【华创宏观·张瑜团队】历史新高PPI背后的推手——煤炭

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 付春生(18482259975)

事  项

2021年9月，CPI同比0.7%，前值0.8%；PPI同比10.7%，前值9.5%，同比读数创有数据记录（1996年）以来的历史新高。

主要观点

以煤炭为主的国内通胀因素持续推升PPI同比从行业视角来拆分和估算国内外涨价压力对PPI同环比走势的影响：1）首先是行业分类：将工业企业分为原油天然气链条、煤炭链条、黑色链条、有色链条、消费大类、出口大类。2）其次估算同环比拉动：按照2020年各行业营收占比估算行业权重，可计算得到六个大类的同比走势及其对PPI同比的拉动。在拆分环比时，使用上月的营收占比来计算权重。3）以煤炭为主的国内因素是主因。若将原油天然气、有色、出口链条大致算作国外通胀因素，把煤炭、黑色、消费大致算作国内通胀因素：同比看，9月PPI同比额外上行的1.2个百分点中，国内因素拉动0.7个百分点左右，国外因素拉动0.4个百分点左右。其中，单煤炭链条对9月PPI同比上行的贡献就大约50%（8月大约为60%）。环比看，9月PPI环比上涨1.2%，国内因素拉动0.72个百分点左右，国外因素拉动0.35个百分点左右。其中，单煤炭产业链就贡献了9月PPI环比涨幅的58%（8月约为37%）。四季度缺煤情况虽有缓解但或仍将存在。虽然近期已出台一系列关于煤炭保供稳价的政策，但预计Q4动力煤仍然存在2200万吨的供需缺口，叠加供给端和需求端的库存仍处于相对低位（冬季来临，下游终端还有补库压力），动力煤供需偏紧格局可能仍将延续，动力煤价格大概率震荡并有易上难下的风险。煤炭链条涨价对PPI同比的估算主要逻辑是：煤炭价格上涨影响PPI煤炭链条价格环比，进而影响PPI环比。为了估测煤炭价格弹性，假设其他五个大类的价格Q4环比不变。假设1：动力煤价格维持当前水平，10月均价环比上涨59.9%；假设11月、12月动力煤价格均价继续持平。在该假设下，10月-12月PPI环比大概为：0.74%、0%、0%，同比约为11.5%、10.9%、9.7%。假设2：动力煤价格维持当前水平，10月均价环比上涨59.9%；假设11月、12月动力煤价格均价各上涨10%（对应价格为2350元/吨、2590元/吨左右）。在该假设下，10月-12月PPI环比大概为：0.74%、0.12%、0.12%，同比约为11.5%、11.1%、10%；假设3：动力煤价格维持当前水平，10月均价环比上涨59.9%；假设11月、12月动力煤价格均价各上涨20%（对应价格为2570元/吨、3080元/吨左右）。在该假设下，10月-12月PPI环比大概为：0.74%、0.25%、0.25%，同比约为11.5%、11.2%、10.3%。CPI：同比继续回落，食品价格拖累明显一方面，食品价格走势边际趋弱，由涨转跌。双节消费难以抵消产能释放的影响，猪价继续超季节性走跌；秋季时令菜上市，鲜菜价格涨幅回落；水产品供应充足，价格下跌。另一方面，受零星疫情和暑期结束影响，服务价格涨势受阻；租房淡季，房租走势由涨转平；但汽车、服装等消费品价格对核心CPI有一定支撑，叠加8月基数偏低，核心CPI环比走势整体符合历史季节性走势。CPI趋势预判：预计到明年年中，CPI同比走势基本平稳。中性预计下个月CPI同比或回升至0.9%左右，四季度均值1.3%左右。风险提示：限产政策变化超预期

报告目录

报告正文

一

煤炭涨价对PPI的影响有多大？

（一）以煤炭为主的国内通胀因素持续推升PPI同比

PPI同比再超市场预期，并创历史新高。9月PPI同比10.7%，前值9.5%，预期10.2%，同比读数创有数据记录（1996年）以来的历史新高。PPI环比上涨1.2%，前值0.7%。生产资料价格同比上涨14.2%，环比上涨1.5%；生活资料价格同比上涨0.4%，环比持平。

当前工业品通胀面临国内缺煤限电和能耗双控的涨价压力、国外原油天然气等大宗品价格上涨的输入性压力，我们从行业视角来拆分和估算国内外涨价压力对PPI同比超预期上行的影响，主要分为三步：

首先，行业分类。我们对行业进行大致归类，分为原油天然气链条、煤炭链条、黑色链条、有色链条、消费大类、出口大类。对于石油加工、炼焦及核燃料加工业和化学原料及化学制品制造业两大行业，为简便计，将其对半拆入原油天然气、煤炭两大链条。

其次，同环比拉动估算。按照2020年各细分行业的营业收入占比，估算PPI权重。然后根据六个大类中各行业的权重和PPI同比读数，可计算得到六个大类的同比走势以及其对PPI同比的拉动。在拆分PPI环比时，为减少误差，我们使用8月的营业收入占比数据来计算各行业权重。如下图所示，我们对六个大类对PPI同环比的拉动与实际值进行对比，两者走势基本一致（环比差异相对较大，因为行业环比数据公布不全）。

最后，如果将原油天然气、有色、出口链条大致算作国外通胀因素，把煤炭、黑色、消费大致算作国内通胀因素，可以大致得到：

1）同比看，9月PPI同比额外上行的1.2个百分点中，国内因素拉动0.7个百分点左右，国外因素拉动0.4个百分点左右。其中，单煤炭链条对9月PPI同比上行的贡献就大约50%（8月大约为60%）。

2）环比看，9月PPI环比上涨1.2%，其中，国内因素拉动0.72个百分点左右，国外因素拉动0.35个百分点左右。其中，单煤炭产业链就贡献了9月PPI环比涨幅的58%（8月约为37%）。

（二）四季度缺煤情况虽有缓解但仍将存在

虽然近期已出台一系列关于煤炭保供稳价的政策，但预计Q4动力煤仍然存在2200万吨的供需缺口。

针对下半年以来我国煤炭供需偏紧导致缺煤限电限产等情况，9月底以来，中央对能源供应和安全、能源产供储销体系等相关工作作出一系列指示和政策部署，有关部门和地方正在积极推动加快释放煤炭先进产能。据华创能化组估算，预计Q4可额外增加5500万吨煤炭产能左右。

假设Q4我国电力行业动力煤需求增速持平于去年Q4，同比增速6.6%（动力煤需求与火电发电量增速大致相当）；在能耗双控背景下，冶金、化工和建材行业的消费需求同比均下降10%；保证供暖行业需求（今年可能是冷冬，优先解决民生问题）；其他行业的动力煤需求持平于去年Q4，同比0%。在上述假设下，Q4动力煤供需缺口仍有2200万吨左右。

在Q4动力煤或供需缺口的情况下，叠加供给端和需求端的库存仍处于相对低位（随着冬季来临，下游终端还有补库压力），动力煤供需偏紧的格局可能仍将延续，动力煤价格大概率呈震荡走势，并且有易上难下的风险。

（三）煤炭链条涨价对PPI同比的估算

10月份以来，动力煤价格继续大涨，截至今日，秦皇岛动力煤(Q5500,山西产)市场价已涨至2242.5元/吨，10月以来均价已较9月均价上涨52.3%。在Q4煤炭价格可能上涨的背景下，我们对煤炭价格对PPI走势的影响进行一个简单估算，主要逻辑是，煤炭价格上涨影响PPI煤炭链条价格环比，进而影响PPI环比。为了估测煤炭价格弹性，我们假设其他五个PPI大类的价格在Q4环比不变。做如下三个假设：

假设1：动力煤价格维持当前水平，则10月均价环比上涨59.9%；假设11月、12月动力煤价格均价继续持平。

假设2：动力煤价格维持当前水平，则10月均价环比上涨59.9%；假设11月、12月动力煤价格均价各上涨10%（对应价格为2350元/吨、2590元/吨左右）。

假设3：动力煤价格维持当前水平，则10月均价环比上涨59.9%；假设11月、12月动力煤价格均价各上涨20%（对应价格为2570元/吨、3080元/吨左右）。

在假设1下，10月-12月PPI环比大概为：0.74%、0%、0%，同比约为11.5%、10.9%、9.7%；在假设2下，10月-12月PPI环比大概为：0.74%、0.12%、0.12%，同比约为11.5%、11.1%、10%；在假设3下，10月-12月PPI环比大概为：0.74%、0.25%、0.25%，同比约为11.5%、11.2%、10.3%。

二

CPI：同比继续回落，食品价格拖累明显

（一）CPI总体情况：同比继续回落

CPI总体情况，9月CPI同比上涨0.7%，较上月下行0.1个百分点。CPI环比持平，走势明显弱于季节性。在0.7%的同比涨幅中，翘尾因素影响约为0（上月为0.2个百分点），新涨价因素影响约0.7个百分点。受翘尾因素下行、食品价格下跌拖累，CPI同比继续小幅回落。

（二）CPI分项情况：食品价格大幅下跌，服务价格涨势偏弱

一方面，食品价格走势边际趋弱，由涨转跌。双节消费难以抵消产能释放的影响，猪价继续超季节性走跌；秋季时令菜上市，鲜菜价格涨幅回落；水产品供应充足，价格下跌。另一方面，受零星疫情和暑期结束影响，服务价格涨势受阻；租房淡季，房租走势由涨转平；但汽车、服装等消费品价格对核心CPI有一定支撑，叠加8月基数偏低，核心CPI环比走势整体符合历史季节性走势。

食品项CPI同比下跌5.2%，环比下跌0.7%。

同比视角，猪肉、鲜菜、鲜果价格分别下跌46.9%、2.5%、0.8%，拖累CPI同比约1.12、0.05、0.01个百分点；蛋类、水产品、粮食价格分别上涨12.6%、9.8%、0.7%，拉动CPI同比上涨约0.08、0.18、0.01个百分点。

环比视角，受供给充足影响，主要食品项价格走势边际趋弱。9月双节带来的消费小反弹难以抵消产能释放对猪价的影响，猪价下跌5.1%，较上月扩大3.7个百分点，拖累CPI环比约0.07个百分点。秋季时令菜上市，鲜菜价格涨幅从8.6%季节性回落至1%，拉动CPI环比约0.02个百分点；蛋价前期走高叠加猪肉等替代品价格下跌，鸡蛋消费趋弱，蛋价从高位下跌（-0.2%，前值7.3%）；水产品供给充足，跌幅有所扩大（-2.5%，前值-2.3%），拖累CPI环比约0.05个百分点。

非食品项CPI同比上涨2%，环比上涨0.2%。

环比来看，能源价格相关，受国际原油价格上涨影响，国内成品油价两次上调，CPI交通工具用燃料环比跌幅收窄至-0.4%；液化天然气价格涨幅较大，水电燃料价格上涨0.9%。其他消费品相关，原材料价格上涨推升汽车价格，交通工具价格上涨0.5%；冬装新品上市，服装价格上涨0.8%，鞋类价格上涨0.7%。服务消费相关，9月开学季学校收费上调，教育服务价格上涨1.7%；暑期结束叠加散点疫情影响，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格均有所下降，CPI旅游项环比下跌3%；9月租房市场行情偏淡，房租价格由涨转平。

核心CPI同比1.2%，前值1.2%；环比0.2%，前值0%。虽然受到零星疫情的扰动，服务价格涨势偏弱，但消费品价格对核心CPI有一定支撑，叠加8月基数偏低，核心CPI环比走势整体符合历史季节性走势。

（三）CPI趋势预判：预计到明年年中，CPI同比走势基本平稳

中性预计下个月CPI同比或回升至0.9%左右，四季度均值1.3%左右。

1）猪价走势：目前来看，在后续没有疫情和环保政策大幅干扰的情况下，猪肉短期供过于求的趋势难以改变，预计猪价直至明年中大概率仍呈现低位震荡走势。

2）油价走势：供需方面，新冠特效药取得进展，Q4原油需求前景偏向乐观；OPEC+在10月4日表示维持当前产量目标不变，Q4原油供需缺口继续为负，继续去库；到明年Q1供需缺口才基本收敛至零，明年Q2供需缺口转正。根据历史走势，原油供需缺口持续为负时，油价就有上涨的动力。据此，假设Q4油价或维持高位震荡或小幅上涨，明年Q1后，油价将趋于回落。

3）核心CPI走势：居民收入增速偏低叠加零星疫情扰动，拖累服务价格修复，预计四季度至明年上半年核心CPI同比修复的斜率和幅度可能偏弱。

具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《【华创宏观】历史新高PPI背后的推手——煤炭》。

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