CTR的数据显示今年Q1梯媒广告同比增长20%，如果在实际成交价折扣不变的情况下，分众Q1的收入增幅应接近这个数据，而实际上差距不小。显然，公司虽然上调了刊例价，但成交价折扣给得更多。3.

估值高的企业或许是相似的，但估值低的企业各有各的原因。港股市场上，低PB的企业比比皆是，不仅仅是PB小，甚至有些企业账上的净现金资产都高于市值。是市场无效了还是说市场太过灵敏？翻看一些公司的财报，我更倾向于后者，估值低的背后，各有各的缘由。中国动向：0.2PB，资产负债表简单，无负债，现金大于市值，但投资者估计无法知晓老板一家会将现金变成什么。永达汽车：0.24PB，经销商这门生意已经江河日下，公司的财务状况还算稳健，但数额不小的经销权+客户关系等无形资产，总让人觉得资产水分较重。味千（中国）：0.34PB，负债较小，净现金大于市值，经营还算正常，虽年年分红，但远不及市场对其预期。东风集团股份：0.14PB，2023年由盈转亏，虽然存在私有化的可能性，但进一步的亏损似乎更有可能。今天的主角，宝业集团，同样是低估值—0.19PB，同样是净现金大于市值—2倍于市值，且每股净资产远大于股价—3倍以上，但读完老板庞宝根先生的讲话和公司年报，文字的内容和公司的数据呈现出一种戏剧化的冲突，前者让人兴奋，后者使人迷茫。当有这种判断的时候，这家公司理应没有直接进一步研究的必要，然后，公司的故事本身也是挺精彩的，未来也许会更精彩，值得拿出来写写。宝业集团的业务公司主业建筑施工、房产开发和建筑材料，2003年上市，建筑施工业务长期以来是公司收入的大头，但这个领域毛利较低，公司的毛利主要来自于房产开发，2023年收入贡献20%，毛利贡献了58%。但宝业集团的财务状况与国内的房产企业显然又是不同的，资产负债表已经给出了答案。负债端的应付账款和合同负债，与资产端的物业、应收账款及合同负债，两者总额基本上差不多，结合其业务模式，可以理解为，为别人修房子要收到的钱和自己物业待卖出去的钱，基本等同于预收的房款和上下游占款。剩下的，主要是总额为超过百亿的现金，受限存款和定期存款，现金占权益以及35.4亿的有息负债，公司的净现金差不多有74亿，以现金净额/本公司所有制权益来算，净现金比率为58.7%。当下市值25亿元，是不是觉得宝业集团变态低估了呢？其实，资产负债表中也有一些待解的疑问（由于2023年年报未公布，下文主要参考2022年年报）。超低效的现金留存。公司并没有明确解释这些现金以何种形式存在，现金77.5亿，财务收益0.16亿，其他收入中利息收入2.1亿（其中投资性金融资产收益1.8亿），大概可以猜出公司将绝大部分现金投入了短期的投资性金融资产，利息2.7%。公司在房地产的扩张持非常谨慎的态度，长期留存大量的现金，其实是对资产的严重浪费。低息换高息。有息负债的加权平均实际利率为3.79%，用2.7%的利息收入置换3.79%的利息支出，这样的举动难以理解。难道是用银行借贷的高息去交换某种资源？可疑的项目经理。在报表中有如下表述，项目经理按金36亿元，对项目经理借款1.4亿元，在这样的语境下，项目经理像是一系列的下游公司。结合其业务，推测可能是大量的建筑公司挂靠在宝业集团，借助其资质开展经营活动。如果这些公司跟宝业集团有大量的业务往来，又游走在表外，有没有可能潜藏着某种风险呢？数额不小的其他。其他应付款科目中，有个分类为其他的项目，总额为10亿元，也没有给出说明，大概率是个藏污纳垢的地方。分红，不是认真的在每年的年报中，公司附上一张表，公布募集资金及分红情况。个人认为，这张表给投资者的感受，负面效果远大于正面。上市20年，募资12亿，分红10亿后，分红的动作戛然而止，这一停就是8年。老板的行为似乎在告诉大家，公司从资本市场上拿到的钱，基本上都以分红的方式返还回去了，咱们两清。如果是这种心态，资本市场对其而言，不过是个工具，投资者像是个债权人。在年报的主席报告末尾，有这么一段话：本人谨代表董事会向各位股东、投资者、客户、业务合作伙伴，往来银行及中介机构致以衷心的谢意，感谢各位对宝业集团的发展给予的支持和信任，同时特别要感谢全体宝业人的辛勤努力与付出，让我们携起手来，共同努力，一起实践并见证中国建筑业的变革，为股东创造价值，为社会贡献我们的力量。看完年报中的数据后，回头再读这句话，显得那么的讽刺。如果作为股东，公司年年有数亿的净利润，公司为股东创造的价值又是什么呢？如果既作为股东又作为宝业的员工，又得到了哪些回报呢？宝业的股权由内资股和H股组成，内资股占比67.35%，其中庞宝根为37.21%，30名管理层持股30.14%，也就是说，内资股基本上就是由公司核心成员持有。除庞宝根以外的30名持股核心成员，上市20年总共从公司获取分红2.37亿元，人均40万元/年，年薪50-113万不等。这部分人大部分是50岁以上，在公司干了30年左右，如果你是其中一员，对这样的分红安排是否满意呢？如果翻阅下公司的公众号文章，尤其是董事长的报告或其亲自撰写读后感，洋洋洒洒近万字，引经据典，旁征博引，通篇能感受到董事长对“长期主义”和“学华为”的热情，但具体在行动层面，却有一种“通读股东信，只学会了吃汉堡喝可乐”的感觉。改变，似乎很难老庞作为公司创始人，现已67岁，按理说应该到了交班的年纪，但整个年报中，就是找不到另一个庞姓人员。在几年前的新闻中，职务为宝业集团总经理的庞巍祥出现在当地的新闻稿中，从年龄和相貌看，应该为老庞的下一代。但有意思的是，近几年基本上没看到小庞总露脸。天眼查数据显示，宝业集团浙江建设产业研究院有限公司法定代表人为庞巍祥，这是宝业集团下属的四级公司，业务似乎跟主业的关联性也不大。是老庞有意小庞无心，还是小庞在集团不得人心？具体原因不得而知，但从当下的安排情况来看，显然是没有明显交班的安排和计划的，这种不着急的状态更像是在等待，比如，等待这一批50来岁的管理层在接下来的几年里退休。毕竟，让一个年轻人带领一帮看着自己长大的叔叔阿姨，可不是件容易的事啊。公司这些年没有分红，但回购断断续续地发生。上市至今，H股共回购注销了1.23亿股，2020年以来，股东周年大会后回购股份占H股数量的10%，并完成注销。当下还剩H股不到1.9亿股，占比约为35%。根据港交所要求，公众持股数量不少于25%，也就是说，H股公众最少需要持有1.17亿股，可供回购有7199万股。其实，公司几年前发布过私有化公告，但最终不了了之。关于公司私有化的讨论一直没有停止过，对于期待私有化的人来说，每股净资产和股价之间有着不小的价差，让私有化的收益有足够的想象空间。但公司似乎并不急于私有化，道理应该很简单，都不愿意将留存利润分给打拼几十年的下属，又怎会通过私有化让小股东享受一部分溢价呢。在我看来，未来几年，宝业集团一切会照旧，除非有重大催化因素。BTW，本公众号也可以留言啦。

国内新能源汽车高歌猛进之时，传统豪华汽车品牌尚且能维持住体面，处在流通环节的汽车经销商可谓是苟延残喘。2022年，仅有29.7%的经销商实现盈利，亏损的经销商占比达到45.2%。本以为2023年会迎来复苏，没想到是疯狂的内卷和价格战下的供需失衡，2023年上半年，汽车经销商的亏损比例为50.3%，35.2%经销商盈利，经销商亏损比例处于近年新高。下半年局面有所缓和，再加上厂商对经销商补贴的增加，2023年经销商的亏损的比例为43.5%，盈利的比例37.6%，同比有所好转。已经公布年报的三家港股上市经销商均出现了利润的大幅下滑，行业龙头中升控股2023年净利润50亿，下降25%，永达汽车为5.7亿，下滑59%，美东汽车仅为1.4亿，锐减73%。这还只是幸存者的现状，那些已经陷入亏损的经销商，很可能会逐步面临破产。插句题外话，港交所并没有盈利预警的强制要求，全看企业自己，比如，永达汽车就未发布。从股价上来看，汽车经销商的股价从2021年中的高点急转直下，这三家公司分别跌去了82%，87%和94%的市值。很显然，经销商赚钱的逻辑变了。汽车经销商的生意围绕着4个S展开，分别是整车销售、零配件、售后服务和信息反馈。在需求旺盛时，整车销售是核心，贡献收入和利润，在供大于求时，经销商为了完成销售指标，不得不降价销售，整车销售的毛利趋近于0，甚至亏损，沦为了经销商的获客工具。哪怕是豪车，也未能幸免。2023年，BBA在中国的增长还能维持，宝马在中国销售82.5万辆车，同比增长4.2%，奔驰为249.18

在智能手表不断推陈出新之时，东方表行集团的生意，似乎老旧的几乎要被人遗忘。作为劳力士最大的经销商之一，东方表行的生意模式再简单不过了。他们不生产表，只做手表的搬运工。但就是这门简单的生意，股价从2017年的1.5港币，涨到现在的3.7港币，且从2017年开始，维持了100%以上的分红率，每股分红共计3港币。不考虑分红再买入，7年收益高达3.5倍。不得不感叹，夕阳产业也有牛股啊。然而，牛股的产生，并不是因为他一直很牛，是因为他曾经陷入了泥潭。打开东方表行集团的年K，公司在2017年之前经历了连续5年的暴跌，股价从2012年最高的6.99港元，下跌至2016年的0.9港元，净利润逐年走低，直至2016年出现亏损的局面。以2017年为起点，公司的业绩出现大幅反弹，股价年年回升，主要得益于如下几个方面：降本增效，分红回购和存货管理。降本增效公司的业务扩张，主要是从香港向内地延伸，在2012年，内地的门店数量达到高点（89家），但扩张并未带来同比例的业绩增长，反而在经营不善时，还需要支付比较刚性的租金费用和人力成本，拖垮业绩。如今，内地的门店数量不及最高峰的30%，仅保留28家门店，而香港的门店基本维持在11家。分红回购在业务持续收缩的背景下，公司选择了将大量的现金用于分红和回购，顺便还做点资金生意，收点利息。2017年开始大幅提升了分红比例，2017年至今分红率均超过100%，2020年最高达到140%，近几年公司的股息率维持在10%以上。分红的资金大部分来自于经营所得。除了少部分被百货商场占款形成应收账款外，奢侈品手表的销售绝大部分是现货现款，再加上公司账上近10亿的货币资金，使得高额分红成为可能。2020年8月，在股价1.95港元时，公司发布公告，以3港元溢价回购8300万股，占已发行股份的14.55%。最终的结果是，参与要约人数过多，最终只得按比例配额。根据公司计算，每股净资产3.65港元，回购折让17.81%，按照当时的业绩来看，低估并不算明显。明明可以直接在二级市场以现价回购节约数千万港币，公司却偏偏选择一种高成本的方式，可能的情况是，以溢价回购的形式变相派发红利，并向市场传递更加积极的信号。2020年年报期公司业绩并不理想，净利润仅为1亿港元，同比下滑29%，而到了2021年，业绩增长130%。是不是觉得，业绩的增长（在公司的管理层看来）已经是明牌了呢？存货管理公司财报中披露，存货的入账，采用的是成本和可变现净值两者的较低者。如果公司的存货是具备提价能力的的奢侈品，那么，公司的利润则会存在被合理调节的可能性。按照现行的会计准则，存货的管理主要采用先进先出法，早期以成本计价进入库存的奢侈品手表，在后期销售时，如果价格大幅上涨，那这部分就是妥妥的利润。这就是这门生意的特点，存货价值稳定且有上涨的空间，可以充当业绩的蓄水池。首先看存货的变化。公司存货从高点20亿港元降至现在的4亿多港元，一方面由于门店数量锐减导致库存降低，另一方面是公司执行的库存管理策略。每年存货的减少在2亿港元左右，从2018年到2023年中旬，劳力士价格指数翻了一番，如果公司库存中主要为劳力士手表的话，这部分库存的消耗可以为公司贡献上亿的利润。其次看毛利率和净利率的变化。2018年-2023年间净利润在1-3.6亿港元之间波动，而毛利率水平由21%增至32%，也就是说，贡献主要来自高毛利产品。关于公司详尽的分析，推荐阅读好友@林飞的文章《东方表行集团：曾经的优质烟蒂》。当下1PB、6.5PE、100%以上分红东方表行集团，看着像是一只票面利率15%的债券，似乎以当前合理价格买入就可以获得稳定的分红，妥妥地躺赢呢？其实，并不然。公司至少存在以下风险：1）公司创始人2021年初离世，儿女接班，创始人30%的股权分配尚无定论；2）根据好友@兔子书斋的提醒，创始人离去后，公司董事会成员大幅给自己加薪；3）库存已降至低位，加上劳力士价格指数下行，未来的利润贡献恐不足；4）市场环境的不乐观，业绩增长乏力，且下游百货商场占款有进一步扩大的可能，大比例分工确定性不高。综合以上因素，个人认为，对该公司的买点至少在0.5PB以下。

从2020年算起，恒生指数已经连跌了4年，在港股的历史上属首次，此前出现过一次连跌3年的情况，发生在1999年到2002年。连跌4年，跌幅累计达到45.6%，恒生指数重回2008年水平，但跌幅不及2008年金融危机的48.3%。对当下市场的普遍解释是：美联储加息资金外流、经济复苏速度不及预期，地缘政治等几个方面。这样的解释是典型的后视镜视角，很容易给人一种错觉，似乎这些问题得到缓解了，股市便会止跌回升。如果2024年，港股进一步下跌，相信在年底的时候，又会有新的解释呈现在你我面前，而且，这样的解释会一如既往地非常“有说服力”。与其去为下跌找原因，不如在下跌中发现机会。港股二级市场的萎靡，带来的结果不仅仅是股价和指数的下跌，也反映在一级市场和私有化退市上。港股私有化根据Wind的数据，2023年度港股一级市场（包含IPO与再融资）股权融资金额为1424亿港元，较去年同期融资金额2814亿港元减少49.38%。新股IPO市场，2020年到2023年，成功上市的企业数量分别是：146、97、89和70家，募资总额分别是：7976、3288、1046和463亿港币。IPO的数量和规模已经连续三年下跌，尤其是募资金额，已不及四年前的10%，而2023年最大IPO项目珍酒李渡，募资金额仅为53亿港元。很显然，二级市场的寒意早已渗透到了一级市场，在难以给出合适的估值的情况下，大量的企业选择了暂缓上市。估值的大幅打折，也会给已上市企业带来冲击，不少企业的估值多年处于低位，再加上港股市场大量的资金集中在少数股票上，使得很大一部分公司股份流通量很低，这就造就了港股市场上另一道风景，加速退市私有化。Wind数据显示，2019年至2022年，港股市场完成私有化退市的企业分别有9家、17家、24家和15家。2023年，提出私有化退市的企业有17家，目前仅有2家未获批，且成功率不低。选择选择私有化退市的企业而言，市场的低迷令企业处于两难的境地，长期成交低迷甚至破发股票，事实上已经丧失了融资的能力，上市的意义已大打折扣，而企业还需要承担维持上市的成本。在提出私有化退市的公司公告，可以清晰地看到企业所面临的这种挣扎。达利食品：股价低迷，丧失维持上市地位的优势，股权集资能力有限，无法向市场传达真实价值。伊泰煤炭：交易量较低且流动性有限，难以有效融资，邀约落实可为股东带来一次性投资收益。海通国际：业务展望充满不确定性、一个以高于当前市场价格的溢价出售股份及公司的投资变现的机会。朗生医药：股份买卖价的相对表现不佳，上市平台失去支持集团作为足够资金来源以支持其长期增长的主要职能，且成本及开支超过维持公司上市地位。公司大股东发起私有化退市，对各方利益相关方并不是雨露均沾。私有化都落地，新买入的股东大概率可以获得不菲的一次性收益，前期高价持有的股东断送了价值回归的可能，套利客可以在私有化价格基础上做T获取短期收益。如果最终私有化未获批，可能会导致公司股价大跌，对于参与其中的投资者来说，无异于一次“屠杀”。私有化方式与流程在香港上市的股票，根据注册地和股权结构可以分为H股，P股和红筹股。H股，也称国企股，指的是注册地在内地，上市地在香港的中资企业股票。红筹股，在中国大陆境外注册控股公司，于香港上市，股份或股权由大陆机构直接持有(直接控制或持有最少30%股权)，主要股东及管理背景主要来自大陆，而母公司在香港(或国外开曼群岛等)注册并接受香港法律约束。P股，与红筹股的上市模式类似，但最大的直接股东并非来自大陆，且直接持股的中资并没有达到30%，例如腾讯、酷派集团、小米集团、吉利汽车等。私有化退市，可以理解为要约人以主动放弃上市公司地位为目的，提出以一定溢价收购除要约人及其一致行动人以外所有股东股份的行为。港股上市公司私有化退市主要有四种方式：协议安排、要约收购、吸收合并以及要约收购+吸收合并。与上市公司结构相结合，会产生不同的私有化退市方式。红筹股+协议安排要约人依照上市公司注册地公司法的规定，向独立于要约方的股东提出相应的协议安排以将上市公司私有化。协议安排需要取得法院会议的批准。根据香港证监会的《公司收购、合并及股份回购守则》，协议安排方式进行的私有化需在特别股东会议中达到如下投票条件（“75/10条件”）：无利害关系股份的投票权至少75%的票数投票批准；且投票反对有关决议的票数不得超过所有无利害关系股份的投票权的10%。由于较多注册于开曼群岛，因此除上述75/10条件外，曾经根据开曼公司法，注册于开曼群岛的上市公司还需满足股东人数测试（即参会股东不以股份表决权计算，而是一人一票，过半数通过协议安排方案）的条件。2021年开曼议会发布公司法修正法案取消该规则，修订后的法案新生效于2022年8月31日。“数人头”规则的废除将有利于红筹上市公司的私有化安排。红筹股/H股+全面要约要约人向上市公司提出自愿性全面要约以收购其全部股份。对于全面要约，除上市公司特别股东会议中独立股东对私有化议案投票满足75/10条件外，成功完成退市需在要约生效（成为无条件）后获得90%无利害关系股份的有效接纳（“90%有效接纳”）。

上篇文章《伊泰B股，回A还是回购？》内容纠错。如果公司考虑以现价全部回购B股，并不需要150亿元，100亿元就够了，因为伊泰集团的全资子公司伊泰香港持有10.7%的B股。2.

伊泰B股近期宣布三季度分红，每股派发现金红利2元（含税），合计派发现金红利58.6亿元，占前三季度归母净利润的88.24%。以1.5美金的股价算，股息高达18.7%。2022年的年报中，公司未进行利润分配，取而代之的是要约回购并注销全部的H股。今年年中，公司发布公告，以要约价格17.50港元回购全部已发行3.26股H股，占公司已发行总股本的10.02%，对价总额为57亿港元。3月底公布要约回购时，伊泰H股价格跳涨40%至16港元左右，7月7日公布回购金额，股价进一步向要约价格靠拢。H股回购注销和B股的分红，均可以当成分红来看待，区别在于，H股股东一次性交出了手中全部股票，B股股东每股权益增加同时获得现金红利。在回购和分红上一年付出了110亿元，几乎就是2022年全年的归母净利润，公司意欲何为呢？未来投资缩减回报股东？逐步从H股和B股退出回到A股？接下来，我将根据公开信息，谈谈自己的看法。伊泰浅印象公司是最大的民营上市煤炭企业。以2022年的收入来看，国内民营煤炭企业三强分别是：山西鹏飞集团（1029.7亿元）、内蒙古伊泰集团（621.6亿元）、内蒙古汇能集团（496.4亿元）。上市主体伊泰煤炭全年收入606亿元，是伊泰集团最大最核心的经营单元。公司所有的H股回购注销后，伊泰集团的持股比例由49.17%增至54.6%。伊泰集团的股东为伊泰投资，持有其99.64%的股份。伊泰投资的股东共计2313名，第一大股东张双旺持股15%，其子张东海为伊泰集团法定代表人，父子二人并未实际参与上市公司经营管理。由于股权较为分散，并无占据绝对股份多数的控股股东，公司无实际控制人。公司现任董事长张晶泉，从其24年的履历来看，一半在煤炭销售，一半在煤化工领域，而这也是公司业务的两大板块。公司的主营业务是煤炭和煤化工。良好的煤层赋存条件和较高的机械化程度使得公司具备较好的成本优势，2022年年报显示，煤炭单位生产成本合计156.38元/吨。与陕西煤业对比来看，自产煤为238.3元/吨，不过陕煤的成本中包含了运输成本，扣除这部分影响后，生产成本约为205.1元/吨。成本侧更具优势。公司直属及控股的煤矿共10座，现阶段的主要产品为环保型优质动力煤，主要作为下游火电、冶金、建材及化工等行业企业的燃料用煤，可采储量22.6亿吨，按照每年0.5亿吨的产量来看算，可采年限为45年。近几年煤炭销售价格节节高升，与之形成鲜明对比的是煤化工处于萎缩状态。公司的煤化工业务主要由煤制油和煤制精细化学品的生产与销售业务构成，主要经营主体为控制子公司伊泰煤制油公司及伊泰化工。2022年，伊泰煤制油公司生产各类油品和化工产品21万吨，实现营业收入13.5亿元，全年经营亏损6.35亿元。伊泰化工生产各类化工品119.06万吨，实现营业收入83.51亿元，净利润7.61亿元。把时间拉长，抛开建设期和投资期，这两家公司多数年份处于亏损的状态。此外，公司规划的多个项目，进展也不如人意。根据国家发改委、国家能源局公开发布的《能源发展“十三五”规划》，伊泰煤炭下属的三个煤制油项目，新疆能源200万吨/年煤制油工程项目、伊犁能源100万吨/年煤制油工程和大路200万吨/年煤制油项目（煤制油二期）全部入选“十三五”规划煤炭深加工建设重点煤制油项目。然而，这些项目累计投入了近百亿，要么关停，要么暂缓。公司直接持有新疆能源90.2%的股权，在建新疆能源甘泉堡200万吨煤制油项目预算投资320亿元，受到当地匹配的煤炭资源供给受限、环评报告未获批，以及国际油价持续低迷、煤价持续高位运行等因素的综合作用下，该项目从2020年开始处于暂停状态，反映在报表中则是年年资产大幅减值，最终，在去年年底决议解散并完成注销。公司直接持有伊犁能源90.2%的股权，虽然拿到了年产450万吨的伊犁矿业的采矿权，但当下的煤价与油价，使得伊犁能源-100万吨煤制油工程很难有经济性可言。这个计划投资161亿元的工程，不得不按下暂停键，并对在建工程计提减值损失28亿元。伊犁能源-100万吨煤制油工程截至2022年底期末余额为48亿元，扣除减值损失28亿元后，期末账面价值为20亿元，如果油价见不到回升的迹象，公司可能会进一步计提减值，也不排除该工程价值归零。大路200万吨/年煤制油项目（煤制油二期）归属于公司下属的煤制油公司，该项目的煤炭供给来自于自有煤矿，项目于2017年动工且被列为内蒙古重点推进项目，然后，这项计划投入293亿元的工程，5年过去了，投入不到10亿元，虽未正式公布暂缓建设，但实质上已经处于暂缓状态了。煤化工项目尴尬境地，在《内蒙古伊泰煤炭股份有限公司关于暂缓建设伊泰伊犁能源有限公司100万吨/年煤制油示范项目的公告》中有很清楚的解释，主要是三点：原材料煤炭成本居高不下、成品受国际油价影响持续萎靡、当下消费税缴纳存在较大不确定性。此外，集团控股的中科合成掌握着间接液化技术，据称技术水平较为领先，虽然有兄弟单位帮衬，但近几年的发展也不容乐观。中科和成递交的创业板的招股书显示，2019年、2020年和2021年营收分别为12.89亿元、9.56亿元和10.68亿元，这使其成为申报者中为数不多业绩基本停滞的公司。伊泰B股值得投资吗？不难看出，公司的两大主营业务处在同一条产业链上，受到煤炭和原油价格影响非常之大，甚至会因为煤炭价格的因素呈现此消彼长的撕扯。煤价涨油价跌，直接卖煤更划算，同时暂停煤化工，这就是近几年的现状；煤价涨油价涨，可能还是卖煤更划算，因为煤化工多一道能量转换过程，以及受到消费税的影响，除非油价大涨让煤化工更加有利可图；煤价跌油价跌，可能卖煤卖油都一样；煤价跌油价涨，卖油更划算，但煤化工产能远不足以消化公司的煤炭产能。综合起来看，伊泰B股最好的状态是煤炭价格趋稳而油价明显回升。据了解，在煤价区间约500-600元/吨的情况下，国际油价保持在60-70美元/桶，煤制油项目才可达到盈亏平衡点，而且这里煤主要指的是化工用煤，其价格由供需双方协商确定，不强制执行中长期合同保供价格。当下伊泰B股约4.4PE，0.6PB，相对于A股的陕煤和中国神华8倍以上的PE和1.5倍以上的PB而言，似乎显得更便宜，但背后主要是B股流动性因素和煤化工不景气导致的进一步减值的预期。通过以上的分析，其实可以看到，在未来投资的大幅缩减，叠加煤炭业务产生大量留存利润的背景下，大额分红回报股东是个不错的选择。退出H股再加上B股的冷清，自然会让人联想到B转A，但这条路显得太过虚幻。公司有三个“十三五”规划煤炭深加工建设重点煤制油项目停摆，并选择百亿级的分红，说明公司并没有太重的政治包袱，经济利益依然放在首位；回A股确实是一个不错的融资渠道，但项目基本已停，没有油价的驱动，回A就缺乏明显的逻辑支撑了。再加上B转A成功案例并不多见，可见的案例是东电B股通过大股东吸收合并整体在A股上市，对伊泰B股而言，这条路或许并不会顺畅。相比于回A股，我更希望看到这家民营煤炭企业能回购B股，目前流动B股占比45.4%，总股数13.28亿股，以现价算，回购全部B股所需不到150亿元。从今年三季报的数据来看，货币资金204亿，应收账款120亿，投资相关资产223亿，总负债有300亿（其中借款130亿），如果煤价不出现大幅下滑，B股股价不出现明显涨幅，公司完全有能力溢价回购全部B股。如果有线索能表明公司有回购B股的可能性，且股价合适，我会酌情参与。以上。

“公司现有生产模式是在以销定产的基础上，采取订单加均衡化生产方式进行生产，根据订单和产品库存情况组织协调生产及包材采购计划下达，编制季度均衡生产计划，依据生产进度安排与物流配送体系对接，保证产品及时送达。”古井贡酒对生产模式的描述，也是绝大部分酒企的经营过程。对于酒企而言，生产和销售环节是重中之重，产能和营销往往是投资者关注的重点，相较而言，物流作为配套环节并不那么受关注。实际情况是，各大酒企早早地便开始布局酒品物流。物流运输不仅是酒企经营的配套，也是未来向供应链和金融服务延伸的基础。物流作为供应链的一个重要组成部分，涉及到物品的运输、仓储、配送等环节，可以帮助企业实现供应链的优化和协调，提高效率和盈利能力。2014年3月，茅台集团联合中国物流和仁怀酱酒（集团）成立物流公司，业务领域涉及粮食、成品酒、包装和环保等行业。2021年3月，在物流公司之下成立全资子公司贵州双龙飞天供应链管理有限公司，主营业务包括供应链管理服务、货物仓储服务等。五粮液也拥有自己的供应链物流企业，全资子集团四川安吉物流集团。历经多年的发展，已经从早期单一服务于白酒运输的物流企业，发展成为集现代物流、供应链、汽车销售及后服务三大业务板块为一体的国家5A级综合物流企业。安徽古井集团出资40%与中国物流出资60%设立的中国物流亳州有限公司，自2015年以来全面承接古井贡集团的白酒物流运输业务。2019年10月，今世缘拟投资4.8亿元新建“自动化立体仓储物流中心”，以期有效提高公司成品酒自动化仓储物流能力，更好匹配公司未来发展要求。不管是自建还是与第三方合作设立物流公司，在提供高品质物流保障的同时，也可以改变让经销商掌控物流体系的局面，让渠道扁平化。然而，酒企并不止步于此。酒企之间的竞争早已不再是产能单方面的比拼，而是从生产、销售到供应链全方位的竞争，未来酒企之间的存量博弈，将会是全方位的实力PK。白酒企业作为上下游产业链中的核心企业，随着竞争的深化，信息流、资金流和物流数据的积累，供应链金融或许将成为下一个战场。古井贡酒：汇信金融古井贡上市主体并不直接参与类金融业务，而是由古井集团下属的全资子公司安徽汇信金融开展。汇信金融注册资本为20亿元，主营业务为股权投资、债权投资、项目投资及资产管理，资产运营、投资管理及咨询，企业管理咨询等。旗下控股的公司包括：安徽恒信典当、亳州安信小额贷款、安徽众信融资租赁、安徽瑞信典当、安徽力信电子商务、安徽友信融资担保、安徽创信股权投资、合肥隆信财务咨询管理等八家类金融公司。2018年之前，汇信金融曾涉足过房地产贷款项目，有7900万元贷款逾期，并全部计提减值准备。2018年之后，汇信金融集中于白酒主业供应链业务，通过对信誉较好、销量较大的下游白酒经销商的资金支持，支持白酒主业发展，推广“金融+酒”模式。为保障放款资金用于白酒采购，贷款发放至经销商后，通过银行受托支付至古井销售公司，经销商对贷款资金无操作权限，贷款资金仅可用于白酒采购，支付完成后销售公司进行发货，全程资金封闭使用。根据《安徽古井集团有限责任公司2020年度第一期超短期融资券募集说明书》和《安徽古井集团有限责任公司2023年度第一期超短期融资券募集说明书》中公布的信息，结合古井贡酒的业绩情况，可以大概拼凑出供应链金融与古井贡酒业绩之间的关联。2016年-2018年及2019年一季度，古井集团发放贷款及垫款余额（其中绝大部分通过汇信金融发放）分别为8.5亿元、10.7亿元、13亿元和12.9亿元。对于余额的快速增长，集团的定性是，“余额较大，存在规模较大风险”。按照全年放款总额为期末放款余额的两倍来看，2018年的放款总额约占了古井贡上市公司全年营收的30%。虽然不知晓2018年汇信金融是否完全退出房地产业务，也无法确认其在地产和白酒产业链的放款占比，但古井集团已然意识到了类金融业务中潜在的风险。随后几年，汇信金融调整了类金融业务方向，降低了放款节奏。2020-2022年以及2023年一季度，古井集团发放贷款及垫款余额分别为7.3亿元、7.7亿元、10.4亿元和15.7亿元。2023年一季度的发放贷款及垫款余额15.7亿元，可以拆解成两部分：发放贷款及垫款总额18.4亿元，计提坏账准备2.7亿元。总额的18.4亿元中，白酒产业链贷款14.4亿元，白酒产业链业务计提坏账准备0.4亿元。对于相比于期初高达50%的余额增长，公司的解释是：主要系公司白酒销售向好，对经销商放款增加所致。可见，公司认为这部分的风险应该是可控的。经销商放款虽然明显地增长的同时，古井贡上市公司营收从2018年的87亿元增至2022年的167亿元，接近翻番。总体来看，发放金额占营收的比重却没有变化，2020-2022年发放金额约占当年营收的15%左右，这或许是公司认为风险可控的原因之一吧。单笔放款约在180万元左右，约为全体经销商年平均销售额的一半，千笔以上的年发放笔数，也说明了覆盖经销商的范围之广。这两个数据，似乎又与前面提到的“对信誉较好、销量较大的下游白酒经销商的资金支持”存在矛盾。那么，古井集团的金融支持，到底都是给了哪些经销商呢？根据公开信息，2021年，古井集团和京东科技合作，打造基于产业生态金融的供应链金融平台，以全面的数字化解决方案，为古井集团产业链上下游企业，提供完善的供应链金融科技服务。古井供应链金融服务平台瞄准的群体是二级经销商和烟酒行老板，他们有融资需求但信用受限。而这个群体，其实就是白酒销售的末端环节，在古井集团的发放贷款及垫款的构成中，他们被分为类成了个人客户。截至2023年3月底，个人贷款和垫款总额15.4亿元，企业贷款和垫款3亿元。再细看贷款的担保方式，分为信用贷款、保证贷款和附担保物贷款（抵押贷款和质押贷款），增长最为明显的是保证贷款，2023年一季度末总额高到14亿元（贷款和垫款总额18.4亿元）。所谓的保证贷款，是指担保人以其自有的资金和合法资产保证借款人按期归还贷款本息的一种贷款形式。如借款人到期不能偿还债务即由担保人履约保证义务。保证贷款为客户生产经营活动提供信贷资金支持。毫无疑问，这里的担保人是古井贡上市主体或者古井集团。通过客户构成和担保方式，大致可以判断，金融服务的受众还是以二级经销商和烟酒行老板为主。在供应链金融的润滑下，古井贡股份获得了可观的收入增长，

古井贡酒的全国化或许仅仅是一个喊了多年又不好贸然停下的口号，全国化也并不是业绩的保证，甚至可能是一种冒险。古井贡酒“华中地区”之谜翻阅了多家上市白酒企业的年报，各家对地域的划分很能反映其经营特点。茅台的目标肯定是国际化，毫无疑问，市场划分为国内和国外。五粮液虽然喊了几年“中国的五粮液，世界的五粮液”，但经营区域分为东西南北中，说明五粮液已然是全国化的大品牌，走向世界为时尚早。许多酒企跟洋河一样，省内和省外市场划分，隐含着走向全国的美好憧憬。当然，也有像今世缘这样的，将省内分为多个大区，列示各区的经营业绩，彰显其对省内市场开拓的信心。古井贡酒倒是显得另类，常年华南+华北+华中的地域划分，让人迷惑不解。古井贡酒别具一格的区域划分始于2003年，在前一年的年报中，公司有如下表述：由于公司产品品种较多，销售市场遍布全国，产品“古井贡酒”占主营业务收入50%左右、占利润总额60%以上外，不存在超过5%收入及利润指标比重的单一产品和一个地区，所以在此不作行业、产品、地区的明细分类比较。细品这句话，一方面是古井贡酒的对自身产品的自信，毕竟有着丰富的历史和文化底蕴，“古”，“井”，“贡”，这三个字都有故事可以讲。另一方面是为避免明细分类找了个非常拙劣的借口。从2003年开始，主营业务地区明细便按照华北、华南和华中来比较。从2003年的1.6亿元、1.2亿元和2.3亿元，到2022年的13.1亿元、10.1亿元和143.5亿元，不同地区营收增长的巨大差异，地域的划分是否遵循一致的标准，估计只有公司自己知道了。根据公司近年来的回复，大致可以了解到公司区域划分的情况。华中地区包括:

财报未阅，文章先行。事先声明：洋河和古井的半年报只是粗略地看了几个数据，并未认真细读，行文主要是是根据过往的研究和跟踪，谈谈自己的观点。本文并无图表和数据统计，如需了解完整的数据和分析，可以直接跳转至下面几位朋友的文章。公众号：价值营造

在儿子出生之前，我们便开始考虑不定期地给他写信，如今，这已经是我的第八封了。每次，我总是在电脑上打好草稿，然后工工整整地转抄到日记本上，署上姓名和日期。既然是给你的信，这个日记本肯定是在某一天要交到你的手上，或是你成年之时，或是其他某个时间，目前，我们并未想好。写下的这些文字，不仅仅是儿子的成长记录，也是一对新手父母心路历程。希望在未来的某一天，当你读完这些文字的时候，对我们的评价是：嘿，这两人还有点意思哦。01“再也不爱你了，我要离家出走”。一阵急促的脚步声后，紧接着是房门撞上门框的一声闷响。我顾不上穿鞋，急忙地从房间里跑了出来。打开门时，你双手抱在胸前，整个人缩成一团，可怜巴巴地坐在楼道的角落里，噙着泪水，恶恨恨地盯着我。“你这不算你家出走，还在家门口呢”。我很不知趣地补了一句。回应我的，是你的怒吼和抽泣。你妈使劲地推了我一下，刻意压低了声音对我说道：你是想把他逼上绝路吗？眼神中带着惊恐，又仿佛是在责骂，怎么遇上了这么个猪队友。对于你说出这样的话，我是即惊讶又愤怒。惊讶于与你年龄不相称的话语，愤怒于你的表现与我们的预期严重不符。更深层次地说，我自以为高高在上的权威，在这一瞬间受到了挑战。事情的起因是一场篮球比赛。跟你一起学篮球的几个小伙伴被教练推荐去参加少儿篮球比赛，你年龄小点，平时的表现虽有不足，我们很开心你能入选。对于你人生的第一次正式比赛，我们的态度是即要感受比赛的氛围，也要认真对待。为此，在比赛前一周，我们花了不少时间陪你熟悉规则和掌握基本动作，期待这场比赛能成为我们的美好记忆。然后，事情的发展大大超乎了我们的预料。进入比赛场后，你出门时的兴奋已经荡然无存，取而代之的是不知所措。这是一个你从未经历过的场景，小朋友的嘻哈打闹，场边家长们声嘶力竭地呐喊，以及篮球撞击地面的声音，此起彼伏。不知何故，在一个新的环境中，你完全像是变了个人。热身时，因为没有拿到球，失落地扑在大人怀里哭，好不容易将你从坏情绪里解放出来，你却将注意力转向别处；准备上场前，你东张西望，仿佛整个比赛与你无关；当被替换上场，你站在场地中央，一动不动，不知道被什么束缚了手脚，很快就被换下，送到我们身旁。同龄段的小朋友在场上全力争抢，他们的父母在场边加油打气。伤害往往来自于对比，我们似乎是整场比赛唯一的输家。我努力平复自己的情绪，但这又谈何容易？你妈一向对你非常耐心，此时非常不解。回程的路上，我将所有的失望倾泻而出，你坐在后排，一言未发。但沉默并不代表认同。回到家后，你的情绪蓄力到了极点，如火山一样喷发。便有了开头那一幕。整个下午，我一个人躺在床上，大量的画面在脑海中来回切换，情绪也跟着起起伏伏。说来也怪，人的大脑和思维非常善于根据前提找证据，如果有自我肯定的前提，能想到的都是别人的问题，反之，如果认定自己有错，则会思考自己哪里做得不好。我意识到，你的反抗是对我错误行为的反馈，而你再也不是襁褓那个咿咿呀呀的小婴儿了。大人作为生活物资的提供者和暴力的垄断者，总是习惯性地遵从经济性的原则，粗俗地计算着投入与收益，甚至用口粮和武力来解决生活中的小问题，自然不太可能去花时间观察和倾听小孩的真实感受，这也是我这一代人的成长经历。我开始明白，你对我的期待和我的实际行动是有偏差的。我们的文化里似乎有意无意地强调父爱如山，可山是威严的，冰冷的，这或许让很多成为父亲的人刻意地去塑造自己严厉的形象，最终父子相对无言，爱在沉默中。而你所期待的是，我能像你妈那样温柔，去陪伴你，去理解你，去信任你。当晚，在你妈组织的家庭会议上，我们三围坐在一起，你解释了表现糟糕的缘由在于不清楚要做什么，虽然我觉得理由有点牵强，但我还是选择接受，郑重地给你道歉，我们握手言和。最后，我们问了你一个问题：你还想学篮球吗？你肯定地说：想！根据平时的观察，我们无法确定真实的想法，还是为了迎合父母。同时，我们也认为，与其花时间去逐个尝试找到你兴趣的所在，不如踏踏实实地把一件事做好，让你能在其中找到乐趣。02如何让你找到一项运动的乐趣，是我们需要解决的问题。人是社会性的动物，很大一部分快乐来自于外部的正向反馈，但正向反馈的前提是有正确的表现，而正确表现的前提是明白什么正确以及把正确的事情做好。基于这样的逻辑，当下的问题被分成了两类：纠正错误的和强化正确的。我相信，当你弥补了自己的短板，突出了自己的长板，自然而然地，自信会主动上门，快乐也不在话下。你的主要问题在于专注力。幼儿园放学回家，你总是记不起老师布置的小任务，无需多言，你根本就没有听老师在讲什么，自然不会将任务带回来；英语辅导课，老师一直在呼唤你的名字，很明显，你带着同学调皮捣蛋，索性我们放弃续费，在家陪你学，省时又省钱；篮球课上，你总是跟着同学做动作，很少去理会教练的要求......我们一直给你强调专注，但并问见你有明显的改变。有一天，我突发奇想，问了你一个问题：你知道专注是什么意思吗？你摇摇头，回答我：不知道。我又问：你为什么不问我呢？你没有回答。我总是在给你提要求，任何事都要专注，却从没告知你专注是什么，以及如何才能专注，或许是我们重复的太多，以及让你失去了提问的勇气。此时，我恍然大悟，抽象的概念和词语，可以降低了大人之间沟通的成本，同时也会增加大人和小孩之间沟通的难度。专注是什么？专注就是“只做只想这一件事情，就跟你玩积木一样“。这是你专属的对于专注的定义，也是对我自己的要求。我们约定，相互提醒，共同进步，要求是相互的。我提醒你学习的时候，不要被玩具吸引，先学后玩，你提醒我，陪在你身边时不要看手机。与此同时，我也尝试接纳你热爱的事物，跟你讨论你喜欢的话题。你带我走进奥特曼的世界，在玩具店里绘声绘色地给我讲解各个奥特曼的特点，不厌其烦地告诉我各个奥特曼之间的区别。虽然我至今依然傻傻分不清，但知晓了你最爱的是银河维克特利奥特曼。令人欣喜的是，你问的问题慢慢地多了起来，无论看来是多么可笑，每一个问题都是弥足珍贵的。能提问，说明有过思考，有思考，说明专注过。你的主要优点在于体能。或许是平时户外活动多的缘故，你在体能上有点小小的优势，但由于技能不足，导致这个优势并不能很好的发挥出来，甚至会让你更加气馁。从你平时的表现中可见一二，拼尽全力却没有预期的结果，反而会选择逃避，结果就是不参与争抢，回避身体对抗。你妈说得很对，你非常需要一场胜利来建立自信。我举双手赞成。具体的路径上，你倒是可以在体能上建立领先优势，技能上保持跟进，便可以实现这一目标。说干就干。工作日，傍晚去公园骑车/玩飞盘/玩篮球，周末，抽出一天时间去周边爬山。这种耗费体力的事，大人都很难做到自律，如何让小孩能乐在其中，则是一件挺费脑子的事。在我们的磨合过程中，有一些小技巧派上了大用场。把练习游戏化。练习是枯燥乏味的重复，游戏可以有种变化和趣味，我们之间所谓的亲子游戏，不过是被我包装之后的体能训练。由你来制定游戏规则。小孩总是在大人指定的规则之下活动，不仅处于被动的位置，也缺乏对边界的探索动力，当角色转换，你可以主动去探索边界的可能性，也有了掌控过程的机会。借助环境转移注意力。外界的花鸟虫鱼山川河流，总会有一个会吸引你的注意力，哪怕是漫长的旅途，外界的刺激总会抵消掉身体的疲惫。具体的表扬，及时地激励。没有人喜欢被批评，尤其是批评来自于最依赖的人和最信任的人，平淡的表现中也会有闪光点。聊天，聊天，聊天。路途上，我们跟你分享自己的故事和经历，鼓励你分享与幼儿园小朋友的趣事和感受，我向你提问，也回答你的各种问题。时间一长，我们聊得越来越多，你妈插话的份都没有了。几个月的时间，我们已经沿着龙泉山走过了十来条登山步道，从高处感受这座城市，我们一起走过碧峰峡和峨眉山，徒步八九公里依然能量满满。回到每周一次的篮球课，你的进步也是显而易见的。不惧对抗，勇敢地冲在前面，教练对你的速度了灵活性给予掌声，小伙伴们跟你击掌相庆时，我相信，你已经收获了胜利的喜悦，也找到了属于自己的乐趣。03年初，我们有过一次对话，纯粹是我自讨没趣。我：你爱爸爸还是爱妈妈？你：都爱。我：爱谁更多一点？你：都一样多。我：如果打分的话，我们分别多少分呢？你：妈妈102分，爸爸101分我：为什么妈妈要多一分？你：因为妈妈照顾我辛苦些。这个月，当我再次问你给我们怎么打分时，你说，爸爸妈妈都是102分。对我而言，得到的不仅仅是在你心中的分量增加，更为重要的是，陪伴的过程中给我带来的成长和变化。你的成长还在加速，而我大概只是在这个时代后面拼命追赶。未来总会有那么一天，不管是在认知上还是身体上，我们会渐行渐远。我能做的，也只能是让这个时间来得晚一点，再晚一点。为此，我给自己设定了未来十年的目标。未来的十年，我希望我们之间能多些互动，少些沉默，当你困惑，能想到家里还有一位老朋友，或许也可以跟他好好聊聊天。未来的十年，我希望我的体能还能跟得上你，不至于早早地被你唤成老骨头。

这个热点要是再不蹭的话，估计没人知道我在说什么了。大佬约架老马和小扎对约架一事的信誓旦旦，现如今，就像是被海浪冲上岸边的塑料瓶，无人问津。热点，就像是奔涌而来的海浪，前浪，注定是要被遗忘的。我就当个海边的拾荒者，捡起被前浪冲到岸边的塑料瓶，说不定里面有我感兴趣的事呢。从已知的信息来看，大佬PK，我站小扎。老马：身高187cm、体重85kg、年龄51岁。小扎：身高171cm、体重70kg、年龄39岁。从这三项数据来看，两位优劣都很明显，或许很难分出个输赢，但如果进一步了解小扎这几年的兴趣，我相信大家的判断会发生倾斜。5km跑步：在斯坦福大学校园内举办的一场5km跑步比赛中，扎克伯格用时19分34秒完赛。据说，三级运动员的水平是17分40秒以内。CrossFit：其中有一项被称为最虐训练之一的“墨菲挑战”，内容包括跑步1.6km，然后100次引体向上，200次俯卧撑，300次深蹲，然后再跑1.6km，且全程穿9kg的负重背包。小扎的成绩是39分58秒。据说目前最快的成绩是26分半。MMA：自去年9月以来，小扎一直在与职业综合格斗选手一起训练，后者担任他的训练师，不时放出训练视频和参加巴西柔术比赛的画面。不管水平如何，至少具备基本的格斗技巧。而马斯克这边，已经多年未进行过健身和训练，而近期开始的练习，不过是临阵磨枪。体育竞技，很难说有同级别的业余选手打败专业选手的情况，同样地，技术和体能都不占优势的情况下，出现一击命中并击败对手，完完全全是个小概率事件。跟投资不同，体育竞技是实力的较量，对运气的依赖要小得多。不过，我并不认为这两位大佬能真的走进八角笼。在大家这件事上，大佬和普通人并没有什么区别的，嘴上花得功夫越多，行动上的就会越少。比如，地铁上两名男子会因为座位或身体的触碰而心生不满，经过你来我往的对骂和互相问候长辈后，哪怕无人劝阻，大概率会慢慢消停，各自到站后匆匆离去。公共场合或镁光灯下互殴，毕竟是不体面的，体育竞技除外。那么，两位大佬的较量到底算打架还是算竞技呢？那得看看他们的出发点和目的到底是什么了。时间拉得拉长，这场架打成的可能性越来越小。如果你觉得打人骂人是个好主意，可以考虑留到明天，因为明天你不太会想动手了。如果你考虑买一样东西，可以考虑加到购物车后过几天再看看，很可能你不会再想买了。等大佬们都忙着在商业上互博时，哪里还有心思考虑约架这回事呢。墨菲挑战相比于大佬约架，我更关注于小扎此前完成的墨菲挑战。该挑战是为了纪念2005年在阿富汗去世的海豹突击队中尉迈克尔·墨菲，这项运动是他生前最喜欢的锻炼方式之一。它的来由或许在提醒我这项挑战的难度，不过，我还是想简单地尝试一下，在不考虑负重的情况下拆分来进行，降低难度。由于近期崴脚，尚在恢复中，跑步的成绩可以沿用之前的记录。5km最好成绩是24分8秒，平均配速4分50秒，第一个1.6km差不多需要8分钟。引体向上，我理解是正手引体向上，个人平时练习的流程为：手臂完全打直，沉肩，拉至胸口，再下放到手臂完全打直，然后重复以上动作。单次最多可以做到15个。100个引体向上，我得考虑在上面流程的基础上上打个折扣并加快速度，比如：拉到脖子位置即可，减少沉肩时被动悬挂到主动悬挂的切换。然而，我还是高估了自己，最多只能完成80个，用时10分48秒。接下来的俯卧撑和深蹲，我选择交替进行，单次最多分别为60和100，200个俯卧撑和300个深蹲共耗时18分45秒。至于最后的1.6km，完成所需时间，则完全依赖于想象力了。模拟了一次简易版的墨菲挑战，我才明白这项挑战的变态之处。引体向上已经将上肢力量消耗殆尽，小臂充血背部酸痛，而紧接着的俯卧撑却无情地告诉你，考验上肢力量和核心力量才刚刚开始。深蹲之后大腿已经处于颤抖状态，行走都是颤颤巍巍，而最后的1.6km跑步可以说是挑战意志力的极限。更为要命的是，这项挑战全程得负重9kg，没有长期的高强度有氧训练，这几乎是不可能完成的任务。事实证明，虽然我与小扎年龄相仿，身高体重差不多，不仅财富上差了n个数量级，就连身体素质也被吊打。财富和健康，是每个人都关注的事情，但二者并非答案唯一的单选题，关于哪个更重要的讨论对个人的生活其实没有太大的指导意义。合理的时间规划，懂得取舍，大家都可以做到财富和健康的双增长。以上。

完成了上一篇文章《段永平的投资思想》的整理后，原计划写点什么，但写写删删数次，始终找不到合适的措辞来表达自己的感受，索性将这份感受暂时封存，等待下次的触动。明芃兄在后台给我留言：段总的两篇文集我自己是前几年看过的，发现先学习了唐师的，回过头再看段总的，感觉好太多了。的确，我们有着相似的经历和感受，也很感恩帮助我们促成这些变化的人。或许，在茫茫人海之中，同类应该不在少数吧。查看了下本人的亚马逊历史订单，《雪球特别版——段永平投资问答》电子书的购买记录定格在2020年10月，彼时，段永平的文字给我的感觉是泛而空洞，像是世俗标准下的成功人士坐而论道，漫不经心地回答网友的提问，回顾他的商业哲学。当投资的知识由口头地走到内心时，回看段永平的文字更显得深邃睿智，可贵的是，十多年来，他一直在复述同样的道理。除了投资本身，段永平也经历让我非常着迷。接手亏损中的小霸王到营收10亿仅用了6年，创立步步高5年后独占中国电子产品70%市场份额，为一句承诺追随爱情急流勇退并转型为投资大师。爽文男主也未必能拿到这样的剧本啊。在好（嫉）奇（妒）心的驱使下，我把B站上段永平的访谈和演讲看了个遍，虽然内容与段永平在博客和雪球上的回答并无二致，依然是唠叨了十来年的”做对的事“，”把事情做对“，”平常心“，"本分“，”文化“等等。但眼前一个鲜活的人，无比自信地讲述和有理有据地反驳，这生动的画面又给了我新的触动，这种感触是阅读文字所体会不到的。索性将个人的感受记录下来，毕竟这种感觉也不会常有啊。大道无形为了节目效果也好，段永平被误会的太深也罢，视频中所呈现出的理念冲突往往会比文字显得更为激烈。大手笔地投入央视广告，段永平被戴上了营销天才的帽子，在当时的环境下，这大概不是一个褒义词，因为营销和广告的潜台词是诱导。段永平大谈诚信，反被认为是财富自由后爬上了道德制高点，嘉宾更关心的是获取财富的秘密武器。显然，要承认他人的成功不容易，尤其是成功的秘诀是公开的。作为国内和巴菲特吃午饭的第一人，这顿62万美元的午餐太有被八卦的潜力了，尽管段永平反复强调他和巴菲特聊天的内容主要是已知的已知，但也架不住众人的反复追问。不管是经营还是投资，段永平所讲述都是非常浅显的道理和常识，妇孺皆知，但正是因为过于浅显，对自以为聪明的人来说，太过于无趣了。不管是段永平还是巴菲特，他们反复强调的东西如出一辙。段永平曾说，关于投资的道理其实并不是他跟巴菲特学来的，而是本来就在他的血液里，巴菲特只是给了他信心和提醒而已。投资没什么秘密可言，理解了巴菲特的人，肯定能看懂段永平，反之，不认可巴菲特的人，段永平的话对他也没什么用。离最早的那次演讲（2003年北大光华演讲）已经过去了20年，段永平还是那个阿段，重读他的文字的人不少已经幡然醒悟，在赞叹与佩服之余，不知道会不会感叹简单与时间的力量。道理易懂，但学会不易。与段永平一同赴约巴菲特午餐的黄峥曾说，巴菲特讲的东西其实特别简单，是我母亲都能听懂的话，这顿饭对我最大的意义可能是我意识到简单和常识的力量，人的思想是很容易被污染的。段永平所强调的东西也体现在他的ID上。Fast

最近读完了段永平的博客和雪球问答，虽说他的只言片语早有耳闻，但完整地读下来，感受大不一样。内容上侧重于“道”，连贯起来却丝毫不觉得空洞。按照自己的理解，摘录了几百条段永平的语录并进行了分类。或许某个时刻迷茫之时，从这些文字中可以找到慰藉，或是回味初读时的愉悦。（本来此处写了一些自己的想法，但总觉得有刻意解释之嫌，删除也罢）。此刻目光停留在此处的你，往下看，一起来重温/感受段永平的智慧吧。关于老巴什么人适合做股票投资？我问过巴菲特在投资中不可以做的事情是什么，他告诉我说：不做空，不借钱，最重要的是不要做不懂的东西。我觉得最重要的书是巴菲特写给股东的信，其次是巴菲特平时的言论。如果你真看懂了，你就可以开始了。巴菲特之所以是“巴菲特”，最重要的就是他能坚持做正确的事，也就是原则性错误的事不做。记得巴菲特说过类似这样的话：如果你不了解投资的话，你不应该借钱。如果你了解投资的话，你不需要借钱，反正你早晚都会有钱的。我觉得其实任何人写的巴菲特的书都可以看，但看一两本就够了，如果看一两本还不得其门而入的话，再多看也应该是没用的我也没有任何想法想去复制巴菲特，我甚至很少关心他都在干嘛和干过嘛。我只关心他做事情的道理，明白后自己自然有机会。巴菲特追求的是产品很难发生变化的公司，所以他买了后就可以长久持有。但他也说过，如果你能看懂变化，你将会赚到大钱。巴菲特说过生意模式最重要，但也要合适的人才能管好。当我强调人时，表示生意模式已经看过了，不是表示生意模式不重要。我不知道哪个更重要，但知道哪个不行时哪个就重要。如果有这么一句话，可能就是“买股票就是买公司”。我曾对老巴讲这是我从他那里学到的最重要的一句话，然后他说，这正是他从格雷厄姆那儿学到的最重要的一句话。一般人学习理解时总是觉得做什么是最重要的，其实最重要的是不做什么。巴菲特能有今天最重要的是“不做什么”。在股票游戏里大部分人都是在努力犯错误，所以造就了巴菲特。我觉得大家最好能明白什么是思考的逻辑，什么是思考的结果。我们要学的是老巴思考的逻辑，而老巴的错误只是概率上的错误而已。当年我跟老巴讲我向他学到的关于投资的东西就是“买股票就是买公司”，然后他说，这正是他从他老师那里学到的。我能够投资不是因为我看过哪些书，而是因为我自己确实能理解企业。老巴借的钱借期可达15到20年，不用抵押，利息极低，中间不需要还。作为有能力的人，这种钱还是可以借一点的。我投资不会刻意去想我要做长线还是中线还是短线，但我总是会记得巴菲特说的那句话(大致意思)，“不打算持有10年的股票为什么要持有10天呢？跟任何人买股票都是不对的，最重要是自己能搞懂。谁要跟了巴菲特的康菲石油就惨了，如果跟了他买的那个以色列银行就更惨，但巴菲特没事，因为那只是他很小的一部分。觉得我理解投资的道理其实也不是向巴菲特学的，而是本来就在我的血液里，巴菲特只是给了我信心和提醒而已。选择“懂的”行业对投资当然极为重要。每个人看看自己犯错的比率，再看看老巴犯错的比率就明白差别在哪里了。说自己一半巴菲特一半索罗斯的意思实际上是说自己既不懂巴菲特也不懂索罗斯。学巴菲特最重要和人们能够学的东西其实不是他做什么，而是他不做什么。关于投资我对投资没有理想收益的想法，我关注过程是否正确多于关注结果是否马上显现。请问我们应该赚投机人的钱还是被投机人赚钱？如果你也是投机人的话，这两种情况会交替出现。价值投资者眼里只看投资标的，不应该看别人。PE是历史数据，可以参考，但不起决定作用。拿利息绝对无风险，而投资则有可能血本无归，所以风险是决定是否投资的第一考量，在自己懂的东西上投资最重要的就是能看到风险在哪。如果你也是投机人的话，这两种情况（赚投机人的钱还是被投机人赚钱）会交替出现。价值投资者眼里只看投资标的，不应该看别人。无论什么时候卖都不要和买的成本联系起来。该卖的理由可能有很多，唯一不该用的理由就是“我已经赚钱了”。不然的话，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了(也会在亏钱时该卖的不卖)。我从一开始就是个价值投资者，我买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。价值投资者会用长期投资的办法，但长期抱着一个股票并不一定就是价值投资。价值投资最重要的是买对公司然后才可以长期持有。很多人把长期持有当成价值投资的唯一特性了，大错特错啊，千万别忘了前提。当然，你可能买的就是一个好公司，那就应该坚持下去(你自己要明白你为什么买)。所谓长期投资的意思就是短期有可能会亏钱的意思。我觉得对所谓价值投资者而言，（等待合适的价格）其实没有那么考验。他们也就是没有合适的东西就不买了，有合适的再买，就和一般人逛商场一样，我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作为目标吧。我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白这点了，价值投资的最基本的概念就有了，反之亦然。如果我能看懂一家公司，认为其长期很有前途，短期的问题往往是买入的机会。相对于大多数人而言，我可以比较冷静地去分析这类公司的问题到底是什么，是否可以解决。如果我觉得问题不是要命的，但价格已经是要命的情况下，我可能就会买。买这种公司要小心掉入价值陷阱。高成长的公司比较难买，必须要了解更多。我错过了腾讯和苹果，但买了些Google。说错过的原因是我当时曾经非常想买，但最后没动手。如果不小心赚到钱了，千万不要以为自己就可以靠此为生了。如果仅仅把投资作为生活的一部分(可能是一小部分)，他会给很多人带来乐趣的，不然可能会有很多痛苦。懂生意模式不等于要成为行业专家。如果有公司净资产1000亿，市值120亿(你这里价值是什么意思？)的话，我觉得最重要的是去确认两点：1，净资产真有1000亿吗？你会发现其实要确认比你想象要难；2，理论上可以变现吗？有没有可能在变现之前先变没了？这里有一个不一定对的依据就是，如果这个公司有现金的话，会不会跳出来回购，不肯回购的一般就可能有问题，但肯回购的不一定没问题。对投资，我想来想去，总觉得只有一样东西最简单，就是当你买一个股票时，你一定是认为你在买这家公司，你可能拿在手里10年，20年，有这种想法后就容易判断很多。投资是个很有趣的行业，有些业余的有机会比有些职业的做得好，别的行业很难见到这种情况，体育里基本不太可能，除了足球。看图看线投的就是别人的短期看法，而投资投的是长期的数据。也许可以这样区分：投别人短期看法的叫投机，投自己长期看法的叫投资。我有时也这么说：投资很简单，不懂不做，但要能搞懂企业就算看一吨的书也不一定行。投资简单但不容易！投机是个刺激的游戏，建议喜欢玩的人一定要量力而行。投资是个快乐的事情，投资人可以慢慢享受其过程。我认为一个人认为自己可以战胜指数的时候，他可能已经失去平常心了。我觉得好的价值投资者心中是不去比的，但结果往往是好的价值投资者会最后战胜指数。买股票就是买公司，所以同样价钱下买的公司是不是上市公司并没有区别，上市只是给出了个退出的方便而已。不懂不做(能力圈)是一个人判断公司内在价值的必要前提(不是充分的)。看pe但不看重，pe是历史数据，我们买的是未来的现金流。所以除非你能从历史中看到未来，否则没意义。能涨价的东西就表示他有“护城河”，能体会出这点来还是很有天赋的。企业价值(市值+负债-现金)是相对于p/e的一个概念，能反映负债。用enterprisevalue最大的好处是让投资者注意负债的影响，不然只看pe的人就很容易以为通用汽车的股票很便宜，通用汽车公司破产以前的pe非常低，但e/e非常高。任何“跟进”都是错的，因为你早晚会错。跟进的意思就是自己不明白瞎买的意思，所以早晚会跟错的。而且，跟进也很难赚钱，因为不是很明白，所以拿不住。“懂”并不是能看到未来一切的“水晶球”，能看到一些重要的东西就很不错了。长远而言，我觉得投资实际上是个概率事件，真正“懂”的人犯错误的概率低，最后的回报高。很多时候不能简单地用某人对某只股票的行为来判断他对投资的理解。我自己确实很少看财报，主要是觉得有点繁琐。但是，我关注的公司是一定至少会找一个或以上的我了解和信任的人看财报，然后回答我关心的一些数据。千万别被我说的不看财报误导了，财报还是一定要看的，不然就无从毛“姑姑”了。如果你发现有一家公司能在3年内赚回你的投资的话，确实不一定要看明白10年才可以决定投资，只是这种机会不多而已。投资是一个谋事在人成事在天的事情，当你有一个类似于“年复合增长率20%”或whatever的目标时，你可能就要开始犯错误了。个人认为投资的决策过程比短期结果重要，只要你过程出错少，最后的结果应该就会很好。比来比去很容易失去平常心，从而导致犯错误，设定投资目标其实就是比来比去的一个表现。买股票就是买公司，买公司就是买公司未来现金流的折现，所有所有所有其他的关于价值投资的说法其实都是在讨论如何来确定这个未来的现金流折现到底大概会有多少的问题。对宏观经济完全没概念也是很难了解微观经济的，所谓对宏观经济的了解应该是对经济现象的理解而不是花很多功夫去根据宏观经济的短期数据来不断调整自己的“投资”。价值投资就是长期投资(从长期来看一个企业)，但长期投资不一定是价值投资(死抱一只股票)。好的价值投资者的最典型特征是从很多年的历史来看犯错误(尤其是大错)的概率很低。常胜将军的意思是赢的比例高而已，百战百胜则是神话。当你有“懂”的感觉时，这个“懂”绝对不是唯心的。所谓看懂了的意思就是认同其未来自由现金流折现远大于当时的市值。其实真正好的能持续经营的企业大多都不是着眼于利润的，利润不过是水到渠成的结果而已，就是所谓让利润追着自己跑的那种。投资很有趣的地方就是，你能看懂的东西就已经能够让你足够忙和得到足够回报了。另外，要想搞懂自己不擅长的东西往往没有那么容易，同样的机会成本(时间)在自己明白的圈子里往往有大得多的回报。我们也许永远都无法找到一个既完美又便宜的公司(股票)，我们总是对自己的目标持有两种相反的观点(positive的和negative的)，但这并不应该妨碍我们“该出手时就出手”。一般来讲我要投资一个公司时，主要考虑两个重要的点：1.这家公司能长期获利(足够的利润)吗？2.公司获得的利润如何给到股东？“坚持、自信与淡定”应该来自于你对公司的了解和理解，而不是来自于性格。当一个人觉得“被人怀疑和耻笑”会影响到自己的时候，那说明他(她)还不是个彻底的价值投资者，因为他(她)还会被价值以外的东西影响。长期来讲，真正的价值投资确实有点难，是很难亏钱的难。逻辑上(统计上)来讲，价值投资是最容易赚钱的办法，因为别的办法只会更难。股市上大多数人最后都亏钱是有道理的，原因大概就是他们无法理解“拥有公司”到底是什么意思，这种理解好像是非常难教会的。知道自己属于哪一类人比很多东西都重要，当你还需要问怎么理解公司是什么的时候，最好别碰投资。安全边际指的其实不是眼前的价格，而是对投资标的风险的了解。这里的“风险”指的其实不是市场价格的波动，而是实际生意可能出现的变化。“势”实际上就是别人现在怎么看的意思，当一个人在投资上还在想着是“逆势”还是“顺势”时，就没办法专注在自己的标的上。我说的pe一般指的是相对于未来长期实际利润的pe，不是一般财报上的那个pe。你愿意给多少pe完全取决于你自己的能力或者说你自己的资金的机会成本，其实和市场无关。买入后最重要的是关注买入的理由有没有向坏的方向变化。买股票就是买公司，买公司就是买公司未来现金流的折现，估值就是估未来现金流的折现。估值是定性的，因为变量太多且不可知，知道什么变量最重要及其变化的可能趋势是非常难的。所谓能力圈、护城河等等其实讲的都是怎么估值的问题。做空不是价值投资，因为你经常需要面对市场的疯狂，最糟糕的是，你不知道市场到底有多疯狂，所以做空会睡不好觉的。总而言之，价值投资就是那种能睡好觉的投资。不懂不做，不要跟消息走，跟着理解走。晒一年的业绩实际上蛮投机的，虽然我理解作为一个网站或许希望用这个办法来增加人们的参与度。投资实际上过程比结果重要，只要过程没问题，结果自然不会坏。但从成事在天的角度看，一年恐怕不够长，如果有个5年或10年的晒业绩倒是可以说得过去。无论如何，我们每个人都有个或大或小的能力圈，而且不管发生什么，一般最后大家都会回到自己的能力圈内的，我只是觉得主动在里面呆着比被打回来要好很多而已。投资确实就是买的未来的现金流，未来现金流最大的保障就是“商业模式”，商业模式里最强的就是垄断，或者叫“护城河”。不要轻易去“扩大”自己的能力圈。搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要因为看到一两个概念就轻易跳进自己不熟悉的领域或地方，不然早晚会栽的。我总是假设市场绝大多数情况下是非常聪明的，除非我发现市场确实错了(这句话是针对“逆向操作”说的。逆向思维很重要，但逆向操作和随波逐流都是不可取的，最重要的是理性的独立思考能力)。投资的信仰指的是：相信长期而言股市是称重机，对没有信仰的人而言，股市永远是投票器。我觉得分红简单且透明，回购则总是和价格有关，公司需要花时间去判断股价是否够便宜，有点难。平常心”简单讲就是回到事物的本源，知道什么是“事物的本源”不是件容易的事。比如投资，买的就是公司未来的净现金流，别的都是没关系的。但要搞明白公司未来的净现金流是件非常困难的事情，在搞不清公司未来现金流的前提下的投资买的到底是什么呢？在搞不清公司未来净现金流的情况下的“投资”多数情况下会变成投机。所以投资是简单但很难的事情，因为每个人能搞懂的公司非常少，尤其是在这个变化很快的世界里。不是买“未来现金流”的实际上很可能是在加入一个零和游戏中，大家互为猎手和猎物，比的就是“技术”了，而且“高手”也可能随时被“菜鸟”从后面干掉的。把投资看成“种田”的人心态会好很多，因为他们大致知道自己在干嘛，虽然也有天气不太好的时候。互为猎物的游戏好像就有点紧张了，我看到很多人在玩这种游戏时有时候会想起电影里王城从一个弹坑跳到另一个弹坑的情景，有时候也会想起电影里看到的那些互相寻找对方的狙击手们。一般而言，手里抓着很多球的大概都是扔雪球的。具体表现就是那些什么公司都懂的大概多属于这类。一个人需要问别人自己可不可以靠投资赚钱的时候，多半应该是不行的。投资最重要的是要有独立思考的能力，要能够理性地思考。个人理解的所谓“冒险”就是不懂的人看着很危险，但有准备的人其实很安全的事情。不过确实有人喜欢冒险的那种刺激，投资里还是不要冒险的好。其实最理想的公司是能把利润继续投入到原来的生意模式里的公司，分红是其次的选择。有些公司，比如苹果，就是已经没办法把利润再投入，所以才开始回购和分红的。当然，分红比乱花钱好100倍。真正的好公司非常非常难找，所以绝不要因为价格有点儿高就卖掉，因为你非常可能会错失掉补回来的机会。而且拿着钱其实会增加犯错误的机会。从长期复利的角度看比较容易明白。“净资产收益率”是个很好的指标，可以用来排除那些你不喜欢的公司，但不能作为“核心指标”去决定你是否要投的公司。这个指标如果好的话，你首先要看的是债务；如果没有债务问题则马上要看文化，看这种获利是否可以持续。最后还是要回到“right

如果一本书的前几页是满满的赞誉与推荐，这本书是否值得一读，可能得打个问号，因为这些评价是精挑细选的小样本。如果正面的评价来自于领域内多个非常重量级的人物，而且他们与作者有着直接或间接的关联，那么，这本书极大概率是有价值的。优秀的人会相互吸引，彼此欣赏。《竞争优势：透视企业护城河》收获了一众学者和资深投资人的广泛赞誉，其中便包括巴菲特和李录。巴菲特说，我在伯克希尔-哈撒韦的两位投资经理中就有一位是你（作者，布鲁斯.格林沃尔德）的高徒，托德.库姆斯。我也多次出席过你的课程，每当看到年轻人有机会向你学习投资时，我就倍感高兴。托德.库姆斯被外界视为巴菲特的潜在继任者之一，现任GEICO公司的首席执行官，并继续担任伯克希尔的投资经理。喜马拉雅资本创始人李录，正是因为在格林沃尔德教授的课堂上听到了巴菲特的演讲，开启了投资事业。这本书是对企业竞争优势的分析，与价值投资渊源颇深。读完一遍又一遍，有似曾相识的熟悉味道，也有拨云见日豁然开朗，更多的是思辩和商业认知。从五力模型到进入壁垒迈克尔.波特在《竞争战略》中提到了五力模型：供应商的议价能力、购买者的议价能力、进入壁垒、替代品的威胁、同业竞争的竞争程度，这五种力量综合起来影响着产业的吸引力及现有企业的竞争战略。这五种力量权重如何，波特并没有进一步给出结论。《竞争优势：透视企业护城河》却呈现了另一种视角，波特的五种力量其实是不同等的，进入壁垒要比其他四种力量重要得多。一位是“竞争战略之父”，一位是知名经济学家兼教授，到底应该信谁呢？科学的进步，是从一个科学家的葬礼奔向另一个科学家的葬礼。相比于自然科学，社会科学的研究对象因高度复杂性、模糊性、动态性和主观性而显现出更高的不确定性，所以，许多社会科学的理论很难精确确定其有效边界，或者说，社会科学的理论有着更快的迭代速度。回到现实，波特创立的Monitor公司经营30年后，在2012年走向了破产。虽说公司的破产无法证伪波特的理论，但要知道，产生于1979年的五力模型仅仅是对过往商业竞争的总结，能否解释瞬息万变的商业世界本身就是个疑问。记得王慧文在清华产品课中提到：麦克波特竞争三战略（成本领先、差异化和聚焦）所代表的传统优势在互联网时代被体验和组织能力弱化。这是一个有着实战经验的人对已有理论的解读。理论一旦被创造，就很难被及时消灭。理论本身是被精炼过的，具备一定的传播条件，理论也被人需要，用来支撑自己的观点和结论。这些都赋予了理论一定的生命力。然而，理论长久的生命力在于其对现实的解释力度和解释范围。若干年后，商业世界的变化是否会稀释格林沃尔德教授的竞争优势理论呢？时间会给出答案。除了理论本身，我们对理论本身的解读有时候也会出现错觉。图片和文字中可能包含了某种倾向性，自然地会使得我们将预判和情感提前介入，从而在思考和判断上出现偏差。波特的五力模型图，对称的结构可以看成一种暗示：五种力量可以获得同等的权重。文字有时候也可以起到类似的效果。比如本手、妙手和俗手，概念上的区分本身就带有强烈的情感色彩，引导人们去追妙手而忽略本手。柯洁说：很多人在对局中经常会过分拘泥于局部，下出“假妙手”而忽略全局思维的错误。这么看来，所谓的妙手只不过是一种自欺欺人的幻觉。段永平认为，其实妙手就是本手，所以其实本无妙手。所以，理论不能盲从，更不能人云亦云。竞争的可能性商业竞争难言确定性，更多的是可能性，如果非得寻找一种的确定性确定性的话，那可能就是竞争优势/进入壁垒。战略的可能性：局内看是竞争优势，局外看则是进入壁垒。局内者战略思考的核心是创造、保护和利用竞争优势，在商战中获胜和保持成功，没有进入壁垒的行业，则是高效运营优先。战略的特点是，周期长、投资大、决策严、效果慢。但是，企业的经营成果未必是战略实施后的结果，有时候会有意料之外，比如微软和英特尔因IBM选择开放架构而受益。竞争优势的可能性：竞争优势的来源包括供给侧成本优势（先进生产技术/取得独特资源的权利）、需求侧需求优势、规模经济效益竞争优势。这三种优势并不是对等的，生产优势是最弱的进入壁垒，需求侧的竞争优势更强大，客户锁定叠加的规模经济是最强的。生产优势的可能性：生产优势主要体现在成本或费用上，在快速成长的市场里，先入优势无法形成壁垒，技术升级和投资支出的增加很容易抵消先行优势。从学习曲线获得优势的条件是行业市场发展不能过快。新的领域，后发优势很容易后来居上。技术的可能性：技术是朋友还是敌人？在技术更迭迅速的市场里，客户会被新产品所吸引，头部企业几乎不可能占据市场主导地位。技术优势难以成为壁垒，拉长时间看几乎任何产品都会变得和烤面包机一样。如果客户忠诚度不高，那么市场规模就是市场主导地位的敌人。苹果是个例外，技术和生态之上构建的产品体验形成了客户锁定，跑步机效应又驱使客户追逐新品。差异化的可能性：差异化无法带来高额利润，一方面，资本主义的特点是消除超额利润，除非差异化的企业有竞争壁垒的保护，另一方面，差异化会带来固定成本的上升，产品开发，营销广告和维护服务网络费用支出的增加，侵蚀利润。客户锁定的可能性：市场占有率和高额的利润并不等于客户锁定（宝丽来是典型的例子，客户需求是照相，而并非公司和产品本身）。客户锁定来源于习惯、转换成本和搜索成本。习惯包括了成瘾性和情感，生理上的需求大概率强于心理上的需求，成瘾性的产品强于非成瘾性的，比如可口可乐的习惯大于矿泉水。在手机功能和性能趋同的情况下，苹果能维持对多个群体的客户锁定，个人以为，这是体验带来的习惯，而这本书出版之时，体验并未被广泛地关注。品牌的可能性：品牌的目的是形成客户粘性，客户忠诚度高的品牌明显好于被广泛认可的品牌。品牌也是资产，但这种无形资产虚无缥缈很难量化，与其他资产一样会产生收益，也需要投资和折旧。由于失败的品牌投资经常被人们忽视，很自然地导致了人们对于总体品牌投资收益率与少数成功品牌的投资收益率之间的混淆。这种误判高估了品牌的投资收益率，并且导致了人们产生品牌能够产生竞争优势这一错误观念。品牌只有在为企业带来客户锁定的前提下才会产生竞争优势，如果与生产中的规模经济效益相结合，就会产生更为强大的竞争优势。我们需要将品牌价值与经济价值区分开，前者是客户愿意为特定品牌的产品支付的溢价，后者是品牌帮助创造的超额回报率。规模的可能性：规模是朋友还是敌人？市场规模的扩大，意味着可以容纳更多对手生存，哪怕是固定资产的投入门槛很高。市场空间被打开后，非领先的企业有了超越的可能，领先企业市场份额占比降低，规模优势流失。对于互联网企业而言（比如电商），由于其边界模糊规模且有很大想象空间，大型企业很难对其他企业形成封锁。江南春对电商做过一句总结，老大封杀品类，老二占据特性，老三垂直聚焦，老四开创新品类，现在来看，排位有变化，而且还在变化中。持续盈利和高ROE的可能性：两者可以用来判断企业是否具备竞争优势，但两者也可能是暂时的，高效运营和优秀的管理层也会带来良好的盈利和高ROE，但他们无法成为竞争优势。ROE的重要性高于净利润率，ROE却并没有覆盖债权人，作者提出了投入资本回报率，分投入资本=总资产-经营性负债-闲置现金（偿还债务或回购），利润可以考虑用扣除非经常性损益的归母净利润。协同效应的可能性：协同效应或跨领域共振，是一个美好的幻觉。把行业供应链上的企业握在手中并不会带来多大的好处，如果都没有竞争壁垒，集中所有权并不会产生竞争优势和超额利润，反而更有可能会带来负面效应，多元协同也是同理。企业管理是反规模效应的，一加一大于二并不是常态，如果优秀管理者的精力或专注度是企业的一种稀缺资源，将其扩展到所有需要它的业务上，意味着对优势资源的稀释。迈克尔.波特在对1950～1986年间33家美国大型企业的多样化战略进行评估时发现，并购所得的大部分业务最终都被并购方剥离出去。对于那些成功的并购，他认为有3个因素非常重要。第一，并购标的必须处于具有吸引力

营收与跨界2022年，茅台营业总收入1275.5亿元，归母净利润627.2亿元。营业总收入包含主营业务卖酒的收入，财务公司利息收入，酒店和冰激凌组成的其他收入。如果拆分更细来看：茅台酒收入1078.3亿元，同比增长15.4%。茅台系列酒收入159.4亿元，同比增长26.6%。财务公司利息收入34.5亿元，同比增长5.5%。冰激凌收入约2亿元。酒店收入约1.3亿元，受疫情影响，预估同比无增长。茅台酒的销量为3.79万吨，同比仅增长4.52%，相对于收入的两位数增长来说，在超级单品飞天茅台未提价的情况下，主要是通过产品结构调整来实现的。茅台系列酒销售量为3.03万吨，同比增长更是少得可怜的0.32%，对应到收入的26.6%来看，主要的贡献来自于茅台1935，据了解，茅台1935贡献了52亿元的收入，占系列酒收入的33%。作为千元级的系列酒大单品，也直接拉升了系列酒的整体出厂价，由2021年的196元提升到248元，提升幅度超过26%。财务公司因习酒的剥离，总资产有所减少，但收入和利润均有少量增长，2022年净利润12.6亿元，给上市公司的贡献为6.4亿元。而财务费用中的利息收入14.7亿，同比增长56.4%，把更多的钱自己留着收利息，当然好过于交给财务公司赚钱后还要分给其他股东。茅台冰激凌和酒店业务合并在一起，假设酒店业务与去年相比无变化，茅台冰激凌创收2亿元，毛利率约50%，而这样的业绩，仅仅是在大半年的时间内创造的，难免会让人遐想。除了冰激凌，还有巽风数字世界，如何理解茅台的跨界举动呢？个人认为，跨界行为是为了扩大用户圈层，跨界成绩是品牌的溢出效应。网络上对中年男人有一句戏言，中年男人三件宝：钓鱼、茅台、始祖鸟。钓鱼代表着需要花费大量时间的烧钱爱好，茅台代表着自己的交友圈，始祖鸟代表着专业品味。无疑，这三者都是需要有经济基础作为支撑的。茅台酒因为其稳定且独领风骚的价格，将大部分人排除在门外，这其中有大量的年轻群体。与其等未来的客户接受，何不提前主动去拥抱他们呢？所以，冰激凌和游戏，一个代表味觉体验，一个代表文化体验，成为了2022年茅台扩大在年轻群体中影响力的两个抓手。这个观点，可以在最近两年的年报中找到蛛丝马迹。以“年轻”作为搜索关键词，2021年年报中看到的是唯一一处提到了“年轻干部”，2022年得到的结果是：推出茅台冰淇淋，“冰临全国”

行动受限的三年，生活半径几乎被压缩到了极限，长期蜗居在自己小的世界里，仿佛已经淡忘了世界的广阔。家虽然是温暖所在，但长期居家却又缺少了回家的仪式感和兴奋感。人，还是走出去的，在新的环境中欣赏、发现和思考。阿兰.德波顿在《旅行的艺术》中写道：宏阔的思考常常需要壮阔的景观，而新的的观点往往也产生于陌生的所在。这句话在脑海中盘旋多年，最近显得异常活跃，尤其是那道无形的藩篱撤下之后。与家人商量后，决定今年多花些时间去感受真实世界的熙熙攘攘。这不，重庆，我们来了。或许是我低估的大家走出去的欲望，又或许是我小瞧了重庆在游客心中的热度，这里拥挤和热闹的程度，远胜于我的预判。他的经历，我的回忆习惯了平原地区的纵横交错，面对开山修路遇水搭桥的重庆，城市的交通仿佛是钢筋水泥拧成的麻花。在这里，所谓的方向感，就是导航说什么就是什么。高耸入云的建筑，密密麻麻地依山而建，白天在街边闲逛，晚上隔江远眺，眼前同样的地方，仿佛是两个完全不同的世界。对小孩来说，这是一座完全陌生的城市，视野之内皆新奇，却可以从他的经历中找到相似性。在他看来，远处的建筑群好似积木拼搭，坐索道就像是在城市中玩超级滑索，从立交桥中穿通过好比穿过了一阵龙卷风。当然，除了配合他按照自己的方式去理解这座城市，我还得面对他如狂风骤雨般的疑问。我无意以大人的视角给予答复，我更愿意去了解他疑惑的源头，并鼓励他自己去寻找答案，无关对错。哪怕是笑嘻嘻地回答”我不知道“，也是极好的答案。他的新鲜和惊奇，对应于我的熟悉和坦然。我对于重庆这座城市的记忆，就像是长期缓存，随时可以被轻易地唤起。故地重游，往事历历在目，哪怕是城市变了模样，但一点点的蛛丝马迹总能复现往日的画面。人们常说，年纪大了就会喜欢回忆。我忽然觉得，更准确来说，年纪大了更擅长回忆。据说，人的大脑约有65%的脑力来处理视觉信号。视觉信号被大脑编码并存储，进而形成记忆。吸收新信号和回忆旧信号，其实都是重塑已有记忆之间的链接，使其更容易被关联。回忆则是对记忆的调取。那么，年纪更长，其记忆存储层次会更复杂，各记忆碎片之间连接会更密集。所以，人到中年，很容易因一幅画面，一段音乐，一段文字陷入长久的回忆之中，这就好像进入了记忆的迷宫，在往事间穿梭。此外，回忆不是孤身而来，往往有情绪作伴。我很难说是先有了情绪还是先有了回忆。好比今年春晚，当黄绮珊的歌声响起，歌词营造的画面匹配了大家的记忆，声音中饱含的情感又击中了不少人的情绪，不知多少坐在电视前的父母被这首歌所打动。为人父母，我希望我的孩子与我们共享美好的经历，等到他擅长回忆的年纪，想起来的都是快乐与幸福。读万卷书，行万里路如果书指的是人文、地理和历史类，行万里路对应到旅行的话，我认为，阅读和看世界应该是对等的。饱读的书呆子和走过千山万水的游客，都获得了自己美好的体验，也形成了各自对外界的认知。人总是对自己未曾拥有和体验过的东西给给予更高的权重，但两者孰优孰劣，其实很难分出个胜负。对于婚姻，林徽因曾说，不婚的人像是巷子里的猫，很自由却没有归宿，结婚的人像围墙里的狗，有归宿却终身都要低头。好在阅读和看世界并不像婚姻与否是硬币的两面，确切来说，它们是两个独立且存在交叉的事件，书本中的内容与记忆中的场景，或许就在某个转角相遇。比如《征服与革命中的阿拉伯人》这本书，讲诉的是中东世界近五百年的历史，如果没有强大的好奇心或者某种目的，很难有兴趣去翻开这本书，让自己困在一堆摸不着头脑的人名中。但这本书好似有某种魔力，一下子便把我吸了进去。究其原因，无非是书中描述的故事和历史，刚好与我的耳闻目睹产生了某种程度的重叠。希望小孩在我们的陪伴下，一起阅读，一起旅行，认识更加真实更加立体的世界。换个角度，如果万卷书对应认知类，把行万里路看成实践的话，读书与实践之间，我更看重后者。虽然说，读书是最低成本的学习，即“吃他人一堑，长自己一智”，但这是极难的事情，非常人所能把握的。段永平说，能从自己的错误里吸取教训就已经很了不起了，能从别人的错误里吸取教训的那都是天才。盛田昭夫说过，你凭什么觉得你十年寒窗，抵得过我三代从商。芒格说，尽量从别人的失败和麻烦中吸取经验教训，而不是从自己学习！可是，芒格的很多观点，也是经历过痛定思痛后提炼出来的。马化腾关于腾讯未来的发展战略，也是在3Q大战后的反思中得来的。学习，主要是为了解决已知的“惑”，“惑”来源于哪里？我倾向于来自于实践中。所谓的解惑，则是书和实践中的“解”与当下的“惑”相遇的过程。但纸面的知识和实践的领悟，在记忆层面未必会有同等的分量。勒塔布分享了他对读书的观点：一本书可能会让我留下很深刻的印象，但有了其他更深的印象之后，旧印象会慢慢减退。我必须靠自己的力量去发现一些事情，自行摸索得出来的东西才能持久。正如中国古话所说，纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。吃自己一堑长自己一智，这才是绝大多数人的常态。哪怕是书中给出了答案，自行摸索一番，反而有更深刻的领悟。小孩成长过程，大概也是犯错和领悟的过程吧。所有的错误都是有价值的，它们都是无字之书，隐隐约约将他带往正确了的方向。作为父母，我们也应该让小孩多一些尝试，对错误和失败多一分包容，彼此在错误之中成为更好的自己。以上。

离小孩升学的日期越来越近，选择合适的学区房是许多家长操心的问题。受限于本地购房政策，不仅手中并没有多余的房票，也没有足够的资金，房产置换，变成了我们当下唯一可行的路径。机缘巧合选择了先买再卖，

01“嘿，你啥时候出去跟基友吃饭啊？”没有任何的铺垫，夹杂着陌生的语调和陌生的词语，当这一句再普通不过的问候从身后传来时，我怔住了。这是推测还是已知，她是催促还是询问，一时间我没有准把握。她站在我身后，表情平淡，看了我一眼，转过身去招呼小孩起床。此刻，我就像是点开了某个未知程序的电脑，屏幕彻底变蓝，一连串根本不愿意细看的白色字符闪烁而来。多年的经验告诉我们，应对蓝屏最好的办法，就是重启。人脑也一样，回溯并理清下这几天发生的事，或许可以找到答案。话说，老婆有个三人群，另外两位就是大家俗称的“闺蜜”，但在她口中则是“老师”，这并不是他们俩的职业，多年的交情也不至于这么客气啊。甚至，我非常不理解，基友和老师能对等吗？这个问题不是重点，暂且放一边吧。女人们总是有聊不完的话题，从家长里短到国际时事，从娱乐八卦到搞笑段子，不知不觉中，两位“老师”的老公我也算是了如指掌，虽未曾谋面，他们家中的趣事我也能略知一二。当然，这些全部是我听到的。当线上不够尽兴时，她们便线下组个局，借着美食和奶茶，将最近一段时间的库存话题清空。偶尔我也会加入他们的聚会，列席但不怎么参与讨论，以填饱肚子为目的，然后将娃果断地带离现场，不至于影响了库存的清理进度。记得在这个神秘问候的前一晚，她们聊天到深夜，而我和小孩早已入睡，家中的一切已经收拾妥当。换位思考下，第二天早上醒来，发现家务的处理超过她的预期时，这个突如其来的问候就可以找到来源了。虽未求证，但我相信彼此之间的默契。人，有时候还得活在线下，跟三五个好友面对面地聊聊天。线上聊得再多，无论多么准确的文字表达也无法替代直接交流酣畅淋漓，再怎么直击灵魂的表情也无法还原个体的喜怒哀乐。02回顾下自己的成长经历，朋友圈的组成基本上是以物理空间作为起始点。出生地、教室、宿舍、办公室等等，我们在这些被安排的场所里筛选交流对象，建立友情。但个体总是独一无二的，这像分叉的树枝，虽有着相同的节点，但终归渐行渐远。不知你会不会因此而产生一丝丝的孤独感？至少，我会。五六年前，《手把手教你读财报》读完了两遍却依旧似懂非懂，但怀抱着一招纵横股市的梦想，我对自由现金流折现的公式却了然于胸。彼时的一次同学小聚，话题很自然地从回味学生时代到工作近况再到股票投资。我用一知半解的价投理念和价值计算公式终结了追热点和加杠杆的话题，并抛出了让他们无比诧异的结论：茅台的股票至少值600元每股，还有至少一倍的空间呢。短暂的沉默带来的并不是无人响应的挫败感，而是深深的迷茫。要知道，在此前不久我已在220元左右清仓了茅台。未熟的理念和迷惑的行动，独自往前探索和缩回抱团取暖，我不知道如何选。这种迷茫带来的孤独感，就像站在陌生的十字路口，看着人来人往，自己却寸步难行。此后的几年，当我对财务知识、企业价值、机会成本等有了更体系化的了解后，庆幸自己在当初的十字路口选了不那么拥挤的一条。这条路也意味着更多的阅读和思考，刻意地回避人群和争议，在不确定性中寻找属于自己的确定性。与朋友们的交流点到即止，朋友圈中回避投资相关的主题，虽在公众号中畅所欲言但极少跟人提起（提了也不会有人看）。经历过涨涨跌跌，投资这条路，比我当初想象的更加冷清。如果要深究背后的原因，我认为原因有二。第一是时间。没有长期业绩背书的投资理论就是空中楼阁，有长期业绩做支撑的投资理论有可能是无法复制的，在茫茫股海中，找到可信和可靠的学习路径，有着非常高的时间成本。当绝大部分时间被工作和家庭占满时，思考投资是一件非常奢侈的事情。第二是资本。储蓄=收入-消费，家庭的财富积累基本上可以简化成这个公式，而投资是储蓄中的部分或全部。当原始积累不足，或消费后没有足够的剩余时，长期投资就变成比较梦幻的一件事了。时间和资本构筑起来的高墙，使得很多人难以有机会去欣赏和触摸到价值投资的美丽风景。03互联网的存在，无形之中推倒了这堵墙，使得更多人有机会去感受这道风景，也破除了交流的屏障，也使更多的人有机会产生连接。我们在虚拟空间里畅快地交流，滔滔不绝地跟陌生人分享着自己的故事，感慨在未曾相似的岁月里，如何在山海相隔的空间里成长，却有着能够共鸣的思考和互相欣赏的灵魂。我们表达着各自的观点，有人补充你逻辑上的缺失，有人跟你探讨结论背后的依据，甚至有人指出你文章中的错别字....这样的碰撞，甚至比他乡遇故知更能让人感动。04有意思的是，在虚拟空间里的交流总会在某一刻切换到物理空间中去，真实的世界好像是逃不开的节点，不是在起点，就是在中间的某个点等着。蒋勋说，他期待看见一个人，在面貌上让人陌生，在精神上让人熟悉。当面貌不再陌生，精神已经熟悉的时候，一起坐下来喝喝茶，聊聊天，是享受。即使今天的环境有点吵，我们也能准确地辨析出对方的声音并过滤掉干扰。至于聊了啥已经不重要了，至少在我看来，“基友”也可以是老师。以上。

昨日小火慢炖了半天的鸡汤，上个月疫情时囤的面，阳台自己随手种下的小葱，三者的组合成为了我今天的晚餐，一碗浓郁的鸡汤面，淡淡的葱香，还未入口，食欲已大增。然而，内忧外患的背景，仿佛城市上空的密布的阴云，大家都在思考，我该怎么办？我该做点什么呢？其实，难的不是做什么，而是什么也都不做，静待雨停好过雨中狂奔。这或许可以解释，在面对小企鹅的连续回购，市场不断的给出更低的报价，像是跟小马哥打赌，有种你继续啊。就连浓眉大眼的白酒企业抛出了靓丽的三季度业绩，市场也不给情面的扇了一巴掌，就你有能耐哦。面对美食，在这个时候吃出幸福感，还是尝到了“关灯吃面”的辛酸，全看个人心态和选择了。借着这个话题，我想分享自己身上的几个小故事。故事一：利比亚从首都的黎波里驱车约两小时，可以到达莱普帝斯古城，这座古城最早建于公元前1000年，毗邻地中海，它被认为是地中海地区最为壮观，且保存得最为完好的古罗马城市遗址之一。即使这个国家饱受战争的洗礼，但炮火并未伤及此处。偌大的古城，除我们之外，没有其他游客，达莱普帝斯就像一个衣衫褴褛的老者，静静的坐在海边，看风起云涌，潮起潮落。与之形成鲜明对比的是满目疮痍的的黎波里，墙上的弹孔随处可见。回城的路上，途经卡扎菲的行宫，彼时已是一片废墟，露出钢筋的混凝土，满地散落的垃圾和碎片。虽然包中有相机，但毫无拍照的欲望。这是一个惨绝人寰替代另一个惨绝人寰，正当我自顾自的感叹之时，被马路对面的急刹车拉回现实。车中跳出一位大胡子的中年大叔，用阿拉伯语朝我们愤怒的大吼大叫，表情狰狞，如果再有片刻停留，真不知他是否会从后备箱端出一把AK，突突突的给我们送上一把子弹。在利比亚逗留了个把月，生活异常的枯燥。晚饭过后天黑之前，我会沿海边走走，顺路光顾下路出口的水果摊。摆摊的老头胡子花白，穿着传统的阿拉伯服饰，小推车上面只有一种水果：血橙。这种水果表皮的颜色并不像那么均匀，深一块浅一块的，并不那么的讨喜。切开之后，果肉红得发黑，像未干的血，果汁饱满，甜而不涩。那段时间，几乎每天我都会吃血橙，这是我唯一能买到的水果吧。但在这个地方吃，总有一种别样的感觉，视觉上的恐惧感可能抵消了部分味觉上的愉悦。在离开利比亚之前，我们住处附近捡到了一颗小指长的弹壳，它一直安静的躺在我随身包的一个角落，陪我走过了很多地方，直到几年前在武汉机场被没收。至今，每当看到战争的画面，都会唤起那段在利比亚的记忆，从弹壳到血橙，再到愤怒的阿拉伯大叔。这一连串的有选择性的记忆形成了我对利比亚的认知。严格上来讲，所见所闻已成过去，真正令人感到恐惧的对它的想象，脑海中画面越丰富，恐惧感越强烈。试想，我们在投资中是不是经常也做类似的事情呢？当悲观情绪来袭时，一个中性的事件总能牵扯出过往一系列的悲观事件，我们把它们巧妙地组合成为一个更宏大的故事，并以此来评判未来。有理有据，逻辑成立，但这只是可能性的一种而已。故事二：叙利亚想着马上要启程回国了，起了个大早，收拾好行李等待同事送我去机场。同事给我打来了电话，这比我们约定的时间早了不少，原来，凌晨发生了爆炸，貌似是反政府武装打到了首都，机场的安保可能加强了不少，建议我早点出发。周末清晨的大马士革一如往日的平静，没看出有任何冲突或暴乱的迹象，但行驶至高速入口时，气氛就不对了。路口摆放了长长的铁丝网，持枪的士兵站在两侧，高速路上一辆车都没有，很显然，我们过不去了。士兵年轻得很，表情严肃但稚气未退，一个劲地摇头，并向我们表达歉意。路过的老头可能看出了我们的窘境，比划着表示愿意带我们去机场。跟随着他的车，我们一路穿过古城，行驶过勉强能通过一辆车的小巷，在忐忑中听见了飞机起降的声响。随后几年，叙利亚的冲突和动乱见诸报端，也早已不是我曾经见过的那个模样了。每当无意间与人聊起这段经历，鲜有讨论这个国家的人文和历史，大家总会关心地问：这么危险，你去做甚？自然地，很难有人能相信，在战争和冲突之前，叙利亚生活是缓慢而平静的。大马士革古城距今约有五千年，我把它看成迷宫一样去探索。走过了能走的每一条小巷，与来来往往的男女老少相遇，走进了开着的每一扇门，小商店、地下餐厅、私人博物馆，甚至小朋友的家。这座城和这里的人，给我的感觉是朴实和温和。“人间若有天堂，大马士革必在其中，天堂若在空中，大马士革与之齐名”，这是阿拉伯的古书中对叙利亚首都的描绘。在新闻报道中，画面的渲染和文字的评论不停地告诉大家，这里已经变成了人间炼狱。他是人间天堂还是人间炼狱跟我们有什么关系呢？是啊，人类的共情是有很多制约因素的，谁又会去真正在乎一个几千公里之外完全陌生的国度所发生的悲剧呢？共情的制约不仅体现在空间上，也会体现在时间上。身处危难之中的企业，有多少人会认真的思考企业过去积累的根基是否被颠覆，未来是否会更好，并勇敢的用自己的资本下注？故事三：马达加斯加马达加斯加仿佛有一种神奇的魔力，居然唤起了我沉睡已久的儿时记忆。我很难用语言去形容八十年代的农村生活，因为那些画面和经历早已模糊不清，但是，当我穿行在首都塔那那利佛时，好似穿越了一般，瞬间被自己的记忆所包围。穷归穷，但这里有难得一见的风景：猴面包树大道。如果从首都出发，则需要一路向西横穿马达加斯加，直抵西岸，一日可达。没有攻略，没有同伴，只有一个对目的地的美好想象。在本地同事的建议下，我包了一辆车，简单的规划了一个三天的行程，第四日便启程回国。与我同行司机个头瘦小，头发中长微卷，皮肤黝黑但不如黑人那么纯粹，跟印尼人有几分相似，当地很大一部分男人如此。他不会讲英语，路途上我们之间也很难有语言的交流。离开了城市，便是人烟稀少的乡间小路，好长一段时间才会遇到有相向而行的车辆。此时，一系列的疑问突然冒出来，等着我去回答。手机完全没有信号了，我该如何与外界联络，以及与谁联络？此时，我唯一有联系方式的中国同事已回国，大使馆的电话我也没有留存。虽是个4×4，看样子已经超期服役了，前不着村后不着店的，遇到了故障司机能有办法解决吗？司机是否会加害于我，谋财害命？是否会有人突然冲出来，敲诈勒索？......所有的问答题汇集到了一起，量变引发质变，成为了一个选择题：去还是不去？对风险的思考转变成了对旅行意义的思考。最终，沿途的风景帮我做出了选择。一路走走停停，我贪婪地按着快门生怕错过了眼前的美景，根本无心思考爆胎、抢劫、绑架等问题。我们的投资之旅也是如此，如果太关注心中所想的红与绿，则会错失生活中更多的色彩。少一些悲观、多一份共情、留一点距离，愿你我每天能吃嘛嘛香。写在最后中午散步时，莫名想起了上周@林飞兄在群里发了张吃面的图片，我跟他开玩笑说，这可是关灯吃面。巧了，今天的晚餐我也吃这个。前几日，@刀刀说写作和分析，他的学习方法是临摹，我好像可以结合自己的经历写点东西。@若兰此前看了我的个人经历，希望我写点游记之类的。三个不同时间不同人的聊天，在我脑海中留下了三个关键词：面、临摹和游记。于是，在这一刻，回忆涌上心头，写下了这篇完全是意料之外的文章。而前些天我还在抱怨，写作好难，坚持写作真不是人干的事，哪有那么多输出啊。最近，好多人都说“聊天是生产力”，我想说，“看别人聊天也是生产力”。以下是这三位朋友的公众号：以上。

9月底看完了雪球网友整理的《散户乙六万字发帖留言汇总》，本来计划这个国庆假期放下书本和财报安心休息，但散户乙的文字不时的萦绕耳畔，“强迫”我去思考一些投资的问题，而且这些思考总是断断续续，若即若离的，若不把自己的想法完整的表达出来，真不知道这样的纠缠会持续多久。好吧，言归正传，在国庆假期的最后一天开始码字。“散户乙”画像散户乙是曾经活跃在雪球上的网友，根据其发帖和留言中透露的信息，对其有如下画像。年龄：90年底入市，现在大约60岁左右。投资经历：90年投资2万块进股市，2001年牛市赚钱买房买车，2007年实现所谓的财务自由。2013-2022年之间主要买入了2只股票，泸州老窖和中国神华，其中2020年之前几乎只持有泸州老窖一只股票，10年间保守估计获得了大约30倍收益，年化收益率在35%-40%之间。投资理念：买股票就是买企业，买入自己认为可以长期持续稳定高分红的股票。散户乙的股票投资太具有故事性和话题性，随便拧出来一个，可以引经据典跟朋友们讨论到昏天暗地。分散还是单吊？我们可以依据确定性和凯利公式的原则进行适度分散和仓位配置，而散户乙通过对生意模式的理解和分红的多寡来给企业定性定量，企业经营和分红的确定性（部分）抵消了单吊的不确定性。投资还是赌博？这两者之间有时候很难给出一个明确的边界，就跟灰度色卡一样，两端黑白中间皆为灰色。散户乙不仅单吊而且还融资，在了解他的投资逻辑后，我倾向于认为他的决策不过是在色卡上选了一个不常见灰度。买股票算投资，创业也算投资，创业者基本上将手中的资金换成了其所创立企业的股权，甚至可能还会有大量的有息负债，这算赌博吗？吹牛还是欺骗？泸州老窖的管理层在公开场合发表对公司业绩的不切实际的言论，以及对泸州老窖基酒产量和商品酒质量稳定性的疑惑，这些问题对彼时的投资决策带来较大的干扰，投资逻辑决定了投资者对此事的看法，散户乙认为这只是企业的瑕疵，对投资而言并非全是坏事。如他所言：长期来看，收益率高的公司，股价一定比收益率低的公司涨得高。这是确定的。但是，如果是长期持股分红再投入，那么，这个收益谁更高？就不一定！读散户乙的文字，字里行间能体会到着他对自己投资的自信和思辨，最受触动的是他的投资是快乐的，没有一点反人性的味道。或许，于他而言，投资好似饿了吃饭困了睡觉一样简单和平常。对大多数人来说，快乐投资是极度稀缺的，稀缺到怀疑其真实性。而这恰恰是优秀投资者所需的品质。你投资快乐吗？投资的心态是可以向下兼容的，一个投资快乐的人能理解不快乐人的心境，因为不快乐的因素他大概率经历过且想办法避开了，而反过来向上兼容却很难。想要投资快乐，首先得知道投资不快乐的根源是什么。投资的目的无非就是赚钱。投资于股票时，虽然我们懂得“市场先生是癫狂的”，“价格会向价值靠拢”这些道理，但还是忍不住对股票价格给予过多的关注，情绪跟随股价而波动，很重要的一个因素在于，投资和股票不必要的承载了太多。可能是对职场竞争的厌倦或事业发展不顺，希望投资能将自己带离工作的泥潭；也可能中短期有更大的支出，寄希望于投资实现快速的财富增长；又或者是人云亦云的财富自由等等。总之，我们的目的并不那么纯粹，它负载了我们当下太多不切实际的幻想，企图通过一个靠复利来实现增长的方法来解决自己短期的问题。可这样的解题思路，快乐才怪。每天跳着踢踏舞去上班的巴菲特说，投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。我对这句话的理解是：放弃的是当下的可选消费，不是必需的消费和工作；未来有能力的消费未必是消费，你看，巴菲特也没有香车游艇美女夜夜开party，而是成了优质股权收集者，买到停不下来；未来不是某一年某一天，而是动态持续的过程，这也就能理解接受了这样的投资理念，自然也会选择低物欲的生活了；投资是有门槛的，首先得有足够可以放弃的可选消费，其次，有能力让其在未来增值。我一直认为巴菲特这句对投资的表述说的太委婉了，残酷点说，在生活当中的普通人，凭什么就可以通过投资化身为超级英雄来自我拯救呢（此处请回忆下蜘蛛侠的电影）？没有真正理解投资的本质，谈何快乐。对于投资门槛的问题，巴菲特也有锦囊相送：最好的投资就是投资你自己。工作、生活和投资是一体的，那些给你带来成功的哲学和常识同样也会反映到你的投资上，同样的，一个生活中豁达快乐的人，他的投资状态大抵上不会是悲伤的，要么他认清了自己不适合股票投资选择退出，要么他透彻的理解了投资并走在了正确的路上。与君共勉。以上。

在传统的销售模式下，厂商除了需要建立价格体系，给予各级经销商利润空间之外，还有一定的返利用于鼓励商家多多销售。厂商与经销商分工明确，在良好的品牌形象和稳定的价格体系之下，双方把酒言欢，是利益的共同体。销售出身的董明珠，深谙渠道的重要性，她曾说，格力的“核武器”就是经销商的返利政策。这句话至少可以说明：返利政策是厂商与经销商之间的商业机密，返利条件、返利方式和返利时间等，不可能为外界所熟知；返利政策是黑箱，动点心思的话，可以成为调节利润（并不等于利润造假）的秘密武器；返利政策需要兼顾多方的利益，执行不到位或者不合理的政策具备一定的危险性，前段时间闹得沸沸扬扬的格力河北经销商脱网事件，算不算一次“核泄漏”呢？白酒行业跟家电行业在营销环节相似，不禁使我好奇，白酒企业的返利是怎么玩的呢？本文将结合财务数据，对贵州茅台、五粮液、洋河股份和古井贡酒的返利进行分析，由于返利政策为商业机密，文章的分析仅为个人推测。贵州茅台这些年茅台酒终端价和出厂价之间巨大的价格差，中间的各级经销商zi可谓是赚得盆满钵满。要了解茅台的返利，得把时间拨回到十年前了。打击“三公”消费政策的出台，直接将高端白酒的消费降至冰点。据悉，2013年至2014年，茅台的主要策略是清空库存、避免压货，因为对经销商提出了“倒挂返利”的补贴政策。即允许经销商以低于出厂价的价格进行销售，之后由茅台根据经销商的销售情况提供一定比例的返利进行补贴。2015年，市场开始回暖，为确保品牌价值，茅台就开始取消了返利政策，要求经销商不能低于出厂价销售。查阅2012-2014年茅台财报中的数据，可以发现预收款项和销售费用的变动明显。预收款的大幅缩水和销售费用的增长表明经销商打款意愿不足，市场销售不畅。销售费用主要包括广告宣传费、促销费用和运输费用。以2012年财报为例，广告费用由5.2亿增加至8.9亿，增幅71%，促销费用由0.47亿增加至1.4亿，增幅198%。从2013年开始，财报将广告费、促销费及其他相关费用合并至广告宣传及市场拓展费用，当年，该费用同比增长58.1%。2014-2015年，销售费用金额以及销售费用占收入比重逐年下降。销售费用的起伏，与当时茅台执行和取消返利政策密切相关。这也表明，茅台的返利通过销售费用（比如促销费）来表达，影响费用，不影响收入和毛利。取消返利，对于茅台而言是为了进一步提升一线品牌的品牌价值，自身的稀缺属性加持也使得其市场表现并未受到影响。公务消费转向商务消费，反而使得茅台的价格和市场影响力节节走高。对于经销商而言，他们的利益主要是通过市场终端价/市场指导价与出厂价、一批价、二批价等之间的差价来获取利润。五粮液从2019年的年报开始，五粮液对销售费用的披露更加的详细了，将综合销售费细分成了形象宣传费、促销费和人工费等。对比这几年的数据，促销费占整个销售费用的60%，约为形象宣传费的3倍，且促销费占收入的比重约为6%的水平。高额的促销费支出，给谁了呢？又是以什么方式给的呢？翻开2013年的财报，当年白酒市场受到巨大冲击，销售费用变动幅度近50%，对此，五粮液给出的解释是“给予经销商更多的市场支持所致”。当时，五粮液与经销商的合作模式为大商制，所谓的市场支持即给予经销商更多的返利（即当前销售费用中的促销费），要么有资格以同样的价格拿更多的货，要么可以拿到更多的返点。从其他应付款的项目来看，更有可能是后者，经销商支付给五粮液货款后，返还给经销商返利记录在销售费用中，未支付的款项变成了其他应付款-市场支持费用。反映到财务的指标上，则是高收入、高毛利和高销售费用。2019年五粮液进行渠道改革，渠道下沉并引入控盘分利的模式。所谓的控盘分利，指的是管控量盘和价盘，五粮液参与经销环节更多的管控，避免经销商胡来，同时，对渠道短扁平化处理，经销商和终端商的利益重新分配，调动多方的积极性。渠道的改革，改变的是利益分配权限和利益的多寡。如果说返点是经销商利益的一部分，那么，在市场比较稳定的时候，返点的多寡应该与销售存在关联了。按照这个推理，也就不难理解为什么最近几年促销费会占营业收入6%了，毕竟，返利政策不可能朝令夕改。与茅台类似，五粮液曾在2014年的经销商工作会议上明确表示取消52度普通五粮液的年底返利政策，控量保价，维持价格体系的稳定性。这个政策具体的执行情况如何呢？众所周知，五粮液主营收入包含了五粮液产品和系列酒产品。以2021年为例，系列酒产品约占收入的20%，为126亿，而公司促销费支出为37.9亿。显然，促销费不仅仅是针对系列酒产品的，五粮液产品也应该有份啊。因此，对于五粮液的经销商而言，他们的利润主要来源于两大部分：出厂价/批价与销售价之间的差异，以及五粮液的返利。返利的部分，平均约为采购额的6%左右。洋河股份洋河的财报中，对收入确认有如下说明：公司根据营销政策，以及经销商成品酒的销售情况，给予经销商一定比例的折扣，定期或不定期与经销商进行结算，在结算时作为折扣计入已开具的销售发票中，以扣除折扣后的发票金额（净额）确认销售收入，根据权责发生制原则，对当期已经发生期末尚未结算的折扣从销售收入中计提，计入其他应付款核算。简单之，报表中计入的收入会扣减当期给予经销商的折扣，折扣的部分成为其他应付款科目之下的经销商尚未结算的折扣，并在未来定期或不定期结算，抵销货款。由于2020年开始执行新的会计准则，折扣和预收款直接归入合同负债。因为折扣的存在，导致了会计和税务在处理上的差异，进而形成了递延所得税资产。以2020年年报为例，负债账面价值与计税基础的差异约为28亿，产生了约7亿的递延所得税资产，占比超整个递延所得税资产的70%。而当年的应付经销商尚未结算的折扣与折让为26.1亿，是构成负债账面价值与计税基础的差异的主要来源。观察洋河的销售费用，大头是广告促销费，财报中虽然没有给出广告和促销分别是多少，但我们可以基于零星的披露对洋河的营销有个大致的了解。在2020年的年报中，广告促销费为14.1亿，并披露了广告费的构成，全国性广告8.9亿，地区性广告1.3亿，合计10.2亿，则促销费为3.9亿。2021年，广告促销费为19.1亿，同比增长35.49%，公司给出的解释是“主要原因系本期销售收入增长，促销费相应增加所致”。也就是说，即使广告费不增加，促销费最多为8.9亿，不超过广告促销费的50%。至此，可以发现洋河和五粮液在广告和促销的支出上有较大的不同，洋河的促销费又支出给了谁呢？首先，先大致介绍下洋河的经销模式和返利政策。洋河与经销商采用的是“1+1”的合作模式，洋河派驻业务代表入驻经销商，在经销商主导市场设立分公司和办事处，主导市场开发、维护、品牌推广和消费者教育工作，经销商起来配合作用。洋河的返利政策，是首先根据城市规模和往年销售，定下该经销商的年度任务，然后根据完成比例实施返利。目前了解到的规则是：设年度销售任务为A，实际完成为S。60%A≤S＜80%A，返利为全年进货额的3%；80%A≤S＜100%A，返利为全年进货额的5%；S≥100%，返利为全年进货额的8%。目前不太清楚的，使用返利款提货的这部分算不算在年度完成情况里。基于这样的分工和利益分配方式，大致可以推测，洋河的促销费主要是面向最终消费者。如果将促销费用给到经销商，在已有返利的基础上进行再激励，那么经销商就有降价或串货的动机，不利于价格体系的稳定；如果将促销费给到消费者，与营销活动结合，不仅可以拉动销售，还可以减少库存。对于刚刚经历过渠道改革的洋河而言，个人判断，后者的可能性更大。因此，洋河的经销商的利益，主要是洋河基于销售任务情况给予的折扣，以及销售价与出厂价之间的价差。根据上面提到的规则，取均值的话，折扣在6%上下。古井贡酒古井贡采用与洋河类似的“1+1”模式，派出营销团队与经销商一起开发和维护市场，在适度掌控终端的基础上扩大销售半径，实现市场扩张。同时，古井贡在合肥、北京、郑州、深圳等地方以设直营公司的形式构建了系统的专属直销渠道体系，以提高核心区域的产品渗透率。两种模式并存，厂家可以直控终端全面负责销售工作，削弱经销商的权利，经销商弱化为仓储配送和资金等辅助服务工作。虽然在营销模式上与洋河存在相似性，但对于折扣的处理，两者或许存在一定的差异。首先是收入确认的原则。古井贡在进行收入确认时，并没有像洋河那样扣减折扣的表述，可以推断，给予经销商的折扣在经销商折扣的处理与五粮液类似，经销商支付的货款全额计入收入，折扣部分通过销售费用支出。接下来观察销售费用。古井贡的销售费用中主要为综合促销费和广告费，综合促销费约占收入10%左右，显著的高于五粮液和洋河。这基本上与上面的推断匹配。最后再来看其他应付款中的未结算折扣。2016年-2019年，未结算折扣的金额分别为0、0.54亿、0.3亿和0。对于大几十亿到百亿收入水平的酒企而言，年底仅有零星的为结算折扣，个人推测是，有小部分的返点并未在12月31日结算给经销商。结合上面的分析，我们可以得出这样的结论：古井贡采用与洋河类似的营销模式，在财务处理上选择了与五粮液同样的方式。那么，回到古井贡营销费用上来，占比约为收入10%的综合促销费，应该是即包括了面向经销商的返利，也包含了给予消费者的促销优惠。古井贡经销商的利益，则是返利和产品出厂价与销售价之间的价差。经销商返利和古井贡促销，二者相加约为10%。以上。

2022年上半年，古井贡实现营业收入90亿元，相比于去年同期的70.1亿元，增长28.46%，归母净利润19亿元，13.4亿元，同比增长41.15%。涨势喜人啊。跟全年的数据做对比，已经超过了2018年全年86.9亿元的营收和17亿元的利润；哪怕是今年下半年业绩不增长，2022年的收入和利润也会是历史最佳。分季度来看，一季度和二季度分别完成52.7亿元和37.3亿元的收入，同比增长27.71%和29.5%；扣非净利润为

洋河股份的2022年半年报出炉，用一个字形容，“稳”。财报中的数据貌似没有太多好分析和解读的，挑几个不痛不痛的数据，算是对半年报的简评吧。中高档酒量价齐升2021年和2022年上半年，主营业务销售收入分别为151.5亿元和185.2亿元，销售量分别是9.1万吨和10.7万吨，可以计算出，平均吨价分别为16.6万元和17.3万元，同比提升4.2%。从产品类别来看，中高档酒（出厂价≥

机会成本成本，会计学与经济学的定义不同，前者关注历史成本，后者考虑机会成本。历史成本很容易理解，也就是已经付出去的成本，买股票花了1万元，这1万元就代表了历史成本，茅台库存酒的账面价值，也是历史成本，即生产已花费金额。会计学的研究对象是资金的运动，会计记账记录的是资金在不同科目之间的转换，这也就决定了会计学的思考方式仅有历史成本，不涉及机会成本。而经济学研究对象是人类经济活动的本质与规律，涉及到一个个不同个体的选择与决策。因此，从经济学的角度来看，成本一定是可以选择的，而历史已经成为了历史，那就不能称之为成本了，也就是说，历史成本（沉没成本）不是成本。经济学里面只有一种成本：机会成本，指的是放弃了的最高收入。比如，3%收益的A资产和4%收益的B资产，其他情况一样，两者二选一，那么，A与B互为机会成本，在自私的假设下，放弃A选择B，那么，机会成本是3%。机会成本决定了现实世界人的选择行为。拿投资来说，投资就是比较，比较的是两者的机会成本，但是，机会成本跟历史成本不同，它不是一个可以准确计量的数字。银行活期存款和货币基金，在没有信息费用的前提下，这是个无需动脑的选择。而货币基金和股票，股票与股票之间，机会成本如何计算呢？有的人诉诸于未来，借助于企业财报和竞争优势，通过自由现金流折现估算企业价值，与当下股票价格进行比较，量化机会成本。有的人诉诸过去，借助图形和趋势，通过历史走势来推测未来价格，从而取得机会成本。因此，不管是买入、卖出还是换股，其实都是根据自己的机会成本在作决策。价值投资领域强调能力圈，用经济学的思维来理解，也就代表着机会成本选择的范围，扩大能力圈意味着提到做出选择的机会成本的可能，而在巴菲特和芒格二人所强调的在能力圈范围内做决策，则是为了更准确的估算机会成本。从两种成本的性质来看，历史成本是固定的，机会成本是模糊的，这种差异性也会对决策产生影响。《思考，快与慢》中提到了一种心理偏见：直接启发法。面对难题，大脑用简单的问题进行替换并回答。投资过程中，面对不确定的机会成本，常常会被替换成简单易得的历史成本。比较典型的现象是投资中的落袋为安心理。虽然两者有如此大的不同，但历史成本并不是处在机会成本的对立面。历史成本会指引我们去发现财报中那些没有或者无法记录在案的历史成本，它们可能共同组成了企业的“经济商誉”，对“经济商誉”价值的深刻理解，则有助于提高做出选择的机会成本。租值与盈利利润=（实际）收入-（历史）成本，这是会计上的计算公式，收入是当下的，成本是过去的，两者均可见，则利润则是一个确定的值。然后，经济学对利润有不同的理解，比如，有一个定理叫零利润定理。其大意是，整个社会各行业的所有生产者获得的都是相同的会计利润率。如何来理解这句话呢？假设某个行业存在高于平均的利润率，在自私的前提下，局外人会选择进入这个行业，竞争加剧会将行业的利润率拉低至平均水平；反之，如果某个行业利润率低于平均水平，那么，局内人会选择退出这个行业，从而将行业的利润率抬高至平均水平。但这与现实明显不符，各行业内，各企业间，利润率差异巨大。以白酒为例，不同的香型就可以将酒企的利润率拉开一大截。这又是为什么呢？《竞争优势:透视企业护城河》一书中有这么一段表述：若没有力量阻挡竞争者的进入，行业利润率就会被拉低，效率高的企业也最多只能获取正常的投资回报率。创造战略机会的是进入壁垒，而不是差异化本身。简言之，可以将进入壁垒看成是企业获取超额回报率的源头，经济学上，进入壁垒也被看成了一种生产要素，也可以产生收入，这种收入叫租值。租值也叫经济利润，为了与会计上的利润进行区分。用公式来表示，租值=（预期）收入-（机会）成本。前面提到过机会成本是模糊的，那么，租值同样也是模糊的。当机会成本（放弃的选择中最优的那个）为0时，租值=收入，当机会成本无限接近收入（最终的选择）时，收入=成本。举例来说，不考虑通货膨胀等因素的影响，在只有现金和货币基金（3%的收益）的情况下，收入是3%，成本是0，这个时候收入就是租值；如果发现存在收益为2.99%的货币基金时，它就是机会成本，收入近似等于成本。前者表明，收入与租值是一回事，推而广之，所有的收入都是租值。租值的英文是rent，可以认为是对资产的付费。如果将顺序反过来，资产产生租值，租值产生收入，那么“凡是可以产生收入的都是资产”，费雪的这句话都很通畅了。后者表明，收入都是成本，一部分表现为人们看到的选择的成本，另一部分表现为人们没有看到的选择的成本。所以，租值也是成本的一部分。投资是认知的变现，你永远赚不到,自己认知以外的钱。这句话在网上很流行，用经济学来解释，认知是成本，认知也是租值，所谓的投资不过是认知到金钱的转化。租值的存在，它保护了局内人免受局外人的竞争，反过来，局外人的进入竞争企图使得局内人尽可能维护租值。如果用租值的概念去理解企业的话，企业的目标应该是追求租值最大化。要么提高机会成本带来收入的更大增长，要么在收入稳定的情况下降低机会成本。洋河对“梦之蓝”和“海之蓝”的焕新升级，企图通过新旧产品的替换来提高机会成本，对新产品的质量提升和广告宣传，带来更高的预期收入，实现租值的增加。美的选择投入重金对IT和制造环节进行改造，财务上会增加了成本和费用，但从经济学角度看，却是降低了机会成本，租值增加了，竞争壁垒提高了。仔细想想，一些互联网企业刻意选择更低利润率的商业模式，则是主动在降低机会成本从而尽可能的增加租值，将潜在的竞争者排除在外。前面提到了两个包含收入的公式，会计学上的实际收入和经济学上的预期收入，两者相减为盈利，即，盈利=实际收入-预期收入。由于经济学上没有盈利的概念，这部分预期之外的收入叫什么呢？张五常给出的答案是，风落之财。地上捡到的无主钱包是风落，牛市将市盈率推高至远超无风险收益率也是风落。交易费用与信息费用前面在计算会计利润的时候，并没有严格区分成本与费用，而是统一以历史成本来代替。从企业的角度来看，成本和费用都是为企业正常生产经营而付出的，目的也是为产生经济效益，因此最终也是为了让资产增值，也就可以说成本和费用是资产的一种转化形式。根据会计制度的规定，成本是企业为生产产品、提供劳务而发生的各种耗费，即成本指的是狭义的生产成本，费用是指企业为销售商品、提供劳务等日常经营活动所发生的经济利益流出。综上所述，在会计领域，成本和费用，二者是平行的，不过是对应企业产生经济效益的不同阶段。经济学中的费用，叫交易费用（制度费用），最早发明这个概念的是经济学家科斯。在他发表的《企业的性质》的文章中首次提到了交易费用的概念，这是他后来获得诺贝尔经济学奖的成就之一。交易费用的概念源于“为什么会有企业”这个问题，使用市场有费用，使用企业也有费用，企业之所以被选择，是因为在效果相同的情况下交易费用更低而已。张五常针对交易费用给出了更一般化的定义，即“鲁滨逊一人世界中不存在的费用”。在自私与稀缺两大约束条件之下，就会有人与人之间的竞争，就需要有约束竞争的准则及支撑该准则得以成立的制度，也就有了交易费用（制度费用）。所以，从这个角度来看，交易费用是协调人与人之间竞争关系的费用。但是，经济学并不像会计学那样对成本和费用有明确的划分，所谓交易费用不过是成本的一种，即人与人之间的关系成本。站在企业的角度来说，制度与文化的建立、运行和维护，都算是交易费用，减少了人与人之间摩擦的成本。而这些经济学上的交易费用，自然也会具象化地体现在企业的会计科目上，形成企业报表上的管理费用和销售费用。交易费用中有一种叫做信息费用，也就是信息不对称时的费用。信息费用也是成本的一种，企业有动力去降低成本。做广告就是为了降低信息费用，一方面建立品牌形象，一方面直截了当的告诉消费者关于产品的信息。对消费者而言，品牌的好处表面上是降低消费者的决策路径，品牌带来的溢价实际上是降低消费者的信息费用，以支付较低的关于价格的信息费用来替代支付较高的关于质量的信息费用。对企业而言，品牌的好处是不言而喻的。企业在广告上的投入会沉淀下来形成租值，进而形成企业的竞争壁垒。但严格意义上来讲，竞争壁垒的本质并不是品牌，而是产品的质量。拿洋河来说，公司在品牌上的投入不小，但在产品质量上的投入更值得关注。比如，洋河拥有一支2名国家评委专家组核心成员、39名国家级白酒评委、78名省级品酒委员和1926名技术类人员组成的“梦之队”；新品上市会经历“三关品鉴”，由专家，员工和意见领袖分别进行鉴定和舒适度体验，确保产品的质量和消费体验。写在最后经济学中的成本、利润和费用的概念，其实都脱离不了"自私的假设“这个前提。在自私的假设下，人会选择最小的代价达成最好的结果，即最小的成本获取最大的收益，成本和收益包含货币和非货币，比如，名誉是非货币。自私代表利己，但未必损人，除非在个体的认知里，损人是最小的成本。很多时候，最小成本的方式是利他。能够持续成功的商业模式通常是通过利他来利己。企业提供产品和服务，自私的用户在市场中基于价格选择最优的，引导企业主提供更好的产品和服务。如果接受了自私的假设，那么就不存在非理性的说法了，因为自私和理性是同一个意思。那么，所有行为在当下都是理性的，所谓的非理性，其实是第三方视角或者后视镜视角。理性与非理性之间，隔着信息费用和租值。以上。

基酒产量2022年上半年，茅台酒基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.70万吨，基酒生产和质量保持稳定。比去年同期的茅台酒基酒3.78万吨和系列酒基酒1.25万吨有明显的提升。茅台基酒产量提升了12.4%，但并不意味着产能有了对应的提升。2020年和2021年年报中公布的基酒产能分别为42560吨和42742吨，产能对产量的提升贡献微小。产量增长的主要原因在于取酒轮次的影响。根据公司公众号公布的相关信息可知，2021年12月21日开始第一轮次取酒，2022年6月15日开始第二轮次取酒，7月21日为第六轮次。因此，2022年上半年的基酒包括了二至五轮次和部分第一轮次的基酒。其中，三四五轮次为总基酒数量的60%。再来看2021年的情况。第一轮次于2020年12月30日开烤，第五轮次于2021年6月28日开烤。可以认为，2021年上半年的基酒包括了一至四轮次和部分第五轮次的基酒。产能的小幅提升以及取酒轮次的时间差异，导致了今年上半年成为了最近几年茅台基酒的最高产量。系列酒基酒产能同比增长36%，主要原因在于产能的贡献。2020年和2021年的产能分别为25260吨和31660吨，增加了25.3%。营业收入按业务分类来看，茅台酒收入499.6亿，系列酒76亿，同比增长16.3%和25.4%，照这样的势头发展下去，今年全年茅台酒收入将会超过2021年全年的营业收入（1060亿），系列酒的收入将会接近160亿。按销售渠道来看，直销209.5亿，批发366.1亿，直销渠道占比大幅提升，由去年同期的19.4%增长至36%。对比去年的数据（直销和批发分别是95亿和395亿），可以理解为今年新增85.6亿，加上从批发渠道抠出来了约29亿，全部给了直销渠道。此前在贵州茅台2021年年报简评中，给出的观点是，今年新增的近6000吨销售量会向直销渠道倾斜，同时会维持渠道原有利益不变。没想到的是，批发渠道的利益让位于直销渠道，且今年i茅台异常火爆，在没有上线500ml飞天茅台的情况下，创造了不含税收入44.2亿。成本与费用营业收入和利润双位数增长，与上年不同的是，今年营业成本和管理费用增幅较小。营业成本增长7.43%，中报的解释为“主要是本期销量增加及销售渠道优化”。这个好理解，产品以出厂价卖给净销售变成了以指导价直接卖给消费者，产品的成本未变，但售价提高了，使得营业成本的增幅小于营业收入。管理费用仅增长4.18%。中报的解释为“主要是本期商标许可使用费增加”。本期商标许可使用费为8.32亿元，同比增加2.2亿。通过财报中管理费用的明细还可以发现，职工薪酬同比减少了约2000万，但公司人员总数和非生产销售类人员近两年均有所增长，这难道是经济环境不好，茅台降低了薪酬福利？或调整了薪酬结构？净利润茅台上半年实现归母净利润297.9亿，增长20.85%。利润的增幅高于收入，除了成本和费用因素外，还有少数股东损益大幅减少的原因。2021年上半年，少数股东损益占净利润总额的5.91%，

十字路口国内家电企业的发展路径，与房地产市场的发展和政策的变化密不可分。在1998年房改前，中国家电市场一度趋于饱和，以至于家电企业在那段时间打起了惊人的价格战。房改提高了城市市场的上限，于是家电企业依靠多元化和市场自然增长，很轻松地实现了每年20%~30%的增长。2008年的金融危机阻断了这一增长，于是政府出台了政策，包括家电下乡、以旧换新和节能空调补贴，给家电企业添加了下沉市场这一增量空间。在时代红利之下，通过建厂、产品多元化和渠道压货等一套组合拳，企业便可获得不错的增长。2010年美的电器的营业收入同比增长了58%，2011年又增长了大约25%。母公司美的集团的营业额则在2010年突破了1100亿元，2011年突破了1400亿元。如杨国安在《数智革新》中所述，技术研发、精细化管理、产品设计、自动化等要素并不是竞争中的主角，它们更像是让企业实现差异化的调味品。用美的集团董事长方洪波的话来说，“只要做得稍微好一点就行了”。这门生意是赚环境的钱，还是生意本身的钱？规模和技术，是朋友还是敌人？清醒的管理者明白，环境可以让你赚钱，也可以让你亏钱，规模导向的发展思路总归要回到提升利润的本质上来。但知道未必能做到，清醒并不代表优秀。优秀的管理者之所以优秀，除了能感知到潜在的风险，还能提前制定应对战略并实施。对于战略，个人比较喜欢美团王慧文对其的定义：战略是不同时空里ROI最高的策略，ROI无法准确计量但客观存在，策略包括洞见和行动。增量的市场空间随着时间的推移会被填满，摆在家电企业面前的有三种选择：做强、做深、做大。做强：聚焦某一产品和领域，利用现有的资源结构，通过强化管理、提高资产利用率来扩大市场规模。做深：利用多种融资手段，通过并购快速实现企业的技术积累、业务增长和效益提升。做大：增加投资，对外设立子公司扩大企业的地域布局和生产经营能力。男人的世界里没有选择题，喜欢的全部都要！回过头来看过往十年，美的也是这么做的。战略与变革从92年加入美的开始，方洪波一路经历了市场部部长、空调事业部总经理、制冷家电集团CEO、广东美的电器股份有限公司董事局主席、总裁等职务，现任美的集团董事长兼总裁。2011年下半年，时任美的电器一把手的方洪波，明确了公司的三大战略主轴：产品领先、效率驱动、全球经营。通俗的理解是，做强做深做大，三管齐下。随着方洪波从何享健手中接过美的集团管理大权，以及美的集团的整体上市，这三大战略由美的电器延伸到了美的集团。战略实施的成果最终会反映到企业实际的经营情况上来，财报中的数据提供了一个观察的窗口。对于财报而言，现行的资产负债表分类方法，是以债权人的视角依据各资产变现的难易程度来排序的，但对于分析和研究企业的战略，可以考虑通过对利润的贡献来分类。比如，资产可以划分为：经营资产、投资资产和货币资产。经营资产是利润表中营业收入的主要来源，包括固定资产、无形资产、在建工程、应收款项、商誉等。投资资产对应于利润表中的投资收益、公允价值变动损益、其他综合收益等，为企业提供增值保值。货币资产即货币资金，未来可能成投资资产或经营资产。对于负债和所有者权益，也可以按照其来源分为四大类：经营负债、金融负债（借款+金融负债）、股东入资（股本+资本公积）、利润累积（盈余公积+未分配利润）。首先，从资产的角度看全球经营的情况。美的集团在2013年完成了发行股份换股吸收合并美的电器，我们从美的集团的母公司资产负债表中观察其资产的扩张过程。从资产端来看，投资资产出现了明显的增长，占2021年总资产的63%，投资资产中绝大部分长期股权投资。因此，我们将上市主体美的集团看成是投资主导型企业。对于长期股权投资，母公司金额要远大于合并报表，为避免重复计算，两者的差额在并表的过程中被抵消了。因此，可以将这部分差额看成上市公司的控制类投资。这些控制类投资所对应的国内外公司在报表的附注中有列示，基本上涵盖了美的业务的各个板块：小天鹅、库卡机器人、家用电器、暖通设备、智能科技、精密制造、制冷设备、楼宇科技等等。从负债端来看，经营负债的占比遥遥领先，金融负债的占比极小。金融负债中绝大部分为其他应付款，虽然财报中没有给出说明，大抵可以推测出是集团层面通过其他应付款对下属子公司的资金进行归集。集团层面金融负债微不足道的占比，与合并报表形成较大的反差，可以说明债务融资主要由子公司完成，侧面反映出子公司有比较大的自主经营权。至此，可以梳理出美的集团（上市主体）的资金流向：集团通过其他应付款归集子公司的资金，然后通过长期股权投资对子公司追加投资或新设立子公司，长期股权投资的资金成为子公司资产负债表上的经营资产，销售商品和提供劳务所产生的经营所得通过分红的方式成为美的集团的货币资金，或通过其他应付款归集至美的集团。投资——现金流——再投资形成的良性循环，支撑了美的集团的全球扩张，从2013年的396.2亿元增长至2021年的2235.4亿元。除了长期股权投资，企业还可以通过预付款项和其他应收款向子公司提供资金，原理与长期股权投资类似。长期股权投资、预付款项和其他应收款这三个科目，母公司大于合并报表的部分加总，可以大概地认定为是母公司向子公司提供的资金规模（假设为A）。如果用这个合并资产负债表中的总资产与母公司资产负债表的总资产之差（假设为B），B/A则为A撬动资源的倍数。通过上表的计算，2013年、2017年2021年的倍数分别为3.2倍、5.6倍和1.8倍，美的集团的扩张或有所放缓。如果把资产负债表看成里子，那利润表就是面子，利润是资产配置的外在体现。从合并利润表的数据来看，2021年营业收入和归母净利润分别为3412.3亿元和285.7亿元，相比2013年增长了1.8倍和4.4倍。美的在海外设有20个研发中心和18个主要生产基地，遍布十多个国家，海外员工约3万人，国外销售收入占比由18.42%提升到40.34%。这是对“全球经营”战略的较好回应。接下来，从人员情况看经营效率。企业的效率其实是人的能力和效率，效率高不高，得看个人的能力能否较好地转化成组织的能力，事业部的能力是否能转化成集团的能力。八年间，在美的集团收入和利润均实现了数倍的增长，期间人员总数增长了约为52%。人员数量的变化经历调减和增长两个阶段，从规模导向切换至利润导向的发展路线使得人员总数从2011年的19.6万大幅缩减至2017年的10.2万，业务重构和智能化转型使得人员数量在2017年之后开始回升。对比2013年到2021年的人员变化，几个问题值得去梳理和思考：1.自动化的背景下，机器人被广泛地引入到生产流程中，为什么生产人员和技术人员出现了明显的增长？2.美的在架构和组织方面如何应对管理的反规模效应，提升管理效率？机器人和自动化并不是简单的对生产人员进行替代，一个比较重要的衡量自动化生产程度的指标是工业机器人密度，即平均每万名工人所拥有的工业机器人数量。根据IFR的数据显示，韩国机器人密度已达到

持仓与交易持仓收益注：港币汇率为0.85。本月交易在21元减仓部分陕西煤业，减仓的资金和分红的资金以360港币买入腾讯控股。调仓换股本周围观几个群友讨论调仓换股时，趁着陕煤的股价与理想买点的比值为腾讯对应比值的2倍时，完成了陕煤到腾讯的调仓换股。

这是《价值投资实战手册》第二辑的读书笔记！“后视镜”里的诱惑只定性不定量，差之毫厘谬以千里，如果定量的数据没有被大多数人认可，它就好似眼前的一桌美餐，令人垂涎三尺，忍不住想上手。老唐设定的买卖点和仓位配比，让很多人（包括我）有了想上手的冲动。买卖点在老唐的估值体系下，符合三大前提的企业，理想买点为三年后合理估值的50%，三年后合理估值的150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。如果我们对此做个调整，结果会有什么不一样呢？简单的将老唐三年后的估值再打八折，可以得出，三年后合理估值的40%作为买入点，三年后合理估值的120%和当前盈利市盈率40倍，二者中较低值为一年内卖点。关注了唐书房公众号的话，可以在历史文章中找到历年以来每次交易，并结合当时的股价、汇率等进行回溯。考虑到早期的数据无法完全统计，简化起见，以他2018年之后的持股为分析标的。以腾讯为例。老唐自2016年下半年开始关注腾讯，首次买入价格为197.3港币，随后又分别在2017年6月和7月加仓两次，买入价格在260~270港币之间，折合2017年市盈率30倍左右，此后股价一路上行至2018年初的456.8港币。在新的买卖点下，无法形成交易。参考2018年老唐对腾讯的估值（2021年2000亿净利润的毛估估，以25~30倍无风险收益率产品市盈率估算，届时合理市值5~6万亿，相对于当下2.7万亿市值），根据新的买点（5-6万亿人民币市值，乘以40%），可以在当年以250-260港币的价格完成腾讯的建仓。时间来到2020年，则可以根据新的卖点（当年卖出点位6万亿人民币市值，打八折），在550港币的价格获利了结。实现两年一倍以上的收益，此时的PE约为40倍。此后，腾讯的股价自2021年的高点一路下滑，又可以根据新的买点，在400港币左右的价格再次建仓（2021年理想卖点为3.6万港币，打八折后对应股价为397港币）。同样的方法，我们可以大致算出：已完成卖出的股票，可以获得至少同等倍数的收益，包括贵州茅台、分众传媒、海康威视。还未开始卖出的部分股票，可以在原买入价更低的位置入手，且在高点之前提前离场，比如洋河股份。受限于换汇限额和流动性等因素，部分股票会一直持有至今，收益率会低于原买卖点，比如古井贡B。综上所述，调整后的安全边际更高，而且年化收益率也会更高。仓位配比根据公众号《读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望》一文公布的实盘数据：2014年初至2021年初，7年实盘约10倍，持股比例为47%的茅台收益22倍，年化55%，将茅台以外的53%仓位看成一个整体，年化10.2~19.5%。老唐

持仓与交易持仓收益注：港币汇率为0.85。本月交易无。读书笔记《光荣与梦想》威廉.曼彻斯特作者用150多万字，以总统更迭为主线，描绘了美国1932年到1972年政治、生活、文化的方方面面，与其说是历史，倒不如说是作者对其生活时代的刻画。40年间，从胡佛到罗斯福，从杜鲁门到艾森豪威尔再到肯尼迪，从约翰逊到尼克松，权力的更迭不仅是两党的政治博弈，个体也是被时代夹裹着推上了历史前台。40年间，美国经历了大萧条、战争、繁荣、内耗、冷战和衰退，在大时代的背景下，个体微小如尘埃，但无数的个体汇聚成强大的风暴推动这时代的车轮滚滚向前。

事前，在一个复杂的事件链条中，每个事件的发展都带有一定的不确定性；事后，我们习惯基于已发生的事件去寻找支撑其发生的原因。但是，横亘于未来与过去之间的不对称性，导致了我们对事前和事后判断的天壤之别。

2006年-2020年，洋河的收入增长了11倍，同期的贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒的增长分别为12.1倍、6.2倍、4.7倍和6.6倍，洋河的增速在这五家企业中仅次于茅台。但洋河近几年的收入增速却没有那么令人兴奋。洋河经历了2007-2012年的超高速增长后，在2013-2015年的白酒行业低谷期依旧保持了仅次于茅台的增速水平，但进入2016-2020年新的行业增长周期时，洋河出现了明显的掉队，甚至收入出现了负增长。再来看扣非净利润的情况，2006-2020年，洋河、茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒的扣非净利润分别增长了14.3倍、15.7倍、12.8倍、6.8倍和7.9倍。与收入的情况类似，洋河已被头部酒企远远地甩在了身后，且竞争对手的脚步声越来越近。一边是洋河长期惊人的业绩表现，一边是近期洋河的萎靡不振，不禁让人疑惑：1）洋河靠什么实现了此前近十年的高速增长？2）洋河现阶段的失速是扩张的暂时停滞还是竞争力的丧失？3）洋河未来能否再次扬帆重拾增长呢？带着这些疑问，本文将会从酿酒工艺、产储能力、营销、股权结构和对外投资中寻找答案。

首先，今年的可销售茅台酒增加5960吨，同比增长16.4%；其次，系列酒增加了新品茅台1935，即使系列酒销售量维持3万吨的水平，销售额增长15%左右，净利率利率水平在32%小幅提升也不是难事。

投资的目的就是为了获取超过平均水平的收益，但结果与预期相向且大幅超过以往的记录时，恐惧和怀疑不过是身体第一时间最诚实的表达。这就好比我们的身体遭遇新病毒侵入，在未进行过疫苗接种的情况下表现出的症状。

大脑善于处理故事，但似乎不能很好地处理时间。

本周推送了《一尺栏杆——贵州茅台》一文后，有几位朋友在后台指出文章中的错误，因无法在原文中直接修改，且公众号不支持留言，便将文中的错误修正后单独推送。错误一：基酒类型描述错误基酒按照酱味、醇甜和窖底三大类装坛，成为茅台财报上存货里面的自制半成品。

系列酒前期发展的不确定性从2013年-2015年的销量中就可以看出来，尤其是2014年，销量为2012年的50%，当年销售仅5288吨，报表收入不到10亿，扣除成本和各项费用后，利润基本上可以忽略。

持仓与交易持仓收益注：港币汇率为0.816，因腾讯实物分红，持仓中新增京东集团-SW。本月交易无。阅读笔记《癌症.防御》这是菠萝的第三本书，前面两本《癌症.真相》和《癌症.新知》，在元旦前已读完。第一次听说菠萝，记得还是在脱口秀大会上，一个会讲脱口秀的科学家想必也是优秀的作者，他的这三本书确实没有让读者失望。

2022年，不求更上一层楼，只求在舒适的状态下享受读书的乐趣，维持每月有2-3本书的阅读量。同时，把财报也当成书来读，不求对企业有新的见解，但求对其经营了然于胸，争取把持仓的公司纳入自己的能力圈。

古希腊德尔菲神庙门楣上镌刻着这样一个神谕——“人啊！认识你自己。”老子的《道德经》中有言：知人者智，自知者明。认识自己腾讯、洋河和分众是本人持仓时间最长的三只股票，均已超过三年，除了今年年初小幅的减仓洋河外，其他两只一股未卖。

“解放思想”、“实事求是”、“改革开放”等，这些在电视新闻和历史政治考试中高频出现的词语，于我而言如空气和水一样习以为常，更别说带着强烈的欲望去深究其背后深刻的历史和意义？在新的时代反复重提的价值是什么？直到最近读完吴敬琏的《中国经济改革进程》和《当代中国经济改革教程》，以及黄奇帆的《结构性改革》，才恍然大悟。吴老的两本书内容相似度约为40%，前者更多的是以亲历者的身份去讲述新中国经济改革的历史进程，后者在内容上穿插了较多经济学的知识，更偏重于教学目的。《结构性改革》既有学者的理论依据，也有实践者的经验和判断，正如其副标题，在抛出中国经济问题的同时，也给出了解决的对策。

机电事业群具备专业化研发、生产、销售压缩机、电机、芯片、工控、散热组件等高精密核心部件产品的能力，拥有美芝、威灵、美仁、东芝、合康、日业、东菱和高创等多个品牌。2020年，家用空调压缩机全球占比突破

此前认真的拜读过多次老唐的旧版《手把手教你读财报》，与传统的专业会计类书籍相比，没有让人抓狂的借与贷，也没有晦涩难懂不知所云的会计语言，更多的是逻辑清晰的大白话，以及让人拍案的举例说明，最最重要的，是以价值投资者的视角来看待财报，以手把手的方式引领读者走进数字和规则的迷宫。新版早早的便抢了签名版，但直到最近才抽了一个周末的时间去读，总的来说，还是熟悉的配方，但有了新的味道。与旧版相比，虽然整体的架构上没什么变化，但是在内容上进行了很多细节的丰富，值得细细去品读和思考。不管是旧版还是新版，都是辅助我们来阅读和分析财报的，学而不用，相关的知识是很难在大脑里扎根的，很快便滑落到遗忘曲线的下沿。但是会计知识有其自身的特殊性，对原则理解的不深刻、会计制度的变化调整、科目名称的增增减减等等因素，很多知识点不光是要理解，还需要主动去记忆。可能正是由于以上原因吧，好多内容理解和记忆不深刻，拿起财报时会变得很茫然，时间一长，看起财报就会觉得吃力，有时候还劝慰自己，没必要懂太多行业太多公司，看看老唐的分析也是一种学习。松下幸之助说，企业不盈利就是罪恶。如果光花时间读书，不思考不发挥知识的价值，对自己而言，是不是也算一种罪恶？趁着刚读完的热乎劲，重新整理下那些“似曾相识”的知识点，下次如果忘了，那就直接翻自己的笔记吧。会计主要原则首先，从基本的原则说起。会计信息质量要求有八大原则：可靠性（如真实的事项或交易）、相关性（如有助于投资者分析决策）、可理解性（如附注的编制）、可比性（如同期数据比较）、实质重于形式（经济实质重于法律形式）、重要性（重要单独披露，不重要合并处理）、谨慎性（如资产计提减值，部分科目不支持转回）和及时性（如新增持有待售资产科目）。这些原则的共同作用，形成了我们看到的企业财报。这八大原则中，实质重于形式可能不是太好消化。以融资租赁为例，形式上是租赁行为，法律上双方签订的也是租赁合同，但与传统租赁不同，融资租赁是指实质上转移了与资产所有权有关全部风险和报酬的租赁，以承租人占用融资成本的时间计算租金，而传统租赁以承租人租赁使用物件的时间计算租金，所以前者按照投融资行为进行会计处理。类似的还有，销售收入确认（以商品的控制权和风险转移情况来判定，而非合同、发票等）、售后回购（实质是融资，而非收入）等。在体现会计要素确认、计量方面要求方面，主要有四大原则。权责发生制原则：根据权利和责任的实际发生时间来确认企业的收入和费用。在实务中，交易的发生事件与货币的收支时间很多时候并不是同时发生的，进而投资者在报表中的所见，并非企业账户上的所得。会计制度为了更真实公允反应会计期间内的经营成果，却成为了财务造假的“温床”。配比原则：会计期间里，费用和成本应当与支出这些费用和成本获得的收入相匹配，以便计算当期损益。按因果关系匹配，如出售商品收入与直接成本存货；按时间匹配，比如本期内发生的广告费、办公费及管理人员工资等。历史成本原则：指企业各项财产，在取得时应当按照实际成本计量，其后，各项财产如果发生减值，应当按照规定计提相应的减值准备，除法律、行政法规和国家统一的会计制度另有规定者外，企业一律不得自行调整其账面价值。划分收益性支出与资本性支出原则：企业的会计核算应当合理划分收益性支出与资本性支出的界限。凡支出效益仅及于本年度（或一个营业周期）的，应当作为收益性支出；凡支出效益及于几个会计年度（或几个营业周期）的，应当作为资本性支出。通俗点说，短期支出入费用，长期支出进资产。对于投资者而言，阅读财报是为了发现和分析有投资价值的企业，本着对资金负责的态度，需要牢记一条核心原则：财报是来排除企业的。会计准则主要变化2017年以来会计准则的主要变化及执行开始时间，在阅读历年报表进行对比时，需要考虑新准则的开始执行时间。重点内容金融资产的新分类新金融工具准则中，将贷款和应收款项、持有至到期投资、交易性金融资产、可供出售金融资产充分为三大类。笋子：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；粽子：以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产；瘫子：以摊余成本计量的金融资产。变化前后的对比如下图，绿色的表示新增加的科目，橙色表示有混杂其他资产分类的科目。总的来说，笋子和瘫子的处理规则与原有规则保持一致，影响利润表，粽子对原有科目进行了划分和调整，重新分类更易理解，处理规则的调整更谨慎，影响其他综合收益，而非利润表。粽子中的划分：原归类为可供出售金融资产的债权类投资，在新准则下，自取得之日起，按照到期一年内、一年以上、以及从一年以上变化到一年以内等三种情况，分类为其他流动资产、其他债券投资资产和一年内到期非流动资产。而其他流动资产和一年内到期非流动资产，跟初期资产分类相关，可能存在混杂着瘫子和粽子的情况。粽子中的调整：原可供出售的金融资产中的股权投资可按照成本或公允价值计量，出售时会影响利润表。新准则做了更为谨慎的调整，首先，这部分股权投资要么选择为笋子中的交易性金融资产直接影响利润表，要么选择为粽子中的其他权益工具投资，彻底的与利润表脱钩，且不允许变更为其他类型的金融资产。绿色标注的其他非流动性金融资产：报表日起超过一年到期（或无固定期限）且预期会超过一年的交易性金融资产。绿色标注的应收账款融资：以银票为主，计划通过背书、贴现、抵押等方式转手且不承担连带责任的应收款项。折旧或摊销，减值与转回资产类的科目，根据资产的性质，有些需要考虑折旧或摊销，大部分要计提减值，同时转回与否情况不一。将这些科目分类为非金融类资产和金融类属性的资产。非金融类资产的折旧、减值和转回情况如下表：死记硬背这些折旧减值和转回很容易搞混，通过上面的分类，其实可以这么来理解：1.核心资产折旧减值不转回，防胡来。包括固定资产、生产性生物资产、无形资产和长期股权投资（无折旧）。2.要出手的资产不折旧，减值可转回。包括持有代售资产和存货，都要出表，依据什么来折旧呢？3.公允和公益不折旧不减值。包括公允价值计量的投资性房地产和公益性生物资产。4.商誉是个“私生子”，可能是个麻烦，也可能是个惊喜，只进行减值。金融类资产的无需考虑折旧或摊销，考虑到准则的更新，包括了更新前后的科目。减值和转回情况如下表：新金融工具准则中，对金融类资产的减值规则由“已发生损失法”改为“预期信用损失法”。要点如下：1.从已基本确定损失发生进行减值，变为以可观测的信息为依据进行提前预判并进行减值处理。2.原准则下的资产减值损失，在新准则下变为资产减值损失和信用减值损失，后者单列披露由于预期债务方信用变化导致的减值损失。3.应收款项，对原有的账龄法细化并设计迁徙率模型重新计算损失准备，新准则中对原准则中无需计提减值的正常应收账款进行了覆盖。使用权资产和租赁负债新租赁准则实施后，除会计科目有所调整外，在会计处理上也有相应的变化。除短期租赁和低价值资产租赁外，承租人不区分租赁方式，均按照融资租赁方式来处理，出租方按照原准则划分为经营租赁和融资租赁。作为承租方时，会计处理可简化理解为三步：1.期初，使用权资产和租赁负债两边同步增加，以租赁期内的应付租金和其他费用折现入表。2.年末，租金入账减少租赁负债，租赁的资产发生折旧和减值减少使用权资产，折现值与实际租金总额的差值作为未确认融资费用（租赁负债的减项），以类似于等额本息的方式分摊到每年的财务费用中。3.期满，使用权资产和租赁负债两边归零。作为出租方时，若为融资租赁，会计处理简化理解为三步：1.期初，将融资租赁期应收款项之和并入应收融资租赁款中，与融资租赁净额之间的差额为未实现融资收益（应收融资租赁款的减项）。2.年末，承租方的租金入账后扣减应收融资租赁款中相应的余额，同时，以类似于等额本息的方式计算每年的租赁收入，扣减对应的未实现融资收益。3.期满，应收融资租赁款清零。递延收益、递延所得税资产、递延所得税负债我对“递延”的理解，其实是确定要发生但尚未发生的事项。递延收益，指的是企业收到或将要收到的政府补贴，且用于弥补相应的损失。递延收益作为负债类科目，用于冲减相关成本或计入当期损益。递延所得税资产或负债的产生是税法与会计准则的不同导致的暂时性差异，应缴而未缴部分为负债，已缴而不需要缴为资产，两者相减（负债-资产）为递延所得税费用，并入当期所得税费用。其他权益工具和其他权益工具投资其他权益类工具为权益科目，除股本之外的其他带有权益性质的融资工具。如果企业为该产品承担了交付现金和其他金融资产的强制义务，归入金融负债，否则，归入其他权益科目，代表了一种投资，而不是债权。其他权益工具投资为资产科目，属于公司投资其他公司的股权的三种方式之一（长期股权投资、交易性金融资产、其他权益投资工具投资）。长期待摊费用与修理费用长期待摊费用是指预计在一年以上时间起效，改良固定资产的性能或延长寿命为目的，是一笔已经花出去费用，分摊在多个会计周期，可减少当期费用增加当期利润。修理费用为一次性支出，直接扣减当期费用。三张表的阅读重点资产负债表先看钱的来源：通过负债和所有者权利看借了多少钱，赚了多少钱；重点关注有息负债率（有息负债/总资产），当大于60%是多小心。再看钱的去处：制作简表，分析企业的结构（税前利润/生产资产是否显著高于社会平均资本回报率，生产资产包括固定资产、在建工程、工程物资及无形资产里的土地）、历史分析（生产资产/总资产，看历史变化和同行变化）、财务健康分析（应收账款/总资产、货币资金/有息负债）、专注度分析（非主业资产/总资产）。利润表首先，了解企业的收入确认原则；关注历史及同行业的营业收入、毛利率（40%以上的）、费用率（毛利率的30%以内）、营业利润率。现金流量表经营活动现金流中，经营活动现金流净额≥净利润（房地产不适用）＞0，销售商品提供劳务收到的现金≥营业收入；另外，持有大量票据的企业通过票据背书会让经营活动现金流失真。投资活动现金流中，通过净额来判断企业是收缩还是扩张，需要去除滚动带起和购买短期理财累计数的影响，关注固定资产、无形资产的支出，以及出售固定资产和其他长期资产的所得筹资活动现金流中，观察是否有被银行“骗”回贷款的可能，支付的利息或中间费用是否过高等。同时，还需要综合几张表来看，从过大的变动中寻找是否有合理的解释，结合历史数据分析主要财务指标看是否经营稳健、通过利润和现金流的变化看企业的上下游地位和获利能力、与行业竞争对手比较看行业地位。此外，财报中对公司未来发展的讨论和分析也不能错过，可以说这些表述很虚，但也可以说是企业高层对未来发展的高度提炼。排除有疑点的企业以上。

5月忙里偷闲，读完了《国家为什么会失败？》和《24个比利》，因为工作繁忙加上频繁的出差，实在不想去看太费脑子的书，而这两本书是很好的完成了其使命，伴我度过了多个来回奔波的旅途。《国家为什么会失败？》融历史学、政治学和经济学一体，分析为什么有些国家发展失败了，而有些国家成功了，读完此书，发现其中有不少“失败”的国家我曾去过，借此回忆起当时的所见所闻。《24个比利》是一部多重人格分裂症的纪实小说，以真人真事为蓝本，讲诉了犯罪嫌疑人因患24重人格分裂症而被判无罪的故事。

关于定位是什么在驱动消费选择？购物场所越来越大，商品越来越丰富，同质化越来越明显。假设此刻你正站在超市的冷柜旁，面对数十种名称和包装各异但配料和营养成分相似的乳饮品，在没有推销人员干扰的情况下，你是如何做出选择的呢？

费雪的《利息理论》跟格雷厄姆的《证券分析》均出自上世纪30年代大萧条时期，两人都经历了大萧条的惨败。费雪成为了破产穷困的经济学大师，著作等身，格雷厄姆成为了价值投资的开山鼻祖，指引投资者发现价值。

本质上来讲，这种策略是以企业财务数据为基础（找到还能吸上几口的烟蒂），以同样的标准建立一揽子股票池（不用太在意品牌和成色），等待其价格向价值靠拢（使劲的抽上那么几口），接下来，不停的去寻找新的目标。

这本书中，约有9次提到哈耶克的言论，比如“大部分知识是以分散的且无法集中的状态存在于社会成员的头脑之中“，“只有市场体系才能有效地利用存在于不同人的头脑里的分散知识”。

《经济解释》中张五常多次提到了他成功预测了中国会走上市场经济的道路，而对于那个年代变革的时代背景和变革的进程并没有过多的交代，虽说亲身经历了八九十年代，但对当时的认知大多来源于历史课本；他也反复提到他获得诺贝尔经济学奖的好基友科斯，科斯对中国的经济制度变迁和经济发展比较关注，与他的助手出了一本书《How

被众所认同的社会现象和人的行为，都是有迹可循，有规律的。既然无法采用自然科学的模拟和实验来进行验证，那就以自然科学中采用的公理或定武断的假设作为分析的出发点。