【金联创投研】珍惜商品投研的黄金时代！

商品是人们吃喝拉撒所需要的生活和生产物资；商品投研是一个认知提升和兑现的过程。

随着我国期货市场的发展，风险管理、资产管理业务急剧扩容，场内场外各种新业务模式不断创新，实体更加重视衍生品工具的运用，投资公司的现货渠道能力持续增强，商品更明显感受到金融定价的波动。如果说2008年前我们迈过了十年商品牛市，约摸2010年后，衍生品的野蛮发育，催生了投研的开花结果，我们迎来了商品投研的黄金十年。

投研距离财富如此之近，距离真相如此之近，距离人性如此之近。确实是一件非常美妙的事情。而随着商品期货的深入产业，走向国际化，期现之道深入人心，更多财富故事还只在路上。

构建商品投研体系，用数据和事实说话

定位投研的价值。商品投研在某种意义上是伪命题，商品及其价值本就在，行业本已是成熟生态，出现了一批人说要研究，要发现价值，是突兀而生硬的，客观讲只是国内商品衍生品迅速发展的过渡业态。我们经常会遇到信息流的不可获得性和头部企业的定价权，比如说全球高达80%的农产品贸易被头部的ABCD等跨国公司垄断。所以，我们要不断校正工作的价值和定位，借助衍生品产生的交易机会，推进定价模式改变、经营模式创新，并谋求套利机会。

建立供需平衡表。刘勰在《文心雕龙》中说：“积学以储宝，酌理以富才”。对商品研究而言，商品的要素是库存、利润和结构；其中，决定价格的是供需，即库存以及库存同比、环比，预增预减和时间维度，推算供给与需求的差值，形成具备一定前瞻性的供需平衡表，对行情判断具有重大参考意义。厘清供需关系是把握商品的研究框架的第一步。供给端要研究产能产量、主要企业的规模和开工率、新建产能和产能周期，需要细致的资料收集甚至现场调研，比如计划内检修和临时停车；比如天灾造成的供应减量；比如新增装置的投产和消缺，等等。一般认为，供应端比较容易统计供应和变量，而需求的统计因为下游更小、更散和产品的差异化，需要我们更细致地去寻找和甄别数据，去追求模糊的正确。

梳理定价的逻辑。我们可能会发现过去的认识都是片面的，需要从更多维度、更多角度去衡量商品价格的合理性，于是会延着供需关系、产业链驱动逻辑，向深处看到产能周期、库存周期，最终从货币周期、信用周期、人口周期这些经济周期指标去寻找合理的解释。最终，众里寻他千百度中蓦然回首，“万物之始，大道至简，衍化至繁”，我们发现了那条最简单粗暴的逻辑。

从数据逻辑走进产业，与产业感同身受

感知产业冷暖。商品研究不是统计分析枯燥无味的数据，逻辑来源于市场敏感性、政策敏感性，来源于三观，来源于格局。商品的价格，关系着上下游的利益分配。而产业链利益的分配涉及到上下游的具体企业，商品的价格其实决定了企业未来现金，我们测算商品的边界往往会采信商品成本和下游承受能力。其实都是成本问题，一般会分层为完全成本和现金流成本。如果一个企业的产品到了现金流的临界点，甚至负现金流。眼前的数字，会呈现一家企业甚至一个产业的命运，所有的数字都是鲜活的。所以，我们要和产业感同身受，要体验真实、立体，有血有肉的商品世界。

研究商品内在驱动。其实，商品内在驱动的确定性更强。比如，月间强弱就是纯粹的基本面逻辑，为什么会出现contango 和back结构，是因为远期的供需预期在定价。如果我们把某个商品吃透了，掌握了行业基本面，生产消费、贸易模式，成本利润、内外市场、期现市场，再去跟踪各种比价关系，我们就能真正理解什么是供求决定价格，价格也会反过来影响供求。并且，我们要关注计划外和超预期，才能彰显研究的价值。平衡表是对已经发生的事情进行了数据的回溯，只是研究的基础工作，不应执着于已经发生的，而要重视推算供给与需求的边际变化。

站到高处审视产业链。我们还要重视观察产业周期，周期学不是数学，很难直接指导到交易。但库存周期更容易为商品研究掌握。在库存周期中分终端用户库存周期、中间流通环节去库周期、累库周期等，从而形成商品短期的价格驱动。比如我们发现商品上游供给在不可阻挡的增加，或是下游需求因各种原因在萎缩，均会引起产业利润、供需格局的迁移和变化。我们要努力站在产业的高处和前沿，以上帝视角，去判断产业和企业的大概率和大方向的正确，于是我们建立了策略库，单边策略有了，套利策略也有了。

透过商品观察时代，解读时代再看商品

感知宏观政策的东风。我们可能会看不清楚产业链、库存周期和产能周期；更有可能只见树木不见森林，执着于产品的供需面而忽视了宏观驱动。如果我们是研投一体或是研究力量比较单薄，就需要掌握一些宏观研究的简单方法。多看看各项宏观指标、政局政策环境、国际贸易秩序、汇率黄金原油股市等等。一定要关注品种基本面与宏观趋势的背离，一定要想清楚真正的大的行情必须有宏观趋势的配合，背离可能意味着风险，又可能是新的投资机会的前兆。

谋求时代的机遇和红利。周金涛说“人生发财靠康波”，说财富积累不完全取决于你的主动选择，更多来源于经济周期运动的时间给你的机会。康波来了，我们接得住吗？我们看到了全球性的逆周期调节，个别经济体本已百病缠身，仍旧涂脂抹粉。我们看到了复杂的地缘政治因素，百年变局初显峥嵘。近些年来，最典型的宏观驱动型行情，比如以中国为代表的新兴经济体需求的崛起带来“十年商品牛市”；比如美国次贷危机带来的2008-2009年的全球资产价格的暴跌。对业内来说，2008年四季度的商品崩盘，大家或许会觉得产业很健康，危机在身外甚至在境外，不知楼倒了椅子再结实也没用的。

而当下，商品的驱动更为复杂多元，所以我们要珍惜驱动清晰的时段，珍惜时代赋予的每一次机会。

繁华三千的基本面，弱水一瓢的投资策略

自信人生二百年。笔者曾经听到一句豪言：“不尊重我自己的逻辑，我会觉得对不起父母给我的大脑”。做商品研究是需要独立思考，忽略权威，永远充满好奇甚至质疑，永远尊重数据与逻辑，做到逻辑与事实之间相互验证、相互证伪，并重视调查研究、事实验证等基础性工作。面对虚枉，我们有充分的理智和自信，而面对市场，我们永远是谦卑小白。

会当击会三千里。市场是个复杂混沌的系统，它受到宏观、政策、产业、情绪等多因素影响，每个因素都会在交易中被局部放大，没有人能持续找到对的答案；所以，我们在研究端，不唯消息、不唯权威，坚持统计、分析、总结、推理、验证，观察产业链的矛盾，提炼研究的前瞻性；在交易端，可参照技术面、资金面，综合库存、基差、结构、利润等基本面数据，进行基本面量化的分析和研究。从而把繁华三千的基本面，转为弱水三千只取一瓢的策略。

秉持真实和真诚。近年国内外经济环境和政策均存在重大不确定性，商品甚至整个大类资产同涨同跌，已经超越商品自身的供需驱动。会有人怀疑基本面研究的价值；会有一切都在K线中的论调；会有量化和主观交易孰优孰劣的争议，私以为在量化交易和技术分析越发拥挤的情况下，亦会产生逻辑悖论和操作吞噬；而因价格驱动不明，否认基本面研究，肯定是“买椟还珠”；源自基本面的对冲套利策略，会实现去宏观化、去震荡化的稳健效果。

结尾：

商品投研终将头部化，千帆竞发并非常态，大潮终将褪去。但我们或积累了财富，或享受了阅历。一路繁华一路景，一路奋斗一路燃，在商品投研中聆听大国前行的铿锵足音，本身就是一件很有意义的事情。

珍惜这个时代。

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