尚颀十年：汽车产业生态链的领航者

导读THECAPITAL

如今的尚颀资本，不仅是投资界汽车产业生态链的领航者，也成为了产业资本的典范——保持产业投资眼光的同时，也收获了优秀的投资业绩。

本文12349字，约17.6分钟

作者 | 安多  编辑 | 吾人

来源 | 融中财经

（ID：thecapital）

十年前，尚颀资本从产业出发。

厉兵秣马，步步为营，10年来，打造出尚颀大棋局：从底盘看，280亿资金管理规模，百余项目；从投资看，宁德时代、晶晨股份、先惠技术、道通科技、长远锂科、积塔半导体、九岭锂业、瑞浦能源、湖南裕能等一批优秀企业；从成长性看，管理规模10年内增长50倍；从体制看，国企内部的创新改革……

一个汽车产业投资生态圈已经完全形成。如今，再到产业中去。

2012年出发，尚颀开始站在上汽巨人的肩膀上布局投资业务；2017年团队持股改革，加速了尚颀的独立性；2021年，上汽内部经过反复讨论验证，决定加大参与尚颀基金的比例，打造尚颀新格局。

尚颀从产业投资角度出发，实现了自身的蜕茧成蝶；通过团队持股，完成了管理机制的升级；通过产业投资实践，建立了汽车产业生态圈。依托上汽支持，同时又保持了独立的投资体系和视角，双轮驱动，尚颀资本的奔驰速度不断加快。

如今的尚颀资本，不仅是投资界汽车产业生态链的领航者，也成为了产业资本的典范——保持产业投资眼光的同时，也收获了优秀的投资业绩。

尚颀资本执行事务委派代表、管理合伙人冯戟

今年7月，尚颀资本正式宣布完成新一期PE基金的募集，目标规模10亿元人民币，首轮封闭8亿元。与此同时，团队将办公室搬至了黄浦江畔。开阔的江景视野，似乎在预兆，已经潜行十年的尚颀，已迈上了新的台阶，即将开启新的征程。

目前，尚颀资本累计基金管理规模280亿元，投资了包括宁德时代、晶晨股份、先惠技术、道通科技、长远锂科、积塔半导体、九岭锂业、瑞浦能源、湖南裕能等一批优秀企业。

从上汽出发的产业资本，通过独立的募资能力，坚实的产业研究，广泛的产业联动与赋能，打造了一个优秀产业资本的典范。

早期小步快跑的投资策略，中期的团队持股改制，如今的尚颀资本，已经走出一条自己的产业投资之路。在汽车资本的生态圈，尚颀并非开创者，但已成为领航者。未来，汽车资本如何继续加大马力，在募资、投资两端更进一步，这是上汽集团提出的更高要求，也是尚颀团队需要不断思考的新挑战。

01

车企产业资本“新兵”

市场对于CVC的讨论声不少，可以说产业资本是在两种迥然不同的观点中逐渐成长起来的：一方面他们背靠产业大树，在募资方面有得天独厚的优势；通过产业赋能得以通过相对低的估值拿到项目。另一方面，募资过于依赖集团，且投资目的大多以集团战略为方向，这使得产业资本在募资、决策等方面，并不如纯市场化的财务投资机构那样具备独立性。

近几年，市场环境起伏变化，不确定性的增强，让CVC也出现分化。一种固守集团战略，帮助集团布局上下游产业链，做小而美的添加项；另一种则大跨步向前，管理规模逐渐做大，在产业资本中取得了头部位置。

尚颀显然是后者。

2017年，在上汽集团的支持下，尚颀进行了员工持股的创新型改制。直到今日，还有产业伙伴问冯戟，“你们居然搞成了？”

“一方面是集团的大力支持，另一方面，我们也通过成绩证明了自己。” 冯戟回忆。

这条路，尚颀已经走了十年。

将指针拨回最初，2012年，上汽集团实现了资本市场一跃，成功完成整体上市。也正是这一阶段，集团开始规划下一个十年的战略，高层看到海外市场的投资趋势，开始考虑建立一个投资平台，通过投资挖掘产业链内新的技术、模式机会。

事实上，CVC的起源就与汽车行业息息相关。

1914年，杜邦公司总裁皮埃尔·杜邦投资了一家名为通用汽车公司的初创公司，这家公司当时只成立了6年，相较于拥有190多年历史的军火、化学及金融界垄断者杜邦来说，通用公司就像是襁褓中的婴儿。

这一创新举动，让杜邦将一个著名的汽车品牌从濒临倒闭推向全球第一。而自身也通过不断投资布局，成为一家世界顶级公司。

这一举动，让更多产业玩家开始关注到CVC的重要作用。在此启发下，通用为首的汽车企业，也开启了投资之路。通用、大众、福特等企业巨头，在过去数十年的成长过程中，都曾经历行业低谷，也曾面临破产绝境，但通过投资得以穿越周期，实现了整车、投资两条腿走路。

快速成长的公司希望实现业务多元化并寻找新的市场。海外风险投资正在不断证明产业投资的有效性，上汽集团看到了这一前瞻性趋势，决定迈出这一步。

“我们最初只是一个投资平台，方向就是作为集团触手，发现新业态和新的商业模式。” 冯戟回忆。

2012年1月16日，负责筹建工作的陆总给冯戟打了一个电话，彼时，冯戟在上汽集团内部从事法律事务工作。陆总在电话里告诉冯戟，“不要着急回答，好好考虑。”一个不为人知的故事是，那天刚好是冯戟的生日，似乎是某种命运的巧合，他思虑良久，决定向前走一步，接受这个新的挑战。

梦想很丰满，现实很骨感。

虽然当时业内诸多车企都开始尝试进行投资，但是大家都在摸索阶段，没有现成的投资标准和规则可借鉴。“公司架构、团队的体系架构都是空白，我们各种思考、摸索，终于在5个月时间里把公司的架构、制度体系及团队搭建起来。”冯戟介绍。

上汽集团在给予大力支持之外，也提出了一个要求：尚颀需要进行市场化运作——自负盈亏。集团要求，尚颀作为产业资本，既要符合集团发展沿着产业进行投资，又要有财务回报。

“鱼和熊掌”兼得的大前提下，一场浩浩荡荡的创业之旅开启。而尚颀这辆刚刚搭好框架的小汽车，按下了引擎。

这一时期，尚颀采取的是小步快跑的方式。基金规模相对小，每只基金在1.5亿-3.5亿之间。在投资上，则采取了“快投快退”的策略。通过这种方式，尚颀在较短的时间内，完成了多个项目的投资和退出，从而积累起了投资业绩。尚颀成立了一些单项目基金，背靠上汽强大的品牌支撑，这期间的尚颀在募资方面较为顺利。不过，小基金受到规模限制，投资的项目数量和资金较少。

2013年，尚颀正式开始进行综合基金的试水，成功募集了扬州一期基金，并实现了超募，这只基金规模3.5亿，在2年内完成了投资。

“此后两年时间，市场环境越发向上，双创带动下，资本、项目都十分充裕。” 朱恺怡回忆，“我们有了一些基础，公司团队在扬州基金的不断磨合下，一切逐渐走上正轨，为了更好的拉练团队的市场化能力，我们开始启动平行基金模式。”

当时，尚颀各团队通过平行基金的模式，在各行业赛道进行多点布局。“小、快、广”地增加“马力”，使得尚颀在这一时期有三只平行基金及一只综合VC基金，规模在6亿上下。通过将大的投资团队打散，重新组建成小团队分别进行独立募资及投资，团队间进行良性竞争。

“我们通过平行基金，积累了团队在募资、投资、退出方面的经验，迈出市场化的这一步，通过3年的打磨，对关注的赛道做了调整，投资策略也实现了优化，经过市场洗礼，算是活了下来。”冯戟感叹。

平行基金运作后的第四年也就是改制的第一年，尚颀资本确定了以新能源、高端制造、汽车电子及半导体、新材料等几大领域为方向，以稳定的速度向前行驶。

02

独立化的里程碑

为了尚颀更加市场化的独立发展，尚颀团队开始进行市场化改制。这在尚颀整个发展过程中，具有里程碑意义。

虽然在成立之初就已经确定了市场化发展的方向，但是，早期阶段，对冯戟和团队而言算是处在舒适圈，投资节奏并不十分激进，团队得以更好地在自己的节奏内逐渐建立投资逻辑。此外，在品牌方面，背靠上汽集团的尚颀，站在巨人的肩膀上也有所依托。

从某种程度看，早期的尚颀走的还是国企子公司的发展路径，在内部体系、激励等方面，并不如市场化投资机构那样开放。一旦完成改制，对于尚颀的发展无疑是个巨大的升级转变。通过员工持股，尚颀得以更好地激励团队，并以此为基础，在市场化运营中迈进一大步。

2017年前后，上汽集团决定，对尚颀进行市场化改制。对于团队，这意味着更多的自主权，更优厚的激励机制，以及更市场化的发展。集团层面，也希望通过这次改革，促进尚颀成为更加市场化发展的投资机构，以此推进上汽集团的创新发展。

过去十年时间，冯戟乐于和团队分享产业链的投资逻辑，也愿意谈产业资本赋能，但鲜少提及在进行内部创新时经过的苦熬。看上去是有百利而无一害的好事，但对核心团队而言，这却是最艰难的一段时光。

外界看来的混改风光，于内，是一次重新创业的洗牌和调整。“2018年的时候，天天都睡不着觉。” 冯戟回忆。

“就是在那段时间，改制后的接近一年半时间，我们几个人都开始有了白头发。”朱恺怡也笑着说。“我们团队原先是体制内的员工，团队是否愿意跟着我们走出体系的保护，这都要画一个问号。”

“改制的时候心里真的很忐忑，我负责中后台工作，第一件事就是看现金流。” 江金乾透露，“混改之前，我们更多的资金还是依托于集团去募集，也不必担心生存问题，改制后需要全面自负盈亏。”江金乾做的第一件事是“看账本”。“我们赶快算账，盘算当时的管理费能养活团队多久？”

在集团的大力支持下，尚颀改制进展顺利。完成长达一年的混改后，尚颀面对的首个问题是：制定新的投资策略。

当时尚颀内部也有争论，在投资上，是投早期，还是投中后期？在机制上，如何协同上汽，又能保持独立性？在定位上，CVC还是更独立财务投资机构？原来的平行基金模式是否还能够得到专业母基金的认可？这些问题的思考和回应都直接决定了尚颀未来的发展方向。

作为团队的掌舵者，冯戟不断推进部署，第一个确定的理念就是坚持价值投资，“一定要赚钱。”他看来，将LP的利益放在第一位，就是独立生存的第一步。

在投资方向上，聚焦并深耕泛汽车产业链，以新能源产业链、智能网联、汽车电子以及汽车产业链延伸的相关领域为方向，对汽车生态价值链进行全方位的布局。

在团队整合上，投资团队回归一体化运作管理，积聚优质项目资源，统一项目评价标准，团队协同作战，做到所有团队利益与基金利益保持一致。

在投资策略上，以“赛道+龙头+风控”为核心方法论，选择汽车产业链中的高成长赛道、选择细分赛道中的龙头企业，以此挖掘汽车产业链中的优质项目和产业整合机会。

在投资赋能上，助力企业成长，借助产业资源，发挥资源协同效应。为企业提供政府资源、产业配套、管理咨询、金融支持及资本运作等多方面的协同赋能。

尚颀资本管理合伙人朱恺怡

“第一，我们会深耕汽车全产业链，聚焦新四化发展方向，找寻技术自主可控的创新企业。第二，我们也会把握产业整合的机会，汽车行业的发展趋势是向头部集聚，头部公司的资源整合能力越来越强，我们将围绕头部合作伙伴进行深度赋能。第三，我们会坚持价值投资，做投资一定要关注企业的内在增长动因，看企业的发展路径是否合理，捕捉拥有核心自主科技的公司。”冯戟总结说。

明确了策略和方向，尚颀的另一大难关就是募资。

2018年《资管新规》落地，来自银行的钱断流，让整个投资行业一夜入冬。尚颀资本以改制后的 “新身份”走入募资环节，更是挑战重重。“2018年的时候，我们希望募集一只综合基金，但是一直募到2019年的时候，基金的规模都比较小，每天都很焦虑。”冯戟坦言。

负责募资的朱恺怡同样很挣扎。“几个月的时间，飞出了一张金卡。” 朱恺怡回忆，当时只要获得一些募资信息，第一时间就去拜访，“以新的身份首次募资，各种渠道去找LP，只要有一点点希望就去拜访”。

“那段时间公司真的可以说是全员募资，但是效果仍不达预期，很多LP拜访后就石沉大海了，一部分甚至没有来尽调。”朱恺怡回忆，“当时，甚至都不敢和同行聊天，看到新闻上，哪一家机构又募集完成了新的基金，自己真的压力非常大。”

“不当家不知柴米贵，改制后我们在进行投资时，我也会嘱咐一句，一定要把管理费留住。否则一旦断粮，后果很严重。在这种时刻去募资，我们是十分迫切的。但是资管新规导致LP出资放缓，此外，由于改制问题，LP也担心我们和集团的关系，是完全独立还是仍有资源支持。”江金乾回忆。

当时，整个市场的资金面相对紧张。上市公司和高净值客户的资金收缩，尤其是以银行为主要资金来源的一些市场化母基金更是“直接断粮”了。

艰难时刻，尚颀团队都处在募资焦虑中：“什么时候才能不为钱着急？”

为了熬过艰难时刻，尚颀坚持一边募集综合基金，一边做单项目基金。终于度过了这个难关。

事实上，也正是在这一时期，尚颀反而投资了包括长远锂科等不少具有代表性的优质项目。而在退出端，从2012年投出第一个项目后，2015年，尚颀完成了第一个IPO项目退出；2017年改制阶段，又跑出4个IPO项目；2018年募资时期，同样有4个IPO项目。此后，尚颀每年保持4-5个项目IPO上市的节奏，稳步上行。“经历过艰难，团队磨合的更加紧密。外部严峻的环境给我们带来了挑战，也让我们拥有了更强的团队凝聚力。”冯戟坦言。

不破不立。

“2013年募集扬州基金时，是我们团队第一次进行路演，当时我们有同事4点起床，在酒店走廊里准备路演。由于没有经验 ，团队反复地进行练习。当时的募资说明书，也是反复修改打磨过很多遍。”

朱恺怡介绍，2013年时，尚颀的LP还是以高净值客户为主。五年后的2018年，尚颀完成改制后的首只基金——华金基金的募集，从募资策略，到LP结构都更加机构化、市场化。

经过时间的打磨和不断地实践，尚颀募资端也迈入了正轨。

目前，在募资方面，尚颀已经打造了一个完整的体系。不同于纯财务投资人，尚颀在募资时会先找到产业合作伙伴作为基石投资人。比如，去年成立的青岛汇铸战新基金，是与联合电子的中方股东中联电子合作发起设立的。今年落地的山东尚颀山高新动力股权投资基金合伙企业，是与山东高速以及新动力科技合作，投资汽车产业链上下游为主的基金。

打造产业协同基金，已经成为尚颀投资、募资的关键词。除了已经合作的新动力科技、联电等合作方，未来还拟将与华域汽车、上汽东华等产业伙伴合作。

“现在看，加入尚颀资本的十年时间里面，没有一天不在募资，每一天的工作不是募资，就是去募资的路上。经过了没有粮的艰难时刻，现在深刻体会到了募资的重要性。” 朱恺怡感叹，先确定战略协同方，再匹配诉求，最后找到市场投资人及政府资金，尚颀的产业资本募资手册已经成型。

这种募资模式，有CVC根植产业的特性，又兼顾财务投资人的独立性，可以说，这一模式，已经成为产业投资人当前募资的一个范本。

03

根植产业视角的投资生态

在资金端逐渐成熟之际，尚颀的投资业绩逐渐浮出水面。

从设立之初以5亿起家，到改制后的40亿规模，再到如今的280亿。十年时间，50倍成长。投资100余家企业，上市企业20家，投退比达35%，管理规模和上市企业数量都迭创新高。尚颀最近几年的成长速度飞快，一方面，得益于改制带来的创新动力，另一方面，则取决于业绩的显露。

过去十年时间，尚颀资本一直聚焦在汽车产业链投资。这决定了尚颀关注的角度，时刻贴近行业的发展。而纵观汽车产业的发展历史，在经历了近20年高速发展后，逐渐回落。

2017年，汽车市场规模到达顶峰，之后两年一直处于平台调整期并逐渐下滑，汽车产业整体迈入高质量成长新篇章，汽车销量市场也由增量市场进入存量市场，中国汽车自主品牌迎来前所未有的机遇与挑战。

“尤其是进入2019年后，汽车行业进入了深度回调。”冯戟直言。

国际市场环境方面，世界经济局势错综复杂，中美贸易摩擦和突如其来的新冠肺炎疫情重叠因素，汽车行业科研、制造、投资和消费等各个方面都受到影响。

从国内市场环境看，汽车行业转向结构性调整和产品转型升级的时期，从追求产品销售量和市场规模扩大，调整到重点关注研发创新、先进技术和产品品类的高质量成长。

2020年突如其来的疫情，2021年席卷各大车厂的汽车缺芯，对当下的汽车销量有很大影响。“我们认为，今后汽车的销量不会保持高速增长态势，但是整个汽车行业进入了一个全新的阶段，因为技术变革带来了非常多的新机遇，产业链的供应体系会发生深刻的改变。”

同一时期，再次重现的科学技术更新以及世界产业知识融合重塑逐步驱使汽车往“新四化”方向发展。在全新的内外形势和大变局下，为实现中国汽车产业布局新发展，许多汽车企业加快转型步伐，寻求新的发展方向。

冯戟看来，新的阶段，汽车行业发生了两大变化：其一，汽车新能源化。“2021年1-8月，新能源车的销量占汽车整体销量的13%，9月接近20%，这个数据远远超过了2020年的5%、2019年3%不到的比重。在未来五年，新能源车的销量会有非常快速的增长。汽车的新能源化将对动力系统、电池产业链形成持续利好。”

第二是汽车智能化，“2021年8月，具备了L2级自动驾驶能力的新能源车占所有新能源车的35%，这个比重将保持高速增长态势。汽车已经不再是一个运输载体，它本身也是移动的消费品、移动的电脑、移动的媒体。汽车自动驾驶能力的不断提升，将对车载半导体、主控芯片、传感器提出更高要求。”

冯戟坦言，“传统的汽车都是单体开发、单体验证，随着汽车电动化、智能化程度的提升，汽车的电子架构也在集中化，软硬件的解耦将给整个传统汽车供应链体系带来深度改变。”

在这样的变化之下，尚颀团队也随着市场变革不断进行投资认知的迭代。最近几年，尚颀着重关注硬科技、平台化、跨汽车产业链的多产业融合协同三大机会。

“我们把汽车定义成一个硬核科技的终端载体。2025年，新能源车的数量会占到所有汽车数量的30%，电池、电机、电控，以及更上游的电池电芯、正极和负极，电机的永磁材料，电控的第三代半导体等，都会受益于整个行业的高速发展。”

在平台化方面，尚颀认为，这是当前乃至未来汽车行业的主流技术发展方向。

“我们也会关注平台化的自主可控，关注通过大量通用零部件降低成本、模块化生产提高造车效率、缩短研发周期、丰富车型种类的项目和企业。新趋势将会利好有大批量、低成本交付能力的优质供应商，供应链也会向中国转移，从进口替代走向全球替代，头部企业的集聚效应也会越来越明显。”

在跨产业链机会方面，尚颀着重于投资横跨信息技术、机电一体化、新材料等行业的项目和企业，“这方面的投资将会降低单个行业波动对产业链赛道的影响，同时也可以发挥我们的产业优势，积极为已投企业创造延伸产业链的机会。”冯戟补充说。

打造汽车产业生态，已经成为当前尚颀投资布局中非常重要的一环。

一个非常典型的生态就是电动化赛道。

电动化赛道上游原材料方面，尚颀布局了碳酸锂项目江西九岭、钴矿项目腾远钴业、镍矿企业金川股份；

在中游电池制造方面，投资了正极材料细分磷酸铁锂项目湖南裕能、融通高科，三元材料项目长远锂科，负极材料中投资了人造石墨项目尚太科技、天然石墨项目东岛，在辅材方面则投资了三瑞高材、宝优际，设备方面投资了先惠技术、瑞能、巨一科技等；

在下游终端应用方面，布局了动力电池龙头宁德时代、瑞浦能源、欣旺达等。

可以说，通过上游、中游、下游的全覆盖，尚颀在电动化赛道已经形成深入、广泛的生态图谱。而通过这些项目，尚颀又可以链接到项目的上下游客户，从而在产业中挖掘那些不为人知的隐形龙头企业以及新的技术方向和创新企业。

有了生态图谱，投资机构可以对产业有更加深刻的认知，在甄别项目时，也能拥有更多视角和验证的方法。

除了上述产业的布局，尚颀还会沿着某一个生态进行扩容。比如除了电动化外，尚颀又延展性的投资了氢燃料电池、节能减排和新材料等相关赛道。在这些扩容的领域中，挖掘了电机项目金力永磁、功率半导体项目比亚迪半导体、积塔、瀚薪、东莞天域等诸多头部龙头项目。

近几年，尚颀的投资逻辑不断迭代。最初阶段，尚颀资本希望在短时间内取得成绩，故而寻找那些退出路径确定的项目，如今，通过认知逻辑的迭代，逐渐转向追求复利和长期成长性。

这使得其兼顾了为LP负责以及追求伟大企业的两个目标。

这一点与巴菲特的逻辑极为相似。事实上，早在2003年，巴菲特曾在股东会上阐述了他的发展历程：“我们从捡烟蒂到买优秀公司之间没有一条强烈、明亮的红线。我们朝着买好公司的方向前进，偶尔会后退，因为捡烟蒂能赚钱。”

时代推移，周期变化，不变的是企业内在价值，变化的是资本市场对企业定价的方法。核心是在一个特定时期，基于市场定价的方法，用较大的差价买优质公司的期权。

体现在尚颀身上，比较典型的项目就是德尔股份。

在尚颀团队看到德尔股份的时候，德尔主要从事HPS（液压助力转向）。但当时，市场上已经开始流行新的技术方案EPS——电子转向。相比于HPS，EPS在转向时通过电子助力，让转轮更加轻松。当时，尚颀的专家都对这一项目十分谨慎，主要逻辑就是担心HPS在未来被淘汰。

“主流的一级供应商，以及背后的奔驰、宝马、奥迪、大众、通用等主机厂都在准备全面切换EPS，这使得德尔股份面临非常大的技术升级转换的行业风险。”冯戟表示。

但尚颀团队最终仍然坚持投资，原因在于：一方面，企业的规范性、公司治理等基本面良好，具备登陆资本市场的潜力；从业务角度来看HPS的存量市场仍然很大，包括体系内的上汽、通用五菱等客户，仍然在一段时间内使用HPS系统；后市场以及重卡等商用车客户仍将有比较稳定的市场。“另外，企业的核心团队也清楚的认识到未来的趋势。在产品进行全面转换之前，项目仍有3-5年的时间窗口期，他们完全可以通过两条腿走路，一方面提高HPS的市场份额，并积极布局齿轮泵等相关产品；另一方面加大EPS产品的研发布局，尽快实现HPS过渡到EPS。”

在完成投资不久后，德尔股份成功创业板上市，为尚颀短期内带来了不错了投资回报。而从底层逻辑看，只有懂产业才能抓住机会窗口。也正是根植于汽车产业体系内，才使得尚颀对项目有更为精准的判断，从而能在对的时间，抓住对的机会，敢于大胆下注。

如果将这个项目称之为短期机会类项目，那么当前，尚颀更加关注具有成长潜力的项目。过去的投资组合中，早期项目占比在15%以下，中后期项目在80%以上。近几年，尚颀开始更加乐于挖掘高成长性的机会。而这样的转变，取决于更富经验的投资眼光，以及更加深入的产业挖掘能力。

04

赋能式投后管理的秘密

如果将尚颀资本的风格归纳标签，其一是产业投资视角，其二是赋能式投后管理。

相比于纯财务投资人，尚颀资本在投资中一个最明显的优势就是能够依托产业资源对被投企业进行深度赋能。

过去，尚颀所投资的每一个项目都有尚颀团队对接、整合资源，金力永磁就是一个颇具代表性的案例。

金力永磁是集研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料于一体的高新技术企业，是全球新能源和节能环保领域核心应用材料的领先供应商。产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、工业节能电机、节能电梯等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系。

谈及这一项目的挖掘，正是延续尚颀产业链按图索骥的模式。当时，尚颀看了不少电机项目，发现很多项目都使用了稀土磁钢的材料产品。团队意识到上游的机会，主动找到了集磁钢材料研发、生产的本土企业金力永磁。

“永磁电机的特点就是体积很小，噪音低，高速运行能耗高效。” 冯戟介绍，“看了这家公司后，通过与专家的深入交流分析后我们认为，永磁的电机路线是代表未来的主流技术方向。新能源汽车产业的快速发展，会带动金力永磁业绩的高速增长，从而做出投资的决定。”

在完成投资后，尚颀帮助其进行了产业协同。

当时项目业务结构有三块，一块是做风电，这一方面，金力永磁是金风科技、维斯塔斯的电机材料供应商；第二块是做变频家电，是美的、格力的供应商；第三块就是永磁同步电机的磁钢供应。“当时永磁进入到博世工业场景的应用体系，正在全力以赴切入汽车这个赛道。刚好上汽的关联方及合作伙伴，如联合电子、华域电机、德尔股份等有磁钢的采购需求。我们在其中帮助双方进行了对接。”

冯戟回忆，“金力永磁当时市场的知名度不高，融资也不像后来那么抢手。通过各方的努力，企业顺利地切入这一新的业务场景，花了一年半到两年时间，最终也成为包括上汽及其他全球OEM主力车型新能源电机磁钢产品的主力供应商。”

2016年、2017年两年，尚颀先后对金力永磁进行了投资，如今完成港股上市后，金力永磁市值已经超过百亿。“这个项目给我们带来了15倍的投资回报。无论是金力永磁，还是长远锂科，我们投资时就会考虑项目未来2-3年的业务方向是否正确、产品订单是否落地、是不是具备持续增长的能力。一定要考虑到业绩增长的可行性，而不能只追求一级市场到二级市场跳跃的短平快。”

“企业要进入汽车供应链体系，综合能力一定要强。”冯戟坦率地说，“汽车行业供应链的准入具有非常严苛的标准体系，我们在投资时，绝不会承诺‘进入供应链’，还是会根据项目本身的情况进行管理提升、业务专家辅导以及产业供应标准的对接交流等各种类型的赋能。”

如果总结尚颀的第三个标签，则是汽车生态圈的链接者。

如今，深耕产业链，一手是资本，另一手是产业赋能，这是尚颀进入下一个十年的基础，也是尚颀根植于产业资本的初心和定位。“尚颀资本的定位是产业资本，在投资过程中，我们能够为合作伙伴提供资金，但同时我们更希望做一个有智慧、有资源整合能力的聪明的资本，在产业生态、投后服务、企业资本运作等多个方面帮助企业，这也是为整个产业链体系降本增效，实现进口替代，最终实现整个产业链的价值提升。”

05

风控审美的炼金术

投资是一场试验，激进虽然大胆，但另一面是缺乏理性；谨慎虽然安全，但另一面是保守。

产业资本一直被市场视为较为保守的资金——通过更合理的估值拿到被产业验证的项目，但事实上，投资未来，永远需要辩证的看项目，如果仅仅关注眼下的风险，就会错失未来。

尚颀内部都喊江金乾为“江老师”，他老成持重，是尚颀稳定的大后盘。但江金乾看来，风控不是限制风险，而是看懂风险。

“最大的风险，是看不懂、看不到。” 江金乾直言。“看到的风险，可能是机会。”

他不断对团队强调，要做研究型风控。“偶发事件可能赚钱，但也有可能失败，风控是基于对历史结果的经验总结，投资还是要专注于大周期和大行业。”

2017年开始，尚颀资本较早地关注到新能源行业的崛起，率先行业一步开始投资相关项目。江金乾介绍，包括长远锂科等项目，团队都是先看周期，再看行业，最后看项目。“做风控一定要将行业的因素放进去。强调风险提示，而不是控制。”尚颀资本每年都会进行项目复盘，主要的目标就是修订风控的标准，以及审视团队对行业的判断力。

“有些风险问题是阶段性、可以解决的，我们就应该尽全力帮助项目解决，但有一些问题，是底线问题，我们就需要死守底线，不越雷池一步。” 江金乾表示，“我们也看到过不少项目，创始人是海外留学的博士，在百强企业从事开发，但背着诸多诉讼，对于这类项目，内部也进行了很多讨论，最后还是没有投资。我们对涉及虚假问题的项目，会非常谨慎。”

尚颀资本管理合伙人江金乾

巴菲特认为阻碍复利的最大因素，就是资本的永久损失。更具体地看，就是在持有期内购买力的永久损失。他认为，投资的风险不是通过贝塔系数来衡量的，而是通过投资导致其所有者在预计持有期内丧失购买力的概率来衡量的。

如果将尚颀的β因子视为选择汽车产业链中的高成长赛道，那么其选择细分赛道中龙头企业的标准则是α因子。而保持这一公式平衡的就是贯穿投资全过程的严格风控体系。

规避风险，尚颀资本也有自己的方法。

对于尚颀而言，风控和风险并非对立面，而是同源。江金乾指出，只有看到风险，才能大胆决策，“心里有数，才敢拍板”。

尚颀的风控属性很强，一个原因在于，冯戟最早在上汽投资就是从事风控业务。这让尚颀资本内部从上至下都很重视风控。

在江金乾的推动下，尚颀的风控体系逐渐成型，如对项目进行分级管理。目前，尚颀投后管理的100余家项目中，有20家处在重点关注阶段，风控团队会时刻关注项目的动向，并协调各方资源帮助项目发展。

值得一提的是，江金乾打造的风控投后拜访机制。

如果仅仅是坐在办公室看天，暴雨也是小雨，只有走出去，才能感受天气。基于这种逻辑，江金乾要求风控团队，每年进行一次投后拜访，对分级项目中的重点项目进行实地考察和拜访，通过独立访谈、财务核查等模式进行穿行测试。

有了风控的强逻辑支撑，尚颀作为产业资本，既能保持产业资本防御性投资的本质，又完成了挖掘未来机会的进攻性布局。前者，通过固定的风控体系避免重大错误和亏损，后者，通过投资未来提高收益。

一个常被遗忘的事实是，进攻型投资做价值投资，同样强调安全边际——这要求尚颀团队付出更多的时间和精力，分析行业，做好行业图谱，目标是获得更好的业绩回报。过去十年，在业绩回报这个目标上，尚颀超额完成了任务。

截至目前，尚颀累计投资了120个项目，20余个项目已经完成上市，42个项目实现部分退出或全部退出，投退比达35%。

以长远锂科项目为例，尚颀对其进行投资时，投前估值为20亿上下，如今，二级市场300亿，高位时超过600亿。事实上，这一项目除了带来了不错的业绩回报，也引发了上汽集团内部对产业资本定位的讨论。

2018年底，正值尚颀资本完成改制一年时间，当时，尚颀还没有完成新一只综合基金的募资，持有的基金可投额度仅2亿，在这一背景下，基于团队对项目的认可，通过专项基金对长远锂科投资了2.5亿元。项目三年不到完成上市后，账面回报超过6倍。

尚颀对长远锂科的投资，也推动上汽集团在2年后对项目进行了投资。“集团投到这一项目时，估值已经上涨到100多亿，项目表现超出预期，现在300亿估值，集团也获得了3倍左右的收益。”

冯戟回忆，“回头看这笔投资，我们提前两年投资，获取的回报更大。当时长远项目2.5亿元的投资，由于上汽集团在基金中出资比例不高，虽然回报很好，但是利润贡献的绝对金额却不高。”

“这个事情对集团内部有比较大的触动，也引发了集团对于尚颀资本的定位、重要性的讨论。”

基于“十三五”投资业务的实践和市场化改革成果，上汽集团内部也开始思考，如何促进金融业务对集团主业的反哺与利润贡献。“十四五”期间，上汽集团积极开展战略直投以提升金融对集团的产业赋能，努力实现投资业务与集团战略的高度协同，提高投资业务对集团的利润贡献。

回溯历史，从业务触角到独立的产业资本平台，尚颀资本在上汽体系内正在发挥着更大的作用。在尚颀成立之初，整个金融板块为上汽集团贡献的利润占比不足十分之一。最近两年，随着投资业务逐渐发力，金融板块贡献利润近半。

以冯戟、江金乾、朱恺怡为代表的核心管理团队，在投资、风控、募资三个方向齐头并进。具体到业务上，尚颀已经形成了一支多元化背景的业务合伙人团队：产业协同组栗山、汽车电子组巫建军、半导体组胡哲俊、新能源汽车组黄香远、消费电子组陈昊鑫、创新业务组周鹏。

就像江金乾说的，“不要所有人都是一个模子刻出来的，我们要充分发挥每个人的特点，实现个人和组织的共同发展。”

团队，才是尚颀当前的杀手锏。

历史验证逻辑，尚颀发展过程暗含的理念就是开放创新、不断改革、不断前进。这类似于汽车产业的发展：不被旧时代所迭代，而要通过刷新自身认知的高度，去革新行业。

06

尾声：

如果将第一批CVC定义为产业集团为了规避经济周期低谷而做出的第二选择，那么第二批CVC比第一批CVC更为理性——企业为了获取新的技术，或是为了提高公司创新竞争力，或是为了实现多样化经营去投资外部创业公司，投资理念和行为都更加专业。

尚颀以这一投资角度出发，完成了自身的蜕茧成蝶；通过团队持股，完成机制的升级；通过产业投资实践，完成汽车产业生态的布局。

从投资业绩看，既有产业投资的眼光，也有财务投资的高收益。

可以说，尚颀如今背靠产业资源，又有独立市场化的决策机制，最初依托集团开放创新的战略视角，此后则取决于团队深挖产业的能力，如今，站在十年台阶上，心之所向，即是未来。

尚颀的初心是何？

从产业出发，再到产业中去。

END

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