【华创宏观·张瑜团队】美联储“大姿态”尽显，年内加息有何支撑与掣肘？——1月FOMC会议点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

1月FOMC主要内容：美联储鹰派姿态尽显

会议声明来看，核心要点在于为3月加息扫清障碍，基本符合市场预期。一则，明确3月将完成Taper，为加息做出铺垫；二则，在会议声明中明确表示“委员会预计很快（soon）将上调联邦基金利率的目标区间”，基本明确3月加息的可能性。同时如期发布《缩减美联储资产负债表的原则》，明确此轮缩表速度或快于2017年，缩表时点将在加息之后，缩表操作采用被动缩表，缩表结构上会更快减少MBS的持有量。但对于市场更为关注的加息启动后多久缩表，以及缩表的规模有多大，并未给出更为明确的信息。

但新闻发布会表态尽显鹰派，市场紧缩预期大幅升温。发布会中提及的三个要点包括：1、美联储的加息步伐有多快，是否每次会议都会加息？对此鲍威尔未给出明确回应，但他多次强调当前的经济环境与2015年不同，暗示这一轮的加息可能会比2015年更快。2、抑制通胀的加息是否会损害就业市场修复？鲍威尔明确指出，在不损害就业的前提下，美联储有很大的加息空间，同样暗示美联储紧缩政策的立场。3、关于缩表时点和规模？鲍威尔未给出更明确的信号，但强调美联储愿意更早、更快的采取缩表行动。

综上可以看到，鲍威尔在此次新闻发布会中传递出相当鹰派的姿态，虽然没有对未来的加息与缩表步伐做出更为明确的指引，但进一步向市场传递出美联储加速紧缩的信号。导致市场对此次新闻发布会的解读较会议声明本身更为鹰派，发布会后加息预期明显走高，美股、黄金大跌，美债收益率大幅上行突破1.87%，美元指数大幅走高，2022年全年加息次数预期升高至4.6次。

2、美联储全年3次以上加息，需要什么条件？

1990年代后美联储每一轮加息周期都有一年加息3次及以上的情况。90年代以来的加息周期中，全年加息次数少于3次的仅1995年、1997年、与2015-2016年。由次可见，如果2022年美联储选择加息3次及以上，那么其实符合美联储历史上一贯的操作习惯。

1）历史上全年3次及以上加息需要哪些条件？

金融危机前美联储加息基本遵循泰勒规则，通胀与就业缺口是主要抓手。因此当产出缺口有明确转正的趋势，同时通胀回升至2%的目标区间的情况下，通常即对应货币政策的紧缩周期。

不过美联储对通胀容忍度相对较低，在通胀加速上行时，美联储可能在一定程度“牺牲”经济增长以抑制通胀，最典型的两次为1994年与2004-2006年，均为抑制通胀预期，美联储在产出缺口仍为负时就启动了加息进程。

2）全年仅1次加息受哪些因素掣肘？

外部风险事件：如1997年为美联储新一轮加息周期的起点，但受亚洲金融危机影响，加息中途出现短暂降息。内部经济增长偏弱：如2015-2016年期间美国经济增长始终弱于预期，基本面的走弱足以掣肘美联储紧缩操作的落地。美股回撤10%以上，伴随企业利润由正转负，会对美联储紧缩步伐形成掣肘。

3）2022年货币政策：通胀VS经济，何者更重要？

首先，当前就美联储关注的通胀与就业缺口来看，是具备全年加息3次的条件的。特别是美联储本轮的加息行动或过于滞后，历史上在通胀预期升温初期美联储通常会及时加息，而此轮通胀已创历史新高，美联储才进入加息周期，因此为抑制通胀，美联储的政策立场极其鹰派。其次，掣肘美联储加息的因素已在逐步浮出水面。包括近期经济增长数据频频低于预期，美股四季报不及预期的个股占比达到三分之一。

因此综合来看，对2022年货币政策而言，如果通胀继续超预期则通胀为货币政策主导因素，即便经济基本面出现回落，美联储加速加息的操作仍将落地。如果通胀回落则转向经济基本面主导，若后续经济无法被证真继续实现较强增长、且美股出现10%以上的回撤叠加美国盈利转差，则美联储当前的“大姿态”将难以落地。

3、紧缩周期中的资产价格两阶段

第一阶段：姿态（当前到3月），定价的核心是货币政策转向的确认，何时加息落地、缩表是否提前，这一阶段是比较明确的紧缩交易，股债的波动加大，且对美联储的政策预期敏感度极高。目前关于美联储紧缩预期仍未充分定价，尚有交易空间的因素包括：1）美联储缩表更为明确的时点与规模；2)全年加息次数是否有更明确的官方表态；3）2022Q1通胀是否如期回落；4）2022Q1经济是否超出预期。

第二阶段：动作（首次加息落地后），定价的核心是转向的力度，由于对今年的货币政策而言，通胀继续超预期则通胀为主导因素，通胀回落则转向经济基本面主导。因此对资产价格而言，如果第二阶段通胀继续超预期走高，则美联储继续加速紧缩的预期升温，股债或进一步下跌；而第二阶段若通胀如期回落，则经济基本面转为资产价格的核心定价锚，如果经济继续修复，美联储如期加息3次，在当前的充分预期下股债或表现均不弱；而如果经济超预期回落，则美联储加息预期落空，资产或呈现交易经济衰退的组合，美债收益率与美股均下行。

风险提示：美国通胀超预期走高

报告目录

报告正文

一

1月FOMC会议主要内容

（一）政策决议：未做政策调整，发布政策正常化细节

此次议息会议未做政策调整，关于Taper，明确将在3月结束，从2月开始再度减少每月国债规模200亿美元，MBS购买规模100亿美元，即从2月起每月国债至少购买200亿美元、MBS至少100亿美元，从而明确在3月结束Taper，符合此前市场预期。美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.15%不变，隔夜逆回购利率0.05%不变。

另外，此次会议发布了《缩减美联储资产负债表的原则》，对未来货币政策正常化路径给予更明确的指引。

（二）会议声明：为3月加息铺路，整体符合预期

本次会议的核心要点在于为3月加息扫清障碍。一则，明确3月将完成Taper，此前美联储强调在Taper结束前不会加息，3月如期完成Taper为加息做出铺垫；二则，在会议声明中明确表示“委员会预计很快（soon）将上调联邦基金利率的目标区间”，基本明确3月加息的可能性。

（三）货币政策正常化计划：速度加快，但时点仍未明确

《缩减美联储资产负债表的原则》中，进一步明确了此轮缩表速度或快于2017年，缩表时点将在加息之后，缩表操作采用被动缩表，缩表结构上会更快减少MBS的持有量。但对于市场更为关注的加息启动后多久缩表，以及缩表的规模有多大，并未给出更为明确的信息。

（四）新闻发布会：美联储鹰派姿态尽显

本次发布会中，市场核心关注的内容在于：1、美联储的加息步伐有多快，是否每次会议都会加息。对此鲍威尔未给出明确回应，但他多次强调当前的经济环境与2015年不同，因此政策步伐可能也不一样，并且多次指出美联储仍认为通胀有上行风险，暗示这一轮的加息可能会比2015年更快。2、抑制通胀的加息是否会损害就业市场修复。对比鲍威尔明确指出，在不损害就业的前提下，美联储有很大的加息空间，同样暗示美联储紧缩政策的立场。3、关于缩表时点和规模更多的信息，如美联储是否会在夏季前启动缩表，对此鲍威尔未给出更明确的信号，表示在3月结束Taper后至少还有1次FOMC会议（即5月或6月会议）进一步讨论缩表问题，同时强调美联储愿意更早、更快的采取缩表行动。

综上可以看到，鲍威尔在此次新闻发布会中传递出相当鹰派的姿态，虽然没有对未来的加息与缩表步伐做出更为明确的指引，但进一步向市场传递出美联储加速紧缩的信号。导致市场对此次新闻发布会的解读较会议声明本身更为鹰派，发布会后加息预期明显走高。

（五）市场即期影响：对会议解读偏鹰

此次会议声明本身并未有超预期的信息，但由于新闻发布会中鲍威尔与市场沟通传递的信号十分鹰派，导致发布会后资产价格大幅反转。美股小幅走高后大跌，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数最大跌幅分别为1.8%/3.2%/2.3%。10Y美债收益率上行8.3bps至1.87%。美元指数大幅走高，最高涨幅0.5%至96.51；COMEX黄金最大跌幅0.7%至1819.5美元/盎司。

二

美联储全年3次以上加息，需要什么条件？

1990年代后美联储每一轮加息周期都有一年加息3次及以上的情况。从1990年代美联储采用泰勒规则制定政策利率后，年度内加息3次及以上的时点分别包括了：1994年、1999-2000年、2004-2006年、2017-2018年。可以看到，90年代以来的四轮加息周期中，基本都出现了年度内加息3次及以上的情况，且除了2015年的加息周期在初期加息速度较慢外，其余每一轮加息周期的加息速度均较快，在加息启动后的第一年就直接采用加息3次以上的激进措施。而90年代以来全年加息次数少于3次的仅1995年、1997年、与2015-2016年。

由次可见，如果2022年美联储选择加息3次及以上，那么其实符合美联储历史上一贯的操作习惯；而如果2022年加息次数不及预期，则是重演2015-2016年的情况。因此有必要对历史上加息3次及以上，与加息仅1次的背景进行复盘，从而区分影响美联储政策选择的关键因素，对展望2022年货币政策路径提供依据。

（一）历史上全年3次及以上加息需要哪些条件？

金融危机前美联储加息基本遵循泰勒规则，通胀与就业缺口是主要抓手。1990年代-金融危机前，美联储货币政策调整基本遵循泰勒规则，即

其中，R_t为联邦基金利率目标，r^LR为长期中性实际利率（泰勒将其设定为2%），Π_t为当期的通货膨胀率，Π^LR为长期通胀目标（美联储设定为2%），gdp_t为当期产出缺口，定义为实际产出偏离潜在实际产出的百分比。因此当产出缺口有明确转正的趋势，同时通胀回升至2%的目标区间的情况下，通常即对应货币政策的紧缩周期。

不过美联储对通胀容忍度相对较低，在通胀加速上行时，美联储可能在一定程度“牺牲”经济增长以抑制通胀。最典型的两次为1994年与2004-2006年，均在格林斯潘的任期内。由于格林斯潘任职美联储主席初期，美国刚刚走出80年代滞胀的环境，因此美国经济对于复苏过程中正常的高增长往往会给予很高的通胀预期，而稳定通胀，特别是通胀预期一直是格林斯潘时期最主要的政策目标。具体来看：

1994年：走在通胀之前的加息。美国经济从1990年的衰退中开始复苏，但复苏力度相对薄弱，美国战后的数轮复苏周期的前三年GDP增速约在5%，而1992-1994年间仅3.6%。同时从泰勒规则来看，1994年就业缺口的贡献仍为负。

但1994年美国出现通胀预期的升温，产能利用率与供应商交付时间都达到历史峰值，同时原油等大宗商品价格也出现抬头，为预防通胀预期再度升温，树立美联储抑制通胀决心的可信度，1994年在就业缺口尚未转正时美联储即启动加息操作。并且加息速度上格林斯潘也一改其0.25%的加息节奏，而是在FOMC会议上一次性加息0.5%-0.75%，从而迅速抑制通胀上行。而1994年在经济本身不强，以抑制通胀预期为主要矛盾的背景下，也导致在持续1年的加息后，1995年7月快速启动降息。

2004-2006年期间：与通胀同步的加息。2004年起受原油价格暴涨推动，核心CPI由1.5%左右迅速升高至2005Q4的4%以上；同时通胀预期也持续处于2%以上高位。而2004年还没有明显的证据表明经济复苏已经畅通无碍：一则2004年全年产出缺口均为负，二则劳动力市场仍未完全恢复，2004-2006年失业率从5.8%降至4.4%，但未降至衰退前水平4%左右的水平；而实际上，在2004-2005年期间经济确实反复波动，存在下行的不确定性。但为抑制突然升温的通胀预期，美联储在产出缺口仍为负时就启动了加息进程，并贯穿整个通胀上行阶段持续加息。

（二）全年仅1次加息受哪些因素掣肘？

90年代以来全年加息次数少于3次的仅1995年、1997年、与2015-2016年。其中，1995年2月为加息周期的最后一次加息，此后因经济下行，美联储于1995年7月开始降息，因此1995年全年加息一次的操作可理解为货币政策的转向，在此不做专门分析。我们着重分析1997年与2015-2016年在加息周期中，为何美联储全年仅加息1次。

1、外部风险事件：1997年

1997年为美联储新一轮加息周期的起点，但受亚洲金融危机影响，加息中途出现短暂降息，此后随着亚洲金融危机的消退，1999年重回加息路径。1997年美国国内的经济增长不弱，实际产出缺口在1997Q2已转正，核心CPI保持在2.5%左右的稳定区间，同时《1997年财政预算平衡法案》与《1997年减税法案》也为经济增长前景带来支持。而1997年下半年亚洲金融危机的爆发使得经济增长前景转差，1997Q4-1998年美国企业利润也出现大幅下滑，导致美联储加息步伐暂停。因此如果没有亚洲金融危机的外部冲击，按2Y美债收益率-联邦基金利率隐含的加息预期来看，1997年美联储可能加息3次左右。

2、内部经济增长偏弱：2015-2016年

2015-2016年为美联储在金融危机后货币政策正常化路径中，正式启动加息的起始时点。但在向市场传递出加息信号后，2015-2016年美国经济增长始终弱于预期。金融危机后，由于通胀长期低于2%，因此美联储货币政策决策中赋予就业更多的权重。2014年美国经济修复加速，GDP增速与就业市场屡超预期，同时新任美联储主席耶轮在货币政策立场上也一贯偏鹰，2014年12月FOMC会议中点阵图释放2015年全年加息3次以上的信号。但2015年起，美国各项经济指标（如GDP增速、制造业PMI、失业率等）持续下行，且弱于预期，2016年初制造业PMI一度落入荣枯线以下，同时产出缺口在2015年仍持续为负。由于金融危机后美联储的加息操作缺少了通胀的支撑，因此经济基本面的走弱足以掣肘美联储紧缩操作的落地。

3、美股暴跌&企业盈利下滑

美股回撤10%以上，伴随美国企业利润由正转负，会对美联储紧缩步伐形成掣肘，例如1997年10月、2015年9月与2016年1-2月，都出现了美股超过10%的回撤。由于美股作为居民重要的资产类别有较强的居民财富效应，同时以直接融资为主的美国，美股走势也隐含了对企业盈利的预判，因此美股的暴跌与企业利润的下滑通常也预示着偏弱的基本面条件，并对货币紧缩政策形成掣肘。1997年美国经济自身修复不弱，在1997年3月首次加息后，市场原本预期11月FOMC会议将继续加息[1]，但1997年10月27日亚洲金融危机诱发美股大跌导致标普500指数1年内最大回撤突破11%，此后美国企业利润也大幅走差，亚洲金融危机的风险成为主导美联储货币政策的重要因素，也导致1997年11月加息计划的落空。2015年9月与2016年1-2月，美股也同样出现了10%以上的回撤，伴随着企业利润同比负增长。另外，在加息周期的尾声（如在2000年5月、2006年6月、2018年12月），也通常伴随着美股大幅回撤与企业利润的大幅走弱。

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[1]《美联储货币政策史》，Robert L.Hetzel

（三）2022年货币政策：通胀VS经济，何者更重要？

1、当下美联储具有加息3次的条件

当前就美联储关注的通胀与就业缺口来看，是具备全年加息3次的条件的。通胀方面，目前美国同比5.5%的核心CPI水平已远超1994年和2004-2006年加息周期，仅次于80年代滞胀时期。产出缺口方面，2021Q3产出缺口就已转正。对比历史上4次全年加息3次及以上的情形，当前美国的通胀与经济修复水平是支持全年3次加息的。

但美联储本轮的加息行动或过于滞后。可以看到，美联储在历史上应对通胀与通胀预期压力时，通常选择提前行动，且加息姿态坚决。这也是为何美联储在当前为应对通胀上行时，呈现出“大姿态”的原因。但从历史经验也可看到，当前美联储应对通胀的时点选择或过于滞后，1994年与2004-2006年均是在通胀与通胀预期走高过程中就已开始逐步加息；但目前的通胀水平与通胀预期都已达到历史新高，并且根据我们的预测，2022年美国CPI预计在Q1触顶后下行，全年中枢在3.9%，下半年中枢在2.5%左右，即2022年如果没有额外因素的扰动（如时薪-通胀螺旋加速推高通胀、原油价格持续上涨），那么通胀的压力或将逐步下行。届时因通胀推升的加息预期或将降温，美联储因通胀而呈现的“大姿态”或也将软化，换句话说，现在可能已经是市场因通胀而产生加息预期情绪最为高涨的时期。

2、掣肘美联储加息的因素已在逐步浮出水面

1）经济增长前景的不确定性提升，1月中旬美国2022年GDP增速的彭博一致预期再次下调，同时IMF在1月经济展望中也大幅下调美国GDP同比增速预期，由去年10月的6%下调至4%，而经济各项经济数据，如制造业PMI、零售销售等也频繁弱于预期。

2）美股1年内最大回顾已达到8%，且四季报盈利不及预期的个股数量不少。在目前已经发布四季报的个股中，有约三分之一的盈利不及预期，科技、金融行业不及预期的数量最多，美股的盈利压力有所凸显。

综合来看，对2022年货币政策而言，通胀继续超预期则通胀为货币政策主导因素，通胀回落则转向经济基本面主导。考虑到一定程度“牺牲”经济增长以抑制通胀是美联储一直以来的惯例，因此如果2022年通胀继续超预期走高，那么左右货币政策的主导因素或仍是通胀，即便经济基本面出现回落，美联储加速加息的操作仍将落地。反之如果2022年通胀如期回落，则左右货币政策的主导因素或重回经济基本面，若后续经济无法被证真继续实现较强增长、且美股出现10%以上的回撤叠加美国盈利转差，则美联储当前的“大姿态”将难以落地。

三

紧缩周期中的资产价格两阶段

第一阶段：姿态（当前到3月），定价的核心是货币政策转向的确认，何时加息落地、缩表是否提前，这一阶段是比较明确的紧缩交易，股债的波动加大，且对美联储的政策预期敏感度极高。目前关于美联储紧缩预期仍未充分定价，尚有交易空间的因素包括：1）美联储缩表更为明确的时点与规模；2)全年加息次数是否有更明确的官方表态；3）2022Q1通胀是否如期回落；4）2022Q1经济是否超出预期。

第二阶段：动作（首次加息落地后），定价的核心是转向的力度，这一阶段紧缩交易或宽松交易存在不确定性，取决于经济隐藏的四大动能释放+时薪通胀螺旋形成与加息次数预期之间的相对较量。如上文所说，通胀继续超预期则通胀为货币政策主导因素，通胀回落则转向经济基本面主导。对资产价格而言，如果第二阶段通胀继续超预期走高，则美联储继续加速紧缩的预期升温，股债或进一步下跌；而第二阶段若通胀如期回落，则经济基本面转为资产价格的核心定价锚，如果经济继续修复，美联储如期加息3次，在当前的充分预期下股债或表现均不弱；而如果经济超预期回落，则美联储加息预期落空，资产或呈现交易经济衰退的组合，美债收益率与美股均下行。

具体内容详见华创证券研究所1月27日发布的报告《【华创宏观】美联储“大姿态”尽显，年内加息有何支撑与掣肘？——1月FOMC会议点评》。

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