药明康德加速度，李革会漂移 | IIR

Original Dear IIR 机构投资者评论 2023-04-14

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机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

文 | 梨枝

编辑 | 白曼

出品 | 机构投资者评论

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资本市场四两拨千斤、既保持权威又保证利益共享的李革，恐怕是最神似阿里巴巴、恰到好处玩转资本棋局、Street Smart与Book Smart并举的难得共生体。

“众星捧月”，被赋予振兴中国新药研发平台的无上期待、有望成为世界级医药巨头的“科学家”，背负巨大而诱人的甜美“包袱”，在光环与荣耀中，责任与诱惑间，开上了不知终点的高速路。

甩掉包袱：科学家VS企业家

北京时间3月24日，美国食药监局（FDA）授予吉利德科学（Gilead Sciences）在研抗病毒疗法瑞德西韦（Remdesivir）获批孤儿药资格（Orphan Drug Designation），其适应症为冠状病毒疾病2019（COVID-19）（衍生说明：瑞德西韦被认证为孤儿药，其可以在新冠肺炎的适应症上有为期7年的市场独占期（exclusivity），即7年内任何药厂不得仿制该药物用于在获批适应症领域进行治疗）。当前，吉利德公司正在进展6项临床试验，检验瑞德西韦治疗不同类型的COVID-19患者的疗效，其中在中国进行的两项临床试验有望在今年4月获得结果。

图片来源：一财网

为治疗埃博拉病毒而开发，却曲线绕道成为“扼住新型冠状病毒咽喉”的“人民希望”，瑞德西韦可以说就是新药研发、专利保护与药品价格间博弈的最新案例。而早在2015年，美国老牌医疗媒体FierceBiotech评选的“年度全球生物制药25位最有影响力风云人物”中，吉利德前CEO就与药明康德董事长李革纷纷在列，李革也成为首位入选的中国企业家。

这场已经蔓延至全球的疫情，可能确实是一次迟来的纠错。比尔·盖茨正式离开他40年的心血微软，无非是因为，他认为“全球卫生健康发展、教育及气候变化”于他、于全人类，是一份更重要、更亟待解决的课题。

而一路垂直，奔驰在医药领域的李革呢，着实也是踩着春风，在资本市场火了好几年。他被称作"中国医药研发外包产业第一人"，一手打造的药明康德，标签也数不过来。“医药界富士康”、“医药界阿里”、“医药界华为”等等等等。有趣的是，这分别对应“代工厂”、“平台”、“关注技术研发”三种截然不同的面向。如今，药明康德跻身为中国医药三巨头之一，恐怕再没有比这些来自外界且变化着的评价更好地描绘其弯道超车的路径了。

现在更喜欢科学家身份、甚至特意在《科学家》杂志上侃侃相谈的李革，起初确实是怀抱研发新药理想的，而命运却引他走出了一条现实主义道路。他甩掉了技术精英的包袱，将药明康德从产品型生物医药公司转型为技术服务类公司。

在哥伦比亚大学深造期间，他就和导师共同发明出“标记的组合化学技术”，四年拿到有机化学博士，也是破了先例。原本可以继续做到教授，他92年却和导师并肩创办组合化学公司Pharmacopeia，3年后，公司在纳斯达克上市，那年，李革仅仅28岁。这要是论在知识商业化快车道上的成功样板，上世纪90年代医药华人圈里，很难有人pk得过他。

2000年，李革回国，在上海外高桥创立了药明康德。和海归派北大校友李彦宏创办百度一样，李革属于医药界技术流、科学家。他也曾说，" 实事求是的讲，当时有多少人愿意回国呢？" 在提出设立Pharmacopeia中国分公司遭到CFO阻扰后，他干脆自立新门户。“你们觉得这件事做不成，那我就做成给你看。” 在一间不到700平、连专业通风橱都得DIY自制的“化学实验室”里，李革开始了人生第二次创业。

但第二次创业却波折得多。彼时的中国对制药技术需求并不高，制药公司大多对药品进行合法仿制，且国家对新研药物管控严格，政策环境几乎没有创新药的土壤。和“与药监总局一同成长”、坚持研发新药、国内创新药拓荒者微芯生物鲁先平博士不同，研发新药起家的李革转而选择了医药界海归派眼中“挖沟、铺电缆”的“低等活计”，走上能快速带来现金流的CRO（医药研发外包）之路。

2005年，制药企业融资困难之时，药明康德化学服务规模达到全球第一，诺华、辉瑞、礼来等大型药企皆为其客户；2007年，华尔街首次为中国头脑买单，药明康德登陆纽交所，成为中国本土第一家在美上市的生物科技与研发公司。

医疗的终极追求是战胜人类疾病以及减轻人类疾苦。而这一切的前提，是先活下去。后来的中美冠科、泰格医药，也相继选了实际的路，微芯生物生存困难，董事会上被投资人施压时，鲁先平博士也才携团队迈入CRO。后来李革在采访中多次为自己的CRO平反：" 医药行业里头需要积累，而且医药行业本身是一个失败率大于成功率的行业。很多时候大家都忽略了一件事情：在知识和经验为主的行业中，经验执行部分与知识部分同样重要。"而拒绝李革300万投资的鲁先平，也承认，“李革CRO这仗打得漂亮。”

纽交所上市后，出身在北京，头顶温州人商业头脑的李革，也曾想给沙漠掘金的医药人卖完“水”后打包走人的（2010年，美国药物研发公司CRL宣布斥资约 16 亿美元收购药明康德，但由于收购方大股东反对，药明康德与国际 CRO 巨头查尔斯河实验室双方自愿终止收购，CRL以赔偿药明康德约2亿画上了句号），但出售公司未果，买方查尔斯河（CRL）认为收购价格过高，对药明康德的发展前景也并不乐观。这让已然打通资本市场任督二脉，带着北京人义气的李革，一失了科学家脆弱的面子，二失了企业家经营的尊严。“不需爱因斯坦figure out”，正式提头“开战”。

药明康德一方面全球市场开挂，先后兼并收购AppTec、津石杰成、美国美新诺、Crelux、辉源生物和美国Pharmapace，从临床前CRO延伸到临床CRO及全产业链；一方面直接于2015年私有化退市。当时国内创业板上市的CRO企业泰格医药PE是71倍，估值高峰时一度超过260亿；恒瑞医疗市值已过800亿，A股高位时，市值过200亿的医药股比比皆是，而美股为国内CRO龙头药明康德给出的PE是30倍，估值30亿美金。

药明康德私有化，除了义气与“雪耻”，当然也是李革又一次现实的选择。回归的表现无疑更佳，但也同时具有与机构朋友抱团豪赌中国医药市场的意味。

药明康德管理层一方面联合外部PE，一方面进行“一拆三”私有化。2015年初，先推动子公司合全药业（CMO业务）分拆并挂牌国内新三板，另将相关的大分子业务剥离至药明生物，2017年6月，药明生物港交所挂牌；2018年，药明康德A股50天成功过会（作为独角兽，药明康德从预披露更新到过会用时50天，并在过会半个多月后“闪电”拿到IPO批文，成为证监会提出为生物科技、云计算、人工智能、高端制造四大行业中独角兽企业开通IPO“即报即审”绿色通道新政后、两市首只上市“独角兽”企业），5月8日登陆上海证券交易所，同年12月再次顺利登陆港股，“一拆三”回归完成。

药明康德登陆A股、H股，与分众传媒、360的回归相比，是少有的锁定“排队等待IPO”路径的企业。这与国内日渐重视医药企业一路绿灯放行密不可分，更与淡马锡、高瓴、红杉、云锋等头部机构的簇拥相互辉映。药明康德不断在药物研发支线上延展，巨头品相愈发显现。从“药王”，到“医王”，让天下没有难做的药，让天下没有难治的病。

而李革本人，也于2019年正式加入中国企业家俱乐部，这位漂流在中美市场多年、吞下不少“硬骨头”的“科学组装者”，终于得到市场的认证，迈入顶级圈层。而药明康德的一间会议室里，挂着这样一张海报："WINNERS NEVER CHEAT"（胜者不欺）。

从白手夫妻店到医药界阿里巴巴

和当当类似，药明康德也是从夫妻店做起。李革和赵宁是北大学霸情侣，两人1989年共同赴美留学，2000年李革回国创业时，除刘晓钟、张朝晖两位合作伙伴外，赵宁也夫唱妇随，为药明康德人力资源体系搭建做出重要贡献。目前，赵宁title为高级副总裁，全球人力资源负责人，和最终对簿公堂的李国庆、俞渝相比，知识分子李革夫妇算是同舟共济、体面太多。

事实上，李革心中那个“对未来划时代的deal”未成，连同药明康德的回归，让这对科学家伉俪成为医药圈新贵族，也让李革在被动和主动的双重博弈中，平台愿景逐步显现。“大幅降低科学家发现新药的门槛，一个人，一张信用卡，一个想法，一张纸，一杆笔完成新药研发”，他的确想做医疗界的阿里巴巴。

当药明康德成为巨无霸，成为“赋能者”，当大量的研发新生力量加入李革所构建的“生态圈”，段永平曾提巴菲特认可的“赌场”模式就已形成。“不是每个人开赌场都能赚钱，但会开的人就行。长期而言是稳赚的。”这比当一个承担巨大风险的新药研发“赌徒”，模式不要太保险（药明康德收入模式为：服务费+里程碑付款+销售提成）。更何况，药明康德俨然可以做为一个新药孵化器，“VC+IP+CRO+CMO”，不单开启医药行业研发外包的开发合作模式，更诞生了借助CRO平台衍生的各类创新商业合作。

这其中重要的外部投资抓手，就是2017年合二为一的通和毓承。

通和毓承由2011年从药明康德风险投资部独立出来的毓承资本（美元基金为主）和陈连勇博士2012年创办的通和资本（人民币基金为主）合并而来。林向红对陈连勇博士的赏识，使元禾成为通和最早的人民币基金LP之一，并激发了苏州生物医药产业的资源聚集及发展。李革和北大化学系学长陈连勇的渊源更不用说，两人早在1993年便于美国相识，药明康德的早期多轮投资人富达亚洲（Fidelity）正是陈博士所在的机构。

通和团队、毓承团队均源于富达（毓承创始合伙人李伟博士来自于富达波士顿生物科技基金），两家机构合并的重要驱动力无疑为李革本人，合并后的效果也确实需留待时间检验。但李革希望“规模赋能”的意图无疑明显。“想要实现赋能，平台需要具备两个核心要素：规模足够大，能力足够深。” “当一个平台足够大，能力足够深的时候，长尾效应就会显示出来。”事实上，通和毓成目前确实是任何一个布局医疗领域的一级市场机构投资者，LP不能绕过、不能不做功课的GP。

药明康德已然成为一个巨大的标识，其自身的产业布局也一如既往。

早期的投资得益于李革朋友圈，抓住了华领医药、天演药业等项目。而药明康德后续重新并入的核心发动机、CMO重头戏合全药业，不但是药明康德的利润增厚机，更是让人不禁遐想，药明康德生物药CMO业务归属的药明生物已经登陆港股，化学CMO业务于国内遥遥领先、已经从三板摘牌、回归药明康德体系的合全药业，什么时候，还会再次 “单飞”？

高速路上的平衡术

昨日（2020年3月24日），与吉利德瑞德西韦获批好消息一起出现的，还有药明康德发布的2019最新年报（点击下方阅读全文，查看药明康德官方发布）。报告期内，公司实现营收128.72亿元，同比增长33.9%；归属于上市公司股东的净利润为18.54亿元，同比下降17.96%；归属于上市公司股东的扣非净利润为19.14亿元，同比增长22.82%。

在发布年报的同时，药明康德公布2020年度非公开发行股票预案。方案显示，公司拟向不超过35名特定投资者发行不超过75,000,000股股票，募集资金总额不超过65.28亿元，定价基准日为发行期首日，发行底价为前20个交易日公司股票交易均价的80%，锁定期6个月。同时公司拟在H股向特定对象增发不超过68,205,400股（含 68,205,400 股）H股股票。预计公司此次A+H股两地定增募资总额将超百亿元。

此次A股募集资金将用于无锡合全药业新药制剂开发服务及制剂生产一期项目、合全药业全球研发中心及配套项目、常州合全新药生产和研发中心项目、生产和研发一体化项目、合全药物研发小分子创新药生产工艺平台技术能力升级项目、上海药明药物研发平台技术能力升级项目，以及补充流动资金。

合全药业挂三板时，曾为私有化过程中的药明康德提供并购贷款担保，还购买了PDS部门全部资产与负债，现如今，当年的牺牲迎来反哺时代（当年药明康德收购合全药业的资金，也来源于药明康德港股IPO的募集资金）。“成为全球健康产业最高、最宽和最深的能力和技术平台”，这个口号需要千亿航母的支撑，而支撑航母运转的，并非是科学，而更在于掌舵者于资本市场、企业管理、科技道德、社会责任这一系列复杂生态下的抉择与平衡。

股权问题上，李革的平衡感更加游刃有余。药明康德在美上市时，夫妻二人一共的持股比例不到9%。私有化后，股东结构更加复杂分散，股东42名，且外资较多，占17位。在无控股股东的境况下，通过签署一致行动协议或表决权委托等安排，李革以较小的股权比例获得公司控制权。药明生物上市，李革控制80.59%投票权；药明康德A股上市，李革持股仅约15%，但通过表决权委托、一致行动等协议合计控制药明康德34.4812%表决权。

股权及控制关系，一直是最敏感、最纠葛的话题。有人说，“股东与管理层之间的纠纷就如同婆媳关系”，矛盾不断却又难以分离。”而资本市场四两拨千斤、既保持权威又保证利益共享的李革，恐怕是最神似阿里巴巴、恰到好处玩转资本棋局、Street Smart与Book Smart并举的难得共生体。

巨大声浪的背后，是稀缺市场下的无限期待。药明康德高企的估值、进击的路径、医药界“科技民工”的抹不去身份，也让离职潮、薪资风波、遗传资源科技罚单声声敏感，句句惊心。这两年愈发低调的李革，也提出“小目标”，自嘲自己太boring，在2017年1月的年会上，说了个绕口令，“让工资飞，让工资飞，让工资飞”，还决定每年说一次，试图抖掉烈焰战场后细落于身的灰尘。

这位“众星捧月”，被赋予振兴中国新药研发平台的无上期待、有望成为世界级医药巨头的“科学家”，背负巨大而诱人的甜美“包袱”，在光环与荣耀中，责任与诱惑间，开上了不知终点的高速路。也只有他自己最清楚，在超大马力超高油门的一路坦途中，你可以漂移，也可能毁灭。多巴胺激增的背后正是可能的致命危机，而在这个快速催熟的巨型体格内，必须科学给养，补氧补钙，哪一个都不得省，不能少。

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