【华创宏观·张瑜团队】软着陆不易，谈衰退尚早——美国一季度GDP点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

事项

美国2022年一季度GDP环比折年率-1.4%，大幅低于彭博一致预期1.1%，前值+6.9%；同比+3.6%，低于彭博一致预期+4.2%，前值+5.5%。

主要观点

1、Q1经济增长拆分：贸易与库存回落掩盖内需稳健

一季度GDP增速虽转负，但经济结构分化明显，库存与净出口是一季度GDP的主要拖累项，对GDP的环比拉动率为-4%，较前值+5.1%大幅回落，而内需（私人消费与私人固定投资）均维持偏强，对GDP的环比拉动率可达3.1%，强于前值+2.3%。具体来看：

私人消费：油价上涨抑制汽油需求，但耐用品与服务消费均不弱。私人消费分项对GDP环比拉动率为1.8%，较前值提升0.1个百分点。其中耐用品消费维持偏强，对GDP环比拉动率为+0.4%，前值+0.2%，主要由汽车消费的改善带动。不过在一季度油价大幅上涨与的影响下，汽油消费出现回落，带来非耐用品消费对GDP环比拉动率较前值回落0.4个百分点至-0.4%。服务消费随着防疫措施开放进一步走高，对GDP环比拉动率较前值提升0.4个百分点至1.9%，其中食宿服务有所改善。

私人投资：库存增长再度转负，固定投资显著改善。私人投资分项整体对GDP环比拉动率为+0.43%，较前值（+5.8%）大幅回落5.4个百分点。其中，私人库存是主要拖累项，对GDP环比拉动率为-0.84%，较前值+5.3%大幅回落6.2个百分点。固定投资一季度大幅回升，对GDP环比拉动率为+1.3%，较前值（+0.5%）提升0.8个百分点，其中建筑、设备、知识产权、住宅投资对GDP的环比拉动率分别为-0.02%/+0.8%/+0.4%/+0.1%，较前值分别提升0.2/0.6/-0.1/0个百分点，可以看到建筑与企业设备投资有明显改善。

2、软着陆不易，谈衰退尚早

美国经济在此轮加息周期中实现软着陆不易。从历史规律来看，50年代以来历次加息周期中仅有3次未跟随美国经济进入衰退期，分别是1965年、1984年与1994年，而背后对应的分别是财政改革与赤字扩大、里根改革与互联网革命带来的经济外生动能的余温。当前，财政刺激或受制于今年中期选举后国会分立的掣肘，疫情后的劳动力供给短缺与逆全球化趋势也难以带来劳动生产率的突破，由外生变化所支撑的软着陆或不易实现。

尽管我们认为本轮加息周期中实现软着陆的难度较大，但年内经济陷入衰退风险的概率也尚不大，2023年后经济衰退或才是需要考量的经济假设。加息诱发的经济衰退通过作用于利率敏感型支出（如耐用品消费、房地产投资），不过圣路易斯联储对80年代以来6轮加息周期中的耐用品消费与房地产投资增速对比后发现，加息2-3个季度内耐用品消费与地产投资仍可维持偏强。

另外，疫情后，防疫措施的放松与供给端的恢复又可一定程度对冲利率上行对需求的冲击。私人部门消费方面，防疫措施放松有望带动服务消费进一步修复，截至2022年2月服务消费较历史趋势值仍有约3000亿美元缺口；且疫后居民部门杠杆率虽有小幅提升但仍在历史低位，居民资产负债表较为健康。私人部门投资方面，前期生产端不畅以及低库存也可维系投资进一步提升。库存投资上，目前美国实际库存或正处于2021年10月以来的被动补库存阶段，后续实际库存或还可持续半年左右的补库周期。住宅投资上，疫情发生以来美国地产销售持续走强带来库存走低，地产建筑商信心指数仍大幅高出荣枯线水平，表明地产建筑商仍有较强投资意愿。建筑投资上，随着疫情缓解更多企业重新复工，4月美联储褐皮书中多数地方联储指出近期商业地产需求提升，或带来建筑活动有所改善。

风险提示：通胀对消费信心的冲击超预期，美联储加息速度超预期

报告目录

报告正文

一

Q1经济增长拆分：贸易与库存回落掩盖内需稳健

美国2022年一季度GDP环比折年率-1.4%，大幅低于彭博一致预期1.1%，前值+6.9%；同比+3.6%，低于彭博一致预期+4.2%，前值+5.5%。分项来看，个人消费支出环比折年率+2.7%，预期+3.5%，前值+2.5%；私人投资环比折年率+2.3%，前值+36.7%；政府支出环比折年率-2.6%，前值-2.6%；出口环比折年率-5.9%，前值+22.4%，进口环比折年率+17.7%，前值+17.9%。一季度GDP增速虽转负，但经济结构分化明显，库存与净出口是一季度GDP的主要拖累项，对GDP的环比拉动率为-4%，较前值+5.1%大幅回落，而内需（私人消费与私人固定投资）均维持偏强，对GDP的环比拉动率可达3.1%，强于前值+2.3%。具体来看：

私人消费：油价上涨抑制汽油需求，但耐用品与服务消费均不弱。私人消费分项对GDP环比拉动率为1.8%，较前值提升0.1个百分点。其中耐用品消费维持偏强，对GDP环比拉动率为+0.4%，前值+0.2%，主要由汽车消费的改善带动。不过在一季度油价大幅上涨与的影响下，汽油消费出现回落，带来非耐用品消费对GDP环比拉动率较前值回落0.4个百分点至-0.4%。服务消费随着防疫措施开放进一步走高，对GDP环比拉动率较前值提升0.4个百分点至1.9%，其中食宿服务有所改善。

私人投资：库存增长再度转负，固定投资显著改善。私人投资分项整体对GDP环比拉动率为+0.43%，较前值（+5.8%）大幅回落5.4个百分点。其中，私人库存是主要拖累项，对GDP环比拉动率为-0.84%，较前值+5.3%大幅回落6.2个百分点；不过从绝对值来看，库存分项绝对值仍为正，经济仍处于补库存进程中，但补库力度环比减弱。固定投资一季度大幅回升，对GDP环比拉动率为+1.3%，较前值（+0.5%）提升0.8个百分点，其中建筑、设备、知识产权、住宅投资对GDP的环比拉动率分别为-0.02%/+0.8%/+0.4%/+0.1%，较前值分别提升0.2/0.6/-0.1/0个百分点，可以看到建筑与企业设备投资有明显改善。

净出口：进口维持强势而出口大幅走弱，净出口对经济的贡献大幅下行。Q1出口与进口对GDP环比拉动率分别为-0.7%/-2.5%，前值为2.2%/-2.5%，出口回落而进口维持强势。进出口结构中，商品出口与服务出口对GDP环比拉动率分别较前值回落2.4/0.5个百分点，而商品进口与服务进口对GDP环比拉动率分别较前值回落0.3/提升0.2个百分点。

政府支出：政府支出维持偏弱。政府支出分项对GDP环比拉动率为-0.5%，前值-0.5%；考虑到目前财政刺激政策没有进一步落地，政府支出对经济的拉动尚有限。

二

软着陆不易，谈衰退尚早

（一）此轮加息周期中，经济软着陆不易

美国经济在此轮加息周期中实现软着陆不易。3月议息会议首次加息后，鲍威尔在美国全国商业经济协会（NABE）年会中表示，经济软着陆可能性更大，当前的经济强劲程度足以应对更紧缩的货币政策。但从历史规律来看，50年代以来历次加息周期中仅有3次未跟随美国经济进入衰退期，分别是1965年、1984年与1994年，而背后对应的分别是财政改革与赤字扩大、里根改革与互联网革命带来的经济外生动能的余温，其余历次加息周期中，加息起点后3-4年均进入经济衰退期。另外，在通胀达到5%以上的加息周期中，每次都伴随经济衰退的到来；且在70-80年代的滞涨时期美联储连续2次持续加息直至经济衰退。

当前，财政刺激或受制于今年中期选举后国会分立的掣肘，疫情后的劳动力供给短缺与逆全球化趋势也难以带来劳动生产率的突破，由外生变化所支撑的软着陆或不易实现。同时，在通胀高企的背景下，美联储的加息时点或已有滞后，而此轮通胀的诱因中供给问题又占据较大影响，为抑制通胀的加速加息或更难呵护经济的软着陆。

（二）不过今年谈经济衰退为时尚早

尽管我们认为本轮加息周期中实现软着陆的难度较大，但年内经济陷入衰退风险的概率也尚不大，2023年后经济衰退或才是需要考量的经济假设。加息诱发的经济衰退往往通过率先作用于利率敏感型支出（如耐用品消费、房地产投资等），进而带来经济增长的整体放缓。圣路易斯联储对80年代以来6轮加息周期中的耐用品消费与房地产投资增速进行对比后发现，加息落地后的3个季度内耐用品消费基本保持不变，随后增速放缓但仍可维持正增长；加息落地后2个季度内房地产投资继续偏强，此后则快速放缓并在2年后接近零增长。

另外疫情后，防疫措施的放松与供给端的恢复又可一定程度对冲利率上行对需求的冲击。私人部门消费方面，防疫措施放松有望带动服务消费进一步修复，截至2022年2月服务消费较历史趋势值仍有约3000亿美元缺口，而随着经济开放程度的提升，近期服务消费也接力耐用品消费支撑私人消费保持稳健。同时，疫后居民部门杠杆率虽有小幅提升但仍在历史低位，居民资产负债表较为健康，近期居民消费信贷也加速回升，信贷扩张或可在短期对冲财政补贴到期对居民收入的冲击，支撑居民消费不出现断崖式下跌。

私人部门投资方面，前期生产端不畅以及低库存也可维系投资进一步提升。库存投资上，疫情后美国的库存周期始于2020年8月，PMI拐点大致出现在2021年9月（疫情后由于供应商交付时间大幅走高、但生产大幅走弱，导致PMI走势出现一定偏差，PMI综合指数与PMI产出分项于2021年3月见顶，PMI新订单分项于2021年9月出口明显下行趋势，此处我们采用新订单分项来衡量需求变化），主动补库存周期维持约14个月。目前美国实际库存或正处于2021年10月以来的被动补库存阶段（已持续6个月），后续实际库存或还可持续半年左右的补库周期。

住宅投资上，疫情发生以来美国地产销售持续走强带来库存走低，目前已获得营建许可住宅数量达到金融危机前高位，已销售未开工住宅数量在2021年末回落至疫情前水平后也有回升；同时地产建筑商信心指数仍大幅高出荣枯线水平，表明地产建筑商仍有较强投资意愿。建筑投资上，随着疫情缓解更多企业重新复工，4月美联储褐皮书中多数地方联储指出近期商业地产需求提升，或带来建筑活动有所改善。

具体内容详见华创证券研究所4月29日发布的报告《【华创宏观】软着陆不易，谈衰退尚早——美国一季度GDP点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发回顾2021——县级账本里的中国故事稳增长的两阶段理解框架七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变宽社融需要走几步？——8月金融数据点评债在今年，爱在明年——财政基调的理解财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议中美利率会共振反弹吗？中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六【“十四五”按图索骥系列】“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】涨价的扩散之路通胀“加速上升期”的三条追踪线索通胀的太阳即将升起涨价的扩散之路

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八【大类资产配置框架系列】
2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五
“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

【周报小专题系列】

20210627—为什么中游利润率不降反升？20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义20210516—海外当下如何看商品及通胀？20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起20210505—服务修复再进一程20210425--土地溢价率缘何飙升？20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？20210228--油价的全球预期“锚”在哪？20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词20210125--再融资债变化的十个细节20210117--国内疫情现状及对经济影响评估20210110--近期内外资产变动的两个核心20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【央行双周志系列】

疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

就业市场修复前景初步验证海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度5月非农数据的两个信号Fed逆回购起量，Taper的信号？复苏与通胀在路上美联储政策的转向：当下VS2013-2014年欧美疫情的相对变化依然主导美元全球加息周期已启动2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险美元反弹能阻挡大宗上涨吗？美国PMI为何持续创新高？

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