穿越周期，万亿养老金投资的长期主义 | IIR Highlights

Original 李娜机构投资者评论 2023-04-14

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机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

编辑 | 白曼

出品 | 机构投资者评论

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左图：李娜

IIR鉴语：

瑞幸暴雷，软银（孙正义软银集团）巨亏，疫情黑天鹅不但已激起全球资本市场的剧烈动荡，其余波也在渐渐吞噬曾因过度繁荣而被华丽装点的社会与资本幻象，暴露出被忽视或被隐藏的病灶，令我们疼痛难忍，又医治无方。

全球范围看，最大的机构投资者群体，依旧莫过于养老金。作为天然的巨量资金长期投资者，想要携巨型体积持续战胜基准，穿越周期，除了不断优化调整已有的“纪律”（投资准测），养老金早已在基金治理、社会责任、ESG与基金收益间深刻思考，并深入实践。

本文作者李娜女士（CFA），为北京金融分析师协会执行委员会委员，特许金融分析师协会持续职业发展设计委员会成员。李女士于2005年加入全国社会保障基金理事会，具有十五年养老金运营从业经验。IIR整理李娜女士近期分享的“以史为鉴，养老金如何穿越低谷、创造长期价值”之精华，以期为广大机构投资者，带来新启示。

养老金视角下的资产配置

资产配置包含“选择并定义各种资产类别”、“决定资产类别在正常情况下的权重”和“动态调整”三个层面。《管子·轻重》有言：“以重制轻，以践泄贫”，其中蕴含的正是“平准”之意，阐释了依据估值水平动态调整的道理。

风险容忍度，比如能否接受当期亏损，决定了配置中风险资产的占比，进而决定了长期收益的高低。时间框架上，机构可以通过5年的战略配置、当年的战术配置和季度的纪律性再平衡来具体实施，核心就是对各类资产未来风险收益特征的把握。这里需要强调两点，一是重视资产的未来风险收益特征，而非历史。二是大类资产在各个区域、不同国别的差异市场，未必全然相同。像PE这样的大类资产，在境内外发展阶段不同，风险收益可能就有较大差异。

实践的艺术：被动VS主动

08年金融危机后，很多统计分析得出主动投资的高昂管理费并非物有所值，全球大型养老金也经历了由主动投资向被动投资的迁徙过程。被动（passive）投资旨在获取Beta — 资本市场与实体经济良性互动的系统性收益，费用低；主动（active）投资着力于获取超额收益Alpha，费用高；智能投资Smart Beta则是介于主动被动之间，管理费率远低于主动投资，却可通过增强特定因子暴露，如ESG、成长、价值、低波动、高股息等，获取对应收益。新加坡GIC、日本GPIF这样的机构，正试图寻找到那些收益的长期驱动因子，并积极布局。

近年来，随着ETF等被动投资规模的急遽增长，关于主动投资价值以及生存空间的讨论也愈发热烈。话题有些挣扎，“Is active investing dead...or still alive?”而本人认为，不应看轻包括对冲基金绝对收益策略在内的主动投资方式。

如果说被动投资代表了与市场同生死、共荣辱的决绝（或无奈），那么主动投资则突显了个体运用智慧积极作为的果敢与勇毅。倘若没有主动投资者的价值发掘与交易，成分股活跃价格无处得来，指数不能全面体现市场供求与偏好，指数价格又能“锚”定何方？一个生态系统中，参与主体看似泾渭分明，实则彼此依存，潜移默化中相互成就。

市场皆如此。买方、卖方，借券人、出借人，风险厌恶者、风险承担者，诸如此类，在交易中形成信号强烈的价格指针，引导供求，彰显价值。活跃市场中，往往对手方繁盛，已方亦繁盛；而如果因为某些特定的机缘，交易对手方急遽衰退甚至灭失，对己方而言，也未必是幸事。

实践的艺术：外包VS内包

在初期配置经验渠道等不足时，养老金会采用外包（Outsourcing）的方式，聘请有能力的外部管理人；待内部团队在实践中成长，积累了充足经验后，再改由内部团队直接开展投资运营（Insourcing）。目前，私募股权等另类投资对信息、渠道等要求比较高，更倚靠某一品类或当地市场的深耕挖掘，外包方式比较常见；公开市场特别是被动投资领域，则逐渐呈现由养老金自有团队操盘的趋势。

另外，也出现了一些养老金机构委托其他养老金运营某一类别资产的新现象。例如日本GPIF就委托加拿大CPPIB作为他的基础设施管理人，同时派出人员系统学习其相关经验。

疫情击穿股市，应如何守住长期价值？

疫情之下，资本市场，风起云涌，波澜诡谲。以美股为代表的海外股市，上演了百年鲜见之惊魂戏码，几番熔断，几许沉浮。全球的大型养老金由于规模体量巨大，辗转腾挪并非易事。日本GPIF 常感慨自己是池塘里的鲸鱼（A big whale in a smallpond），一举一动影响深远；而无论从石油储备转型的挪威主权养老基金，还是由强制缴费形成的加拿大养老金计划（CPP），抑或是占了美国共同基金半壁江山的固定缴款计划(DC Plan)和个人退休账户(IRA)，都有相当比例的股票类资产或基金配置。韦莱韬悦报告显示，虽然近年来房地产等其他类投资逐渐占据了一定份额，但全球7个最大养老金市场的股票配置比例，始终超过40%。

各国养老金的投资运营，并不会热衷于时机选择（Timing）和波段操作，而会更着眼于与全社会共同成长的相对收益。虽然会有少量头寸的绝对收益产品，也有一定的衍生金融工具做对冲，但上述产品名义价值普遍在严格管理之列，并不足以对抗此次系统性下跌。然而，这并不意味着养老金在疫情的当下就应无所作为，事实上，疫情发展特别是疫情之后，全球供给与需求会发生怎样的变动，下一站增长在哪些区域与国度，现有资产品类及从中抽取的风险与收益因子哪些继续有效哪些已经不起考验，都是养老金必须认真审视，并根据现有市场条件展开布局与调整的。

坚守四大要义

投资的世界里，没有那么多轻松精巧无懈可击的洞穿与飞跃，愈是动荡时刻，愈考验定力和胆识。养老金要一步一个脚印地穿越周期，创造长期价值，本人体会有以下四点：

1. 担当（Responsibility）

承担短期波动，获取长期收益。换言之，急速调仓这种操作，交易成本先不说，即便获取了一些当期波动收敛的安全感，也有可能是牺牲一部分长期收益换来的。

2. 纪律（Discipline）

市场中，人人都明白“别人贪婪时恐惧、别人恐惧时贪婪”的逆向投资道理。但真到执行，并非易事。什么是恐惧的度量指标，指数跌幅、交易量、VIX波动率，还是人工智能大数据对舆情关键字的采集？已经很恐慌了，会否更恐惧？已经够贪婪了，会否更贪婪？实践中，我们真切地感受到，大起大落之时，越是一线的投资经理，有时越容易被市场情绪裹挟，因为他的场景接触与信息暴露，最密集。此时，纪律，最可以为机构投资者所倚靠。当资产比例触及预先设定的上下限时，没有特殊情况，一律进行反向调整。实践反复证明，预先设定的纪律，远比事件发生时通宵达旦的讨论与争执有效。

3. 沟通（Communication）

我们一些投资经理，精于选股、长于择时，却未必精通与委托人的沟通。再好的管理人，再坚实的投资理念、再严谨的投资流程、再美好的投资规划，如果没法与委托人充分沟通，依然会面临委托人在高点要求投入、低点要求赎回的窘境。失败的首先原因，是沟通不畅（Foremost cause of failure is poor communication），而愈是成长，愈会发现这些软技能（soft skill）非常重要。

4. 治理（Governance）

养老金治理既包括机构信息披露等基础性要求，也包括对养老金理事会、管理层与具体执行团队间责任义务的划分，还包括一套实现收益目标的激励与约束机制。

随着规模的增长、委托代理链条的延长，养老金机构面临的科层制困境，并不逊于其他机构。有效治理既要求厘定养老金理事会、管理层、首席投资官及投资、风控、运营等投资前中后台的职责边界，也需持续动员内部团队与外部合作伙伴、分层级循品类实现收益目标。涉及的内容包括如何对内部管理团队进行绩效考核，外部管理人是否有超额收益分成等。治理既是框架约束，也是机构生生不息获取收益的动力来源。

需要说明的是，上述排序并非优先劣后，相反却相辅相成。有良好治理，并擅长沟通，纪律严明，才有能力担当。纪律的好处，在于有一个预设的解决方案与处理流程，有助于破解内部治理的一些瓶颈，降低沟通成本，提升效率。

当然，这世间从来没有放之四海而皆准的标准答案。2017年，我们养老金小组翻译了《养老金管理的未来— 综合设计、治理与投资》一书，深深体会到，所有学习，得其精髓、析其要义之后，更要紧密贴合实际，才能得取实效。

养老金的长期主义

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1. 拉长评价周期

记得有一次讨论，有位嘉宾问我，“长期长期，到底多长算长期呢？”各类机构，根据持有资产特性、资产负债匹配与治理等要求，自有一套自己的时间观。对高频交易来说，隔夜可能都算长期。而养老金，在做好各期限支付准备的基础上，践行长期主义，有着得天独厚甚至当仁不让的空间。

新加坡GIC的考核指标是：20年滚动平均收益率。他们认为养老金这样的代际平衡，不应局限于一个经济周期内的波动。而最大的投资失误，往往来源于顺周期。

历经多年呼吁，我们也看到了国内一些可喜的变化。虽然年度、半年度、季度和月度考核还是主流，有些还采用周排名这样偏短期的方式，但比如企业年金层面的考核，已经引入了部分三年滚动平均等相对长期的指标，哪怕只是作为部分考核权重，也是引导管理人行为的重要指挥棒。

2、养老金与ESG

从责任投资（PRI）到环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance），全球养老金不乏先行者，也不乏成功案例。PRI时代，我们认为，要在社会责任和基金收益之间做取舍。为了履行社会责任，哪怕影响收益，也在所不惜。

ESG投资的进阶在于，在理念上，不再简单视环境、社会责任和治理为成本项、耗减项；实践中，也有越来越多的回溯分析验证在海外市场，遵循ESG路径和方法于投资组合收益的增强效应。从投资理念，到具体策略产品，ESG实现了理想到现实的落地。

整体而言，在可持续发展的框架下，环境、社会和治理有着广博的内涵，也与我们建设生态文明、强化责任担当、追求治理现代化的时代追求相吻合。养老金践行ESG，可以是买入ESG相关产品的被动方式，也可以是在股东大会上审议公司议案予以支持或反对的主动方式。未来，可进一步通过专门的指标体系洞悉所投资公司，用脚投票或其他必要行为，引导和校正公司行为。

3、养老金主动参与上市公司治理

公司治理本身就是ESG重要的组成部分。海外养老金机构，大多重视上市公司治理，视其为控制投资风险、夯实组合收益的重要步骤。根据机构人员配备和资源禀赋情况，养老金未必直接参与全部所投资公司的治理，但并不意味着，养老金会主动放弃机会。

国内上市公司治理，说来话长。19年爆出的康得新、康美药业案例，还有近期的瑞幸案例，凸显出治理失败对于投资者的重大伤害。从上市公司信息披露的真实完整，到大股东与公司的职能边界，都有亟待加强和厘定的地方。倘若所有投资者都不愿、不敢或不能参与公司治理，上市公司的监督与制衡，是否缺失了重要一环？资本市场的价值发掘与创造，又从何谈起？

是否参与公司治理，是养老金机构综合自身能力、成本收益后的考量，是一项理性选择，绝非几年前甚嚣尘上的“只有财务投资者，才是负责任的投资者”。倘若有条件参与公司治理，且能通过公司治理改善增厚基金价值，而养老金机构却选择不作为，可以说在一定程度上是没有勤勉尽责履行信托义务（fiduciary duty）。

4、减少永久性损失

应对挑战，需要破除思维定势，重新梳理安全资产，规避永久性损失；迎接机遇，何谓安全资产，何谓风险资产，也需重新厘定，并竭力规避本金的永久性损失。

成立于1981年的新加坡GIC，管理目标是最大限度提高预期收益，同时尽量减少造成永久性巨大损失的可能。直白地说，留得青山在，不怕没柴烧。只有投资标的不灭失，筹码尚在，才能有机会恢复甚至翻转。

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