【宏观研究框架系列7】资产证券化深度研究

【正文】

2020年，ABS规模有望突破5万亿元，并成为债券市场中的主流领域，理应成为大类资产配置中的重要一环，存在显著的作业机会，建议给予重点关注，并积极挖掘。本文在之前可转债的基础上对ABS进行深入讨论。

一、市场情况

ABS最早出现于20世纪70年代的美国，全球来看目前美国和欧洲的ABS市场规模较大，且其ABS类型中主要以MBS（住房抵押贷款资产支持证券）为主，占比在50%以上。中国的ABS始于2004年，先信贷CLO（2005年）、后交易所ABS（2005年）、银行间ABN（2012年）以及保交所资产支持计划（2013年）。

（一）现状简析：ABS市场正由小众变为主流市场

截止2019年12月11日，我国共有6743只资产支持证券（不含保交所ABS、下同），余额达到34310.96亿元，数量和规模分别占全部债券市场的13.81%和3.57%。事实上如果撇开利率债（政府债、政策性银行债和央票），仅就信用债市场而言，目前资产支持证券的数量和规模占比则分别达到15.44%和8%。

要知道2005年我国仅有11只资产支持证券化产品，规模也仅118.21亿元；2014年这一数据分别升至439只和3114.84亿元，十年的时间里基本没有出现放量增长。

我国的资产证券化市场正由小众慢慢成为债券市场中的主流。从结构上看，目前的资产证券化市场规模仅次于同业存单（10.45万亿）、金融债（7.40万亿）、公司债（6.77万亿）、中票（6.53万亿），已经成为信用债市场中的第五大构成部分，考虑到公司债主要针对于上市公司、中票主要由资质相对较好的大型企业发行（随带银行信用在内），近年来增长较快的ABS大类资产配置中理应引起格外重视。

（二）历史数据：2014年以来ABS便开始放量增长

虽然我国的资产证券化于2005年开始试点，但在2005-2013年期间一直处于不瘟不火的状态。2014年才真正迎来资产证券化市场的放量起始之年，2015年正式放量增长，仅2015年发行数量便从439只大幅提升至1751只、发行规模也从3114.84亿元显著提升至6525.27亿元。随后几年的时间里，资产证券化市场继续跨步向前，2016年突破万亿、2017年逼近两万亿、2018年超过2.50万亿、2019年超过3万亿。

（三）结构对比：银行间CLO与交易所ABS齐步向前

银保监会主管的CLO和交易所ABS一直是资产证券化市场的两大主力，规模上相得益彰、交替增长、你追我赶，整体上呈现出交易所ABS数量较多、品种丰富、更为分散以及银行间CLO品种单一、规模较大、相对集中的特征。

2007-2015年期间，银行间CLO在规模上一直高于交易所ABS，由于银行间CLO程序更为冗长、限制更多从而导致交易所ABS自2016年以来在规模上一举超越银行间CLO（2016年全年交易所ABS净增3800亿元、而银行间CLO仅增不到600亿元）。不过2018年以来银行间CLO开始放量增长，逐步拉近了与交易所ABS的距离。

我们预计2020年银行间CLO与交易所ABS的规模将分别净增5000亿元左右，存量均将突破2万亿。

二、基本内涵

（一）主要特征

1、资产支持证券是带有债权债务关系的标准化证券

资产支持证券（Asset-BackedSecurity，又称ABS）是指建立在一系列基础资产之上的标准化证券（属于标准化资产），其中的法律关系为债权债务关系。需要指出的是资产支持证券包括信贷CLO、交易所ABS、银行间ABN以及保交所资产支持计划，但是根据2019年10月12日发布的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，“理财直接融资工具（银行业理财登记托管中心的）、信贷资产流转和收益权转让相关产品（银行业信贷资产登记流转中心）、债权融资计划（北金所）、收益凭证（中证报价系统）、债权投资计划和资产支持计划（上海保交所）以及其他为单一企业提供债权融资的各类金融产品”等均为非标，因此也只有银行间CLO、交易所ABS、银行间ABN才算是真正的资产支持证券（标准化资产），保交所资产支持计划并不能算作ABS。

2、一般证券背靠经营实体、资产支持证券则背靠基础资产

诸如股票、债券等传统证券的背后是经营实体（即具体企业），而资产支持证券的背后则是基础资产，基础资产的背后往往才是经营实体，因此在投资ABS时往往需要关注投资产还是投企业的问题。从理论上来讲，基础资产由于已经脱离了经营实体，也即ABS实际上已经和具体的经营实体没有关系了，但我国的实际情况并非如此，所以才会有投资产还投企业的问题。

3、ABS本身是一种由非标转向标的融资方式

股票、债券以及ABS的本质均是一种融资方式，股票和债券本身是具体企业发行的标准化证券，而ABS的基础资产多以非标资产为主（如各类贷款、债权或收受益权等等），资产证券化的目的便是将诸多分散、带有非标性质的基础资产按照现金流重新组合或进行结构化设计，转为标准化的ABS。

4、ABS可以帮助一些资质不好的企业解决融资问题

和传统证券融资方式相比，ABS本身由于流动性问题，从而造成其定价偏高，即相较于同等级或同主体的信用债存在流动性溢价，因此通过ABS的融资成本通常会高于普通债券。从我国目前的实际来看，资质较好的大型企业一般通过短融、中票等非金融企业债务工具进行融资、上市公司主要通过发行公司债。但是由于发债需要一定资质，那么一些资质较差的企业则很难通过债券进行融资（或者发债利率较高），而这些企业通过将自己较优质的一些资产独立出来进行证券化后，便能进行融资，以摆脱自身资质不够的问题。

5、ABS有公募和私募之分，但主要以场外模式为主

ABS有公募和私募之分，我们所要讨论的银行间CLO、交易所ABS、银行间ABN均为公募，除此之外还有一些未在交易所挂牌或银行间市场交易的企业ABS则属于私募，受《私募投资基金监管管理暂行办法》的约束。但实际上由于ABS的流动性较为有限，因此其与真正的公募存在一定差异，而受此影响ABS的成本也基本与定向工具相一致。当然由于信贷CLO具有大宗个性化交易以及定价较为复杂的特性，其主要以场外模式为主，因此目前我国的CLO主要面向机构投资者发行。

6、ABS可以帮助降低企业融资成本

前面已经说过ABS是为了盘活企业的存量非标资产，优化其资产负债表的资产端。但实际上我们可以进一步思考，假设企业拥有一些基础资产，那么此时除发债之外，该企业将有两种融资方式可供选择，分别为以该基础资产为抵押或质押向银行申请授信（也即抵质押贷款）和将该基础资产证券化后进行融资（也即ABS）。

因此对于企业而言，就在于这两种融资方式之间的性价比衡量，由于ABS的流动性较好且某种程度上可以规避该企业资质较差的问题，使得ABS利率水平一般会低于抵质押贷款利率，可以有效降低企业融资成本，这也是ABS能够得以推进的大背景。

（二）概念辨析

1、ABS与股票、信用债

（1）ABS、股票和债券均属于标准化证券类资产，而ABS本质上也属于固定收益类证券，附带的法律关系为债权债务关系，因此其更像信用类债券。

（2）股票和债券等常规证券分别解决的是资产负债表的权益端和负债端（即资产负债表的右侧），而ABS则主要是为了盘活存量，即从左侧解决问题，把流动性较差的资产证券化成流动性较好的资产（即改善资产负债表）。

（3）除以上目的之外，ABS还可以起到轻资本、拓宽融资渠道（可表内表外）等功能，同时ABS的风险来源主要包括各参与方、基础资产以及交易架构的设计，相较于信用债更为复杂。

（4）相对于股权，ABS不会稀释股权且成本更低；对于债权，ABS不占用贷款额度和发债额度，募集资金的用途限制较少，特别是如果资产评级高于发行主体评级的话，其融资成本会更低。

（5）相较于股票和债券而言，ABS的流动性要差一些，标准化程度也更低，其风险定价没有特定的参考基准，因此其增信措施也往往更多（如分层保护、超额利差等等）。

2、证券化与结构化

证券化与结构化是产品创设的两类技术，且均源于国外、非国内独创和首创，但二者有交叉也存在一定区别。

（1）结构化，即分层化，将基础资产池中的资产按照风险与收益分成若干层级，使每一层级的收益与风险挂钩的过程。

（2）证券化，即标准化，即将融资产品按照同等份额进行划分，其基础资产可以是结构化资产也可以是其它类别的资产。一般证券化产品均有优先劣后的结构化设计。

也即当结构化产品进一步标准化后，即为证券化。当然也并非所有的证券化产品均需要结构化设计，即证券化产品可以平层设计的模式，之前国开行曾发行过不分层（即未结构化）的平层信贷资产支持证券。

3、银行间CLO与ABN、交易所ABS

除保交所的资产支持计划外，目前我国的ABS市场主要分为三类：央行和银监会主管的信贷资产支持证券（CLO）、证监会主管的企业ABS、交易商协会主管的ABN（资产支持票据，2012年8月推出）。请注意，这里没有将保交所资产支持计划纳入，主要因为其已经被纳入非标资产。

（三）其它相关

1、相较于信用债更节省资本

对于银行机构而言，投资ABS的资本计提是无法忽略的。

由于企业ABS采取了分级等增信措施，其基础资产分散性也比较好，使得企业ABS的信用风险应主要依赖于基础资产而非发行主体，因此相较于同评级的企业债而言，企业ABS资本耗用会低一些，例如投资AA-及以上优先级企业ABS计提的风险资本仅有20%，而信用债则需要计提100%。甚至，A-及以上优先级企业ABS计提的风险资本也低于同评级信用债。

2、八类负面清单

证监会与中基协均明确了资产证券化的基础资产负面清单，即下表中所列示的8类资产不能作为基础资产进行证券化，凡不属于以下8类范围内的资产均可作为证券化的基础资产。

3、多达33类基础资产

目前ABS和CLO的基础资产类型达到33种。

（1）从数量上看主要集中在应收账款、租赁租金、企业债权、个人住房抵押贷款、基础设施收费、信托受益权、小额贷款、票据收益、租赁债权、应收债权、汽车贷款、企业贷款、不良贷款、REITs、商业房地产业抵押贷款、保理融资债权等几类。其中应收账款、租赁租金、企业债权、个人住房抵押贷款、基础设施收费的合计占比约为60%。

（2）从发行总额来看，个人住房抵押贷款、应收账款、企业债权、租赁租金、汽车贷款、汽车贷款等六类基础资产合计占比接近70%，贷款类资产占全部基础资产的42%左右。

（3）从存量来看，主要以个人住房抵押贷款、应收账款、企业债权、小额贷款、租赁租金、汽车贷款、票据收益、信托受益权、商业房地产抵押贷款、信用卡贷款等10类基础资产为主，合计占比超过80%。

三、历史沿革

整体上看，我国资产证券化市场的发展具有典型的政策导向，即2000年着手准备开展资产证券化、2004-2007年初步试点、2008-2011年因金融危机而有所停滞（期间曾多次尝试重启）、2012-2015年重启、2015年注册制之后放量增长等几个阶段。

（一）2004——2007年：试点阶段

1、我国的资产证券化业务发展基本借鉴了国外，2004年1月国务院发布3号文，明确“积极探索并开发资产证券化品种”。于是，证监会于2004年10月率先发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，成为交易所ABS的基本规范文件，明确了交易所的定义、基本要求、基础资产筛选、结构设计等细节。

2、2005年3月，央行牵头，发改委、财政部、银监会、证监会、保监会等共同成立信贷资产证券化试点工作小组，其中国开行和建行作为试点单位。2005年4月央行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》三份政策文件，成为信贷CLO的纲领性文件。

3、2005-2007年，监管部门相继披露资产证券的细项文件，如基础资产池、信息披露、税收缴纳、会计处理以及拓宽ABS职能（如可参与质押回购等等），尝试将资产证券化业务进一步做大。

（二）2008——2011年：全面暂停

正当资产证券化顺风顺水时，2007-2008年金融危机全面爆发，刚刚试点三年左右的资产证券化业务不得不全面暂停，期间资产证券化产品数量和规模在2008-2011年期间均逐步下降，这四年的产品数量分别为68只、49只、28只和24只；余额则分别为492.56亿元、234.20亿元、111.92亿元和68.56亿元。

当然在这期间关于资产证券化试点重启的努力一直不断，例如2009年3月证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知（征求意见稿）》，拟选择部分券商先行开发试点相关产品，并贯彻“先试点、后放开”的渐进式原则。

（三）2012——2015年：重启试点、信贷CLO规模上远远高于交易所ABS

期间信贷CLO与交易所ABS均得以重启，且信贷CLO在规模上也远远大于交易所ABS

1、信贷CLO备案制与注册制落地，试点规模不断扩大

金融危机冲击已过去3年的2012年，资产证券化业务又得以重启。

（1）2012年5月央行、银监会与财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，同年8月交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着银行间ABN正式问世。

（2）2013年8月28日国务院常务会议决定将信贷资产证券化的试点范围扩大至3000亿元，其中1000亿元额度分配给进出口银行、农发行和地方城商行等金融机构；1000亿元额度分给国开行（至少500亿元用于铁路贷款等基础资产）；另外1000亿元分给国有五大行。

（3）2014年11月，银监会将信贷CLO的审批制改为业务备案制。

（4）2015年4月，央行发布第7号公告，明确相关机构可以向央行申请注册，并在注册期内自主分期发行信贷CLO。

（5）2015年5月，国务院常务会议决定 新增5000亿元信贷资产证券化试点规模。

2、交易所ABS框架搭建完毕

交易所ABS的政策框架基本在2014年四季度就已经搭建完毕，2014年11月证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套文件，随后深交所与上交所分别发布《资产证券化业务指引》，同年12月24日中基协发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，基本奠定了交易所ABS的政策框架，为后续交易所ABS的跨步发展奠定了制度基础。

（四）2015年——：资产证券化业务进入规范与放量增长阶段

1、2014-2015年基本确立了我国资产证券化业务由审批制进入备案制模式，同时我国资产证券化业务也开始由之前的试点进入放量增长的阶段。其中2015-2019年期间，交易所ABS规模分别净增1820.80亿元、3746.04亿元、5895.07亿元、2182.37亿元和2764.11亿元，仅用两年的时间交易所ABS便在规模上超过信贷CLO。

2、不过2018年以来，信贷CLO的步伐有所加快， 2018年和2019年分别净增4167.84亿元和3136.71亿元，超过交易所ABS的规模，目前二者之间的缺口正不断拉近。

3、2018年以来，监管部门对资产证券化行业的处罚力度也在不断加大，同时对通道类ABS、同业贷款ABS、理财资产ABS等违规ABS业务进行了严格监管，并对ABS业务的风险资本计提提出了明确要求。

四、政策导向：2018年以来55项政策信息鼓励真实ABS并拓宽ABS发展空间

我们统计了2018年以来与资产证券化相关的55项政策信息，发现目前关于ABS的政策导向如下：

（一）大额风险暴露管理办法允许符合条件的资产管理产品和资产证券化产品不使用穿透方法

2018年5月4日发布的大额风险暴露管理办法明确符合条件的资产管理产品和资产证券化产品不使用穿透方法，即对于风险暴露小于一级资本净额0.15%的基础资产，如果银行能够证明不存在人为分割基础资产规避穿透要求等监管套利行为，可以不使用穿透方法，将风险暴露计入产品本身,无需视为对匿名客户的风险暴露。这一规定对于小额分散类基金资产ABS产品具有明显利好，特别是零售业务基础较好的银行，可以更多向市场提供优质资产。

（二）鼓励真实ABS业务，对通道类ABS、同业贷款ABS、理财资产ABS等违规ABS业务采取高压态势

2018年12月以来，鼓励真实ABS业务的政策倾向比较明显，特别是对于通道类ABS、同业贷款类ABS、银行理财资产为基础的交易所ABS等违规ABS业务进行了规范。主要体现在：

1、同业贷款类ABS、理财资产为基础的交易所ABS等本质上为同业业务的资产支持证券受到窗口指导和约束。

2、没有进行真实出售和风险隔离的ABS业务较为受政策层面的关注。

3、对于通道类ABS业务（管理人主要为证券公司和基金子公司）进行高压监管。

4、对于证券类产品，在安全垫设计、费用回拨机制、业绩报酬提取机制和结构化收益安排分配机制等作出约束和限制，且基础资产只能证券化一次，即限制ABS的杠杆行为和信息披露行为。

5、明确融资租赁公司通过资产证券化的融资余额不得超过其净资产的2倍。

6、对以商业承兑汇票或其收益权为基础资产或对象的同业投资业务、资产证券化业务给予重点关注。

7、明确地方AMC不得为金融企业虚假出表掩盖不良+变相为企业或项目提供融资。

8、要求对ABS业务按规定计提风险加权资产。

9、强化部分金融机构借助资产证券化名义规避宏观调控和金融监管等情况的监管。

（三）不断拓宽ABS发展空间

这一方面的政策主要体现拓宽基础资产类型、发行主体范围、投资主体范围等方面。

1、明确提出鼓励微小企业贷款资产支持证券（重在解决小微企业融资问题）、国有企业相关的资产证券化业务（帮助降杠杆）、基础设施类资产支持证券、住房租赁资产支持证券（建立房地产长效机制）、应收账款ABS等等。

2、支持符合条件的金融租赁公司和融资租赁企业利用银行间市场发行债券和资产证券化产品。

3、鼓励保险资管产品可投资信贷CLO和交易所ABS。

4、提出加大对雄安新区直接融资支持力度，支持发行REITs、知识产权ABS进行融资。

（四）ABS可采用成本法估值

ABS是标准化证券，意味着其在估值时需要按照公允价值计量。但是2019年8月5日，中国银行业协会发布《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》，明确了ABS可按成本估值，这对投资ABS是一大利好。

五、监管处罚：2019年以来共开立10张罚单，涉及七大领域

分析ABS行业的监管处罚有助于把握其实质，能够指导我们更好地进行ABS投资ABS，通常情况下监管所关注的部分理应成为机构在投资ABS时的重要考虑因素。2019年以来，ABS行业共开立10张罚单，涉及律师事务所、原始权益人、项目管理人、财务顾问、评级公司等ABS领域各层级机构。从处罚缘由来看，具有明显的共性，主要集中在以下几点：

（一）基础资产的现金流估算、归集机制和监督检查不充分、不谨慎、不合理、不合规。

（二）基础资产涉嫌造假（即原始权益人出售给专项计划的资产涉嫌欺诈）

（三）存在违规抵押、关联方增信失效、部分管理人执业资质较差等。

（四）管理人和财务顾问尽职调查未尽职，尽职调查时未作笔录。

（五）信用评级资料不真实、不严谨。

（六）信息披露不准确、不及时。

（七）风险加权资产和资本计提不准确。

六、未来展望

（一）规范与放量并行

2014年以来，资产证券化市场得到迅猛发展，我们相信随着盘活存量、支持实体经济融资等因素考虑，后续这一趋势仍有望延续，但是在大幅发展的同时，统一与规范监管仍将继续并行。同时考虑到目前我国非标资产规模依然较高（广义上可以将所有的贷款视为非标资产），实体经济中的“死”资产亟待盘活，在各类转标路径被政策限制后，资产证券化成为必走路径，因为未来资产证券产品放量增长依然可期，预计2020年底资产证券化行业规模将达到5万亿元，成为债券市场中的主流领域。

与此同时，未来各监管部门将继续合作，合力推进资产证券化工作，以统一资产证券化市场的相关标准和规范，并在资产证券化市场的监管差异、准入标准（银行间和交易所统一）、风险计提、资本占用、资金持有比例（即自有资金和管理资金的参与比例是否有统一约束）、信息披露（历史信息与存续信息披露两方面）、规范运作、基础资产范围与分散度（设立统一的量化指标）、投资主体、发行主体、主体评级、资金归集等方面也将会有进一步动作，以构建我国ABS市场的统一监管标准和体系。

（二）抓住ABS、Pre-ABS的投资机会

我们认为在当前环境下，ABS以及Pre—ABS的性价比在显著提升，建议积极布局并抓住这一机遇。

1、由于流动性新规、大额风险暴露管理办法、LPR新报价机制等政策文件的约束，商业银行未来的信用利差、期限利差以及存贷利差空间将被显著挤压，需要涉足一些之前较少涉足的领域，特别是信用债的配置，建议可以提升至5-10%的水平（银行平均水平），而相较普通信用债而言，ABS由于流动性差一些，使得其和一般信用债相比存在一定的流动性溢价，其风险较一般私募债更小，收益却几乎相当，特别是同一主体的信用债投资价值往往优于其发行的信用类债券。

2、ABS属于标准化资产，其风险计提较一般信用债更优，这在资本较为有限的情况下有助于践行轻资本的经营理念（风险权重仅为20%）。同时目前ABS的参与主体范围和基础资产范围正在不断扩容，先前的政策约束有所放松，但在风险监管方面依然比较严格，这为投资ABS提供了一定的安全保障，在进行ABS投资时重点关注或规避监管聚焦的领域能够有助于风险防范。

3、虽然目前我国ABS的基础资产范围正在不断扩容，但从实际情况来看这一趋势仍将继续，这就意味着可以适度介入一些Pre—ABS业务。2019年1月14日深圳市金融办印发《关于促进深圳市供应链金融发展的意见》，明确提出“支持在真实贸易和资产穿透前提下，通过同业拆借、转贴现、租赁保理、Pre-ABS、资管计划、私募基金等方式拓宽供应链金融资金来源。支持探索设立供应链金融Pre-ABS产业基金，用于支持供应链金融企业通过交易所发行ABS，盘活优质供应链金融资”。虽然Pre-ABS并非新鲜业务，但却充分体现出投行思维，即在基础资产尚未形成之前主动去挖掘基础资产，由于Pre-ABS的流动性必然不如ABS，这就意味着拓展Pre-ABS业务实际上可以多赚取两层利差，即基础资产与Pre-ABS的利差以及Pre-ABS与ABS之间的利差，这比直接投资ABS的利差空间要大很多。

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