数据冷暖不一，通缩or弱复苏？——总量“创”辩第57期

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报告摘要


宏观张瑜：近期经济数据对政策和投资的含义整体看，通胀读数确实偏弱，但拆开来却是“冷热两重天”。从相对最好到相对最弱，大致是：接触性服务消费（出行旅游住宿餐饮等接触性服务价格仍保持超季节性上涨）>就业修复（春节房租涨价脉冲仍未修复）>出口（PPI降幅继续扩大）≈汽车消费（汽车价格同环比价格跌幅创历史记录）。3月出口高增，我们拆分出口的品类，总结四个超预期的原因（按影响幅度从大到小）如下：机电产品中生产用中间品增速大幅上行，劳动密集型产品前期积压订单释放，家电等11类耐用品整体增速上行，汽车+“新三样”出口增速上行。四个超预期，可持续性差异较大。汽车+“新三样”的出口持续性或确定性最高。劳动密集型产品前期积压订单释放持续性或最弱。机电产品中生产用中间品的持续性有待观察。家电等11类耐用品或将是随着欧美货币政策的进一步紧缩、美国超额储蓄的消耗而增速回落。宏观影响：（一）衰退风险在大幅降低。（二）工业品通胀风险依然不大。（三）经济“平稳转段”，短期政策“大招”概率降低，预计四月政治局以落实二十大开局年的经济工作会议部署为主。

策略姚佩：风格再平衡

年初以来A股市场已由春节前“强预期、弱现实”转向至“强现实、弱预期”。风格再平衡：强现实再定价、不必过虑政策退坡：1）我们认为进入季报期，市场风格已开始再均衡，顺周期有望重新定价强现实。2）而对于部分担忧的“弱预期”，我们认为政治局会议后的政策仍将保持偏暖。行业：中性假设制造业&乐观预期顺周期。中性假设：政治局会议若重现21年从稳增长到调结构，制造业成高层调研集中地：机械、电子、汽车、电新。乐观假设：政策再发力，“强现实”复苏重新定价：有色、建筑建材、地产链。

固收周冠南：通缩真的来了么？

通缩真的来了么？结构上来看，3月CPI环比下降主要受供给扰动较大的食品项以及汽车降价促销活动这两个短期因素拖累，但中长期的服务消费需求这一主线仍在持续修复，在核心CPI同比向上修复、下半年低基数作用下CPI同比可能再次走高的阶段，难以直接简单地将CPI定义为“通缩”。往后看，受高基数以及食品项的影响，4月CPI同比或继续回落、二季度整体或处于低位，下半年需要关注服务消费价格与猪价上涨共振带来读数上行斜率偏快的可能。降息怎么看？近期货币政策官方表述总体变化不大，但市场预期出现明显变化，债市热议存款利率“降息”话题，货币政策宽松预期有所升温。总体来看，央行对经济形势的判断更乐观了点，对政策平稳的诉求更强了些，存款利率调降是机制滞后反应的结果，对于未来融资信贷“降成本”的态度趋于保守。虽然与市场预期和定价的程度相比，经济复苏的态势并未明显超出预期，但融资周期，特别是居民部门融资，修复的态势是明确的，经济景气仍在上行，货币政策从发力状态中退出，当前保持了平稳态势，但后续似乎留给进一步宽松的机会越来越少。

多元资产配置郭忠良：欧美银行体系的风险有哪些异同

美欧商业银行体系风险的差异可以从证券投资组合盈亏，净息差和资产质量三个维度拆分对比。从整体商业银行负债表差异上看，美国商业银行的风险集中于流动性层面，欧元区商业银行的风险集中于资产质量层面，相应的美联储后续更可能采取“加量提价”的策略，欧洲央行后续更倾向采取“加量降价”的策略。

金工王小川：沪指盘整，未来如何走？

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能300模型中性，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.47%，相较于上周增加了50个bps，混合型基金总仓位76.98%，相较于上周增加了61个bps。股票型先行者基金总仓位为93.54%，相较于上周增加了49个bps，混合型先行者基金总仓位为64.45%，相较于上周增加了57个bps。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.1%。本周股票型ETF平均收益为-0.51%。本周新成立公募基金46只，合计募集82.96亿元，其中股票型25只，共募集29.07亿，债券型12只，共募集51.27亿，混合型9只，共募集2.62亿。北上资金：北上资金本周共流入47.56亿，其中沪股通流入11.59亿，深股通流入35.97亿。VIX：本周VIX有所下降，目前最新值为14.55。综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪偏依旧乐观，最终本周上证指数上涨0.32%。本周模型整体信号保持看多，因此我们认为A股指数或继续保持上涨走势。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终恒生指数本周上涨0.53%。本周成交额倒波幅模型信号继续看多，因此我们继续看多港股指数。下周推荐行业为：电子、煤炭、计算机、通信、电力设备及新能源。

金融贾靖：如何理解三月社融数据

综合来看，3月社融无论是总量还是结构，都要好于预期，且从年初以来呈现了一定连续性。信贷继续支撑社融，对公中长贷继续保持较好增长，居民信贷需求恢复好于预期，3月直接融资对社融新增规模支撑仍较弱，但企业发债已经逐步恢复正轨。社融和M2的负增速差继续收窄，实体经济温和复苏。投资建议：综合看，3月社融量、结构均超预期，其中结构改善尤为亮眼，居民信用修复已在路上。当前经济温和复苏，看好银行板块基本面企稳和估值修复带来的投资机会，关注中特估带动的国有行估值修复+高成长性中小行，建议关注邮储银行、常熟银行、瑞丰银行。

地产单戈：销售数据的三层观察

高频的日度备案数据仅能反映少数高能级城市，当前数据已经反映市场热度有所回落。2022年百强房企权益销售金额同比下滑42%，跌幅远超统计局商品房销售金额的同比下滑27%，使得2023年仅看房企端销售同比将会失真。统计局数据需要用去季节性数据分析，后续热度大概率回落。后续销售回落幅度的两个关键点在于二线城市的优质供给瓶颈和低能级城市的跌幅。震荡格局，左侧布局。预计2023年仍以震荡行情为主，建议基于估值左侧布局，赚取高胜率收益，推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心；2）以国央企估值修复为中心；3）以逐步建立护城河为基本点。风险提示：1.农产品和大宗商品价格超预期；海外经济和货币政策超预期；我国经济和消费修复超预期，外需回落幅度超预期，我国出口份额回落幅度超预期。2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹，资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。4.美国房价超预期下跌，通胀水平大幅反弹。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。城投债务风险暴露下，银行资产质量恶化风险。7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。

报告正文

1

近期经济数据对政策和投资的含义

【宏观 张瑜】

一、价格冷热不均背后的四条经济线索

CPI同比时隔1年再回1%以下，PPI同比降幅扩大，近期市场对“通缩”问题的讨论也渐多。整体看，通胀读数确实偏弱，但拆开来却是“冷热两重天”。从结构的视角去理解当前的价格动态可能更加合适，也能对当前的几个经济线索提供一个侧面印证。梳理四类价格的表现，目前，从相对最好到相对最弱，大致是：接触性服务消费（出行旅游住宿餐饮等接触性服务价格仍保持超季节性上涨）>就业修复（春节房租涨价脉冲仍未修复）>出口（PPI降幅继续扩大）≈汽车消费（汽车价格同环比价格跌幅创历史记录）。

1）接触性服务业价格仍保持着超季节性的上涨，随着疫后居民消费半径放开，出行、旅游、住宿、餐饮、个人服务等服务类消费正在回补。

2）春季房租涨价脉冲还是没有修复，短期经济面临的就业压力或仍较大。

3）PPI同比从去年四季度跌入负区间，今年以来降幅持续扩大，侧面体现出口现在也是经济中相对较差的一环，与汽车销售大概“伯仲之间”。

4）汽车价格同比跌幅创2005年以来最大，环比则是2002年以来最大月降幅，目前来看，汽车消费可能是经济中相对最弱的环节。

二、3月出口超预期的四个原因

3月出口增速相比1-2月高21.6个百分点，我们拆分出口的品类，总结四个超预期的原因（按影响幅度从大到小）如下：

（一）机电产品中生产用中间品增速大幅上行

影响幅度：3月对出口的拉动比1-2月高7.1个百分点。涉及商品类别：机电产品扣掉手机、汽车等15类耐用品。超预期原因：或为转口贸易所致，相关佐证数据是3月对香港地区的出口对出口的拉动比1-2月高3.8个百分点。

（二）劳动密集型产品前期积压订单释放

影响幅度：3月对出口的拉动比1-2月高6.7个百分点。涉及商品类别：塑料制品、箱包、纺织纱线、服装、鞋、家具、玩具七个类别。主要逻辑：去年11月-12月疫情扩散及快速过峰影响下，务工人员提前返乡，劳动参与率下降，国内生产承压，我国出口份额快速回落。节后陆续返工，BCI企业招工前瞻指数3月回升至2022年4月以来新高。越南出口偏弱。

（三）家电等11类耐用品整体增速上行

影响幅度：3月对出口的拉动比1-2月高3个百分点。涉及商品类别：家电、手机、电脑等（不包括汽车）。超预期原因：或与美国居民耐用品消费依然偏强有关。3月对美出口对出口的拉动比1-2月高2.3个百分点。

（四）汽车+“新三样”出口增速上行

影响幅度：3月对出口的拉动比1-2月高1.7个百分点。涉及商品类别：汽车、电动载人汽车、锂电池、太阳能电池。超预期原因：俄罗斯的进口替代，以及中国在新能源、新能源汽车的比较优势偏强，全球新兴市场这部分商品需求旺盛。3月，对俄罗斯、印度的出口对出口的拉动比1-2月高2个百分点。

三、可持续性评估

四个超预期，可持续性差异较大。汽车+“新三样”的出口持续性或确定性最高。劳动密集型产品前期积压订单释放持续性或最弱。机电产品中生产用中间品的持续性有待观察。家电等11类耐用品或将是随着欧美货币政策的进一步紧缩、美国超额储蓄的消耗而增速回落。

其中，积压订单释放可参考去年4-5月上海疫情，或可持续1-2个月。上海海关出口去年4月、5月出口同比负增，6月转正，7月增速大幅上行至25.4%，8月迅速回落。

四、宏观影响评估

（一）衰退风险在大幅降低。我们关注的三个经济潜在下行风险因素中，出口是其中之一。3月的超预期意味着1季度商品贸易顺差同比高增（但今年服务逆差走阔），1季度净出口对经济的贡献或依然为正。

（二）工业品通胀风险依然不大。3月的超预期中，来自于终端耐用品的贡献并不高，全球定价的金属品依然面临着需求偏弱的现状。

（三）经济“平稳转段”，短期政策“大招”概率降低，预计四月政治局以落实二十大开局年的经济工作会议部署为主。经济从疫情高波动切换至疫后低波动，市场将逐渐向新的经济“锚”聚焦共识——即弱复苏+流动性合理充裕，市场以产业变革下的灵活主题为主。

具体内容详见华创证券研究所2023年4月12日发布的报告《【华创宏观】从冷热不均的价格看四条经济线索——3月通胀数据点评》和2023年4月14日发布的报告《【华创宏观】3月出口超预期的四个原因及影响评估——3月进出口数据点评》。

2

风格再平衡

【策略 姚佩】

市场已由“强预期”转向“强现实”

年初以来A股市场已由春节前“强预期、弱现实”转向至“强现实、弱预期”。近期随着国内基本面数据的不断发布，经济的“强现实”趋势已初步显现，如3月社融新增数据、3月出口数据、1-2月经济数据等等，均从不同角度显示了国内经济的复苏确认。花旗中国经济意外指数更清晰的显示了“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期”的过程。指数在2023年1月16日迎来阶段最低点-78.6，而后大幅反弹，随着1-3月各项经济数据超预期，近期4月13日数据已创出阶段新高162.3。

8轮复盘“强预期”转向“强现实”的市场变化，总结为3类：

1）真实复苏：经济数据兑现复苏现实，顺周期领涨：社服、有色、军工、汽车、煤炭等。经济整体位于周期底部、复苏初期，且各项经济数据超预期。在区间结束后复苏趋势持续，由于市场预期上升向经济现实靠近而带来的经济意外指数回落。代表区间为08/12-09/6、20/3-20/8，在此区间顺周期领涨，定价经济复苏，领涨行业包括社服平均超额42%、有色30%、军工26%、汽车21%、煤炭19%。

2）复苏证伪：经济增长昙花一现，消费为代表价值股领涨：美容护理、银行、医药。经济整体同样位于周期底部，区间内各项经济数据超预期，出现复苏迹象。但区间结束后复苏趋势便被证伪，现实数据回落而带来的经济意外指数回落。代表区间为12/5-13/3、14/5-14/8、21/10-22/3。除2014年外，复苏证伪带来市场普跌，领涨行业包括美容护理平均超额19%、环保16%、银行14%、医药14%。

3）泡沫化：经济过热带来非理性预期，弹性品种领涨：有色、军工、地产。经济整体位于周期顶部，区间内各项数据出现超预期过热、泡沫化。区间结束后，泡沫破灭、经济降温，现实数据回落向预期靠近而带来的经济意外指数回落。代表区间为06/3-06/6、07/1-07/8、17/10-18/3，领涨行业包括有色平均超额24%、军工22%、地产19%、煤炭18%。

风格再平衡：强现实再定价、不必过虑政策退坡

1）我们认为进入季报期，市场风格已开始再均衡，顺周期有望重新定价强现实。

2）而对于部分担忧的“弱预期”，我们认为政治局会议后的政策仍将保持偏暖，重现2019年经济一好，政策就退坡的概率不大。

行业：中性假设制造业&乐观预期顺周期

中性假设：政治局会议若重现21年从稳增长到调结构，制造业成高层调研集中地：机械、电子、汽车、电新。

乐观假设：政策再发力，“强现实”复苏重新定价：有色、建筑建材、地产链。

具体内容详见华创证券研究所2023年3月26日发布的报告《【华创策略】市场再平衡：强现实&弱预期——策略周聚焦》。

3

通缩真的来了么？

【固收 周冠南】

一、通缩真的来了么？

2023年3月CPI同比时隔13个月再次回落至1%以下，引发部分投资者对通缩的担忧。但从结构上来看，3月CPI环比下降0.3%，其中主要受供给扰动较大的食品项以及汽车降价促销活动这两个短期因素拖累，但中长期的服务消费需求这一主线仍在持续修复，在核心CPI同比向上修复、下半年低基数作用下CPI同比可能再次走高的阶段，难以直接简单地将CPI定义为“通缩”。

往后看，受高基数以及食品项的影响，4月CPI同比或继续回落、二季度整体或处于低位，下半年需要关注服务消费价格与猪价上涨共振带来读数上行斜率偏快的可能。（1）食品项：二季度价格或仍受蔬菜和生猪供给增加而表现疲软，三季度生猪去库存和猪价有望迎来上涨拐点。（2）汽车促销：短期去库压力缓解，由于CPI中交通工具分项5%左右的权重较大，后续仍需关注国六B排放标准是否延期执行，以及汽车销售的高频数据表现情况。（3）服务消费：仍在修复进程，短期出游需求释放较快，但与就业和居民收入等长期因素更为相关的CPI租赁房房租价格表现仍偏弱，需要进一步关注服务消费修复的可持续性和强度。

二、降息怎么看？

2023年4月14日，央行一季度货币政策委员会例会召开，此次会议是3月份央行对外政策沟通的窗口，但推迟到了4月召开。近期货币政策官方表述总体变化不大，但市场预期出现明显变化，债市热议存款利率“降息”话题，货币政策宽松预期有所升温。

第一，对于市场热议的存款利率调降，公告中明确表述为一季度“存款利率市场化调整机制作用有效发挥”，换言之是机制“滞后”调整的结果，而非后期工作的取向。

第二，后续降息操作的政策态度，更多要看央行对降成本工作的态度，本次表述与前期货政报告一致，即企业综合融资成本和个人消费信贷成本的推动方向从“降低”改为“稳中有降”，明显是一种收缩态度。

第三，央行对经济形势的判断更乐观了点。未再提“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，已经出现“国内经济呈现恢复向好态势”等看法。

第四，央行对政策平稳的诉求更强了些。不再提“逆周期调节”保留“跨周期调节”，政策从诉求发力中退出，但未诉求收紧，而是诉求平稳。

总体来看，央行对经济形势的判断更乐观了点，对政策平稳的诉求更强了些，存款利率调降是机制滞后反应的结果，对于未来融资信贷“降成本”的态度趋于保守。虽然与市场预期和定价的程度相比，经济复苏的态势并未明显超出预期，但融资周期，特别是居民部门融资，修复的态势是明确的，经济景气仍在上行，货币政策从发力状态中退出，当前保持了平稳态势，但后续似乎留给进一步宽松的机会越来越少。

具体内容详见华创证券研究所2023年4月11日发布的报告《通缩真的来了么？——3月通胀数据解读》和2023年4月14日发布的报告《存款利率调降是机制滞后反馈——2023Q1货政例会点评》。

4

欧美银行体系的风险有哪些异同

【多元资产配置 郭忠良】

商业银行体系风险是目前影响海外经济基本面和各国货币政策的关键因素，尤以美国和欧洲为甚，其共同的诱因是高通胀迫使央行大幅加息，各国国债利率曲线系统性走平乃至倒挂，整个金融体系的期限错配承压。国债利率曲线倒挂冲击期限错配的路径有两个：一个是商业银行净息差和非银套利回报收窄，另一个推升实际利率和风险溢价。

美欧商业银行体系风险的差异可以从证券投资组合盈亏，净息差和资产质量三个维度拆分对比。首先来看美国商业银行。截止2022年四季度，美国商业银行的证券投资组合规模为5.88万亿美元，占整个商业银行总资产的24.9%。当季商业银行证券投资组合浮亏为6200亿美元，相当于商业银行证券投资组合的10.5%、商业银行总资产的2.6%。同期，美国商业银行的净息差升至3.37%，为连续三个季度走阔，高于2021年四季度的2.55%，也高于疫情之前的3.28%。逾期30-89天的贷款占比0.56%，不良率为0.73%。

再来看欧元区商业银行，截止2022年三季度，截止2022年三季度，欧元区商业银行的证券投资组合规模为2.99万亿欧元，占整个商业银行总资产的10.7%，比同期美国商业银行要低14.4%。其中78%的证券投资组合是摊余成本法（Amortized Cost）计量，22%是公允价值且其变动计入当期损益（FVTPL）计量，4%是公允价值且其变动计入其他综合收益（FVOCI）计量。只有以FVOCI计量的证券投资组合，才对应GAAP规则下的可供出售资产（Available-for-Sale Securities）产生浮亏。同期美国商业银行的净息差降至1.2%，比疫情之前要低0.3%。对应GAAP规则下逾期30-89天的贷款占比的指标，Stage2贷款占比从升至9.79%，不良率为2.29%。

从整体商业银行负债表差异上看，美国商业银行的风险集中于流动性层面，欧元区商业银行的风险集中于资产质量层面，相应的美联储后续更可能采取“加量提价”的策略，欧洲央行后续更倾向采取“加量降价”的策略。

具体内容详见华创证券研究所2023年4月7日发布的报告《相似的国债利率曲线倒挂, 迥异的商业银行体系风险——资产配置海外双周报2023年第4期（总第48期）》。

5

沪指盘整，未来如何走？

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能300模型中性，智能500模型看多。

中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有宽基指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为94.47%，相较于上周增加了50个bps，混合型基金总仓位76.98%，相较于上周增加了61个bps。

股票型先行者基金总仓位为93.54%，相较于上周增加了49个bps，混合型先行者基金总仓位为64.45%，相较于上周增加了57个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.1%。

本周股票型ETF平均收益为-0.51%。

本周新成立公募基金46只，合计募集82.96亿元，其中股票型25只，共募集29.07亿，债券型12只，共募集51.27亿，混合型9只，共募集2.62亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入47.56亿，其中沪股通流入11.59亿，深股通流入35.97亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为14.55。

A股择时观点：上周我们认为大盘情绪偏依旧乐观，最终本周上证指数上涨0.32%。本周模型整体信号保持看多，因此我们认为A股指数或继续保持上涨走势。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终恒生指数本周上涨0.53%。本周成交额倒波幅模型信号继续看多，因此我们继续看多港股指数。

下周推荐行业为：电子、煤炭、计算机、通信、电力设备及新能源。

具体内容详见华创证券研究所2023年4月16日发布的报告《【华创金工周报】择时信号保持看多，后市或继续上涨》。

6

如何理解三月社融数据

【金融 贾靖】

核心观点：

综合来看，3月社融无论是总量还是结构，都要好于预期，且从年初以来呈现了一定连续性。信贷继续支撑社融，对公中长贷继续保持较好增长，居民信贷需求恢复好于预期：

1）3月新增人民币贷款3.89万亿元，单月增量仅次于22年和23年1月，是历史较高水平。其中对公中长期贷款新增2.07万亿元，同比多增7252亿元，连续8个月同比多增。一方面，当前信贷利率已经下行至历史低位（12月人民币贷款加权平均利率已经下行4.14%），预计仍有部分企业通过贷款置换发债需求；另一方面，预计经济内生性需求亦有缓慢恢复，在3月稳增长政策发力幅度放缓下，企业中长贷仍是实现了对短贷和票据的较好替代，3月票据贴现减少4687亿元，同比多减7874亿元，企业短贷新增1.08万亿，同比多增2726亿。预计3月以来基建落地继续加速，同时经济内生性需求缓慢恢复，制造业企业信贷需求年后亦有回暖。

2）居民端信贷需求恢复好于预期，住户部门资产负债表修复或已经出现拐点。3月居民贷款新增1.24亿元，同比多增4908亿元，延续2月以来的同比多增趋势，其中居民短期/中长期贷款分别新增6094/6348亿元，分别同比多增2246亿元/2613亿元，无论是居民短贷、还是居民中长贷，单月新增规模均是21年2月以来最高水平；且居民中长贷同比多增幅度较2月继续扩大，一定程度表明住户部门资产负债表修复已在路上。2月统计局披露的商品房销售额已经迅速收窄至-0.1%，住宅销售额同比已经转为小幅正增3.5%，虽然有低基数的影响，但是从高频数据看3月一二线城市新房、二手房销售面积同比增速继续走高，21年以来地产下行带动的居民去杠杆现象已经逐步缓和。

3月直接融资对社融新增规模支撑仍较弱，但企业发债已经逐步恢复正轨。3月企业债、政府债分别新增3288亿元/6022亿元，分别同比少增462亿元/1052亿元。企业债预计仍是部分需求转为贷款影响。政府债券主要考虑去年发行前置、同期高基数，今年二三季度政府债对社融的支撑预计会逐步体现。

社融和M2的负增速差继续收窄，实体经济温和复苏。社融-M2剪刀差自22年5月转负后一直处于逆向扩张趋势，并在今年1月创下-3.2%的最大负增速差，背后反映的是地产去杠杆和疫情扰动下的经济运行不畅。但2月以来，社融-M2负剪刀差收窄向上，3月社融-M2剪刀差录得-2.7%，继续较2月向上收窄0.3个百分点，反映经济活力已经逐步修复。3月M2增12.7%，环比下行0.2pct；M1增5.1%，环比下行0.7pct，货币活化水平仍有不足，但单3月居民存款仅同比多增2051亿元，同比增量已经有放缓，也侧面反映居民超储意愿的边际减弱，背后是居民风险偏好的逐步修复。

投资建议：综合看，3月社融量、结构均超预期，其中结构改善尤为亮眼，居民信用修复已在路上。当前经济温和复苏，看好银行板块基本面企稳和估值修复带来的投资机会，关注中特估带动的国有行估值修复+高成长性中小行，建议关注邮储银行、常熟银行、瑞丰银行。

具体内容详见华创证券研究所2023年4月12日发布的报告《3月金融数据点评：全面超预期，经济内生动能逐步修复》。

7

销售数据的三层观察

【地产 单戈】

当前可观测的地产销售数据口径主要是三个：1）日度的备案数据；2）房企的月度销售数据；3）统计局月度商品房销售数据。由于基数原因，2023年三个口径的数据最终的反馈可能并不一致，但从数据穿透到实际，我们想观测的是市场的热度，而非仅仅是最终的值，这让我们可以重新对数据进行思考。 

高频的日度备案数据仅能反映少数高能级城市，当前数据已经反映市场热度有所回落。当前高频的备案数据有两个问题：1）从新房或二手房的交易到备案有一定时滞，导致数据偏滞后；2）目前能观测到的可比城市仅21个，且多数为高能级城市，而占比较高的低能级城市处于观测盲区，2023年高低能级城市的分化以及高能级城市的市场热度难以向低能级城市传导，使得用高频数据推导全国数据将存在偏差。近期高频数据出现显著下滑，虽然与清明假期有一定相关，但也反映出来高能级城市市场热度回落，这与微观调研相一致，市场回落的速度还需要观察。从逻辑推导而言，由于高能级城市存在二手房向新房传导的效应，且土地市场回暖将对高能级城市资产价格产生较为明显支撑，预计高能级城市的新房、二手房成交回落但有底，部分高能级城市下半年可能有房价上行压力而非下行压力。

百强房企的销售数据2022年下滑远超统计局销售数据，4月份将检验销售韧性。2022年百强房企权益销售金额同比下滑42%，跌幅远超统计局商品房销售金额的同比下滑27%，使得2023年仅看房企端销售同比将会失真。但2023年前3月数据可以与2019年百强房企销售数据做对比，1-2月、3月相较于2019年同期分别跌幅为-27.6%、-7%，由于Q1销售有前期疫情积压因素，4月份销售能否延续则是检验销售韧性的关键。

统计局数据需要用去季节性数据分析，后续热度大概率回落。如果仅以绝对值看，1-2月份统计局商品房销售金额好于2018年、2019年水平。由于2022年统计局数据单月数据存在一定扭曲，导致2023年同比数据较为失真（参见前期报告《弱化销售，聚焦估值》）。我们对商品房销售金额进行stl分解得去季节性因素的数据，可以看到1-2月份该数据出现显著反弹，大幅偏离趋势项，预计全年季调数据将以回落为主，回落速度需要由4月份数据确认。从基本面角度看，我们预计高能级城市热度小幅回落，而低能级城市春节效应过后回归量价齐跌趋势，从而导致全国层面季调数据回落，但总体回落速度仍需追踪。

后续销售回落幅度的两个关键点在于二线城市的优质供给瓶颈和低能级城市的跌幅。1）我们对核心一线城市及基本良好的二线城市较为乐观，全年销售不仅增长，而且价格将面临上行压力。2）对于基本面较弱、库存量较高的二线城市，在房价较为稳定情况下，优质供给成为新房销售量瓶颈。3）三四线城市开启下行周期，而以黑龙江、辽宁为例，2021年商品房销售面积相比历史销售面积的高点分别下滑65%、63%，2023年中西部三四线城市下滑的幅度存在不确定性。

震荡格局，左侧布局。预计2023年仍以震荡行情为主，建议基于估值左侧布局，赚取高胜率收益，推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、招商蛇口、华发股份、建发股份、保利发展、万科A、天地源、阳光股份等。

具体内容详见华创证券研究所2023年4月10日发布的报告《地产销售数据的三层观察——地产周思考（3）》。

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