【华创食饮】2019年中期投资策略：守望价值高回报，咬定龙头不放松

回顾与展望：守望价值高回报，行业龙头进入高质量发展阶段，咬定龙头不放松。我们在年度策略观点中提出，无关晴雨守望价值，事实上从年初以来，守望价值得到了不错的回报。展望全年及未来，我们认为，近年来多数食品饮料子行业不再依靠量增逻辑驱动增长，消费升级和集中度提升则是主旋律，行业龙头目前正进入高质量发展阶段，龙头业绩更趋稳健，白酒、乳制品及调味品龙头均是良好印证。这背后核心来自于三方面因素驱动：1）集中度继续提升。需求端的消费升级叠加供给端的龙头竞争优势强化，份额继续向龙头靠拢，如白酒正进入品牌时代，未来十年均是总量放缓集中度提升的结构性机遇。2）持续聚焦主业。业绩稳健龙头基本上持续聚焦主业发展，当前阶段完全可依靠内生发展继续提升份额。3）管理水平改善。消费品多为竞争性行业，龙头通过长期经营证明管理能力领先，并仍在持续改善，如白酒龙头的业绩调整能力明显好于上一轮。此外，期待国企改革推进，加快相关龙头经营机制改善，提升经营活力。因此，我们建议继续守望价值，咬定龙头不放松，投资眼光放长仍将获得良好回报。

白酒板块：名酒稳健成长，依旧结构性繁荣。业绩回顾来看，名酒龙头年报平稳收官，一季报实现开门红，从春节旺季及春糖会反馈来看，名酒企业经营成熟度逐步提升，龙头经营稳健性凸显。展望全年，高端白酒：业绩稳健性和确定性兼备。茅台营销体系平稳转型，直销有望如期加快，五粮液改革力度空前，主动求变迎来积极改善，老窖等亦受益于量价空间改善；次高端白酒：继续把握优秀品牌全国化进程。以梦之蓝汾酒水井坊为代表全国化品牌继续加快市场扩张，而以古井今世缘为代表的区域白酒龙头也正加快布局次高端，升级成效明显；大众酒：优选势能释放期龙头。古井战略性布局次高端收效良好，高端化全国化再上台阶，今世缘势能持续释放，扩张动力明显提升，继续看好牛栏山全国化布局持续推进。我们维持长周期板块结构性繁荣的观点，行业料将加速集中，聚焦酒业改革四大核心，即产品聚焦高端化、渠道深耕精细化、品牌营销情怀化、体制改革灵活化。

大众品板块：找寻成长的巨人和小巨人。主线一：必选需求保持稳健，龙头份额稳步提升。以乳制品、调味品为代表的龙头份额继续提升，关注肉制品龙头提价及新品推出带来的变化。主线二：把握细分行业成长小巨人。不少细分行业龙头竞争优势正加快建立，依靠全国化布局和渠道扩张筑宽壁垒，规模优势逐步显现，代表如短保烘焙、速冻食品及卤制品龙头。此外，餐饮连锁化风口之下，火锅底料及速冻料制品龙头料将积极受益。主线三：寻找产品生命周期下的成长大单品。关注以香飘飘果汁茶、洽洽每日坚果、维他柠檬茶为代表大单品的爆发成长。主线四：全渠道融合下增长机遇。休闲食品线上线下积极融合，洽洽大单品推陈出新加快渠道渗透；保健食品如汤臣倍健线上稳健增长，线下借助LSG加快药店之外渠道开拓。主线五：啤酒格局改善渐行渐近。啤酒龙头推动产品高端化，吨价提升逐步兑现，继续推进产能优化和费用控制，格局有望加快改善，战略性配置相关龙头。

行业投资策略：守望价值高回报，咬定龙头不放松。白酒方面，继续把握板块从周期成长转向稳健成长思维，名酒龙头经营更趋稳健，年初以来板块开门红预期良好，进一步印证龙头业绩稳健性，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等，此外低估值品种关注洋河股份、口子窖等。大众品方面，必选消费需求稳健，消费升级及定价权决定了龙头份额继续提升，从而龙头业绩保持稳健，乳品龙头份额提升确定，调味品板块仍是优质赛道，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；低估值且业绩改善标的方面，推荐双汇发展、安琪酵母、上海梅林、西王食品等；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

回顾与展望

（一）基本面：经济企稳，消费回暖

宏观经济企稳，消费逐步回暖。2019年以来，外部环境上中美贸易战逐渐缓和，内部在积极政策发力下，基建企稳回升和地产施工的持续改善，叠加减税降费利好，整体国内经济增速企稳，一季度GDP同比增长6.4%，投资、消费、进出口等增速有所回暖。从社零数据来看，2019Q1社会消费品零售总额9.78万亿，同增8.3%。此外，3月食品烟酒CPI同比增速为3.5%，较上月增速提升2.3pcts。从消费者信心指数来看，2018年9月以来指数环比稳步回升，2019年2月消费者信心指数为126，创历史新高，表明居民消费信心及意愿逐渐回暖。

（二）市场回顾：白酒跑赢大盘，估值持续修复，白酒重仓比例显著提升

行情回顾：截至2019年4月底，沪深300指数上涨29.97%，申万食品饮料指数上涨52.27%，跑赢沪深300指数22.3pcts，板块表现在申万28个子行业中排名首位，尤其白酒板块经历2018年下半年的短暂调整之后，2019年业绩预期稳步改善，估值持续修复。

估值角度：白酒估值中枢回升，食品估值同步提升。白酒板块，年初以来白酒板块春节动销良好，外资持续配置，整体估值从年初的20X左右提升至目前30X以上。食品加工板块PE-TTM估值从年初的25X提升至目前的31X，其中调味品板块估值依旧坚挺，乳制品板块年初以来结束此前估值下行趋势。

持仓回顾：食品饮料板块环比加仓，白酒比重显著回升。2019Q1食品饮料板块重仓持股占基金持股市值比6.95%，环比上升1.39pcts（18Q4末占比为5.56%），食品饮料基金持股总市值合计1422亿元，环比增加63.4%。其中19Q1末白酒重仓持股比例和持股总市值环比上升，重仓持股比例为4.98%，环比上升1.60pcts，持股总市值为1018.79亿元，环比上升92.90%。19Q1大众品重仓比例为1.97%，环比下降0.22pct，持股总市值为403.26亿元，环比下降17.91%。茅台排名稳定，伊利略有下降，五粮液回归前五。2019Q1末基金前十大重仓股中，食品饮料板块占据三席，贵州茅台、五粮液、伊利股份分别排名2、4、5位，贵州茅台重仓比例为1.98%，环比上升0.36pct，排名不变；伊利股份重仓比例为1.08%，环比上升0.02pct，排名下降1位；五粮液重仓比例1.12%，环比上升0.68pct，排名上升重回前五；泸州老窖重仓比例0.62%，环比上升0.17pct，排名第11位。

（三）展望全年：行业龙头进入高质量发展阶段，守望价值高回报，咬定龙头不放松

多数食品饮料行业不再以量增为主逻辑。我们看到，近年来食品饮料多数行业增长驱动不再以量增为主，消费升级和集中度提升则成为多数子行业发展的主旋律。根据统计局数据显示，以白酒行业为例，规模以上企业1445家，2018年累计产量871.2万吨，同增3.1%，销售收入5363.8亿元，同增12.9%，实现利润总额1250.5亿元，同增30.0%。啤酒方面，2018年规模以上啤酒企业415家，总产量3812.2万千升，同增0.5%；完成销售收入1472.5亿元，同增7.1%；实现利润总额121.9亿元，同增5.6%。其他行业亦是如此，行业增长动力从依靠人均消费量提升逐步转向依靠消费升级带动价增，龙头增长动力则更多来自份额提升。

但我们看到，龙头增长更趋稳健。以白酒龙头为例，从近期春节旺季及春糖会渠道反馈来看，名酒龙头经营更趋稳健，内生经营理性健康，在品牌投入、渠道建设、管理能力方面均好于上一轮，从业绩表现上看，茅五泸为代表的高端白酒均实现Q1开门红，业绩稳健性继续强化。对于乳制品、调味品龙头也是如此，龙头凭借品牌渠道优势继续提升份额，龙头规模增速均明显快于行业，盈利能力逐步改善。一些食品细分行业也能看到，细分行业龙头正通过产能扩张、渠道下沉等方式稳步提升份额，规模效应显现构筑竞争壁垒，代表如短保烘焙、速冻食品、卤制品等细分行业，相关龙头过去业绩复合增长稳健，预计后续成长路径依旧清晰。

背后三方面驱动：集中度提升，龙头持续聚焦主业，管理水平改善。我们认为，行业龙头正进入高质量发展阶段，其背后核心来自三方面因素驱动。第一，集中度继续提升。无论是需求端的消费升级趋势不改，还是供给端龙头竞争优势持续强化，均使得行业集中度继续向龙头靠拢。白酒以上市公司或老八大名酒样本为代表，收入及利润占比稳步提升，行业已进入品牌时代，消费向中高端品牌集中趋势不改，未来十年就是典型的总量放缓、集中度提升的发展机遇期。大众品以乳制品及调味品为代表，伊利蒙牛双龙头持续提升细分品类上的市场份额，调味品龙头如海天、中炬、恒顺等持续保持快于行业的稳健增速。第二，持续聚焦主业。我们看到，业绩表现稳健的龙头基本上均持续聚焦主业发展，我们认为，食品饮料龙头在当前所处阶段，完全可依靠内生发展提升所在行业份额。第三，管理水平改善。消费品行业多为竞争性行业，人和管理能力必不可少，龙头通过长期经营证明了管理能力的领先，且管理水平仍在持续改善。如白酒龙头经营更趋稳健，通过品牌投入、加强营销及对渠道库存理性控制，更好地规避了过去库存周期带来的较大波动，使得业绩的调整能力明显好于过去。大众品龙头的管理水平改善，更多体现在产品持续创新能力以及渠道掌控力等方面。

期待并呼吁国企改革，龙头经营改善可期。从国企改革情况来看，政策层面预期有所加速，我们期待并呼吁国企改革加快龙头经营机制改善，提升经营活力。近年来行业内国企改革案例也逐步增加，白酒行业过去地方政府控股居多，近年来汾酒、舍得、五粮液、老白干等均通过各自方式实现国改推进，从业绩表现来看也明显实现了不错的经营改善。我们认为，中长期来看要积极聚焦酒业改革，品牌是酒的核心壁垒，确立了酒的议价能力和高盈利能力，奢侈品的盈利属性，快消品的周转属性，是世上最好的生意之一。酒类企业经营改革，核心就是四个方面：产品聚焦高端化、渠道深耕精细化、品牌营销情怀化、体制改革灵活化，消费品行业是竞争性行业，根本在人和体制。

二

白酒：名酒稳健成长，依旧结构性繁荣

（一）短周期名酒稳健成长

1、业绩回顾：行业集中度提升，名酒龙头成长稳健

从行业上看，国家统计局数据显示，2018年白酒行业产量871万千升，同增3.1%，销售收入5364亿元，同增12.9%。白酒（折65度）行业销量为854.7万千升，同减26.4%，行业库存比年初减少3.6%。

从上市公司板块来看，名酒龙头稳健成长。根据申万行业分类，2018/2019Q1白酒上市公司收入分别为2108/765亿元，同增25.7%/22.6%，归母净利润合计为697/276亿元，同增33.1%/28.2%。2019Q1白酒板块实现良好开门红，一线龙头保持较快增长，贵州茅台/五粮液/泸州老窖2018年收入分别为772/400/131亿元，同增26.4%/32.6%/25.6%，归母净利润分别为352/134/35亿元，同增30.0%/38.4%36.3%，2019Q1收入分别为225/176/42亿元，同增22.2%/26.6%/23.7%，归母净利润分别为112/65/15亿元，同增31.9%/30.3%/43.1%。

2、产业见闻：春节旺季及春糖会凸显龙头经营稳健性

名酒企业自身经营成熟度正逐步提升。我们认为，名酒龙头无论是经营机制还是应对市场能力更加成熟，更加关注消费者群体培育、文化品牌营销传播、渠道精细化管理以及库存健康水平等方面，体现了行业优势企业内生更加理性健康，也表明未来优秀酒企龙头的业绩波动有望得以更好平滑调整，业绩表现将更具备可持续性和稳定性。

集中度趋势：行业结构性繁荣，名酒品牌回归。行业集中度提升体现在几方面：1）名酒企业普遍Q1开门红预期良好。行业整体规模空间在没有太大增长的情况下，名酒企业19Q1普遍开门红情况良好，反映了名酒企业更强的业绩增长能力。2）消费升级趋势依旧明显，名酒企业更为受益。从需求角度来看，白酒在宴席等消费场景的消费升级趋势依旧明显，调研反馈沿海江苏上海等地宴席基本以剑南春和梦之蓝起步，安徽城镇主流消费价格带也逐步走向200元以上。主流次高端价格带逐步升级到400元-700元区间，区域性酒企也正从100-200元价格带加快向300-400元价格带主动升级出击，开启高端化战略。因此，名酒企业无论是产能、品牌还是产品等角度，仍将更为受益于消费升级。

需求趋势：旺季更加集中，高端和低端需求更为刚性。从需求角度来看，旺季需求体现出更加集中的趋势，如春节旺季需求无论是渠道备货还是终端购买都更加集中，往往在节前1-2周集中爆发。分价格带来看：1）高端酒需求总体保持良好，茅台发货量偏紧使得节后批价仍处高位，目前仍在1850-1900元左右，五粮液性价比优势凸显使得其春节前后动销保持顺畅，国窖在控货挺价后也相应受益。2）次高端白酒需求以商务宴请等为主，总体来说相对受经济波动影响较大，春节期间增速相对偏弱，但次高端价格带空间扩容仍将延续，目前预计在600亿左右，在过去几年次高端品牌经历跑马圈地之后，加快次高端布局的区域白酒龙头和全国性名酒之间的竞争将进入深水区。3）大众酒及低端酒需求方面，大众酒需求稳步升级，低端酒以光瓶酒为代表正形成主流消费趋势，低端酒以自饮需求为主，消费更为刚性，其中牛栏山凭借高性价比优势正加快全国化布局，抢占低端酒份额。

价格带趋势：升级趋势不改，区域酒企加快升级。高端酒（700元以上价格带）：茅台价格坚挺带来五粮液机遇。茅台继续独享千元以上价格带，生肖酒在价格逐步回归理性后动销放大，精品等非标产品今年投放量也将有所加大，飞天价格节后继续维持高位；茅台价格天花板的持续坚挺为其他品牌带来机遇期，五粮液发布升级版普五新品，价格体系将在收藏版（859元）基础上调价20-30元，力图通过精细化管理和控盘分利策略实现渠道价格体系优化及渠道利润提升，国窖在前期控货挺价之后批价也回升至740元左右，动销保持良好。

次高端酒（400元-700元价格带）：区域酒企加快布局次高端，竞争将有所加剧。次高端价格带从过去的300-600元价格带继续上移，龙头剑南春和洋河梦天系列规模领先，水井坊汾酒舍得及酒鬼酒的品牌具备全国化潜力，过去几年牢牢抓住次高端风口加快渠道扩张和品牌升级，春糖会期间水井坊推出8号和井台新品加大宴席市场投入，力图恢复渠道推力；汾酒继续加快提升青花汾酒系列占比，目标打造30亿元单品系列；舍得以智慧舍得为品牌标杆，以品味舍得为销量主力；酒鬼酒次高端主要打造高度柔和，目前占酒鬼系列22%，未来目标提至35%-40%，传承版逐步发力，高端品牌内参希望通过激活销售机制实现放量。除此之外，区域白酒龙头也在加快布局次高端价格带，古井开启古20战略后收效良好，省内及省外市场加快产品升级，今世缘国缘系列在江苏省内取得良好的培育效果，未来地产酒升级和次高端全国化名酒之间竞争将加剧。

低端酒（100元以下价格带）：光瓶酒成为流行趋势，高性价比是关键。从升级的角度，低端酒价格带也在消费升级，并非降级。光瓶酒成为低端酒当中更为确定的消费趋势，消费理性使得过去盒装低端酒需求快速萎缩，高性价比光瓶酒更受欢迎。低端酒市场空间大，牛栏山依靠全国化布局稳步推进正快速实现白酒收入规模提升，百亿之后稳健增长依旧可期，其他如汾酒波汾、江小白、小郎酒等光瓶酒代表品牌规模也具备较大增长空间。糖酒会期间，舍得酒业在过去沱牌系列砍条码、打造天特优之后，推出沱牌曲酒名酒复刻版，调整过去沱牌品牌的运作思路，重新打造双品牌战略。

渠道格局趋势：理解库存周期和渠道推力，追求精细化管理。从19Q1调研反馈来看，春节期间销售超此前预期的一个原因还在于酒企加大费用投入之后改善原先较弱的渠道进货意愿，酒企也试图积极改善渠道推力来保证渠道良性。酒企在进行全国化市场布局过程中面临几个渠道挑战：1）实现费用落地，维持渠道推力。如剑南春加大宴席等投入，水井坊推新品，汾酒春节期间扫码积分加大投入等，均力图维持良好渠道推力。2）渠道深度聚焦还是持续铺开。次高端除了剑南春基本实现全国化布局之外，其他10-20亿体量酒企还面临渠道扩张过程当中是选择深度聚焦还是持续铺开的策略选择。汾酒在成功突围环山西市场之后，今年将重点突破华东及华南市场；水井坊在原有5+5+5核心市场上继续寻求增量，蘑菇战略逐步推进；舍得调整思路以优势城市为根据点打造多个城市群市场，继续深度下沉；酒鬼酒将依托湖南根据地，采取点状突破核心城市，打造京津冀、华南、华北等战略市场。此外，渠道精细化方面，五粮液推进数字化系统及控盘分利政策，老窖直分销模式基本成型，华东华南市场继续加大渠道投入；不少酒企均提出要加大对消费者培育，通过大数据分析和渠道精细化管理来实现更好的费用落地和消费者精准培育。

1）高端白酒：茅台定海神针，稳健性凸显

贵州茅台：营销体系平稳转型，直销有望如期加快。公司从去年下半年以来经销商持续优化，在此背景下，业绩节奏保持极强的调整能力，Q1如期实现开门红，营销体系正平稳转型。从市场非常关注的直销进度来看，公司Q1直销收入10.9亿元，同比下降21.6%，直销占比5.0%，下降3pcts，说明Q1公司直销方案并未落地放开，但4月以来公司直销已如期加快，股份公司下属销售公司主导团购商超渠道招商布局。根据贵州省招标网公告，贵州茅台酒销售公司对首批全国及贵州本地商超卖场进行公开招商，首批拟招商全国商超服务商3家，飞天400吨，贵州当地服务商3家，飞天200吨。此外，公司为加快终端渠道体系建设，公布关于收集优质团购、商超卖场资源的部署要求，列举9类符合首批推荐条件的团购对象。茅台当前加快直销进度符合前期判断，在完成开门红之后，近期从茅台集团筹建营销公司之后，直销方案逐步落定，文件来看此次招商由股份公司下属销售公司主导，预计团购和商超将成为股份公司直销放量的主力渠道，后续直销放量节奏有望加快，保驾业绩确定性较快增长。

五粮液：改革力度空前，主动求变迎改善。公司年初以来动作频繁，节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期，2月召开营销改革会议落地多项方案，推进营销架构扁平化转为省级战区，3月品牌营销会议上市升级版普五、披露数字化管理及控盘分利政策细则，上市超高端501新品继续拉升品牌价值，4月召开二季度市场工作调度会，明确五粮液总经销商品牌梳理，并明确月底流通渠道开票价要求挺至919元。我们认为，营销架构扁平化利于提升对市场精耕细作和快速响应能力，升级版普五上市将全面采用扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理，价格体系也将确定提升，目前渠道批价持续回升至860-870元，渠道信心加速改善。今年以来公司品牌聚焦战略更趋清晰，营销渠道破局渐有成效，从推普五新品、开发品牌瘦身清理、渠道控货挺价到梳理总经销商产品等系列动作来看，公司改革力度空前，敢于动刀的决心明确，为下半年新品上市及控盘分利理顺价格体系打下良好基础。

泸州老窖：春节销售好于预期，Q1业绩超预期。1）公司春节销售好于预期，在1月初主动控货挺价之后，2月放开打款发货，库存低于去年同期。公司销售考核重视终端动销，严控渠道，库存较低。年前控货市场担心增速不高，控货带来批价回升，实际回款增速较好，略超预期。2）双品牌持续推进，价格提升循序渐进。公司将继续推进双品牌运作，继续加大高端国窖1573的品牌投入力度，提升品牌高度，价格上继续采取跟随策略，根据五粮液提价情况或将跟进适度提价。3）东进南下市场攻坚，费用投入更加精细。公司将继续加大华东华南市场开发力度，力争实现进一步市场破局。费用投入会更加精细，货补未来预计会逐步减少，品牌建设投入仍会持续加大，整体费用率有望逐步下行。

2）次高端：把握优秀品牌全国化进程

区域酒企加快布局次高端，竞争将有所加剧。次高端价格带从过去的300-600元价格带继续上移，龙头剑南春和洋河梦天系列规模领先，水井坊汾酒舍得及酒鬼酒的品牌具备全国化潜力，过去几年牢牢抓住次高端风口加快渠道扩张和品牌升级，水井坊推出8号和井台新品加大宴席市场投入，力图恢复渠道推力；汾酒继续加快提升青花汾酒系列占比，目标打造30亿元单品系列；舍得以智慧舍得为品牌标杆，以品味舍得为销量主力；酒鬼酒次高端主要打造高度柔和，目前占酒鬼系列22%，未来目标提至35%-40%，传承版逐步发力，高端品牌内参希望通过激活销售机制实现放量。除此之外，区域白酒龙头也在加快布局次高端价格带，古井开启古20战略后收效良好，省内及省外市场加快产品升级，今世缘国缘系列在江苏省内取得良好的培育效果，未来地产酒升级和次高端全国化名酒之间竞争将加剧。

把握次高端优秀品牌全国化进程。汾酒在成功突围环山西市场之后，今年提出要加速拓展省外市场，重点“过长江、破华东、占上海”，今年将重点突破华东及华南市场；水井坊在原有5+5+5核心市场上继续寻求增量，蘑菇战略逐步推进；舍得调整思路以优势城市为根据点打造多个城市群市场，继续深度下沉；酒鬼酒将依托湖南根据地，采取点状突破核心城市，打造京津冀、华南、华北等战略市场。

3）大众酒：优选处势能释放期龙头

大众酒板块优选处势能释放期龙头。古井战略性布局次高端收效良好，高端化全国化再上台阶；今世缘产品品质叠加渠道推力形成品牌势能释放，积极加快省外布局，扩张能力明显提升；继续看好顺鑫农业旗下牛栏山全国化布局持续推进，白酒主业收入稳增，盈利能力稳步提升。

古井贡酒：高端化全国化再上台阶。第一，省内持续受益价格带升级，竞争格局继续趋好。安徽省内消费升级趋势不改，合肥等省会城市主流消费价格带已逐渐向200元以上升级，而省内乡镇市场主流价格带也在快速上移。徽酒竞争格局来看，本土品牌逐步形成三大阵营，品牌分化趋势继续显现，古井和口子在百元以上价格带竞争优势明显，古井作为省内龙头逐步清晰，一超多强格局基本形成。徽酒渠道营销精细扁平，省内龙头品牌定位及价格带卡位优势明显，省外品牌进攻布局不易，未来古井和口子作为徽酒双龙头有望继续受益价格带升级趋势，竞争格局持续趋好。公司作为老八大名酒，品牌力强，省内市场凭借渠道继续下沉和产品持续升级，份额提升趋势依旧确定。第二，战略性布局次高端，产品升级上台阶。白酒次高端价格带未来仍将稳步扩容，公司18年7月提出古井贡酒与黄鹤楼双品牌复兴工程，重点即价位、品质和全国化，加快推进古8/古16以及古20产品布局，积极匹配资源培育重点市场，抢占200-400元次高端价格带。渠道调研反馈，省内重点市场春节期间古16和古20增长势头强劲，春节动销突出；省外市场，公司在地产酒竞争激烈的河南市场也逐步升级产品价格带，从原先的幸福版逐步向古7和古8升级，公司年份原浆系列推出十余年后，产品升级再上台阶，次高端价格带更好占位也将利于公司全国化布局稳步推进。

今世缘：全面转向积极进取，品牌提升，渠道起势。公司提出“奋斗新五年，实现翻两番”的经营目标，精耕省内，突破省外，加速构建品牌全国化新格局，积极扩充营销团队。我们认为，公司2018年起经营战略上全面转向积极进取，省内省外市场双轮驱动。省内市场受益于次高端价格带继续升级扩容，同时自身渠道进一步扁平化，取消13个地市营销中心，区域办事处直接对接大区经理，省内依靠品质口碑及渠道推力积累的渠道势能有望继续释放；省外市场输出渠道管理积极布局山东市场，周边华东市场依靠大商充分释放势能进行积极招商布局。我们预计，省内核心市场已进入良好成长期，省外市场扩张动力增强，以点带面，重点市场将进入渠道布局红利期。

顺鑫农业：泛全国化正当时，外埠市场增量明显。公司外埠市场持续发力，增量明显，根据渠道调研显示，长三角地区继续保持较快增长，江苏地区节前回款已完成全年计划的50%以上，渠道动销良好，我们认为牛栏山陈酿大单品凭借高性价比优势，正持续挤占其他光瓶酒份额，低端酒份额继续提升，预计全国化进程持续推进，亿元市场继续增加，同时白酒主业净利率仍有提升空间。

（二）长周期结构性繁荣

我们维持之前对白酒行业长周期结构性繁荣的观点，白酒行业十年一段长繁荣，消费升级和品牌集中提升仍是驱动行业持续前行的核心因素，行业后续将加速集中。

产品结构升级趋势不改，中高端白酒占比提升空间大。中长期来看，随着居民可支配收入稳步提升，白酒延续消费升级趋势，中高端白酒品牌持续受益。以城镇月均可支配收入可购买茅台量为例，当前城镇月均可支配收入可购买2瓶茅台，高端白酒的消费基础仍具备提升潜力。此外，从中高端白酒销量占比来看，目前销量占比仍然较低，中长期具备较大提升空间。

黄金时代品牌份额降低，中小企业全面发展；白银时代品牌份额提升，中小企业受到挤压。从六大名酒收入占比和利润占比趋势来看，黄金时代品牌白酒份额在降低，中小企业在全面发展。而在白银时代，品牌份额在持续提升，品牌酒企借助品牌力及费用投入优势，加快挤压中小企业市场份额，未来品牌集中度料将持续提升。

中长期聚焦酒业改革四个核心。我们认为，中长期要积极聚焦酒业改革，品牌是酒的核心壁垒，确立了酒的议价能力和高盈利能力，白酒具备奢侈品的盈利属性和快消品的周转属性，是最好的生意之一。酒类企业经营改革，核心就是四个方面：产品聚焦高端化、渠道深耕精细化、品牌营销情怀化、体制改革灵活化，消费品行业是竞争性行业，根本在人和体制。

（三）估值体系：外资战略性配置，重构龙头估值体系

A股继续加快国际化，增量资金有望持续流入，重构龙头估值体系。2017年6月，A股正式纳入MSCI指数此后，MSCI分别于2018年6月和2018年9月将纳入因子提高至2.5%/5%。同时，根据FTSE指数时间表，预计到2020年第三批次审核完成后，整体A股合计纳入富时全球指数占比为7.5%。此外，A股将于2019年9月纳入标普道琼斯的6个指数。随着A股实质性加快国际化开放进程，外资对于板块的配置比重以及投资者结构变化有望在未来几年内重构龙头估值体系。

外资在A股行业配置上存在明显行业偏好，更加青睐以食品饮料、家电为代表的消费品板块；个股配置上存在明显龙头偏好，各板块基本集中配置在业绩成长更加稳健确定的龙头上。北上资金来看，2018年来贵州茅台、五粮液、洋河股份、伊利股份、海天味业等龙头公司外资持股比例持续提升，截至4月底，上述龙头公司北上资金持股比例分别为9.3%、7.6%、7.1%、13.8%、5.5%，较2018年初提升3.4/4.5/3.0/4.5/1.1pcts。

外资配置逻辑：长周期视角配置优质行业龙头。从外资配置白酒板块的逻辑来看，此前在去年底悲观预期逐步消化之后，板块中长期配置价值凸显是核心因素。从PE-TTM角度看，白酒板块2018年估值从年初接近40X逐步调整至18年底的20X以内，部分个股估值调整至15X左右，估值水平对于长线资金具备吸引力，此后年初以来板块迎来估值修复行情。展望未来，白酒行业具备稀缺性、高盈利能力等属性，龙头业绩稳健成长趋势不改，外资基于长周期视角有望继续战略性配置行业龙头。

我们认为，长周期行业结构繁荣之下，高端白酒为代表的中国品牌消费品仍有巨大成长空间，随着机构成熟度提升以及价值投资理念深入，以白酒为代表的品牌消费龙头的估值稳定性也会提高。

第一，未来品牌消费品的空间？我们认为，中国品牌消费品仍有巨大成长空间，高端白酒宽护城河特性显著，具备历史性配置机会。从海外烈性酒巨头帝亚吉欧和保乐力加股价走势和估值走势来看，拉长周期来看，这些具有品牌优势的国际烈酒企业股价表现相对坚挺，基本处于持续稳定上涨状态，在业绩增速相对有限的情况下，估值长期维持在20倍以上。对标来看，我们认为中国品牌消费品尤其是高端白酒龙头依旧具有巨大成长空间，当前估值已有所修复，中长期看，高端白酒龙头所处行业竞争格局良好、品牌力强、盈利能力稳定等特性依旧构筑良好护城河，中长期价值依旧凸显，后续外资有望继续加强战略性配置。

第二，龙头的估值稳定性如何？我们认为，伴随机构的成熟与价值投资的普及，品牌消费的龙头稳定性应能提高。随着陆股通及A股纳入MSCI等持续推进，白酒龙头外资持股比例稳步提升，虽然19Q1末有所回落，但整体上升趋势不变。我们认为随着国内机构的成熟和近年来价值投资理念深入，以高端白酒为代表的品牌消费龙头仍有望受到关注，中长期白酒龙头估值稳定性有望继续提升。

此外，我们认为，放眼在全球视角下外资配置消费品优质资产，我们看到国内龙头的业绩成长性整体好于海外龙头，估值水平不高，带来业绩与估值整体的性价比优势凸显，提升外资配置热情。

三

大众品：咬定龙头不放松，找寻成长的巨人

（一）主线一：必选需求稳健，龙头份额继续提升

必选消费品需求稳健，结构升级贡献增量。必选消费品因需求较为刚性，受经济波动影响较小，近年来在GDP增速下滑的背景下仍保持稳健增速，同时CPI预期进入上行周期，将进一步推升消费需求。纵向看，必选品零售额增速经历前期高增长后放缓，乳制品/调味品/肉制品近五年复合增速分别5.3%/9.4%/-0.5%；结构升级带来的价升贡献主要增量，必选品销量增速普遍在5%以下，低于GDP增速，其中乳制品/调味品/肉制品近五年复合增速分别1.1%/5.5%/-0.8%，相比于09-13年复合增速11.4%/5.6%/6.0%，增长明显由销量驱动转换为由价升驱动。根据欧睿预测，未来五年必选品整体保持约5%复合增速。

1、乳制品：竞争有望趋缓，龙头战略分化

行业整体增长稳健，产品结构升级，新产品涌现。1）主要增量来自下线城市：19Q1重点城市乳制品销售额增长约7%，省地级市增速超过10%，低线渠道增长更快，预计全年乳制品行业维持高个位数增长；2）结构持续升级：行业龙头伊利/蒙牛高端产品份额持续提升，19Q1金典/安慕希份额同比+1.6/2.7pcts，特仑苏/纯甄份额同比+0.8/0.8pct，产品结构稳步提升；3）新产品不断涌现：我们看到龙头伊利新品推出的思路发现从最开始的拓展新品类、新包装，到细分口味、推高端，现在已发展成多元化拓展非乳新品类，18年末至19年初伊利推出妙芝、伊然等多款新品，在非乳产品方向明显发力。

成本上涨，竞争放缓，龙头保持份额领先。1）成本端：原奶供需偏紧支撑奶价步入上行周期，预计原奶价格小个位数增长。复盘历史上原奶价格经历的三个周期中龙头成本和费用的变化，我们发现早期原奶成本上涨，龙头的毛利率及费用率相应下行，随龙头战略性布局上游原奶、优化产品结构等，原奶价格上行时期龙头盈利能力及份额进一步提升；2）费用端：18年龙头加大费用主动投放，不断提升市场份额，伊利19Q1常温、低温及婴幼儿奶粉市占率分别达38.4%、15.9%和6.9%，分别同比+3.1/-1.4/0.5pcts，常温份额继续强力提升，低温竞争激烈市占率提升相对较慢，蒙牛常温、低温及婴幼儿奶粉市占率分别达33.2%、28.0%和4.5%，分别同比+0.8/1.0/0.3pct。但19年以来，原奶价格温和上涨，促销投入放缓，草根调研反馈，19Q1终端买赠促销力度有所下降。我们认为，19年成本端温和上涨，竞争放缓，行业龙头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中。

龙头战略分化：伊利外延扩规模，蒙牛提效保盈利。19 年行业整体增速预计放缓，原奶供需偏紧支撑奶价步入上行周期。伊利计划实现营业总收入900 亿元（同比+13%），利润总额76 亿，与18 年基本持平；蒙牛计划收入低双位数，净利润超过收入增速，产品结构改善及销售费用管理带动经营利润率（剔除现代牧业影响）提升0.5pct 以上。竞争策略上，伊利将保持拉开对手差距战略，市场投入预计不会大幅压缩；蒙牛则计划结构性改善费用投入，提升使用效率，预计2019 年费用率持平或下降，营销费用加大投入在提升品牌形象、加大奶粉投入及精耕市场上。总体看，两者均将保持份额领先的竞争策略，但方式不同，伊利将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中，同时加快并购及国际化步伐，力争加快实现五强千亿战略目标；蒙牛则通过提升品牌、改善自身业务及加大新业务开发来保持内生盈利改善。

2、肉制品：屠宰长期整合趋势不改，肉制品经营思路积极变化

龙头屠宰持续上量，19Q1头均利润再创新高。双汇19Q1 屠宰分部实现收入70.07 亿元，同比-0.6%，其中屠宰量 472.7万头（同比+20.71%），自非洲猪瘟爆发以来首次重回两位数增速，相比之下，19Q1 行业生猪定点屠宰量 5582 万头，同比-6.25%。Q1屠宰头均利润为 113.40 元/头，同比+92.3%，再创新高，公司屠宰量增速、头均净利逆势增长源于全国布局及规模化优势，公司亦把握春节前生猪价格偏低的时机积极上量，同时政策对私屠滥宰的加严亦是利好规模化屠宰场的助推剂。一季度生鲜肉销量36.8万吨，同比+0.7%，消费端短期仍受制于猪瘟及猪价上涨。一季度屠宰经营利润率为 7.7%，同比+4.4pcts。同时，Q1末公司存货同比+24.7%，下半年猪价上涨预期下公司持续加大冻肉库存。进口猪肉方面，公司19年计划从万洲及罗特克斯进口猪肉金额达 57 亿元，同比 18 年计划金额+56.3%。

肉制品销量增速平稳，提价应对成本上涨，关注吨价提升。19Q1双汇肉制品收入58.64亿元，同比+4.2%，销量38.61万吨，同比+2.3%，吨价1.51万元，同比+1.8%，收入增长主要源于产品结构升级及涨价带来的价格提升。其中经营利润率为16.5%，创历史新低，主要系一季度加大市场投入、员工工资提升及鸡肉等原料成本上升等，后续公司将通过涨价、进口猪肉、把握税收政策、优化产品结构、提效控费等方式应对成本上涨压力，预计后期肉制品业务盈利能力有望回升，但成本上涨背景下预计达到前期的20%利润率尚有压力，我们认为本期肉制品业务经营利润率较低体现公司加大市场投入的决心和执行力，同时，为应对成本上涨，公司通过产品提价以理顺产品价格体系，改善渠道利润，春节及四月已实施两次提价，下半年仍有提价计划，我们认为龙头积极提价反映经营思路积极转变，关注提价及高价新品推出带动吨价提升，中长期看营销发力及渠道改善带动肉制品业务量价良性增长。

3、调味品：集中度提升，盈利能力稳步提升

行业需求总体保持稳定。国内调味品行业2018年市场规模约为3348亿元，近十年年均复合增速超过15%，对比全球调味品市场，行业在消费人群、人均消费量、售价上仍有提升空间，受益于餐饮及外卖行业快速增长，品类多样化及渗透率提升，产品结构升级带来的量价齐升，至2022年我国调味品行业规模有望达到5392亿元，未来五年行业收入复合增速有望保持10%左右增长。

集中度持续提升，提升空间较大。当前调味品行业格局较为分散，从行业集中度来看，酱油CR5不足35%，醋CR5不足20%。相对应，日本调味品龙头龟甲万占日本酱油市场份额达33.5%。我们认为，随着龙头品牌继续加大渠道网络布局及产品品类延伸，行业集中度仍有较大提升空间。

龙头业绩保持稳健，盈利能力持续提升。19Q1调味品龙头公司业绩保持稳健，实现开门红。其中，海天味业19Q1收入同增+16.95%，酱油/蚝油/酱分别同比+14.68%/24.63%/6.13%，其中酱油、蚝油实现由销量驱动的稳健增长，18年底公司对酱类市场渠道梳理基本完毕，19Q1酱类增速逐步改善。中炬高新的美味鲜19Q1营收11.67亿元，同比+15.31%，其中酱油和酱稳健增长，蚝油、料酒因行业增长及积极拓展显著增长，食用油和醋实现高双位数较快增长。恒顺实现营收4.60亿元，同比+15.15%，主营调味品的母公司营收4.10亿元，同比+15.51%，收入增速良好主要受益于年初提价后经销商积极备货致渠道动销良好。盈利能力方面，虽原料包材价格有提升，但龙头公司凭借精益的费用控制提升效率，盈利能力稳步提升，净利率方面，19Q1海天味业26.9%，同比+1.3pcts，美味鲜15.9%，同比+2.2pcts，恒顺醋业15.8%，同比+0.8pct。

（二）主线二：把握细分行业成长冠军

1、餐饮连锁化风口之下，产业链机会凸显

受益下游餐饮连锁化及消费场景扩充，行业成长良好。根据Frost & Sullivan相关数据，火锅餐饮规模占中式餐饮比重逐年提升，预计到2022年火锅餐饮市场规模为7077亿元，在整体中式餐饮的比重为14.5%，同时以海底捞、呷哺呷哺等连锁火锅品牌为代表的下游连锁化餐饮门店快速扩张，2018年底海底捞和呷哺呷哺门店数分别为466/934家，2014-2018年均复合增长率分别为33.0%/14.4%。随着下游门店数量和消费应用场景的快速增长，火锅底料、速冻食品将直接受益。

天味食品：川式调味料龙头企业。公司自成立起主营川味复合调味料的研发、生产和销售，历经十余年深耕已发展成以火锅底料和川菜调料为主导的川味复合调味料生产企业。2018 年公司火锅底料和川菜调料业务收入占比分别为48.6%、36.7%，两者合计超过85%，是公司的主要收入来源。公司主营业务包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9 大类100 多个品种（不包含定制餐调产品），主要用于家庭、餐饮的烹调。公司核心品牌“大红袍”及“好人家”产品畅销全国并远销海外。公司2018年实现营收14.1亿元，同比增长32.6%，归母净利2.7亿元，同比增长45.1%，净利率达18.9%。

安井食品：速冻食品龙头企业，三剑合璧餐饮发力。公司“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略清晰，2018年速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴类占比分别为64.9%/25.8%/9.3%。产品方面，公司主打大单品战略，整体新品和次新品比重逐年提升。2013年开始相继推出了手抓饼、霞米饺、蛋饺、红糖馒头、红糖发糕等大单品， 2018年下半年推出丸之尊和冻品先生系列，高端品牌丸之尊商超渠道试水效果良好，有望放量增长，冻品先生聚焦餐饮潜力新品，2019年有望迎来量增。渠道方面，公司坚持餐饮流通渠道为主，商超渠道为辅的渠道策略，2018年流通渠道占比85.5%，商超渠道占比12.0%。此外，公司产能布局稳步推进，销地产模式下规模优势持续强化，市场份额持续提升。公司2018年实现营收42.6亿元，同比增长22.3%，归母净利2.7亿元，同比增长33.5%，净利率达6.4%。

2、全国化布局筑宽壁垒，规模效应优势逐步凸显

1）短保烘焙：行业稳步增长，龙头加码全国化布局

面包行业稳步增长，桃李面包快速扩张。Euromonitor数据显示，国内面包行业快速增长，销售额从2013年的219.95亿元增长到2018年378.67亿元，CAGR为11.5%。近年来面包行业加速增长，增速从2015年的8.1%提升至2018年的14.5%，一方面产品结构升级及提价推动行业零售额增长，另一方面饮食西式化、便捷化亦贡献部分增量。2018年烘焙产品市场中，龙头达利园市场份额为4.0%，桃李面包排名第二，市场份额为3.2%。近年来以短保为主业桃李面包正快速全国化扩张，2013-2018年间其市占率从1.8%提升至3.2%，而以长保面包主业的达利园份额从5.5%下降到4.0%。

短保龙头产能逐步释放，业绩稳步增长。短保龙头桃李面包18年产能逐步释放，新项目天津桃李18年3月投产亦贡献部分产能，华南东莞工厂产能利用率有所提升，在公司渠道持续下沉和网络细化下，收入业绩快速增长，2011-2018年公司收入从11.96亿元增长至48.33亿元，CAGR为22.08%，归母净利润从1.46亿元增长至6.42亿元，CAGR为23.56%。

全国化布局持续推进，中长期成长路径清晰。目前桃李已在全国17个地区建立生产基地，近期公司筹划江苏、四川、青岛、浙江项目，江苏、武汉、山东、沈阳等产线仍在建设中，公司东莞工厂实施改造，产能利用率有望提升。中长期来看，公司多地工厂陆续建设投产，全国化布局持续推进，规模效应有望逐步显现。渠道方面，Q1公司新增经销商77家，合计经销商数目达627家，预计公司将加快销售网络建设步伐，在东北、华北等成熟市场渠道继续下沉，华南、华东市场渗透率持续提升，KA渠道销售稳步增长。

2）卤制品：行业保持较快增长，龙头处门店扩张期

绝味门店稳步扩张，规模效应逐步显现。2013-2018年，绝味食品门店数从5746家增至9915家，CAGR为11.53%，周黑鸭门店数从2013年的389家增至2018年的1288家，CAGR为27.06%。绝味食品通过加盟模式轻资产扩张，供应链管理及门店数量优势带来规模优势凸显，其吨成本大幅低于周黑鸭。19年公司规划新开店800-1200家，今年3月发行可转债10亿元用于建设天津、江苏、武汉、海南合计7.93万吨产能的生产基地项目，加码京津、长三角发达地区产能布局，助力该区域门店扩张。中长期看，公司具备产能及供应链管理优势，在进一步加大渠道下沉和产能加码过程中，规模效应有望逐渐强化。

3）速冻食品：餐饮连锁化下成长性良好，龙头规模优势显现

火锅料制品市场成长性良好。我国火锅料制品行业近几年得到快速发展，2017年火锅料制品市场销售规模411亿，2010-2017CAGR为14%，2017年销量为74万吨，近5年CAGR为21%。

速冻米面制品：需求稳定，产品呈差异化发展。我国速冻面米制品供需较为稳定，近年来保持6-7%增速（2018年因统计局口径变化出现绝对值的下滑，同口径增速为7.2%），2017年需求量为618.5万吨，近三年年均复合增长率为6%。近年来，除传统的速冻水饺、汤圆外，速冻面米制品也涌现出了红糖发糕、桂花糕等新品。

安井产能稳步释放，销地产模式助力全国化布局。2018年公司共有厦门、辽宁、无锡、泰州、四川、湖北、湖南7大生产基地，年实际产量为43万吨，2019年四川工厂预计新增产能2万吨，泰州及辽宁工厂技改增量，公司公告变更可转债募投项目，新增无锡民生7万吨速冻食品项目。预计未来公司产能释放增速约15%-20%。随着产能的陆续释放，大单品及销地产模式带来规模优势持续强化，龙头份额进一步提升。

细分行业龙头全国化布局进行中，随着产能布局逐渐完善、渠道继续下沉，规模效应持续显现，盈利能力稳步提升。2014-2018年间，绝味食品净利率从8.99%提升至14.44%，安井食品净利率从5.87%提升至6.35%，桃李面包因近年渠道下沉及新市场开拓导致费用率提升，净利率维持相对稳定。反观细分行业中第二梯队公司如煌上煌、海欣食品等，其规模效应尚不突出，盈利能力略微逊色。

（三）主线三：寻找产品周期中的成长大单品

我们认为，对于许多快消品牌而言，其产品成长初期主要靠渠道力，中期主要依靠产品力，后期走向取决于定位力和创新力，营销力则在全周期提供支持。

初期看渠道力。快消品消费决策取决于看得见，想得到，买得起，对于有一定知名度的快消品牌，在产品生命周期之初重点放在铺货上，因为消费者在心智中已存在该品牌，无需做过多营销亦能产生购买。此阶段持续时长一般在数月到一年。

中期看产品力。完成渠道铺货后，产品成长性主要取决于产品力带来的复购率提升，并决定了产品上市1-3年的市场表现。在此阶段，好的产品+适当的营销将带来产品快速增长。

后期看定位力及创新力。在成长末期，定位力及创新力皆较强的产品能实现新增长，譬如在产品上推陈出新、在营销手段上创新、通过定位拓宽消费场景等；定位能力或创新能力只得其一的产品增长稳定或逐步停滞，譬如王老吉定位降火，红牛定位解困解累，收入体量亦能维持相对稳定；定位及创新能力较弱的产品则容易进入衰退期，如露露杏仁露。

香飘飘果汁茶和洽洽每日坚果目前处在成长初期。香飘飘果汁茶于18年7月上市， 2018年贡献收入约2亿元，表现亮眼。19年开年果汁茶仍保持良好增长势头，19Q1实现收入1.71亿元，推动其即饮类产品稳步增长，大单品雏形初显。短期看，果汁茶产品力较好且铺货逻辑清晰，在旺季来临、产能释放及渠道协同等因素推动下，后续季度有望快速放量，带动收入稳步提升；中期看，果汁茶具备成为十亿大单品潜力，规模效应有望带来盈利能力改善；长期看，公司产品生命力取决于其新品开发及场景定位能力。洽洽每日坚果自2017年推出以来快速放量，2018年实现销售额5亿元，2019年销售额目标11亿元，目标线下第一，线上前二。

维他奶国际旗下维他柠檬茶及维他奶产品进入新增长期。其增长动力来自于：1）开拓新市场。维他奶国际早期主要市场在香港及海外，随着香港市场及海外市场增长放缓，维他奶国际发力中国大陆市场，2005-2017财年公司大陆市场收入从1.76亿元增长至29.65亿元，CAGR为26.53%，大陆市场业务占比从7%提升至57%；2）场景定位细化。豆奶产品不断细化产品使用场景，占领消费者心智，譬如公司与小龙虾进行营销绑定，锁定解辣场景，与健身房合作进军运动场景，联合卡通IP关联早餐场景；3）产品营销不断创新。公司在产品上推陈出新，在营销上年轻化，主打幽默率真，并通过微信表情包等方式迅速打入年轻群体。

露露杏仁露、六个核桃成长性放缓。露露杏仁露是杏仁露龙头，近年来由于外部竞争加剧、内部产品品类单一、定位不明晰等导致消费者群体有所断层，收入从2015年的27.06亿下降到2018年的20.75亿元；六个核桃为核桃乳龙头，产品亦存在产品品类单一等问题，但由于场景定位能力较强、占据消费者健脑心智，其收入波动相对较小，近年维持在80亿元左右。

（四）主线四：全渠道融合下的增长机遇

1）休闲食品：多品类全渠道竞争时代，线上线下加快融合

行业进入多品类全渠道竞争时代。休闲食品行业总体集中度较低，细分行业众多，因此第一代休闲食品龙头往往是从细分子领域切入，占领该细分行业，成为龙头公司和该品类的代名词。但2010年后，涌现出如三只松鼠、百草味等专注电商渠道的休闲零食品牌和如良品铺子、来伊份等零食专卖店品牌，成为第二代休闲食品龙头。第一代企业从线下出发，一步步招商，成长过程相对慢，但渠道相对封闭，做成的企业品牌力较好，盈利能力强。第二代企业从线上起家，借助互联网流量红利，迅速聚集消费者，平台化运作，以坚果品类导流，更类似超市模式，如今已经寡头割据，流量红利逐步衰退。

拥有核心渠道优势的企业正加速向核心外渠道渗透。具有线上渠道优势的电商品牌，逐步开拓线下市场，如三只松鼠2016年开始开设线下投食店，2018年门店数已达45家。具有线下渠道优势的传统品牌，一方面基于优势渠道推出新品，如洽洽近年来推出蓝袋、小黄袋、山药脆片系列，2018年新品放量增长，另一方面线下传统品牌也在积极向线上融合，如洽洽2018年推出专属于线上的每日坚果和山药脆片产品。

2）保健品：线上线下增长保持良好，龙头寻求全渠道均衡发展

膳食补充剂：行业方兴未艾，线上快速发展

膳食营养补充剂为中国保健品主要子行业，全球主要市场中中国增长最快。根据Euromonitor数据显示，2018年中国保健品市场规模为2574亿元，近5年CAGR为9%。中国保健品行业主要分为非处方药、运动营养，维生素&膳食营养补充剂，体重管理，传统草药产品，过敏护理及儿童保健品，其中维生素&膳食营养补充剂占比最大，Euromonitor数据显示，2018年中国维生素&膳食营养补充剂市场规模为1486亿元，占保健品市场40%。从全球主要市场来看，中国维生素&膳食营养补充剂市场增速最快，2004-2018年CAGR约为10%。

线上渠道增速平稳，汤臣、Swisse优势明显。阿里平台数据显示，2018年全年线上保健品销售额207.6亿元，同增37%，19年以来由于权健事件波及及线上红利衰退，保健品行业增速有所下滑，但长期来看线下转线上趋势不改。此外，19年跨境电商政策落地，海外品牌有望受益，或进一步推动整体线上销售。分品牌来看，2018年线上膳食补充剂销售中汤臣倍健及H&H旗下品牌Swisse占比最大，分别为7%、6%，大幅高于其竞争对手，头部品牌优势明显。2018年汤臣倍健线上销售扣除健之宝业务后同增超45%，19年公司开启电商品牌化3.0战略，启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等，Swisse受益于跨境电商政策落地，19年线上销售有望较快增长。

线下多渠道布局，打造新增长点。汤臣倍健方面，2018年公司以药店为主的线下渠道约占80%收入，健力多带动线下渠道同增超35%，公司今年三大单品齐发：1）健力多在处在氨糖软骨素行业高速发展期，其收入业绩高速增长。据Euromonitor数据测算，中国氨糖类产品人均零售额为2.7元，而老龄化较严重的日本人均氨糖类产品零售额为27.6元，未来随着老龄化及人均可支配收入提升，该品类仍有较大提升空间，健力多亦能受益行业增长；2）健视佳布局亦符合当下发展趋势。Euromonitor数据显示，2018年日本眼部保健品市场规模约为632亿日元，高于氨糖类市场的585亿日元，眼部保健市场目标客户主要为人口老龄化导致视力衰退的老年人、长期面对屏幕加班加点工作的白领、已过面对丰富电子产品并成为低头族的青少年。反观中国，随着人口老龄化加剧，年轻群体工作生活压力增加，消费电子进一步普及，居民将更加重视眼部健康，国内眼部保健市场或迎来高速发展；3）Life-Space或迎来益生菌品类爆发期。中国益生菌补充剂市场为全球第三大市场，15-18年品类CAGR约为21%，公司在线下积极布局母婴渠道并与汤臣药店渠道协同，规划今年5月完成对3万家终端铺货，全年完成5万家终端铺货，未来有望迎来快速增长期。H&H国际控股方面，18年公司深耕母婴渠道，终端数量从17年的2.67万增长至18年的3.14万家，预计19年数个产品获得蓝帽子开启线下销售，部分产品或将放量。

运动营养：蓝海市场，线上市场份额领先，线下积极布局

国内运动营养和体重管理市场保持快速增长。根据Euromonitor数据，2018年我国运动营养及体重管理市场规模21亿元，近10年来年均复合增长率为29%，预计到2023年运动营养市场有望翻倍增长，达62亿元，2018-2023年均复合增长率为24%。和海外其他地区相比，尽管我国运动营养市场仍处于原始阶段，规模较小，但增速位居世界第一，未来增长空间巨大。

国内运动营养集中度持续提升，肌肉科技龙头地位稳固。从运动营养的竞争格局来看，2018年肌肉科技市占率为29%，位居第一。自2016年收购完成，北京奥威特成立后，肌肉科技的增长势头迅猛，2017年肌肉科技市占率为26%。首次超过康比特（21%），2018年康比特尽管仍位居第二，但市场份额持续下滑，和肌肉科技的差距逐步拉大。从行业集中度来看，近3年行业CR5持续提升，2018年CR5已经高达74.9%，肌肉科技作为龙头公司有望持续受益集中度提升。

西王线上份额领先，线下积极布局。公司国内保健品主要以线上渠道为主，线上占比约90%，2018年Muscletech阿里渠道实现销售额4.32亿元，同比增长18.3%。同时，Muscletech于2018年12月在蛋白粉、氨基酸阿里渠道中占据18%左右的市场份额，位居第一。线下来看，2019年公司将积极扩充经销商，预计到2019年底经销商数量将从100家增加至150家。公司联合经销商开发布局健身房和健身学院等渠道，目前已与一兆韦德、金吉鸟、黄金时代等国内门店数量领先健身房开展合作，在一兆韦德公司以Sixstar产品专销，公司在健身机构的合作中，通过签约营养导师等方式加强营销。此外，公司还通过赞助专业性健身比赛，如一战到底健身挑战赛，加深公司品牌与运动营养之间的关联度，扩大线下品牌知名度。

（五）主线五：啤酒格局改善渐行渐近

行业产能持续优化，产量增速有所回升。自2015年开始，啤酒行业新增产能持续减少，2017年啤酒行业新增产能126万吨，同比减少29.5%，从2018年主要啤酒厂商经营情况来看，预计啤酒行业新增产能仍将减少，产能持续优化。产量方面，2019Q1啤酒行业累计产量847万千升，同比增长3.0%，其中1-2月产量为539万千升，同增4.2%，3月产量为309万千升，同增1.2%，产量增速较前期有所回升。

龙头量稳价增，收入利润有所改善。2018年各主要啤酒公司业绩均有所改善，华润/青啤/燕京/重啤/珠江啤酒收入分别为319/276/113/35/40亿元，分别同增7.4%/5.1%/1.3%/9.2%/7.3%，扣非净利润分别为7.0/10.5/1.5/3.5/1.3亿元，其中青啤/重啤/燕京/珠江均较去年有所改善。量方面：啤酒行业整体处于成熟期，销量增长较为稳定，主要啤酒公司2018年销量均保持个位数增长。其中华润/青啤/燕京/重啤/珠江销量分别为1129/803/392/94/124万千升，分别同增-4.5%/+0.8%/+6.4%/+2.5%；价方面：主要公司自2018年初开始通过提价和产品高端化的方式提升均价，华润/青啤/燕京/重啤/珠江吨价分别为2822/3441/2737/3672/3118元，分别同增12.2%/5.5%/9.0%/5.7%/4.2%。

结构升级费用优化，盈利能力均有所提升。2018年各主要啤酒公司毛利率均同比提升，华润/青啤/燕京/重啤/珠江啤酒毛利率分别为35.1%/40.7%/38.5%/39.9%/40.6%，分别同比提升1.4/0.2/2.2/0.6/1.4pcts。费用率方面，主要啤酒厂商均提升费用投放效率，费用率有所控制，2018年华润/青啤/燕京/重啤/珠江啤酒的销售费用率分别为17.2%/21.4%/12.8%/13.1%/17.4%，其中青啤/燕京/重啤同比下降0.6/0.5/1.5pcts。总体来看，受益于毛利率提升和费用投放的改善，各啤酒公司盈利能力均逐步改善，考虑到关厂等带来的费用及减值损失影响，实际盈利能力改善更为明显。

展望未来：关厂增效趋势不改，战略性配置啤酒板块。近年来各主要公司关厂优化产能持续推进，重庆啤酒已累计关闭或出售8家子公司，青岛啤酒于2018年关停杨浦和芜湖工厂，华润啤酒2017年关闭5家工厂，2018年关闭13家工厂，后续仍将继续关厂，百威英博2016年关闭浙江舟山工厂、河南新乡亚洲啤酒厂，珠江啤酒2017年关闭汕头工厂。啤酒行业在消费升级驱动下，高端化趋势显现，龙头厂商积极推进产能优化、提升产品结构、控制费用投放、提升经营效率，行业竞争格局持续向好，板块有望逐步迎来格局拐点和业绩逐步兑现。

四

投资策略：守望价值高回报，咬定龙头不放松

白酒方面，继续把握板块从周期成长转向稳健成长思维，名酒龙头经营更趋稳健，年初以来板块开门红预期良好，进一步印证龙头业绩稳健性，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等，此外低估值品种关注洋河股份、口子窖等。

大众品方面，必选消费需求稳健，消费升级及定价权决定了龙头份额继续提升，从而龙头业绩保持稳健，乳品龙头份额提升确定，调味品板块仍是优质赛道，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；低估值且业绩改善标的方面，推荐双汇发展、安琪酵母、上海梅林、西王食品等；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。 

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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