Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第131期

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Go with their first instincts. Those raw instincts, not run through layers and filters of self-doubt, are usually the ones that cut to the truth.

—Elle Gray

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美国名义通胀拐点不等于实际利率拐点。

 2:  未来美联储中性利率区间或将上修。

 3:  耐用品价格下行缓解美国名义通胀压力。

 4:  美国宏观数据背离源自家庭消费结构分化。

 5:  欧洲央行加息推高欧元区解体风险。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   欧元区经济陷入衰退

报告正文

2022年全球央行年会召开之际，美联储主席鲍威尔发表讲话称，过早转向货币宽松有可能让上世纪70年代的大通胀重演，美联储将致力于加息至限制区间，以便达成2%通胀目标，对应的金融市场就是，名义通胀拐点不等于实际利率拐点，美联储寄希望采用1983年的政策经验，避免70年代顽固的高通胀，这样也能最大限度的避免经济衰退。美联储主席鲍威尔讲话以后，2022年美联储加息次数升破14次，触及今年6月中旬以来最高，2023年降息次数也降至2次以内。与此同时，代表金融市场的中性利率定价的5y5y隔夜指数掉期位于2.7，比8月初高出39个基点，暗示9月美联储议息会议上，点阵图的中性利率预期中值或将上修，整个加息路径将从“过山车”向着“爬山坡”转变。7月美国个人消费物价指数（PCE）同比降至6.3%，低于预期值6.4%，也低于前值6.8%，受益于服务消费价格和耐用品价格的双双回落。个人服务消费物价指数同比从4.9%降至4.6%；耐用品物价指数同比降至5.6%，处于去年4月以来最低水平，相当于今年1月高点11.5%的一半，之所以这么快的下行，主要是家庭消费结构再平衡。二季度以来，美国宏观数据呈现愈加明显的背离，最明显的就是经济增长速度和通胀/就业数据，究其原因还是要回到美国家庭消费结构的再平衡上。2021年一季度以来，家庭实际商品消费从5.82万亿降至5.54万亿，家庭实际服务消费从8.08万亿升至8.61万亿，商品消费下行，拖累制造业和经济增长数据，服务消费上行，支撑就业和通胀数据。面对严重能源危机导致的名义通胀压力，欧洲央行也开始讨论加息75个基点的可能性。7月欧洲央行加息50个基点以来，意大利与德国10年期国债利差升至200个基点以上。如果未来继续大幅加息，将加大意德基准国债利差进一步走阔的压力，也会推高欧元区解体风险。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止8月26日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.0%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低175个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止8月26日，中国10年期国债远期套利回报为71个基点，比2016年12月的水平高101个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止8月26日，美元兑一篮子货币互换基差为-18.4个基点，Libor-OIS利差为10.6个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止8月26日，铜金比反弹至4.7，离岸人民币逼近6.9；二者背离有所放大，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力增大。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止8月26日，国内股票与债券的总回报之比为26.6，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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