为何欧洲股市强劲反弹？——宏观经济专题报告

核心观点

从利率和美股走势来看，美国经济在疫情发生后大致经历了复苏、过热、滞胀和再复苏四个周期。2022年四季度开始，美国通胀触顶回落，美联储加息放缓，全球流动性紧张局面趋缓，美欧股市均出现反弹。但美联储提前放缓加息的后果就是通胀的二次反弹，2023年1月PCE同比已经反弹，美联储或将不得不延长加息周期，抬高终点利率。金融环境收紧对实体经济的影响具有滞后性，美国经济衰退时点可能往后推迟。美股的反弹主要是预期的改善，在经济衰退之前，美股反弹都属于熊市反弹。

股市反弹的趋势从欧洲市场可以观察得更加清晰。从市场走势来看，德国、法国、意大利、英国等欧洲国家股市都明显反弹，甚至部分国家反弹幅度超过美国。英国富时100指数创疫情以来新高。反弹幅度超过美国说明欧股反弹除了美联储放缓加息，全球流动性紧张局面趋缓的外部因素之外，还有欧洲自身因素的影响。那么为什么欧洲股市强劲反弹？我们认为有以下四点原因。第一，俄乌冲突对欧股的冲击大于美股，导致在2022年的下跌行情中欧股谷底比美股更低。第二，欧洲顺利度过天然气供应短缺季，能源危机对欧洲经济的影响暂时已经消除。第三，欧洲贸易逆差收窄，欧元回升，稳定欧洲经济。第四，欧洲经济正在好转，最艰难时刻已经度过，带动股市强劲反弹。通过中国利率和股指的关系，也可以看到疫情以来我国经济周期先后经历复苏期、过热期、衰退期和新一轮疫后过热期。2022年11月以来，疫情管控逐步放开，国内经济在经历短暂冲击后不断向常态化恢复，资本市场也重新表现出过热迹象，10年期国债收益率震荡上行，股市也有所回升。虽然从金融市场表现来看经济处于“过热”阶段，但实际上这或是金融市场和实体经济短期脱节的表现。一方面外需持续回落。另一方面内需复苏也不均匀。

1

美国经济周期跳过衰退

从利率和美股走势来看，美国经济在疫情发生后大致经历了复苏、过热、滞胀和再复苏四个周期。2020年疫情发生后到7月底，美国采取超量的货币扩张和强力的财政补贴刺激经济，美股快速反弹而利率保持低位，此时属于复苏期。从2020年8月开始经济逐渐过热、通胀开始走高，美股和利率均在上升，经济进入过热期。美联储行动迟缓导致美国经济在过热期持续较长时间，直到2022年美联储才开始加息，利率快速回升，需求拐头向下，美股回落，此时美国处于滞胀期。2022年四季度开始，随着美国CPI同比见顶回落，美联储加息趋缓、流动性逐渐宽松，美元指数回落，利率也逐渐降低，经济出现再复苏迹象，直到当前在通胀二次反弹的背景下，市场预期美联储会再次收紧货币政策。

我们在《20220921发达市场熊市或刚开启》中认为欧美股市正在开启新一轮熊市，但未预料到美联储提早放缓加息，导致股市在9月份就触底，而后出现反弹。但美联储提前放缓加息的后果就是通胀的二次腾飞，2023年1月PCE同比已经反弹。按照1月份CPI季调环比0.5%，连续12个月环比为后同比就是6.2%，而只有CPI环比中枢保持在0.15%，CPI同比的中枢才会在2%左右。美联储或将不得不延长加息周期，抬高终点利率。金融环境收紧对实体经济的影响具有滞后性，美国经济衰退时点可能往后推迟。美股的反弹主要是预期的改善，在经济衰退之前，美股反弹都属于熊市反弹。2008年金融危机前，美股也出现了多次反弹，然后维持震荡后下跌。美股现在也正处于震荡行情。

2

欧洲股市为什么强劲反弹

股市反弹的趋势从欧洲市场可以观察得更加清晰。自从美国CPI见顶回落，美联储加息步伐放慢，美元指数大幅回落，美国长期利率也下降，全球流动性紧张形势趋缓，需求再次反弹。欧洲股市反弹最为明显。尤其是边缘国家，比如英国和意大利。

2月16日，欧洲证券交易所150指数3182.61点，较去年9月底最低点2520.91点回升了26.25%。从市场走势来看，德国、法国、意大利、英国等欧洲国家股市都明显反弹，甚至部分国家反弹幅度超过美国。虽然英国去年10月发生了国债-养老金危机，但是富时100指数也创疫情以来新高。反弹幅度超过美国说明欧股反弹除了美联储放缓加息，全球流动性紧张局面趋缓的外部因素之外，还有欧洲自身因素的影响。

那么，为什么欧洲股市反弹如此强劲？

第一，俄乌冲突对欧股的冲击大于美股，导致在2022年的下跌行情中欧股谷底比美股更低。可以看到，2020年疫情爆发至俄乌冲突前，美国道琼斯工业指数和德国法兰克福DAX指数走势基本一致，反映出美欧疫后经济复苏节奏也较为接近。但是俄乌冲突爆发后，地缘政治冲突对欧洲的冲击更大，欧盟和俄罗斯相互进行多轮制裁，制裁措施也对欧洲经济造成反噬。尤其俄罗斯对欧盟的能源反制裁，造成欧洲天然气价格暴涨，工业基础受到侵蚀，贸易顺差转变为逆差。紧接着，美联储和欧央行相继开始加息，美欧股市双双下跌，欧股下跌幅度大于美股。

第二，欧洲顺利度过天然气供应短缺季，能源危机对欧洲经济的影响暂时已经消除。2022年9月2日，俄罗斯宣布无限期关闭向欧洲运输天然气的“北溪1号”管道，但欧盟通过限制天然气使用，高价进口液化天然气的方式来提高库存率，而且欧洲出现创历史记录的“暖冬”，天然气用量减少，因此欧盟天然气库存量一直较为充足。2月25日，欧盟天然气库存率62.45%，甚至高于2022年同期29.46%和2021年同期的37.54%，天然气用量高峰已经过去，欧洲将不会再担心“无气可用”的局面。

第三，欧洲贸易逆差收窄，欧元回升，稳定欧洲经济。2022年8月，欧盟贸易逆差额达到创历史记录的560亿欧元。一方面，俄乌冲突后欧洲工业生产受到影响，企业纷纷减产，导致商品出口增速降低。另一方面，欧洲各国大量进口天然气、石油等能源产品，推高能源价格，量价双增导致商品进口额大幅增加。在贸易逆差创新高的同时，欧元汇率也创20年来新低。市场对欧洲经济的前景较为悲观，股市大幅下跌。但目前随着能源危机缓和，欧盟进口额减少，贸易差额回升，欧元兑美元也回升至1.07。

第四，欧洲经济正在好转，最艰难时刻已经度过，带动股市强劲反弹。从PMI指数可以看出，2022年10月，欧元区制造业和服务业PMI触底，而后开始回升。虽然制造业PMI回升较慢，2023年1月48.8%，还位于收缩区间，但服务业PMI回升较快，已经重回扩张区间，带动欧元区综合PMI在2023年1月重回荣枯线之上。美国1月份制造业PMI指数47.4%，仍在继续回落，服务业PMI指数46.8%。因此对比美欧经济，欧洲已经回暖，支撑股市反弹。

从德国的利率和股市走势也能看出欧洲经济周期的不同。去年10月之后德国股市反弹，但利率回升更为明显，超过美国。这反映出德国的经济基本面改善显著，经济周期非但没有从滞胀向衰退转变，反而直接进入到过热状态。可以看出虽然都存在相同或相近的周期转折点，但周期的力度和阶段不尽相同。我们再观察一下同期的中国。

3

中国经济周期也在不断切换

通过中国利率和股指的关系，也可以看到疫情以来我国经济周期先后经历复苏期、过热期、衰退期和新一轮疫后过热期，不同于美国，中间没有复苏期和滞胀期。2020年一季度后，随着疫情的有效控制以及外需大幅提升，我国经济迅速恢复，GDP与PMI持续回升，资本市场也走出债熊股牛的典型过热周期。2021年初以后，随着经济景气度的回落叠加房地产调控政策出台，股市快速回调；2022年病毒再次冲击导致疫情防控难度加大，同时房地产下滑幅度加大，对实体经济的扰动扩大，PMI与GDP下行压力也有所增加，股市再次经历两次回调，而10年期国债收益率也维持震荡下行，资本市场衰退特征较为明显。2022年11月以来，疫情管控逐步放开，国内经济在经历短暂冲击后不断向常态化恢复，资本市场也重新表现出过热迹象，10年期国债收益率震荡上行，股市也有所回升。

虽然从金融市场表现来看经济处于“过热”阶段，但实际上这或是金融市场和实体经济短期脱节的表现。一方面外需持续回落。1月份PMI新出口订单指数仍在下滑，2月份以来SCFI运价指数同比降幅维持在-80%左右的低位，作为对照的韩国前20日出口同比-2.3%，均预示国内出口可能延续下行。另一方面内需复苏也不均匀，消费中仍以线下、场景复苏为主，大宗消费比如汽车销量增长乏力。春节以来30大中城市商品房日均成交面积同比降幅持续收窄；重点城市地铁客运量同比高增，甚至已经超过2019年同期水平；不过汽车销售暂未回暖，1月同比-41%，2月预计同比+7.2%。政府刺激经济的主要抓手还是投资，1月企业中长期贷款大幅增长就是证据之一，线螺采购量同比快速回升，拉动1月份PMI内需新订单明显回升。这种境况下的国内GDP增速已经恢复到4.25%的水平（2023年2月19日当周GDP跟踪指数），距离5%还有一段距离。CPI同比也未明显反弹，经济过热只是局部现象。

至于为何十年期国债利率会出现反弹，这可能与我国利率市场化不足和利率传导机制不畅有关。

我们前期提示今年稳定内需的一个重要抓手是房地产。当前地产供需均有边际好转，地产“三支箭”等政策带来融资环境持续改善，首套房贷款利率动态调整机制、重点城市放松限售等需求刺激政策持续推出，新房销售连续三周持续回升，持续性值得关注。如果地产、汽车等大宗消费如期修复，下一阶段从复苏顺利进入典型过热阶段的确定性可能增强，否则可能会再次进入衰退期。

风险提示

国际局势恶化；国际能源价格波动；信用时间集中爆发；欧盟国家财政问题。

证券研究报告：

《为何欧洲股市强劲反弹？——宏观经济专题报告》

对外发布时间：2023年2月28日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]

仝垚炜（研究助理）

S1070122040023  [e-mail]

贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

查阅往期报告

数据、会议点评

美国下半年通胀反弹风险加剧——美国1月通胀数据点评信贷总量创新高，但社融结构仍待改善——1月金融数据点评

防疫政策优化，消费快速复苏——12月经济数据点评

美联储仍需坚持走完加息路程——美国12月通胀数据点评

周报、月报、季度报

三月大类资产配置月报
人员流动回升,内需修复在路上——20230220周报
长城证券GDP跟踪指数持续回升——20230213周报二月大类资产配置月报二月债券投资分析报告——宏观经济专题报告2023年全国GDP增速目标或在5.5%以上——20230116周报元旦假期出行迎来修复——20230103周报
一月债券投资分析报告

专题报告

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

免责声明

长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。

以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。

研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

长城证券版权所有并保留一切权利。