【广发宏观贺骁束】四种意义下的通胀

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，今年通胀怎么走？目前算低通胀、中等程度通胀还是中高程度通胀？通胀是货币政策的考虑变量吗？这些问题均广受关注。但我们在这里想要指出的是，笼统谈“通胀”容易带来误导，我们需要区分四种意义下的通胀。

第二，第一种意义下的通胀：CPI、非食品CPI、核心CPI。在目前猪肉价格环比下行、一三季度基数较高的背景下，CPI会受到影响。非食品CPI及核心CPI目前环比呈现一定加速，但由于服务类价格等近年总特征偏弱，去年它们的走势亦弱于PPI。整体而言，CPI系列指标读数预计年内不会太高。

第三，第二种意义下的通胀：我们借助一些高频指标和非传统指标的观测，如前期报告提到过的义乌小商品指数、BCI消费品价格前瞻指数等。这些指标相对更草根化，且构成主要是商品价格，不包含服务价格影响。它们在2020年下半年以来上行斜率较高，目前绝对值均已高于疫情之前，即这些指标走势的通胀特征更明显一些。从它们与利率、股票定价相关性看，其表征的通胀具有内生性，对资产定价有影响，值得参考和进一步跟踪。

第四，第三种意义下的通胀：包含房价等资产价格在内的广义通胀。值得注意的是，房价高频指标中原报价指数和义乌小商品指数走势具有较强的同步性，显示内生通胀在两种价格上的表现是一致的。政策研究中对这一点的关注一直都有，比如周小川《拓展通货膨胀的概念和度量》。央行4月1日在国新办发布会上亦明确表示“部分热点城市房价上涨的压力仍然比较大”。

第五，第四种意义下的通胀：供给收缩影响下的通胀，最典型的一个点是钢铁今年的产能产量双控。目前这一点的影响仍存在不确定性。从历史规律看，PPI与螺纹钢具有较高的经验相关度。如果钢价上行超预期，则PPI和非食品CPI的环比走势和同比走势可能会被打破。

第六，简单来说，第一种意义下的通胀年内斜率相对平稳；第二种意义下的通胀目前属于一轮相对更典型的再通胀期，对于资产定价亦存在经验影响；第三种意义下的通胀和第二种类似，且已引起政策重视；第四种意义下的通胀存在较大不确定性；关键判断比如利率等，应保持对第四种意义下通胀的观测，做好意外情形假设。

正文

今年通胀怎么走？目前算低通胀、中等程度通胀还是中高程度通胀？通胀是货币政策的考虑变量吗？这些问题均广受关注。但我们在这里想要指出的是，笼统谈“通胀”容易带来误导，我们需要区分四种意义下的通胀。

2021的宏观经济特征可以分为量价两个维度。从量的维度，经济仍在进一步修复过程中；从价的维度，大宗商品价格的上行带来工业原材料价格广泛上涨，涨价的产品数量逐渐增加。于是宏观面对“通胀”的关注度也显著上升，比如今年通胀是怎么样的走势，通胀会否超预期，目前通胀算低通胀、中等程度还是中高程度，通胀是否是货币政策的关键考虑变量等等。但我们想要指出的是在谈通胀之前，需要在维度上做一个区分。至少有四种意义之下的通胀。

第一种意义下的通胀：CPI、非食品CPI、核心CPI。在目前猪肉价格环比下行、一三季度基数较高的背景下，CPI会受到影响。非食品CPI及核心CPI目前环比呈现一定加速，但由于服务类价格等近年总特征偏弱，去年它们的走势亦弱于PPI。整体而言，CPI系列指标读数预计年内不会太高。

首先是全口径CPI。CPI作为衡量居民消费支出的通胀指标，有它的指标设计特征和反映侧重点，由于食品分项占比较大且部分子项（猪肉等）波动较大，因此CPI整体趋势受食品项影响较深。

今年1月统计局在剔除非洲猪瘟以及新冠疫情影响下重新调整CPI分项权重。从最新权重数据来看，前两大分项食品烟酒占比为30.0%、居住项占比22.1%，猪肉项权重则由去年的4.6%降至2.6%。猪肉项权重虽进一步下调，但由于猪肉项同比波动区间较大，因此未来全口径CPI受猪肉项波动影响依然不容忽视。目前规模猪场集中出栏，供需趋紧矛盾已显著缓和；叠加3-4月猪肉需求季节性转淡，猪肉价格逐步回归至30-35元/公斤均衡位，预计对于未来CPI影响亦中性偏淡。此外去年CPI于一、三季度基数较高（上半年CPI定基指数高点为2月，下半年定基指数高点为9月），因此CPI大体分布或呈逐季回暖，但年内整体读数预计存在上行天花板。

另一个较为重要的分项为CPI非食品项（或核心CPI）。我们在前期报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中提到：CPI非食品项同时包含“商品价格”和“服务价格”（且重点在于服务类）价格。而从主成分分析结果不难得知，PPI+服务项是非食品项最重要的两大影响因子，其中PPI可大致解释1994~2020年间非食品项波动的75%，PPI+服务项合计可解释非食品项85%的波动。

目前非食品项与核心CPI环比呈现一定加速特征。CPI非食品项环比由去年11月-0.1%升至今年2月的0.4%；相应的核心CPI则由去年11月-0.1%升至今年2月的0.2%。但由于去年下半年服务类消费总体面临场景约束，恢复进度较正常商品消费有所滞后，因此在“第一大主成分”PPI自去年5月触底回升之际，同期诸多服务类消费价格（房租、生活用品及服务）依然没有太强势，成为拖累去年非食品项上行斜率的关键。考虑到疫情后居民收入的恢复速度仍有待提高、消费意愿恢复过程并不算快；且疫情防控常态化背景下部分服务类消费的场景无法完全打开，服务类价格的上行总归会有来自需求端的约束，预计未来核心CPI年内读数依旧不会太高。

第二种意义下的通胀：我们借助一些高频指标和非传统指标的观测，如前期报告提到过的义乌小商品指数、BCI消费品价格前瞻指数等。这些指标相对更草根化，且构成主要是商品价格，不包含服务价格影响。它们在2020年下半年以来上行斜率较高，目前绝对值均已高于疫情之前，即这些指标走势的通胀特征更明显一些。从它们与利率、股票定价相关性看，其表征的通胀具有内生性，对资产定价有影响，值得参考和进一步跟踪。

部分高频指标能提供一个更为内生性的通胀观测视角，其中之一即为义乌小商品指数。我们在《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中曾提到，义乌指数反映小商品市场的市场景气活跃程度和价格变化，能够较为准确映射实物商品贸易动态。从历史上看义乌小商品指数曾被当作CPI高频跟踪指标之一，它与CPI非食品项价格在大的走势上保持着一定相关度。但2018年以来走势背离比较明显。

另一个可以跟踪通胀的指标为长江商学院中国企业经营状况指数（Business ConditionsIndex 简称BCI）中的消费品价格前瞻指数，通常可以用该指数跟踪一般物价。

市场具有有效性，关于这两个指标对通胀跟踪的灵敏度，资产定价过程是最有说服力的。我们在前期报告《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中使用资产定价回测的方法进行过详细分析。利率是名义增长定价的，通胀趋势对它的影响较大。从历史数据不难发现，BCI消费品价格指数与10年期国债收益率在过去10年中均保持较好的相关性；通胀会有助于居民增加现期消费减少远期消费，如果产品价格可以与通胀同向变动，那么会进一步受益。因此典型的消费类资产估值逻辑上会与通胀周期同步。我们观测BCI消费品价格与食品饮料类估值，会发现二者亦保持着很好的相关性。

这两个指标在2020年下半年以来的上行斜率较高，目前绝对值均已高于疫情之前，即相对于CPI和核心CPI，这两个指标走势的通胀特征更明显一些。

第三种意义下的通胀：包含房价等资产价格在内的广义通胀。值得注意的是，房价高频指标中原报价指数和义乌小商品指数走势具有较强的同步性，显示内生通胀在两种价格上的表现是一致的。政策研究中对这一点的关注一直都有，比如周小川《拓展通货膨胀的概念和度量》。央行4月1日在国新办发布会上亦明确表示“部分热点城市房价上涨的压力仍然比较大”。

由于CPI反映居民即期消费密切相关的消费品及服务项目的价格变动，购买商品房属于投资而不属于消费行为，因此CPI编制过程房价并不直接进入指数。另一方面考虑房价对于CPI的间接传导。虽然CPI居住分项中自有住房项占比最高，但主要根据贷款利率、物业管理费、维修费涨幅加权得到（即用户成本法）。房价上涨对于反应市场化租金波动的“CPI租赁房租”、以及CPI服务项影响仍然可以看到：例如2009-2011年、2016-2017年核心CPI上涨较大程度上来自与房价挂钩的服务项回升。

实际上资产价格及广义通胀的拓展度量历来是政策关注焦点。2020年周小川《拓展通货膨胀的概念和度量》即反映了对这一问题的理论关注和探讨。

2021年以来百城住宅价格指数上涨4.1%，其中一、二、三线城市住宅价格同比涨幅分别为3.3%、3.8%、5.1%。[1]央行4月1日在国新办发布会上亦明确表示“部分热点城市房价上涨的压力仍然比较大”。显示房价上行压力依然为当前政策考量之一。

第四种意义下的通胀：供给收缩影响下的通胀，最典型的一个点是钢铁今年的产能产量双控。目前这一点的影响仍存在不确定性。从历史规律看，PPI与螺纹钢具有较高的经验相关度。如果钢价上行超预期，则PPI和非食品CPI的环比走势和同比走势可能会被打破。

截止今年4月7日，螺纹钢期货价录得5000元/吨的十年新高，相较疫情以来低位反弹逾50%；其近期主要逻辑为供给收缩叠加需求扩张。

今年以来国内经济延续复苏，全球再通胀交易升温推动钢价上涨；同时供给层面则受政策预期影响，[2]2月8日工信部文章指出要“研究制定去产量工作方案，实行产能产量双控政策，确保2021年全国粗钢产量同比下降”。

目前看政策引导下的供给收缩逻辑依然存在不确定性。从历史经验来看，由于螺纹钢为代表的黑色系商品与PPI有较高的相关性（内需工业原材料代表），因此若钢价上行斜率持续超预期，则上述通胀关键变量（PPI、CPI非食品项）环比走势及同比走势或被打破。

简单来说，第一种意义下的通胀年内斜率相对平稳；第二种意义下的通胀目前属于一轮相对更典型的再通胀期，对于资产定价亦存在经验影响；第三种意义下的通胀和第二种类似，且已引起政策重视；第四种意义下的通胀存在较大不确定性；关键判断比如利率等，应保持对第四种意义下通胀的观测，做好意外情形假设。

从以上分析中我们不难看出，和猪周期、服务类价格等因素有关，第一种意义上的通胀年内斜率不会太高。

第二种意义上的通胀在度量上更偏商品一些，它们目前呈现出的上行斜率要更高一些。它们不会影响CPI，但会影响利率和股票等资产定价过程。

第三种意义上的通胀是“双支柱框架”下央行一直重视的，它会对货币政策、金融政策带来影响。

第四种意义上的通胀具有较大不确定性，对于宏观面来说，它是一个重要的观测变量和风险控制变量。比如对我们判断利率来说，我们必须考虑到在需求扩张+供给收缩的大逻辑下，PPI如果出现打破原有预期走势的上涨可能会带来的影响。

核心假设风险：国内经济表现超预期；国内政策约束超预期；海外通胀变化超预期

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[1]http://www.chinanews.com/cj/2021/04-01/9445651.shtml

[2]https://www.miit.gov.cn/jgsj/ycls/gt/art/2021/art_0f8841e24bd844f691c714adb079990a.html

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