业务许可的全部7家证券评级机构开展现场调查后发现，发现其中6家有问题。

2、与此同时，交易商协会也通过公开的“点名批评”的方式给评级机构施压，并公布市场化评价结果排名；国家发改委也综合运用信用管理手段加强对评级机构的约束和管理。

3、2018年2月底，交易商协会发布《2017第四季度银行间债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》，通报了中诚信国际、联合资信、大公资信、上海新世纪和东方金诚等五家机构主要在评级质量控制、作业流程管理、信用评级委员会机制建设、利益冲突管理等方面存在的不足。这是交易商协会第二次以通报的形式，披露评级行业的运营及合规情况。2018年3月，证监会网站集中披露了对中诚信、联合资信、鹏元资信和上海新世纪等6家评级机构出具的警示函、责令改正决定书。

4、2018年8月17日，交易商协会发布《加强市场自律管理、规范信用评级市场秩序》，决定给予大公国际资信评估严重警告处分，责令其限期整改，并暂停债务融资

5、2019年3月20日，北京证监局依法对大公国际资信评估采取责令限期整改行政监管措施，期限一年，整改期间不得承接新的证券评级业务，更换不符合条件的高级管理人员，对东方金诚国际信用评估出具监管警示函；上海证监局依法对上海新世纪资信评估投资服务出具监管警示函，对中诚信证券评估出具监管警示函。

（四）成立首家再评级、投资人付费模式的资信评估机构

由于向发行人收费模式一定程度上影响了资信评估机构的专业性，为改变向发行人收费的模式，2010年交易商协会推动成立了中债资信评估，这是国内首家采用投资人付费业务模式、以再评级和双评级为主的资信评估机构，可以说是我国信用评级行业中的里程碑事件。截止目前我国已拥有中债资信评估、北京中北联信用评估、中证指数、四川大普信用评级、上海资信等五家投资者付费模式的资信评估机构。

（五）赋予资信评估机构更大权力

主要体现在两个方面：

1、2018年12月7日，上交所和深交所相继发布关于修订《公司债券上市规则》的征求意见稿中明确，资信评级机构开展跟踪评级调查时，发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人、增信机构、专业机构及其相关人员应当予以配合，积极提供评级调查所需的资料、信息和相关情况。

2、5号文明确资信评估机构可以进行主动评级即未经委托，主要通过公开渠道收集评级对象相关资料，并以此为依据对相关经济主体或者债务融资工具开展的信用评级。

四、资信评估机构对比

（一）资信评估机构存在割裂和监管门槛的历史正在被改变

目前在央行备案的法人信用评级机构共100家，而证券评级机构共16家。从历史来看，资信评估机构本身存在一定门槛，且由于债券市场的分割，不同资信评估机构也有所割裂，但是这一历史窘境正在被改变。

1、一直以来我国对资信评级机构实行牌照准入的政策，但由于银行间债券市场与交易所债券市场割裂，使得我国资信评级机构的市场准入也有所割裂，一些评级机构只能选择其一，无法进行跨市场评级。不过，对于多数资信评级机构而言，这种障碍正在逐步得到解决。

2、1997年央行发布的《关于中国诚信评估有限公司等机构从事企业债券信用评级业务资格的通知》明确规定，“中诚信证券评估、大公国际资信评估、深圳市资信评估、云南资信评估、长城资信评估、上海远东资信评估、上海新世纪投资服务、辽宁省资信评估、福建省资信评级委员会”等九家机构具备企业债券资信评级资格。目前诸如深圳市资信评估、辽宁省资信评估、福建省资信评级委员会均已被吊销执照。

3、2003年保监会发布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》明确“本办法所称企业债券是指经国家主管部门批准发行，且经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券。目前中国保监会认可的信用评级机构为中诚信国际信用评级、大公国际资信评估。其他评级公司须另行认可”。

4、2004年6月，国家发改委发布的《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》规定“发行人应当聘请有资格的信用评级机构对其发行的企业债券进行评级，其中至少有一家信用评级机构承担过2000年以后下达企业债券发行规模的企业债券评级业务”。

5、2006央行发布的《信用评级管理指导意见》和《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》明确在信贷市场和银行间债券市场中从事信用评级业务的主体由中国人民银行审批认可。

6、2017年5月12日，财政部发布了《中美经济合作百日计划早期收获》，明确将在2017年7月16日前允许在华外资全资金融服务公司提供信用评级服务，并开始申请征信许可程序。2017年7月1日，央行推动符合条件的境内外信用评级机构在银行间债券市场开展信用评级业务。

7、2019年1月28日，央行营业管理部发布公告，对美国标普全球公司（S&P Global Inc.）在北京设立的全资子公司——标普信用评级（中国）予以备案。同日，交易商协会亦公告接受标普信用评级（中国）进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。这标志着外资资信评估机构已获准正式进入中国开展信用评级业务。

8、2019年9月4日，央行与证监会发布14号公告，明确对于已经在银行间或交易所债券市场开展评级业务的评级机构，将设立绿色通道实现评级业务资质互认。

（二）主要资信评估机构基本信息

我们搜集了17家资信评估机构的信息，可以发现2010年以来有中债资信评估（投资者付费模式）、北京中北联信用评估（投资者付费模式）、四川大普信用评级（投资者付费模式）等三家投资者付费模式的资信评估机构相继成立，此外还有标准普乐评级服务（上海）、标普信用评级（中国）等外资信用评级公司成立。

（三）上海新世纪资信评估、中诚信国际、大公国际资信评估、东方金诚四家拥有跨市场全牌照的评级资质

虽然跨市场的信用评级是未来趋势，但就目前而言，仅上海新世纪资信评估、中诚信国际、大公国际资信评估、东方金诚等四家拥有跨市场全牌照的评级资质，即同时拥有发改委、证监会、保监会、交易商协会和央行的信用债评级资质。不过，这一现状正在被改变，后续多数资信评估机构将同时可以开展银行间债券市场和交易所债券市场的债项评级。

（四）除中债资信评估外，多数资信评估机构的评级集中在AA以上

2010年的中债资信评估在评级的分布上相对较为分散，以截止2019年12月3日的数据为例，中债资信评估评级的对象中，债券家数占37.09%、债券只数占69.07%、债券余额占58.05%（当然一些债券不只一家评级机构）。同时中债资信评估的评级分别中，AAA+占比1.06%（多数资信评估机构没有该评级）、AAA占8.63%、AAA-占4.63%、AA+占9.30%、AA占10.79%、AA-占18.88%，也就AA-及以上的评级对象占比仅为52.23%，评级非常分散，而其余资信评估机构的比例多在98%以上。

因此，相较而言，虽然传统资信评估机构的市场份额依然处于高位，但于2010年成立且采取投资者付费模式的中债资信评估正在获得更高的市场份额，且其评级分布也更合理，更加值得投资者依赖。

（五）关注两大评级体系：中债市场隐含评级和YY评级

1、背靠中债登的中债金融估值中心

中债市场隐含评级主要是指中债金融估值中心综合市场信号、发行主体信息等要素动态变化而给出的市场投资者对债券的信用评级，即从投资者和市场角度、结合一级发行利率和二级交易利率来对债项进行评级，且呈现动态实时变化，有效规避了传统资信评估机构调整频率较小、调整动作滞后的问题。但是这种评级也存在一个问题，那就是需要流动性足够好，否则市场释放的信号将很难作为一致信号。

中债金融估值中心成立于2017年5月25日（注册资本10亿元、2017年7月落户上海），是中债登的全资子公司，可以说具备对各类债项进行评级和估值的先决条件，虽然目前仅成立不到三年，但其评级结果已经在市场中引起不少关注。截至目前，中债价格指标体系已发展成由中债收益率曲线、中债估值、中债指数、中债VaR值、中债市场隐含评级、中债统计、中债SPPI和债务管理工具等产品框架，并覆盖国内所有基金公司、保险公司、证券公司以及90%以上的银行类金融机构，权威性较强。

2、可能有财政部背景的YY评级

YY评级机构（取其董事长姚昱的首字母），中文名称为瑞霆狗（深圳）(即ratingdog)信息技术，成立于2017年9月8日。表面上看其是第三方独立评级机构，但从其背后的股东构成来看（中证信用增进、瑞霆狗（深圳）信息管理合伙企业、瑞霆狗（深圳）企业管理合伙各持股1/3），其背景很可能是财政部，实际上这很可能是为什么YY评级能够引起市场关注的最大原因，而非市场所传闻的评级公允（即不将规模为评级的第一要素）。YY将债项评级分为1-10级共10个级别，评级越高意味着风险越大，通常情况下以5为标志，YY评级低于5级的债项风险较低。

目前YY评级机构对2860只债券进行评级，其中产业债和城投债各1857只和1003只。从评级分布来看，呈现一定的正态分布特征，以5级为正态分布的中心（673只债券）。但是，对于产业债和城投债而言，则又分别呈现典型的左偏分布（即评级低的数量更多）和右偏分布（即评级高的数量更多），也即产业债的优质债券比例要明显高于城投债。

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