植德诉记 | 银行间债券市场主承销商在债券存续期间的侵权责任应如何认定？

作者：马帅

本文共计5500字，阅读需约12分钟

题记

Preface

植德诉记是植德争议解决部出品的系列专业文章。

通过借鉴英美法学专业中倡导的“IRAC”分析方法，对司法案例进行分析研究，以内容简洁、结论明确、指导实践为要旨，同时结合我们在办理具体争议案件时对争议解决策略、法律适用等方面的研究心得，讲求格物致知。

期待通过植德诉记与大家分享进一寸有一寸的欢喜。

问题的提出

银行间债券市场的主承销商，往往既是债券发行人的融资银行又是所承销债券的持有人，有可能会比其他债券持有人更早地了解到发行人未公开的重大不利信息。该多重身份会导致其维护自身利益与保护投资者利益之间产生利益冲突。

在出现利益冲突时，承销商应该如何选择？在特定信息未公开之前，承销商选择优先转让自持债券再启动后续管理义务，是否侵犯了债券受让人的利益？其赔偿范围又该如何确定？

简要回答

在上海金融法院（2019）沪74民初22号案中，上海金融法院认为，承销机构应以全体债券持有人的利益优先，在明知影响发行人偿债能力的重大不利信息后，承销机构作为债券后续管理人，应督促发行人及时披露相关信息，在发行人信息披露前，不得将其自身持有的债券先行交易，承销机构在构成利益冲突时优先选择转让自持债券再启动后续管理的行为违背诚信原则，具有主观过错，应对交易相对方损失承担相应赔偿责任。该责任主要系由法定义务而产生，其责任范围应根据承销商行为和受让人损失的关系链及原因力大小合理确定。

案件事实

2015年8月、10月，A物流公司（发行人）在银行间债券市场发行两期短期融资券，分别于2016年8月、10月到期，主承销商是上海B银行（被告）。

《现券买卖成交单》显示，2016年1月13日，C集团财务公司（原告）买入案涉短融券，券面总额5000万元，交易金额49,775,300元，应计利息总额1,530,054.64元，结算金额51,305,354.64元，卖出方为上海B银行（被告）。C集团财务公司另于1月18日至21日分别从其他四个主体买入面额总计为4000万元的案涉短融券。

2015年11月18日，A物流公司组织各融资银行召开债权人会议，上海B银行代表为杨某参会，并在会议备忘录上签字。2015年12月23日，武汉市地方金融工作局召集A物流公司、上海B银行武汉分行等融资银行在内的单位，召开A物流公司银行信贷协调会。《协调会纪要》载明，A物流公司的盈利能力大幅度下降，出现收不抵支现状，经营现金流日益紧张，企业生产濒于停产边缘。《协调会纪要》载明上海B银行参会人员为俞某、杨某。

2016年1月22日被告向A物流公司发送邮件，要求发行人填报交船订单延期和撤销情况。2016年1月29日、2月1日，上海B银行向A物流公司发送邮件，要求发行人严格做好订单撤销和推迟事项的信息披露工作。2016年2月2日、3月28日，A物流公司先后发布两份《造船订单推迟、取消公告》。

2016年2月22日，上海B银行自行查询A物流公司银行办《企业信用报告》，发现报告期内有欠息和垫款记录。2016年2月24日、2月26日、3月14日，上海B银行分别向A物流公司发送邮件，要求A物流公司对信贷违约进行全面核查和信息披露。2016年3月14日，A物流公司发布《债务逾期公告》，披露从2015年12月18日开始，A物流公司子公司发生贷款逾期；从2016年1月11日开始，A物流公司发生贷款逾期。

2016年3月15日，上海B银行向A物流公司发送邮件，告知A物流公司要求召开投资人沟通会和持有人会议及会议具体安排事宜。2016年3月17日，上海B银行分别发布召开案涉短融券持有人会议公告，2016年4月6日召开两期短融券持有人会议。

2016年8月、10月，上海B银行及A物流公司均发布《短期融资券未按期足额兑付本息的公告》，分别宣布截至涉案短融券到期兑付日日终，A物流公司未能按照约定筹措足额偿债资金，两期短融券不能按期足额兑付。

2019年1月10日，C集团财务公司诉至上海金融法院，以上海B银行作为涉案短融券主承销商，未履行信息披露督导义务，在知晓A物流公司重大财务问题后，隐瞒该足以影响A物流公司兑付能力的内幕信息，将自己持有的债券转让给C集团财务公司，直接造成C集团财务公司财产损失，请求判令被告赔偿短融券损失本金9,000万元、利息630万元、罚息14,137,200元（暂计）、律师费15万元。

上海金融法院最终判决上海B银行承担其转让的短融券本息损失范围内40%的损失，向C集团财务公司赔偿损失2140万元；对C集团财务公司的其余诉讼请求不予支持。

法律规则与适用

本案中，被告存在多重身份，既是发行人的融资银行，同时也是发行人案涉短融券的承销行、债券持有人，又与原告之间形成案涉短融券的买卖合同关系。

法院认为，基于银行间债券市场交易的金融产品性质、交易投资属性、交易主体机构投资者身份及平台交易特点，交易对手应对风险进行独立判断。因此，单从债券买卖合同关系来看，债券转让方一般无需因信息披露向交易对手方承担责任。另外，从承销商后续管理义务来看，法院对主承销商后续管理义务内容和动态监测义务适当性履行标准也进行了界定，并认为本案中被告作为主承销商履行后续管理义务的适当性标准未低于法定限度，无需因此向短融债券持有人承担法律赔偿责任。

然而，由于被告存在多重身份，使其在获知发行人未公开的重大不利信息后，发生利益冲突。作为主承销商，被告承担债券承销及后续管理职责，应及时准确掌握发行人风险状况及偿债能力、持续督导发行人履行信息披露，保障投资者利益。然而，作为融资银行及债券持有人，被告也有实现自身债权、避免损失的利益需求，与其作为承销商负有的后续管理义务产生冲突。在被告以融资银行的身份获知发行人未公开的重大不利信息后，其作为主承销商，应严格遵守职业规范和职业道德，保护投资者权益。被告无法证明其内部隔离机制有效运作的情况下，在发生利益冲突时先行转让己方持有债券再行启动后续管理工作的，存在违反诚信原则不当转让涉案债券的高度盖然性。因此，法院认定，被告作为主承销商利用其特殊身份优势，在具体信息披露前转让短融券避免自身利益受损，与其保护投资者利益的后续管理职责相悖，具有主观过错，造成损害后果，应承担相应侵权赔偿责任。

在上述规则的基础上，法院进一步明确了利冲侵权损失赔偿范围的确定规则。法院认为，原告损失的根本原因在于发行人到期未兑付，在被告不存在诱导交易行为的情况下，其赔偿责任应基于维护市场秩序和公平交易的考量判定，在其过错范围内酌情判定相应的赔偿责任。

思考

长期以来，银行间市场都存在着对主承销商负责制的路径依赖，主承销商实际承担着债券发行和承销、存续期管理和违约阶段的代理追偿等全环节的职责，甚至存在着其他融资关系。自新《证券法》引入受托管理人制度以来，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）对其自律规则也进行了较大范围的更新和完善，引入了受托管理人的概念，并且对银行在发行阶段和债券存续阶段的不同角色和职责进行了区分。

但是从实践来看，受托管理人制度，与交易所债券市场的受托管理人地位存在明显区别，而且实际运行情况并不理想、各主体参与积极性不高。主承销商承担多重身份的情形可能还会长期存在。

2023年4月14日，交易商协会发布了新版的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具存续期业务规则》（〔2023〕8号，下称“《存续期业务规则》”），旧版规则（交易商协会公告〔2023〕8号发布）同时废止。相对旧版，新版《存续期业务规则》明确了各参与主体在存续期内各自责任和义务，同时明确开展存续期及工作应当“遵守依法合规、诚实守信、平等自愿的原则”，明确包括主承销商、发行人、存续期管理机构及受托管理人等在内的市场参与主体及工作人员不得利用存续期工作中获得非公开信息为自己或者他人谋取不正当利益。

在监管趋紧、债券违约频发的背景下，主承销商将来面临民事索赔和行政处罚的风险将会进一步升级，而且其索赔风险不仅来自债券发行阶段，也会延展到债券存续阶段。各参与主体需要不断完善内部机构设置、明确职责，压实主体责任。

由于银行间市场的交易习惯和现行规则设计，主承销商想要完全避免利益冲突在短期内难以实现。主承销商需要从内部进一步明确和完善机构设置和分工，改变以往“重发行、轻管理”的理念，有必要指定专门部门或团队、设置专门岗位开展存续期管理工作，建立完善的内部控制制度和档案管理机制，并做好日常工作记录。在出现利益冲突时，主承销商应更加审慎处理各方关系，确保严格遵守其不同身份角色下的责任和义务。

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植德争议解决

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作者介绍

合伙人 马帅

业务领域：争议解决、银行与金融、特殊资产与破产重组

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