作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导读
华润微（688396.SH）昨晚发布半年报，在前一交易日上涨3.13%后，今日股价继续上涨，达到49.18元每股，涨幅为5.72%。
华润微是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化运营能力的半导体企业。截止2020年7月28日收盘，该股收盘价49.18元/股，成交金额7.12亿元，换手率6.31%，振幅5.67%，总市值669.61亿元，市盈率（TTM）为104.71倍。
华润微自上市以来，累计涨幅达到2.85倍，且大部分来自4月份以后的贡献。
华润微股价走势（2019年3月-2020年7月）
该公司于2020年2月于上交所科创板上市，发行价格为12.80元，发行股数33,694.30万股，实际募资431,287.10万元，拟投入以下项目：华润微实现营业收入30.63亿元，较上年同期增长16.03%；实现利润总额4.62亿元，较上年同期增长123.92%；实现归属于母公司所有者的净利润4.03亿元，较上年同期增长145.27%。业绩增长原因是功率器件事业群和代工事业群营业收入增加，另外，公司营业收入同比增长16.03%、同时制造与服务业务板块产能利用率提升较大、固定成本有所减少、毛利率提升6.63个百分点所致。公司作为2020年红筹回归科创板的第一股，且作为国内半导体IDM龙头，被誉为中国“英飞凌”，那么，该公司的主营业务是什么？所属的行业赛道如何？华润微：总市值670亿元，国内半导体IDM龙头，被称为中国“英飞凌”，这家公司到底做什么的？投资要点
1. 国产替代驱动华润微快速成长，有望提升产品与方案业务收入占比
2. 资本助力打开华润微广阔成长空间，产业链延伸业务充分扩展
3. 第三代半导体带来新增长点，华润微紧跟行业发展脚步
一、上市公司基本面分析
（一）公司概况
华润微电子有限公司是华润集团旗下负责微电子业务投资、发展和经营管理的高科技企业，始终以振兴民族微电子产业为己任，曾先后整合华科电子、中国华晶、上华科技等中国半导体先驱，经过多年的发展及一系列整合，公司已成为中国本土具有重要影响力的综合性半导体企业，自2004年起连续被工信部评为中国电子信息百强企业。据中国半导体行业协会统计的数据，以销售额计，公司是2018 年前十大中国半导体企业中唯一一家以 IDM 模式为主运营的半导体企业。（二）历史沿革
公司成立于2003年，至今已有17年的发展历程。多年来，公司秉承“内涵+外延发展”的策略，有着丰富的国际合作经验。2004年在港交所主板上市。今年2月27日再次等登陆资本市场，于科创板成功上市。（三）主营业务构成
2016年以来，华润微主营业务变化不大。总体上，制造与服务业务仍占大部分比例，但是可以看到产品与方案业务近年来占比正在逐渐增加、2019年，两类业务的占比分别约为55%和43%。制造与服务中，又以圆晶制造为主；产品与方案中，以功率半导体为主。地区分布方面，中国大陆一直稳定在80%上下，公司主要业务仍部署在国内，多年来变化不大。（四）主要产品
公司是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化运营能力的半导体企业，目前公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，公司产品设计自主、制造过程可控，在分立器件及集成电路领域均已具备较强的产品技术与制造工艺能力，形成了先进的特色工艺和系列化的产品线。产品与方案包括：功率器件、功率模块、功率集成电路、智能传感器、智能控制、应用及方案；制造与服务包括：晶圆代工、封装集成、晶圆测试、成品测试、掩模制造等。（五）股权架构
截至2020年第一季度末，华润微电子有限公司的股权结构较为集中。华润集团（微电子）有限公司持股75%，为控股股东。前十大股东中不存在关联交易和一致行动。（六）管理团队
1.董事长
陈小军，男，54岁。无境外长期居留权，天津大学电子工程系无线电技术专业工学学士学位，拥有工程师，政工师专业技术职称。2020年5月至今担任华润微电子有限公司董事长、战略委员会委员、提名委员会委员、战略委员会主任、董事。2.总经理
陈南翔，男，59岁，无境外长期居留权，北京师范大学低能核物理研究所离子束物理与集成电路应用专业博士.陈先生于1989年至1992年期间任北京大学计算机科学技术系讲师;于1992年至1994年期间任德国Fraunhofer协会集成电路技术研究所洪堡基金会研究学者;于1994年至1995年期间任德国Max-Planck协会微结构研究所高级客座科学家;于1995年至2002年期间任美国加州硅谷Supertex，Inc技术与研发部主管;于2002年至2008年期间历任华润微电子(控股)有限公司副总经理，董事;于2004年至2008年期间任无锡华润晶芯半导体有限公司总经理;于2008年至2016年期间任发行人副总经理;于2013年至2014年期间兼任华润微电子研发中心总经理;现任发行人常务副董事长，中国半导体行业协会副理事长，中国集成电路产业创新联盟副理事长等职务。2019年6月至今任华润微电子有限公司代总经理。3.财务总监
彭庆，男，47岁，无境外长期居留权，香港中文大学专业会计学硕士。彭先生于1994年至1997年期间任深圳科鹏微电子有限公司会计;于1997年至2001年期间任华科电子有限公司助理经理;于2001年至2008年期间历任华润微电子控股)有限公司副经理，经理，并于2008年4月至9月期间任发行人会计总监;于2008年至2019年期间任发行人助理总经理;于2017年6月至2019年3月期间兼任华微控股董事长;现任发行人董事，助理总经理及财务总监。4.董事会秘书
吴国屹，男，43，无境外长期居留权，上海财经大学会计专业硕士。吴先生于2000年至2003年期间任普华永道咨询(深圳)有限公司上海分公司高级咨询员;于2003年至2004年期间任上海泛锐投资管理有限公司投资经理;于2004年至2006年期间任埃森哲信息技术(大连)有限公司上海分公司经理;于2006年至2008年期间任上海贝尔阿尔卡特股份有限公司高级投资经理;于2008年起历任发行人战略发展部资深经理，助理总监，总监，并于2019年起任发行人董事会秘书。（七）核心商业模式
公司产品与方案板块业务目前主要采用 IDM 经营模式，同时制造与服务板块业务向国内外半导体企业提供专业化服务。公司产品及方案板块采用 IDM 经营模式，主要原因为功率半导体等产品更加需要设计研发与制造工艺及封装工艺紧密结合，IDM 经营模式能够更好整合内部资源优势，更有利于积淀技术及形成产品群。二、公司所属行业简述
（一）行业概况
公司的主营业务包括功率半导体、智能传感器及智能控制产品的设计、生产及销售，以及提供开放式晶圆制造、封装测试等制造服务，属于半导体行业。半导体指常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料。半导体在集成电路、消费电子、通信系统、光伏发电、照明、大功率电源转换等领域都有应用，如二极管就是采用半导体制作的器件。无论从科技或是经济发展的角度来看，半导体的重要性都是非常巨大的。大部分的电子产品，如计算机、移动电话或是数字录音机当中的核心单元都和半导体有着极为密切的关联。半导体位于电子行业的中游，上游是电子材料和设备。半导体和被动元件以及模组器件通过集成电路板连接，构成了智能手机、电脑等电子产品的核心部件，承担信息的载体和传输功能是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业。其发展程度是一个国家科技发展水平的核心指标之一，影响着社会信息化进程。（二）政策背景
自 2000 年以来，我国政府颁布了一系列政策法规，将集成电路产业确定为战略性新兴产业之一，大力支持集成电路行业的发展，如 2011 年国务院颁布的《进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》、2014 年国务院颁布的《国家集成电路产业发展推进纲要》，2016 年国务院颁布的《“十三五”国家战略新兴产业发展规划》、2017 年工信部颁布的《物联网“十三五”规划》等。国务院 2019年政府工作报告明确提出：“培育新一代信息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等新兴产业集群，壮大数字经济”。（三）市场规模
近期，各市场研究公司 Gartner、IDC、IBS 等，对疫情之下的半导体市场作了最新预测，均将前期正向增长预测调整为下降趋势。疫情之下全球经济增长放缓会直接影响到终端需求端，终端需求的下降或会在三、四季度有所体现。物流受阻、跨国交流的受限将一定程度上影响国际贸易，半导体是全球化的产业，全球物流运输通畅、跨国间的深入交流对半导体行业至关重要。从终端应用来看，疫情之下，居家消费电子产品如智能设备、穿戴设备等销售提振，远程工作和在线访问需求的增加，数据中心建设和通信基础设施建设将加快，这些将抵消一部分因智能手机和消费类电子下降的影响。同时，国内疫情缓解，工厂产能恢复，给国内厂商带来供应链重塑的机会，国产替代有望进一步加速。根据海关统计，2019 年中国进口集成电路 4,451.3 亿块，同比增长 6.6%；进口金额 3,055.5 亿美元，同比下降 2.1%。出口集成电路 2,187 亿块，同比增长 0.7%；出口金额 1,015.8 亿美元，同比增长 20%。整体来看，半导体市场增长前景可观，我国集成电路自给率仍较低，依然有很大的成长空间。（四）竞争格局
目前，全球半导体市场的龙头企业已经占据了绝大部分的市场份额。行业市占率前五名分别为：信越化学、SUMCO、环球晶圆、Siltronic、SK Siltron，前五家公司合计占行业规模的92%。我国本土企业在全球市场中份额仍较小。国内前十大半导体企业分别为：海思、新潮科技、华达微电子、中芯国际、紫光展锐科技、华虹、华天科技、智芯微电子、华大半导体和华润微。十家公司中只有华润微一家的业务模式为IDM。（五）发展趋势
1.第三代半导体材料带来发展新机遇
半导体行业经过近六十年的发展，目前已经发展形成了三代半导体材料，第一代半导体材料主要是指硅、锗元素等单质半导体材料；第二代半导体材料主要是指化合物半导体材料，如砷化镓、锑化铟；第三代半导体材料是宽禁带半导体材料，其中最为重要的就是SiC和GaN。和传统半导体材料相比，更宽的禁带宽度允许材料在更高的温度、更强的电压与更快的开关频率下运行。SiC具有高临界磁场、高电子饱和速度与极高热导率等特点，使得其器件适用于高频高温的应用场景，相较于硅器件，可以显著降低开关损耗。因此，SiC可以制造高耐压、大功率电力电子器件如 MOSFET、IGBT、SBD 等，用于智能电网、新能源汽车等行业。与硅元器件相比，GaN具有高临界磁场、高电子饱和速度与极高的电子迁移率的特点，是超高频器件的极佳选择，适用于5G通信、微波射频等领域的应用。未来，随着第三代半导体材料的成本因生产技术的不断提升而下降，其应用市场也将迎来爆发式增长，给半导体行业带来新的发展机遇。2.新兴科技产业的发展孕育新的市场机会
随着物联网、5G 通信、人工智能等新技术的不断成熟，消费电子、工业控制、汽车电子等半导体主要下游制造行业的产业升级进程加快。下游市场的革新升级强劲带动了半导体企业的规模增长。如在汽车电子领域，相比于传统汽车，新能源汽车需要用到更多传感器与制动集成电路，新能源汽车单车半导体价值将达到传统汽车的两倍，同时功率半导体用量比例也从 20%提升到近50%；在物联网领域，根据赛迪预测，预计未来三年，中国物联网市场规模仍将保持 20%以上的增长速度，到 2021 年，市场规模将达到 26,251.3 亿元。其中整体成本集中在 MCU、通信芯片和传感芯片三项，总共占比高达 60%-70%。新兴科技产业将成为行业新的市场推动力，并且随着国内企业技术研发实力的不断增强，国内半导体行业将会出现发展的新契机。
三、长期视角下的财务数据分析
根据华润微近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。（一）成长能力
评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对华润微5年间的两个指标进行分析解读。2016年-2019年，华润微的营业总收入整体呈上升趋势，但是2019年相对上一年略有下降。净利润在2018年实现扭亏为盈，2019年相对2018年净利润有所有所减少。整体来看，过去四年内公司成长能力一般。值得关注的是，进入2020年后，在第一季度，公司的营业总收入和净利润均重新实现大幅增长。疫情期间，公司业绩没有受到较大影响，反而实现了增长，表现较好。（二）盈利能力
2016年以来，公司的ROE整体呈上升趋势，股东收益得到大幅改善。根据ROE的变化趋势，销售净利率的增长是ROE增长的最大动因。公司的销售净利率从2016年的-6.87%增加到2019年的8.92%，盈利状况得到大幅改善。但是，华润微在2019年和2020年第一季度，ROE出现下滑趋势。在销售净利率保持稳定的情况下，公司的总资产周转率大幅下降，同时杠杆也有所回落，这共同导致了ROE的大幅下降。关于营运能力和财务杠杆将在下文继续分析。（三）营运能力
本文将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。近年来，华润微的总资产周转率呈下降趋势，2019年公司的总资产周转率为0.57。其中，存货周转率和应收账款周转率均出现下降。整体而言，虽然在指标上有所下降，但是幅度不大，公司的营运能力相对稳定，在存货和应收账款管理上有待加强。（四）偿债能力
1.长期偿债能力
2015年-2020年一季度，公司的资产负债率持续下降。截至2020年一季度末，华润微的资产负债率为26.03%。可以看到，公司资产中股东权益占据了绝大部分，几年以来，公司的资本结构得到了较大程度的改善，资本成本降低，财务风险较低。已获利息倍数除了2016年和2017年EBIT为负以外，都为正值，相对处于较为正常的范围。因此，公司的长期偿债能力较为理想，资本结构较好。
2.短期偿债能力
可以看到，公司的流动比率和速动比率均在2018年出现了下降，但是2019年和2020年第一季度均有所回升。整体而言，两个指标处于上升趋势。并且2020年第一季度，公司的流动比率为4.58，速动比率为4.03，远高于指标的标准值。短期而言，公司的偿债能力十分抢眼。（五）盈利质量
本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量华润微的盈利质量。可以看到，华润微的现金销售比率一直处于较高水平，并且2017年以来一直大于1。公司的盈利现金比率也较高，2017年以来同样大于80%。这说明华润微的盈利质量较高，其收入/利润创造现金流量的能力很强。（六）自由现金流
本文将使用企业自由现金流量和股权自由现金流量来衡量公司的FCF水平。可以看到，2017年以来公司的自由现金流均为正值，整体上呈上升趋势。但是在2019年，公司的股权自由现金流量远远超过了企业自由现金流量，这说明在2019年流向债权人的自由现金流为负。2020年第一季度，公司的自由现金流首次出现负值，债权人和股东并未实现现金的流入。（七）行业财务指标对比
本文选用华润微、士兰微、华微电子、扬杰科技三家上市公司作为华润微的行业对标公司。通过对比，可以看到华润微的ROE在4家公司中位列第二名，远高于其他2家上市公司，与扬杰科技相比仍有一定差距。其权益乘数略高于平均值，杠杆率处于行业平均水平。华润微的总资产周转率与扬杰科技并列第一位。可以看到公司在可比公司中表现较好，与扬杰科技不相上下。公司较高的ROE主要是ROA贡献的，杠杆率较为正常。公司较强的盈利能力是其股东权益的决定性因素。
四、投资总结
（一）国产替代驱动华润微快速成长，有望提升产品与方案业务收入占比
中国功率半导体市场庞大，但是多种器件的国产化程度不足，因此，国产替代空间巨大。华润微的产品线系列丰富，有望充分受益国产替代。（二）资本助力打开华润微广阔成长空间，产业链延伸业务充分扩展
公司自成立以来不断进行并购整合扩大业务范围，已经整合了华润矽科威、华润上华、华润安盛、重庆华微等重要子公司，覆盖了功率器件全产业链环节，未来外延并购将是公司核心战略。（三）第三代半导体带来新增长点，华润微紧跟行业发展脚步
以碳化硅和氮化镓为代表的第三代半导体正处于快速发展阶段，相比Si材料器件，带三代半导体具有更宽的禁带宽度、更高的击穿电场、更高的热导率、更高的电子饱和速率及更高的抗辐射能力，更适合于制作高温、高频、抗辐射及大功率器件，市场规模成长潜力巨大。五、风险提示
（一）国产替代不及预期
（二）半导体行业复苏不及预期
（三）产品研发进度不及预期
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