【华创宏观·张瑜团队】地产压力大，财政为何不急？——9月财政数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（微信 13705969808）

主要观点

一、地产压力大，财政为何不急？

进入四季度，市场关注地产对财政的冲击，我们回答四个问题：

（一）地产对财政有多重要？收入近4成，地方“半条命”

广义财政收入分为一般公共预算收入和政府性基金收入，地产通过土地和房地产相关税收及土地出让金分别同两者产生勾稽。2020年土地和房地产相关税收及土地出让金合计10.4万亿，占广义财政收入比重升至近4成。其中土地出让金是大头，2020年约8.4万亿，堪称地方本级财政“半条命”。

（二）地产压力大，财政为何不急？理解财政的“底线”和“底气”

不如思考财政的底线——基本民生何时被触及：以预算目标为“锚”，我们认为是收入完不成预算目标、叠加节支空间不足，导致无法保障民生刚性支出时。

当下财政为什么不急？从预算角度看，仍有三股“底气”支撑：

第一，今年大宗涨价持续“输血”税收收入（我们测算可带来约5500~9500亿的税收增量）；第二，前三季度土地出让金累计同比增速仍为正（8.7%），仍高于全年预算目标（0%）；第三，前三季度一般公共预算支出进度接近近年最慢，为“三保”留足预算余量，预计通过进一步压减非急需、非刚性支出，短期仍可在预算硬约束下保证民生刚性支出。

三股底气中，市场主要对第二点存在两大疑惑，我们分别回答（详见正文）：

1、土地出让金累计同比增速为何还是正的？ 上半年低基数+地价涨

答：土地出让金累计同比增速已在Q3快速下行了13.7个百分点，主要是上半年的高增使其尚未转负。上半年高增的原因，一是低基数，二是地价涨。

2、土地出让金和百城成交土地总价为何背离？总量口径和结构均有别

答：长期以来，跟踪土地出让金最好的同步指标之一是wind口径的百城成交土地总价，两者今年来的背离程度历史罕见。这种背离为何形成？在明确两者口径后，我们从总量和结构层面找到了两种可能的解释。

（三）Q4土地出让金冲击有多大？测算同比减收0.2~1.2万亿

一个市场关注的逻辑链是：Q4地产压力继续→土地出让金冲击→财政扛不住→“倒逼”地产政策放松。我们测算Q4土地出让金单季同比减收0.2~1.2万亿、同比增速-34%~-5%，全年土地出让金同比增速-9%~+3%。

（四）财政能扛住吗？会“倒逼”地产吗？“小松难止，大松难期”

我们判断财政局部触及底线，整体底气尚足，对应Q4地产政策信号“小松难止，大松难期”。

从历史经验看，似有“倒逼”效果：2012、2015、2019年土地出让金三次累计同比转负，地产政策均现不同程度放松，商品房销售额累计同比均有反弹。

展望四季度，“小松难止，大松难期” ：我们预计民生支出“底线”被触及地区的局部托市举措难止，但PPI短期高企持续“输血”税收收入、加快支出进度仍有近年最充裕空间，意味着Q4财政的三股底气有两股尚足、仍可对冲部分土地出让金下滑影响；再考虑到我们测算的全年土地出让金增速和预算目标差距不大（基准-3%，预算0%），财政全面“倒逼”地产Q4难期。

二、9月财政数据点评

支出“大月不大”是9月财政数据的核心特征。收入端，主要税种维持高增，但地产相关税全面下滑；支出端，“赶进度”仍没来，为“三保”留余量；广义财政Q4主要矛盾由发债转为卖地，支出强度或弱于2019年（详见正文）。

风险提示：出口、PPI超预期，土地出让金收支超预期，新增地方债发行节奏超预期。

报告目录

报告正文

一

地产压力大，财政为何不急？

进入四季度，市场关注地产对财政的冲击，我们回答四个问题：第一，地产对财政有多重要？第二，地产压力这么大，土地出让金累计同比增速为何还是正的？第三，Q4土地出让金冲击有多大？第四，财政能否扛住，是否会“倒逼”地产？

（一）地产对财政有多重要？收入近4成，地方“半条命”

广义财政收入分为一般公共预算收入和政府性基金收入，地产通过土地和房地产相关税收及土地出让金分别同两者产生勾稽。2020年土地和房地产相关税收及土地出让金合计10.4万亿，占广义财政收入比重升至近4成，较2015年提升了14个百分点。

其中，土地和房地产相关税收是契税、土地增值税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税等五项仅针对土地和房地产征收税种的统称，全为地方税。2020年合计约2万亿，在一般公共预算收入中的比重升至11%，在税收收入中的比重升至13%。

土地出让金是大头，2020年约8.4万亿，在政府性基金收入中占比升至90%。若不考虑转移支付，地方政府性基金收入规模已和以税收收入为主的一般公共预算收入相当，土地出让金堪称地方本级财政“半条命”。

（二）地产压力大，财政为何不急？理解财政的“底线”和“底气”

不如思考财政的“底线”——基本民生[1]何时被触及：以预算目标为“锚”，我们认为是财政收入完不成预算目标、叠加节支空间不足，最终导致无法保障民生刚性支出时。

当下财政为什么不急？从预算角度看，仍有三股“底气”支撑：第一，今年大宗涨价持续“输血”税收收入，我们测算可带来约5500~9500亿的税收增量（详见我们在《大宗涨价是地方财政的“急救包”吗？》中的测算）。第二，前三季度土地出让金累计同比增速仍为正（8.7%），仍高于全年预算目标（0%），下文我们展开阐述；第三，前三季度一般公共预算支出进度接近近年最慢，为“三保”留足预算余量，预计通过进一步压减非急需、非刚性支出，短期仍可在预算硬约束下保证民生刚性支出。

我们不否认目前可能部分地方财政已较困难（如底气一不足的非资源型地区、底气二不足的土地出让金&地产税收占比较高地区，底气三不足的民生刚性支出占比较高地区），但以上三点反映了至少从预算视角看，财政收仍有安全边际、支仍有回旋余地，地产的压力总体尚在财政容忍范围之内。

三股底气中，市场主要对第二点存在两大疑惑，我们分别回答：

1、  土地出让金累计同比增速为何还是正的？上半年低基数+地价涨

土地出让金累计同比增速已在Q3快速下行了13.7个百分点，主要是上半年的高增使其尚未转负。对于上半年土地出让金的高增，财政部副部长许宏才在8月18日作《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》时解释为“主要是去年同期基数相对较低以及今年部分城市土地出让价格有所上涨等”：对于前者，去年上半年土地市场受疫情影响较大，土地出让金几无增长，形成低基数；对于后者，上半年百城供应土地挂牌均价高位运行，其中二、三线创出新高，均验证了财政部说法。

2、土地出让金和百城成交土地总价为何背离？总量口径和结构均有别

长期以来，跟踪土地出让金最好的同步指标之一是wind口径的百城成交土地总价，其累计增速7月已年内第二次转负，而土地出让金累计同比增速目前仍然为正，两者背离程度历史罕见。这种背离为何形成？在明确两者口径后，我们找到了两种可能的解释。

首先明确口径：百城成交土地总价是wind统计的100大中城市土地市场通过一般出让方式（招标、拍卖、挂牌）成交的土地总价格，可分为一、二、三线城市成交土地总价和住宅类用地、商服用地、工业用地、其他用地成交土地总价；根据国办发〔2006〕100号，国有土地使用权出让金的定义为政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，包括受让人支付的征地和拆迁补偿费用、土地前期开发费用和土地出让收益等。土地价款的具体范围包括：以招标、拍卖、挂牌和协议方式出让国有土地使用权所确定的总成交价款；转让或者变现处置抵押划拨国有土地使用权补缴的土地价款；转让房改房、经济适用住房补缴的土地价款；改变出让国有土地使用权的用途、容积率等条件补缴的土地价款等。可见百城成交土地总价包含于土地出让金。

从总量上看，百城成交土地总价占土地出让金约6成，意味着百城成交土地总价同比若腰斩（Q3情形），对应土地出让金增速下降不到三分之一；

从结构上看，百城成交土地总价中近9成由住宅类用地贡献，工商业用地和其他用地占比仅约15%；而土地出让金中住宅类用地占比相对较低（2017年约7成、较同期百城成交土地总价低近十个点）。意味着当住宅类用地市场受冲击相对更大时（今年情形），对百城成交土地总价的负面影响大于土地出让金。

（三）Q4土地出让金冲击有多大？测算同比减收0.2~1.2万亿

一个市场关注的逻辑链是：Q4地产压力继续→土地出让金冲击→财政扛不住→“倒逼”地产政策放松。我们测算Q4土地出让金单季同比减收0.2~1.2万亿、同比增速-34%~-5%，全年土地出让金同比增速-9%~+3%。

由于土地出让金口径大于百城成交土地总价，可将土地出让金拆分为百城成交土地总价和剩余土地出让金两部分：

对百城成交土地总价，假设Q3地产的压力Q4延续，百城成交土地总价继续同比腰斩；

对剩余土地出让金，基准假设持平去年同期，悲观假设同比少5000亿，乐观假设同比多5000亿，可得其±5000亿的预测区间。假设的合理性有两点支撑：一是剩余部分土地出让金走势较为随机，2014年以来单季在±5000亿间浮动，基本可视作预测误差区间；二是今年以来土地出让金增速大部分由剩余土地出让金正向拉动，使我们的基准假设偏保守（即更有可能低估土地出让金增速）。剩余土地出让金正向拉动明显或主要和三点因素有关：1、百城外其他地方整体土地出让情况好于百城；2、在土地出让金中占比相对更高的工商业、其他用地出让情况好于住宅类；3、各地加强土地价款补缴。其中第一点Q4不确定性较强，第二、三点在Q4延续乃至强化的可能性均较高，使我们对Q4剩余土地出让金持平去年同期的基准假设偏保守。

基于以上假设，我们测算Q4土地出让金收入2.3~3.3万亿，同比减收0.2~1.2万亿，同比增速-34%~-5%（基准预测20%）；全年土地出让金7.7~8.7万亿，同比减收0.76万亿~增收0.24万亿，同比增速-9%~+3%（基准预测-3%）。

（四）财政能扛住吗？会“倒逼”地产吗？“小松难止，大松难期”

若土地出让金累计同比转负，Q4财政是否会扛不住，从而“倒逼”地产政策放松？我们判断财政局部触及底线，整体底气尚足，对应Q4地产政策信号“小松难止，大松难期” 。

从历史经验看，似有“倒逼”效果：2012、2015、2019年土地出让金三次累计同比转负，地产政策均现不同程度放松（图14），商品房销售额累计同比均有反弹。联系近期国务院副总理刘鹤“房地产合理的资金需求正在得到满足”、央行“保持房地产信贷平稳有序投放”、银保监会“保障好刚需群体信贷需求”等中央表态及多地发布限跌令、东三省补贴托市，肇庆、珠海等城市调降二手房交易个税等地方动作，地产政策确有缓和迹象。

展望四季度，“小松难止，大松难期”：我们预计民生支出“底线”被触及地区的局部托市举措难止，但PPI短期高企对税收收入持续“输血”、加快支出进度仍有近年最充裕空间，意味着Q4财政的三股底气有两股尚足、仍可对冲部分土地出让金下滑影响；再考虑到我们测算的全年土地出让金增速和预算目标差距不大（基准-3%，预算0%），财政全面“倒逼”地产Q4难期。

二

9月财政数据点评

支出“大月不大”是9月财政收支的核心特征。收入端，预计全年大概率超收，地产相关税全面下滑；支出端，“赶进度”仍没来，为“三保”留余量；广义财政Q4主要矛盾由发债转为卖地，支出强度或弱于2019年同期。

（一）收入端：主要税种维持高增，但地产相关税全面下滑

9月全国一般公共预算收入两年平均仍增长1.2%（低于8月的4%）。从收入节奏看，1-9月完成了全年预算目标的83%，进度仍为近年来最快。1-9月一般公共预算收入累计同比增长16.3%，较1-8月（18.4%）回落幅度仍不大，判断主要是下半年财政收入三重压力（基数抬高、PPI回落、经济下行）中的PPI回落迟迟未兑现（9月PPI创历史新高）、大宗涨价持续“输血”财政所致。

税收收入单月两年平均增长6.1%（8月为7.6%），主要税种维持高增，但地产相关税全面下滑。9月企业所得税两年平均增长19.3%，较8月的3.2%有所下滑，拉动税收收入两年平均增速1.1个百分点，在反映企业效益提升、企业利润较快增长的同时，始终未追上此前对应较好的工业企业利润增速，或因企业所得税近7成来自三产，反映消费恢复持续慢于生产；个人所得税持续高增，两年平均增长14.9%，8月为16.3%，拉动税收收入两年平均增速1.2个百分点，主要受居民收入随经济恢复增长带动；增值税两年平均增长3.6%，8月为6%，拉动税收收入两年平均增速1.6个百分点，主要受工业生产持续增长，特别是工业生产者出厂价格高位运行的影响。此外，五项土地和房地产相关税收两年平均增速全面下滑，整体负向拉动税收收入两年平均增速1.3个百分点，反映地产的压力向地方税收收入传导。

非税收入增速逐季回落，三季度增速转负。根据财政部前三季度财政收支情况新闻发布会，前三季度累计，全国非税收入2.33万亿元，同比增长5.4%，前三季度各季增幅分别为20.7%、14.3%、-16.1%，增幅明显回落。其中，行政事业性收费同比增长10.8%，第一季度受部分去年末收入集中在年初入库影响增长26.3%，第二季度增长8.9%，第三季度增幅进一步回落至-1%。

（二）支出端：“赶进度”仍没来，为“三保”留余量

9月全国一般公共预算支出两年平均增长-3.2%（8月为7.5%），累计同比增速由1-8月的3.6%回落至2.3%。从支出节奏看，1-9月仅完成了全年预算目标的71.7%，由1-8月落后2018、2019年同期4.9、3个百分点变为落后6.1、4.3个百分点，领先2020年同期也由1-8月的1.6个百分点收窄至1个百分点。9月是季末支出大月，“赶进度”仍没来，我们认为主要是为四季度“三保”留余量。

分支出类型看，基建类支出重回明显负拉动，主要是地方主导的城乡社区拖累，反映地方持续压减非急需非刚性支出：城乡社区、交通运输、农林水三项基建类9月分化较大，两年平均增速分别为-34.3%、55.4%，24.2%，8月分别为1%、11.6%，5.6%，基建类支出合计负拉动财政支出4.4个百分点（1-8月为正向拉动1.3个百分点），主要是地方主导的城乡社区支出负拉动6.9个百分点，反映地方持续压减非急需非刚性支出，以重点保障“三保”等民生刚性支出。9月民生支出增速亦退坡，社保就业、卫生健康、教育支出两年平均增速分别为-1.8%、-6.6%、-4.6%，8月分别为14.3%、17.5%、9.9%，合计负拉动财政支出两年平均增速1.4个百分点，反映地方过“紧日子”压力增大。

针对下一步基层“三保”工作，财政部表示将在加强中央转移支付支持的同时，督促地方落实主体责任，优化支出结构，足额安排“三保”经费预算，兜牢兜实“三保”底线。我们认为其中的兜牢兜实“三保”底线意即四季度要加快执行民生刚性支出相关预算、把余量用足，而“优化支出结构”仍在强调持续压减以城乡社区支出为代表的非急需非刚性支出、以腾挪用于“三保”——前三季度基建类支出进度慢于民生类及整体就反映了这一思路，我们预计四季度公共财政对基建的资金支持仍弱。

（三）广义财政：Q4主要矛盾由发债转为卖地，支出强度或弱于2019年同期

广义财政收支形势持续趋紧，但仍好于2019年同期：1-9月广义财政赤字扩大至2.5万亿，但仍明显低于2019年同期（3.6万亿）。广义财政收支累计增速差继续收窄，动力仍主要来自土地出让金收入快下带来的政府性基金收入增速回落；广义财政支出累计同比增速年内首次转负，主要受9月一般公共预算支出“大月不大”拖累。1-9月全国政府性基金预算收入两年平均增长7.1%，较1-8月的8.1%回落。其中，国有土地使用权出让收入（土地出让金）两年平均增长9.5%，低于1-8月的10.5%，为连续第三月下滑；9月当月两年平均2.6%，较8月的-2.6%有所回升，仍大幅低于7月的9.7%。1-9月全国政府性基金预算支出两年平均增长7.5%，较1-8月的6%略有回升，反映8月以来新增专项债发行提速（9月发行5230亿，创年内新高）。

展望四季度，财政部回应称“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”，反映发债节奏大局已定；广义财政的主要矛盾转为土地出让金，预计其滑坡将进一步制约年内广义财政支出强度（测算四季度广义财政支出同比增速或低于2019年同期），意味着此前市场预期的财政后倾进一步趋弱，财政仍待明年年初前倾发力：如上文所述，我们测算Q4土地出让金收入2.3~3.3万亿，同比减收0.2~1.2万亿，同比增速-34%~-5%；相应下调10~12月广义财政支出同比增速预测至-3.7%~5.5%（对应复合增速8.7%~13.7%），或低于2019年同期（1.6%）。

[1]参考财长刘昆7月30日在国新办财政支持全面建成小康社会新闻发布会上“收支压力再大也没有在民生支出上退步”以及1月5日接受新华社专访时“财政收支压力再大，也要坚决保障好民生支出”的两次表述。

具体内容详见华创证券研究所10月24日发布的报告《【华创宏观】地产压力大，财政为何不急？——9月财政数据点评》。

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